中心思想 创新驱动下医药板块持续跑赢大盘，估值低位提供布局窗口 本周医药生物指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢上证综指0.23个百分点，行业涨跌幅排名第19。截至7月25日，医药生物PE（TTM）为28X，低于2012年以来均值（33X）5个单位，处于历史估值低位区间。板块内部分化明显：13个III级子行业中11个上涨，其中医疗研发外包涨幅最大（+8.29%），化学制剂跌幅最小（-2.02%）。A股医药股七成上涨，港股近六成上涨，涨幅靠前个股多具备创新属性或潜力大品种，而领跌个股主要为前期涨幅较大的ST股或热门股。 细分行业逻辑深化，“创新+估值修复”双主线并进 报告核心观点指出，医药细分行业持续发散，各细分领域进入逻辑挖掘期。医保局“反内卷”指引下，集采政策不再唯低价，低位的医疗器械和IVD板块受到资金重新关注；同时，仿制药公司凭借创新布局走出第二增长曲线。总体投资思路分为创新药板块和其他板块：创新药以肿瘤IO2.0为核心主线，涵盖PD-1/VEGF、PD-1/CTLA4、PD-1/IL-2等六大赛道；其他板块聚焦医疗硬科技、医疗消费、出海、央企做大做强及新技术（AI、脑机接口、机器人、干细胞）。报告维持医药板块底部判断，重点推荐硬科技创新的创新药、创新器械及AI医疗方向。 主要内容 市场表现与个股动态 1 本周行情回顾：板块上涨 本周医药生物指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢上证综指0.23个百分点，行业涨跌幅排名第19。估值方面，7月25日医药生物PE（TTM，剔除负值）为28X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较7月18日PE上涨0.5，比2012年以来均值（33X）低5个单位。13个医药III级子行业中，11个上涨，2个下跌。医疗研发外包涨幅最大（+8.29%），化学制剂跌幅最小（-2.02%）。估值最高的子行业为疫苗，PE（TTM）为62X。 2 本周个股表现：A股七成个股上涨 2.1 A股个股表现：七成个股上涨 本周474支A股医药生物个股中，343支上涨，占比72.36%。涨幅前十个股为：海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（+31.73%）、辰欣药业（+30.75%）、仁度生物（+27.82%）、康芝药业（+25.37%）、易明医药（+24.88%）、苑东生物（+24.32%）、康泰医学（+24.06%）、迈普医学（+23.40%）。跌幅前十个股包括*ST苏吴（-22.34%）、永安药业（-13.73%）等，多为前期涨幅较大或ST个股。 2.2 港股个股表现：近六成个股上涨 本周港股114支个股中，76支上涨，占比66.67%。涨幅前十港股医药股为：微创医疗（+28.86%）、圣诺医药-B（+28.08%）、艾美疫苗（+26.37%）、康龙化成（+20.68%）、德琪医药-B（+20.36%）等。跌幅前十个股包括美中嘉和（-11.19%）、三生制药（-8.52%）等。成交额前十个股中，药明生物（106.33亿港元）、三生制药（96.68亿港元）、康方生物（86.43亿港元）位居前三。 行业投资逻辑与研究观点 3 周观点：医药细分行业持续发散，各细分行业进入逻辑挖掘期 本周领涨个股特征为具备创新属性或潜力大品种，器械公司获关注；领跌个股前期涨幅过大。港股创新药保持平稳（HSCIH周涨幅0.69%）。板块变化核心在于：医保局“反内卷”指引下集采政策不再唯低价，低位的医疗器械和IVD板块（人工晶体、镜下耗材、骨科、神经外科等）获资金青睐；业绩稳定、走过集采的仿制药公司因创新布局受关注。报告维持医药板块底部判断，重点推荐硬科技创新（创新药、创新器械、AI医疗、脑机接口、机器人、干细胞等）。创新药板块核心推荐泽璟制药、博安生物、君实生物，并梳理肿瘤IO2.0六大赛道（PD-1/VEGF、PD-1/CTLA4、PD-1/IL-2、PD-1/TIGIT、CNS小分子/TCE/HIV、双抗ADC/CAR-T/siRNA）。其他板块思路包括：（1）医疗硬科技（迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等）；（2）医疗消费（爱尔眼科、通策医疗、美年健康等）；（3）出海（迈瑞医疗、新产业、美好医疗等）；（4）大国央企医药（天士力、中国医药、华润三九等）；（5）新技术（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）。 3.1 周关注：仿制药公司的第二增长曲线得到关注的公司 今年以来创新药BD出海、优质管线获批使创新药板块关注度持续提高。仿制药企、原料药企及CXO企业同样拥有优质创新资产。报告展示仙琚制药、华海药业、阳光诺和、吉贝尔、昂利康、华纳药厂、振东制药等企业的创新管线进展，涵盖PD-L1/VEGF、IL-17A、TSLP/IL-11、CD19等靶点，涉及实体瘤、自身免疫疾病、疼痛管理等领域，多数处于临床I-III期。 4 本周新发报告 4.1 CXO2025中期策略：最坏时刻已过，积极关注出海与国内复苏 报告核心观点：CXO行业周期处于拐点待向上阶段，需求端随降息周期复苏，供给端产能持续去化，业绩端大订单高基数影响出清，进入平稳增长。外部宏观环境（关税冲击）边际缓和，出海CXO增长确定性更强。国内创新药支持政策频出，内需修复及行业集中度提升。投资建议：海外加速成长关注药明康德、凯莱英、皓元医药；内需改善优先修复关注泰格医药、普蕊斯、诺思格等。 4.2 2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望 医疗服务：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海。DRG/DIP支付2.0落地，民营医院分化明显，龙头企业受益合规化。建议关注固生堂（中医连锁）、海吉亚医疗（肿瘤服务）、美年健康（体检AI赋能）、盈康生命（定增预期）等。生物制品-疫苗：需求分化，出海为未来重点，看好带状疱疹疫苗（智飞生物、百克生物）、流感疫苗、肺炎疫苗。生物制品-血制品：并购整合加速，国产替代空间可期（百亿市场），供给端价格承压但集采降幅温和（5%-15%），建议关注博雅生物、上海莱士、天坛生物。 总结 核心投资方向：创新硬科技为主线，兼顾低估值修复与第二增长曲线 本周医药板块整体上涨，估值处于历史低位，细分行业逻辑加速发散。创新药板块持续成为市场热点，肿瘤IO2.0六大赛道蕴含丰富机会，核心推荐泽璟制药、博安生物、君实生物。同时，集采政策纠偏下，低位的医疗器械和IVD板块迎来估值修复机会，仿制药公司的创新管线也提供第二增长曲线。其他板块中，医疗硬科技（设备、耗材、创新药）、医疗消费（眼科、口腔、体检）、出海业务高的企业、央企做大做强以及AI、脑机接口等新技术方向均值得重点配置。 风险与展望：关注政策及股价异常波动风险，维持板块底部判断 报告提示政策风险、竞争风险及股价异常波动风险。尽管市场热度集中在创新领域，但需警惕前期涨幅过大个股的回调以及ST股的风险。从中期维度看，CXO最坏时刻已过，出海与国内复苏为重要驱动力；医疗服务中专科连锁具备经营韧性，血制品行业受益于国产替代和集中度提升。整体判断医药板块仍处于底部区域，建议投资者围绕“创新+低估值”双主线，拉长至年底维度配置绝对收益品种。

中心思想 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易标志着其全球化战略进入新阶段，创新药管线价值有望加速释放 恒瑞医药与GSK达成总额高达120亿美元的潜在BD合作，首付款5亿美元，涉及PDE3/4抑制剂及最多11个项目的独家选择权，交易规模远超市场预期。 该交易体现了恒瑞医药从“仿制药企”向“创新药出海龙头”转型的质变，其2024年创新药收入占比已超50%，未来三年预计获批40余项创新产品。 海外授权与内生增长双轮驱动，恒瑞医药未来三年业绩有望持续超预期 此次合作不仅将PDE3/4抑制剂海外价值最大化，更通过与呼吸领域全球龙头GSK的深度合作，有望提升恒瑞自身研发推进实力与海外市场认知度。 公司2025-2027年归母净利润预计分别达94.31/113.31/136.93亿元，同比增速48.84%/20.14%/20.85%，当前PE估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：恒瑞与GSK达成里程碑式BD合作协议 合作范围：恒瑞将自研PDE3/4抑制剂HRS-9821（慢阻肺适应症）除中国大陆、港澳台地区外的全球独家权利许可给GSK；同时双方将共同开发最多11个项目，GSK有权在项目进入I期临床后行使选择权。 财务条款：首付款5亿美元（含PDE3/4授权）；若所有项目均获行使且里程碑实现，潜在总付款约120亿美元；恒瑞有权获得分梯度销售提成。 交易意义：此为恒瑞历史上单笔金额最大的BD交易，对象GSK为呼吸领域全球龙头，有望实现管线海外价值最大化。 核心逻辑：创新转型提速+海外授权打开估值空间 1. 创新转型不断提速，收入结构持续优化 2024年财务数据：营收279.85亿元（同比+22.63%），归母净利润63.37亿元（同比+47.28%），均创历史新高。 创新药收入占比超50%：2024年创新药收入138.92亿元（含税，同比+30.6%），占总经营性收入50%以上。 未来管线储备丰富：2025-2027年预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等大品种。仿制药集采影响逐步消退。 2. 海外授权能力持续验证，估值空间打开 历史BD成果：此前已达成14笔创新药对外授权，累计交易金额约140亿美元。 本次合作特殊性：与GSK的深度合作（11个项目潜在选择权）有望提升恒瑞国内与海外研发推进实力，并为其后续管线出海提供“背书效应”。 PDE3/4抑制剂价值：GSK在呼吸领域具有全球领先的销售与临床开发能力，HRS-9821该适应症的海外市场空间值得期待。 盈利预测与评级：业绩高增长确定性强，估值具备吸引力 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润94.31/113.31/136.93亿元，同比+48.84%/+20.14%/+20.85%。 估值水平：当前股价62.04元对应2025-2027年PE分别为44/36/30倍，考虑到创新药占比提升以及全球化进展顺利，估值仍有上行空间。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化风险（如慢阻肺领域其他靶点药物冲击）。 销售不及预期风险（新药上市后商业化表现）。 行业政策风险（医保控费、集采扩面等）。 总结 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易是本次报告的核心催化剂，首付款5亿美元、潜在总金额120亿美元的规模，以及涵盖11个项目的独家选择权机制，标志着恒瑞从单一产品出海走向平台级技术合作的突破。从基本面看，公司2024年营收与净利润双创新高，创新药收入占比突破50%，未来三年管线储备丰富，仿制药集采影响基本出清。海外授权方面，公司已累计完成14笔BD交易，本次与呼吸领域全球龙头GSK的合作有望进一步提升其研发与商业化能力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约30%，当前PE估值处于历史中低位。综合考虑创新转型、全球化进展以及此次BD对估值空间的打开，维持“买入”评级。

中心思想 市场表现与行业动态 2025年7月28日，医药板块整体上涨1.47%，跑赢沪深300指数1.26个百分点，在申万31个行业中排名第3，显示板块短期市场情绪积极。 子行业分化明显：医疗研发外包（+2.60%）、其他生物制品（+0.90%）及体外诊断（+0.77%）领涨，而线下药店（-0.69%）、医院（-0.43%）及疫苗（-0.38%）表现较弱。 企业业绩亮点与行业事件 重点公司药明康德2025年上半年营收同比增长20.64%，归母净利润同比大增101.92%，扣非净利润增长26.47%，展现强劲盈利能力。 百时美施贵宝（BMS）纳武利尤单抗联合伊匹木单抗方案获NMPA批准，成为国内首个肺癌双免疫疗法，基于CheckMate-227研究显示6年长生存率22%（化疗组13%），为PD-L1≥1%患者提供无化疗新选择。 主要内容 一、市场表现 医药板块整体跑赢大盘 2025年7月28日，医药板块涨跌幅+1.47%，跑赢沪深300指数1.26个百分点，涨幅居申万31个子行业第3位。 子行业与个股涨跌分化 医疗研发外包（+2.60%）、其他生物制品（+0.90%）、体外诊断（+0.77%）表现居前；线下药店（-0.69%）、医院（-0.43%）、疫苗（-0.38%）表现居后。 个股方面，涨幅前三为海特生物（+13.68%）、艾迪特（+16.88%）、尔康制药（+15.44%）；跌幅前三为澳华内镜（-5.49%）、广康辰药业（-4.09%）、康辰药业（-3.23%）。 二、行业要闻 BMS双免疫疗法获批，开创肺癌治疗新格局 百时美施贵宝宣布，欧狄沃（纳武利尤单抗）联合逸沃（伊匹木单抗）获中国NMPA批准，用于PD-L1 TPS≥1%的EGFR/ALK阴性转移性非小细胞肺癌一线治疗。 该方案基于CheckMate-227研究，使22%的PD-L1≥1%患者实现6年长生存（化疗组仅13%），同时避免化疗毒性，为该群体提供高质量长生存选择。 三、公司要闻 药明康德半年报：业绩超预期，净利润翻倍 2025年上半年实现营收207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润85.61亿元，同比大增101.92%；扣非归母净利润55.82亿元，同比增长26.47%，显示核心业务稳健增长。 艾德生物半年报：盈利能力提升，扣非增速近40% 2025年上半年营收5.79亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.89亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润1.85亿元，同比增长39.97%，增速显著高于营收。 天宇股份：子公司获欧洲CEP证书，拓展国际市场 子公司京圣药业收到欧洲药品质量管理局签发的磷酸西格列汀原料药CEP证书，可在欧洲及承认CEP证书的规范市场销售，利好国际业务拓展。 苑东生物：子公司获药品注册证书，丰富产品线 子公司硕德药业收到NMPA核准签发的培哚普利氨氯地平片《药品注册证书》，批准注册，有望增强公司在高血压治疗领域的竞争力。 总结 整体表现与市场结构 2025年7月28日，医药板块显著跑赢大盘，其中医疗研发外包等子行业领涨，线下药店及医院等子行业回调，市场结构分化持续。 关键事件与核心标的 行业层面，BMS纳武利尤单抗联合疗法获批，是中国首个肺癌双免疫疗法，数据证明显著延长生存期，为免疫治疗领域带来里程碑式突破。 公司层面，药明康德、艾德生物发布半年报，业绩均超预期，尤其药明康德净利润翻倍，验证创新产业链高景气；天宇股份、苑东生物分别获得国际或国内注册证书，显示企业研发及注册能力提升。 风险提示 需关注新药研发及上市进度不及预期、市场竞争加剧等潜在风险，上述因素可能影响行业及公司未来表现。

中心思想 业绩增长超预期，肿瘤伴随诊断龙头地位稳固 艾德生物2025年上半年实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%，归母净利润1.89亿元，同比大幅增长31.41%，扣非后归母净利润增长39.97%，业绩表现亮眼。核心业务检测试剂收入4.83亿元，同比增长7.93%，毛利率90.72%，保持行业领先水平，彰显产品议价能力与竞争力。 国际化与产品管线拓展驱动长期增长 公司持续加大研发投入（占比15.63%），新增2项III类医疗器械注册证，累计获得32项；海外市场方面，ROS1、PCR11基因等产品已获日本医保覆盖，欧盟CE认证超20款，东南亚、中东、拉美准入资质不断拓展，国际业务覆盖全球60多个国家和地区，与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞等知名药企伴随诊断合作持续深化。 主要内容 业绩点评：检测试剂稳增长，临床服务短期承压 2025年上半年公司实现营收5.79亿元，同比增长6.69%。分产品看，检测试剂收入4.83亿元（+7.93%），占营收比重83.4%，毛利率90.72%；检测服务收入3250.49万元（+0.92%），毛利率48.66%；药物临床研究服务收入5698.83万元（-5.00%），毛利率53.14%。分地区看，国内销售4.42亿元（+7.11%），国际销售及药企商务收入1.37亿元（+5.36%）。 产品管线：持续丰富，研发高投入保障技术领先 2025年上半年研发投入9052.62万元，占营收15.63%。新增2项III类医疗器械注册证（HER-2抗体试剂、雌激素受体抗体试剂），累计获得32项III类注册证，品类齐全、数量行业领先。在研项目中，人类同源重组修复缺陷检测试剂盒等5项产品处于审评阶段，其中3项纳入创新或优先审批程序，产品落地加速。 国际化：产品出海步伐加快，合作深化 海外方面，ROS1、PCR11基因等产品已获III类注册证并持续在日本医保覆盖，欧盟CE认证产品超20款，东南亚、中东、拉美地区准入资质不断拓展。与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞等国内外知名药企达成伴随诊断合作，提供中心实验室检测和注册服务，支持药物不同阶段临床研究。国际业务团队覆盖全球60多个国家和地区。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级 公司上半年费用控制较好，业绩增长亮眼。上调2025-2026年归母净利润预测至3.43/3.80亿元（较前次上调11.2%/4.7%），维持2027年预测4.27亿元。现价对应2025-2027年PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 艾德生物2025年半年报业绩表现亮眼，核心检测试剂业务稳健增长，毛利率维持高位，彰显龙头优势；研发持续高投入，产品管线不断丰富，创新审批加速；海外市场拓展步伐加快，多款产品获国际认证及医保覆盖，与全球知名药企伴随诊断合作深化。上调盈利预测，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险在于产品研发获批不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 医药持仓比例显著回升，主动基金加仓意愿强烈 2025年第二季度，公募基金医药持仓比例结束此前下滑趋势，环比提升0.82个百分点至10.05%，剔除主动医药基金后持仓占比亦回升0.90个百分点至7.25%，再剔除指数基金后持仓占比环比大幅增加1.95个百分点至7.38%。主动医药基金成为加仓主力，显著带动板块整体持仓比例上行。 化学制剂获最大幅度加仓，创新药及研发外包受青睐 子行业层面，医药主动基金重仓中化学制剂占比达42.27%，环比大幅提升17.5个百分点；其他生物制品（+9.9pp）和医疗研发外包（+5.5pp）紧随其后。非医药基金同样对化学制剂（+0.11pp）及其他生物制品（+0.23pp）有所增配。个股层面，恒瑞医药、药明康德、信达生物等龙头公司持仓市值居前，惠泰医疗、人福医药、云南白药等持仓市值增加明显。 主要内容 1. 医药行业公募基金持仓及外资持股占比一览 公募基金总持仓变化 2025Q2全部公募基金医药持仓占比10.05%，环比+0.82pp；剔除主动医药基金占比7.25%，环比+0.90pp；再剔除指数基金占比7.38%，环比+1.95pp；申万医药板块市值占比6.32%，环比+0.06pp。 外资持股变化 沪深港通持有医药生物板块总市值占比2.3%，环比下降0.14pp，持股总市值1491.1亿元，较期初微降0.3亿元。 2. 医药子行业公募基金持仓占比一览 医药基金子行业重仓市值占比变化 环比增加前三：化学制剂（42.27%，+17.5pp）、其他生物制品（16.99%，+9.88pp）、医疗研发外包（16.49%，+5.52pp）。 环比下降前三：医疗耗材（2.34%，-0.36pp）、线下药店（0.35%，-0.11pp）、医药流通（0.15%，+0.02pp，环比微增但仍处于较低水平）。 非医药基金子行业重仓市值占比变化 环比增加前三：其他生物制品（0.54%，+0.23pp）、化学制剂（0.74%，+0.11pp）、中药（0.17%，+0.02pp）。 环比下降前三：医疗设备（0.54%，-0.04pp）、医疗研发外包（0.23%，-0.04pp）、医疗耗材（0.15%，-0.04pp）。 3. 医药公司持股基金数量分析 25Q2持股基金数量TOP20 恒瑞医药（552家）、药明康德（403家）、信达生物（298家）、迈瑞医疗（274家）、三生制药（208家）等位居前列。 25Q2持股基金数量季度增加前20 益方生物-U（+84家）、信立泰（+41家）、百利天恒（+36家）、泰格医药（+32家）、热景生物（+28家）等获基金集中增持。 25Q2持股基金数量季度减少前20 东阿阿胶（-77家）、爱尔眼科（-51家）、爱博医疗（-43家）、康龙化成（-33家）、长春高新（-24家）等遭基金减持。 4. 医药公司按持股市值分析 25Q2公募基金持股市值TOP20 恒瑞医药（317亿元）、药明康德（251亿元）、信达生物（227亿元）、迈瑞医疗（155亿元）、百利天恒（119亿元）等持仓市值领先。 25Q2公募基金持股市值增加前20 惠泰医疗（+97.8亿元）、人福医药（+93.8亿元）、云南白药（+67.0亿元）、新产业（+50.8亿元）、复星医药（+42.4亿元）等市值增幅最大。 25Q2公募基金持股市值减少前20 康弘药业（-23.6亿元）、艾力斯（-20.3亿元）、华大智造（-16.1亿元）、兴齐眼药（-14.5亿元）、奥泰生物（-13.8亿元）等市值缩减明显。 5. 医药公司按公募基金持仓流通股占比分析 25Q2流通股占比TOP20 百济神州-U（24.87%）、惠泰医疗（22.91%）、泽璟制药-U（22.63%）、海思科（22.43%）、三生制药（20.97%）等持仓比例最高。 25Q2流通股占比增加前20 百济神州-U（+21.9pp）、云南白药（+15.4pp）、泽璟制药-U（+20.7pp）、浩欧博（+12.3pp）、神州细胞（+12.0pp）等比例提升最快。 25Q2流通股占比减少前20 美好医疗（-15.8pp）、康为世纪（-14.5pp）、三诺生物（-12.1pp）、海泰新光（-11.7pp）、迪哲医药-U（-11.6pp）等比例下降显著。 6. 医药公司按公募基金持仓总股本占比分析 25Q2总股本占比TOP20 百济神州-U（24.90%）、海思科（22.40%）、三生制药（17.10%）、泽璟制药-U（15.70%）、联影医疗（15.00%）等排名靠前。 25Q2总股本占比增加前20 百济神州-U（+21.9pp）、泽璟制药-U（+15.0pp）、联影医疗（+12.0pp）、海思科（+14.3pp）、药明康德（+10.5pp）等增幅最大。 25Q2总股本占比减少前20 海泰新光（-11.8pp）、爱博医疗（-10.5pp）、力诺药包（-10.3pp）、三诺生物（-9.6pp）、惠泰医疗（-9.5pp）等比例下降明显。 7. 陆股通持仓医药个股分析-流通股本占比 流通股本占比TOP10 益丰药房（19.58%）、药明康德（12.13%）、理邦仪器（10.93%）、迈瑞医疗（10.84%）、东阿阿胶（9.35%）等外资持有比例较高。 流通股本占比增幅前10 荣昌生物（+4.43pp）、百普赛斯（+4.15pp）、浙江医药（+3.63pp）、百利天恒-U（+2.46pp）、药明康德（+2.32pp）等获外资增配。 流通股本占比减少前10 百济神州-U（-6.23pp）、一心堂（-5.34pp）、山东药玻（-3.85pp）、九典制药（-2.94pp）、益丰药房（-2.92pp）等遭外资减持。 8. 陆股通持仓医药个股分析-总股本占比 总股本占比TOP10 益丰药房（19.58%）、迈瑞医疗（10.84%）、药明康德（10.50%）、东阿阿胶（9.35%）、金域医学（8.28%）等排名靠前。 总股本占比增幅前10 三诺生物（+1.12pp）、大参林（+1.09pp）、凯莱英（+1.06pp）、联影医疗（+0.95pp）、昊海生科（+0.88pp）等比例提升。 总股本占比减少前10 鱼跃医疗（-0.69pp）、能特科技（-0.66pp）、阳光诺和（-0.64pp）、华大基因（-0.64pp）、奕瑞科技（-0.63pp）等比例下降。 9. 陆股通持仓医药个股分析-持仓市值 持仓市值TOP10 迈瑞医疗（295.3亿元）、恒瑞医药（277.7亿元）、药明康德（209.7亿元）、益丰药房（58.1亿元）、云南白药（39.7亿元）等外资持仓市值最大。 持仓市值增幅前10 恒瑞医药（+84.6亿元）、药明康德（+44.4亿元）、联影医疗（+10.8亿元）、百利天恒-U（+8.4亿元）、片仔癀（+7.9亿元）等市值增长最多。 持仓市值减少前10 迈瑞医疗（-19.2亿元）、百济神州-U（-17.2亿元）、益丰药房（-9.9亿元）、山东药玻（-6.0亿元）、东阿阿胶（-5.9亿元）等市值缩减。 总结 2025年第二季度，医药板块公募基金持仓比例显著回升，主动医药基金成为主要加仓力量，化学制剂子行业获最大幅度增配，其他生物制品和医疗研发外包同样受到青睐。个股层面，恒瑞医药、药明康德、信达生物等龙头公司保持持仓市值领先，惠泰医疗、人福医药、云南白药等获基金大幅增持。外资持仓整体持平，但个股分化明显，荣昌生物、百普赛斯等获外资加仓，益丰药房、迈瑞医疗等持仓市值仍居前。整体来看，医药板块投资情绪回暖，创新药及核心资产仍是资金关注焦点。

中心思想 流动性结构性分化与资金偏好转移 本报告的核心观点在于揭示宏观与市场流动性在量价层面的结构性分化：国内长短期国债收益率上行利差走扩，海外美债收益率分化且中美利差收窄；市场端公募基金发行回暖，但资金配置显著向医药、非银金融等板块倾斜，南向资金与融资资金同步大幅净流入，显示市场风险偏好提升且资金存在明确的行业偏好。 IPO规模上升与定增活跃度回落 7月股权融资中IPO金额显著提升至233亿元（环比+153%），而定增规模仅246亿元（环比大幅下降），市场融资结构出现显著变化，反映出监管导向与一级市场活跃度的调整。 主要内容 宏观流动性 国内流动性：国债收益率上行，央行净投放加码 上周2年期国债收益率升至1.4355%，10年期国债收益率升至1.7324%，期限利差走扩至0.2969%。央行公开市场净投放1095亿元，7月MLF净投放1000亿元，3个月和1年SHIBOR分别上行至1.5590%和1.6390%，表明流动性总量充裕但短端利率有所抬升。 海外流动性：美债收益率分化，中美利差边际收窄 2年期美债利率上行至3.91%，10年期下行至4.40%，美元指数降至97.67。中美10年期国债利差收窄至-2.67%，显示外部流动性压力边际缓解但倒挂格局持续。 市场流动性 公募基金：新发基金数量同比大增，股票型基金占比超三成 7月新成立基金110只（去年同期83只），发行份额926亿份（同比+71%）。其中股票型基金62只，发行283亿份，占比30.5%；债券型基金22只，发行517亿份，占比55.8%，仍为发行主力。 ETF基金：股票型ETF新发25只，成交活跃度提升 7月新成立ETF基金35只（去年同期8只），其中股票型ETF 25只，发行份额110亿份。上周ETF股票基金规模达3.17万亿元，成交额/规模比升至16.1%，环比上升3.2个百分点，陆股通ETF买卖总额约575亿元。 南向资金：周度净流入超200亿元，非银金融板块居首 上周南向资金大幅净流入，年内累计净流入7654亿元。行业层面，非银行金融净流入104.2亿元、医药41.6亿元、计算机24.3亿元；风格上金融板块净流入122亿元领先，科技板块净流出14亿元。 两融资金：融资买入额环比上升27.7%，有色金属与医药受追捧 上周融资买入额均值1900亿元，环比上升27.7%，两融余额约1.95万亿元（环比+2.37%）。行业净买入前三为有色金属（+47.7亿元）、医药（+47.5亿元）、机械（+45.0亿元）；净流出最多为石油石化（-7.4亿元）。两融余额前三行业为电子（2246亿元）、非银（1582亿元）、计算机（1554亿元）。 募集资金：IPO金额环比提升1.5倍，定增规模萎缩 7月IPO公司6家，募资233亿元（上月92亿元）；定增13家，募资246亿元（上月5350亿元，大幅下滑）。股权融资合计约607亿元，IPO占比提升至38.4%。 风险提示 经济恢复弱于预期，海外降息节奏不及预期。 总结 宏观与市场流动性双重分化格局 本报告系统梳理了2025年7月第四周流动性状况：国内利率债收益率普遍上行，央行净投放维持宽松基调；海外美债短端升长端降，中美利差边际收窄。市场端公募发行回暖，ETF扩容加速，南向资金与两融资金同步大幅净流入且高度聚焦医药、非银金融等板块，表明增量资金偏好明显。IPO融资额显著提升，定增规模骤降，一级市场结构变化值得关注。风险提示聚焦经济复苏力度与海外降息节奏的不确定性。

中心思想 医药板块底部反转逻辑明确，创新与困境反转双线布局 基本面与政策共振驱动修复：历经四年调整，医药板块股价与估值均处历史底部（当前TTM PE 30.7倍，低于历史均值35倍），叠加集采规则优化（防“内卷”、降幅温和化）及创新产业链业绩超预期，行业基本面正逐步改善，增量资金持续入场。 创新药主线贯穿全年，困境反转子板块孕育机会：创新药仍是产业趋势最确定的成长赛道（Q2基金持仓中创新药龙头持续受青睐）；同时，CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及高值耗材等领域因集采规则优化与全球产业链复苏，已步入拐点，建议积极把握结构性反转机会。 主要内容 本周观点 创新产业链持续演绎，关注困境反转策略 本周医药生物指数上涨1.90%，其中医疗服务（+6.73%）、医疗器械（+4.43%）领涨，化学制药下跌1.23%；板块内部分化显著，创新产业链（CRO/CDMO/上游）因海外龙头（龙沙、三星生物、Bachem）及国内龙头（药明康德、药明生物）中报业绩亮眼、纷纷上调指引而持续火热，后半周国务院新闻发布会提出“防围标、反内卷”原则，医疗器械、服务、疫苗等底部板块大幅反弹。建议从创新药主线及困境反转（CRO&CDMO、GLP-1、原料药、器械）两条线索配置。 基金持仓稳步恢复，创新药龙头更受青睐 2025Q2 A股基金前十大重仓医药占比11.51%（环比+1.51pp），扣除医药基金后占比5.15%（环比+0.87pp），低配1.54%（较Q1收窄0.62pp）。持仓市值前十新增信达生物、三生制药；持仓基金数前十新增三生制药、益方生物。创新药仍是基金持续聚焦方向，龙头集中度提升。 集采坚持“反内卷”，高值耗材估值修复可期 第十一批集采优化价差计算“锚点”，不再简单以最低报价为参考，报价将趋于合理化。药品集采规则优化有望传导至耗材集采。当前大多高值耗材已纳入集采，降价压力释放充分，后集采阶段叠加创新驱动，高值耗材板块估值修复空间大，关注心脉医疗、南微医学、安杰思等。 国内CRO/CDMO中报超预期，全球产业链复苏共振 药明合联（收入+60%、经调整净利润+67%）、药明生物（收入+16%、净利润+54%）等国内龙头中报业绩超预期；海外Medpace、龙沙、三星生物、Bachem均上调全年收入指引。国内CRO/CDMO受益全球订单回升，基本面稳步向上个股（药明康德、凯莱英等）及边际改善品种（昭衍新药、泰格医药等）均值得布局。 行业热点聚焦 7月24日国家医保局提出第十一批集采优化价差计算锚点，“反内卷”原则落地。 国家医保局公布智能监管改革试点地区和单位。 科创板申报情况 当前申报企业共5家：注册生效1家、提交注册2家、已问询2家。 一周行情动态 年初至今医药板块收益率18.81%，跑赢沪深300（+4.89%）13.92pp。本周医药生物上涨1.90%，跑赢沪深300（+1.69%），子板块中医疗服务（+6.73%）、医疗器械（+4.43%）涨幅居前，化学制药下跌1.23%。 板块估值 2025年盈利预测PE为25.7倍，溢价率为29.1%；TTM PE为30.7倍，低于历史均值35倍，溢价率35.7%。 个股表现 本周创新产业链、Q2业绩超预期个股表现亮眼；前期涨幅较大或业绩波动个股回调。 本周中泰医药报告 报告列表（略）。 重点推荐个股表现 7月重点推荐组合（药明康德、华润三九、三生制药等）本月平均上涨17.17%，跑赢行业6.51pp；本周平均上涨3.08%，跑赢行业1.18pp。 重点公司股东大会提示 7月28日安科生物、7月29日圣湘生物、7月31日毕得医药。 维生素价格跟踪 维生素A、E、B1价格小幅上涨；C、D3、B2价格稳定；泛酸钙价格略降。 风险提示 政策扰动风险、药品质量问题、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心结论为：医药板块正处于“4年调整、估值底部、政策改善”的关键转折期，应积极加配。投资主线分为两条：一是创新药（产业趋势确定性最强，基金持续加仓）；二是困境反转子板块（CRO/CDMO、科研上游、特色原料药、高值耗材），得益于集采规则优化（反内卷）及全球创新产业链复苏。当前板块估值仍低于历史均值，基金持仓稳步回升但仍有提升空间，建议从中报超预期和基本面拐点两个维度把握结构性机会。

中心思想 政策端持续释放利好，创新药械产业链景气度有望延续 本报告核心观点指出，在“医药反内卷”政策基调下，相关部门近期多次表态支持创新，直接利好创新药械及产业链。数据显示，创新药行业维持高景气度，创新管线逐步兑现的企业进入业绩放量期，同时受益于创新活动，CXO及制药上游产业链景气度正在修复，共同构成了当前医药行业的核心投资主线。 市场表现分化凸显创新主线，A股与美股医药板块呈现差异化走势 从市场数据看，2025年7月第四周，A股医药生物板块上涨1.9%，与大盘相当，但内部结构显著分化，医疗服务（+6.7%）和医疗器械（+4.4%）等创新驱动型子板块表现突出，领涨个股如海特生物（+46.9%）、振东制药（+42.9%）亦多与创新或特殊治疗领域相关。同期，港股医药板块（恒生医疗保健+0.8%）弱于大盘，而美股医疗保健板块（+3.4%）则强于大盘，进一步印证了全球范围内对创新及产业链价值的重估。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 Pharma至Biotech：创新药各阶段龙头受益，价值重估进行中 报告明确了“持续推荐创新药械及产业链”的核心投资策略。具体而言，推荐价值有望重估的Pharma（如恒瑞医药、翰森制药等），推荐创新管线兑现、进入放量期的Biopharma/Biotech（如科伦博泰生物、信达生物等）。报告通过盈利预测表展示了相关标的的业绩预期，如恒瑞医药2025年归母净利润增速预期为17%，科伦博泰生物等未盈利公司的管线价值亦被看好。 CXO与医疗器械：受益创新与政策优化，景气度修复可期 产业链层面，报告推荐受益于创新景气度修复的CXO及制药上游（如药明康德、泰格医药等），以及有望受益于政策优化的医疗器械（如联影医疗、惠泰医疗等）。数据表明，百普赛斯2025年归母净利润增速预期为27%，药明康德预期为20%，彰显了产业链复苏态势。报告特别强调，国家医保局近期“反内卷、支持创新”的表态，如第十一批集采将优化规则，为这些领域提供了直接的宏观利好。 2. 2025年7月第四周A股医药板块表现与大盘相当 板块表现：与大盘基本持平，医疗服务及医疗器械领涨 根据数据，2025年7月第四周（7/21-7/25），SW医药生物指数上涨1.9%，与上证综指（+1.7%）涨幅相当，在申万行业中排名第16位。细分板块中，医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）和化学原料药（+2.9%）表现显著优于其他子板块，显示出市场资金向创新属性较强的领域集中。 个股与估值：个股涨幅分化，板块溢价水平处于正常区间 个股方面，海特生物（+46.9%）、振东制药（+42.9%）、塞力医疗（+31.7%）位列涨幅前三，而永安药业（-13.7%）等跌幅居前，市场分化明显。截至2025年7月25日，医药板块相对全部A股的市盈率溢价率为88.0%，报告判断该数值位于正常水平，表明板块估值并未出现极端高估，为未来行情演绎提供了相对合理的空间。 3. 2025年7月第四周港股医药板块弱于大盘，美股医药板块强于大盘 港股：微创医疗领涨，市场整体表现疲软 数据显示，港股恒生医疗保健指数（+0.8%）及港股生物科技指数（+0.6%）显著跑输同期恒生指数（+2.3%）。个股表现分化，微创医疗（+29%）和圣诺医药-B（+28%）涨幅领先，但整体市场情绪对比A股和美股偏弱。 美股：医药板块大幅跑赢大盘，CXO及生命科学工具龙头表现强劲 美股标普医疗保健精选行业指数（+3.4%）表现强于标普500指数（+1.5%）。成分股中，WEST PHARMACEUTICAL SERVICES（+25%）、IQVIA（+24%）、赛默飞世尔科技（+15%）等CXO及生命科学上游龙头企业涨幅居前，这与A股市场对“受益创新，景气度修复的CXO”的投资逻辑高度一致，进一步验证了全球医药创新产业链的复苏趋势。 总结 本报告的核心结论是“持续推荐创新药械及产业链”，其背后逻辑建立在对当前政策与市场数据的专业分析之上。首先，政策上，国家医保局等部门近期密集释放“反内卷、支持创新”信号，为创新药械及产业链的发展提供了明确的宏观环境支撑。其次，从市场表现数据看，A股医药板块内，医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）等创新驱动板块领涨，美股市场中，IQVIA（+24%）、赛默飞（+15%）等CRO/CDMO企业同样表现出色，印证了全球范围内创新产业链的景气度正在提升。因此，报告建议重点关注价值有望重估的创新药Pharma、管线价值兑现的Biotech、受益于产业景气度修复的CXO及制药上游，以及有望受益于政策优化的医疗器械领域，但同时也需警惕医保控费加剧、政策推进不达预期等风险。

中心思想 重磅收购凸显创新药资产价值，行业整合趋势加速 中国生物制药以不超过9.51亿美元全资收购礼新医药剩余95.09%股份，体现了大型药企对高潜力创新药资产的战略收购意愿，标志着国内医药行业并购整合进入加速期。礼新医药2025年上半年实现营收42.2亿元、净利润16.9亿元，盈利能力强劲，收购将直接提升中国生物制药的竞争力，并强化其创新药管线储备。 礼新医药作为国内同时在双抗和ADC领域被MNC认可的平台型Biotech，其核心管线如LM-299（PD-1/VEGF双抗，潜在BIC）、LM-305（GPRC5D ADC，一线治疗MM潜力）、LM-108（CCR8单抗，潜在FIC，全球进度第一）等均具备差异化竞争优势。此次交易再次验证了中国本土Biotech在肿瘤免疫、ADC、双抗等前沿技术领域的商业化能力。 建议投资者持续关注在ADC、双抗领域具有核心管线布局的国内药企，例如华海药业、神州细胞、君实生物、荣昌生物、康方生物、三生制药等。上周医药板块表现强劲：A股申万医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，行业排名第2；恒生医疗保健指数上涨12.17%，跑赢恒生指数9.33pct，行业排名第1，市场情绪积极。 主要内容 核心观点：中生全资收购礼新医药方案出台，持续关注创新药板块投资机会 重磅交易落地，中生实现对礼新医药的完全控股 2025年7月15日，中国生物制药宣布以不超过9.51亿美元收购礼新医药剩余95.09%股份，实现全资控股。礼新医药2025年上半年营收约42.2亿元，净利润16.9亿元，盈利能力突出。该交易体现出行业龙头对高价值创新药资产的重视，有望进一步推动行业集中度提升。 礼新医药聚焦FIC及BIC创新药研发，技术平台与管线价值突出 礼新医药搭建了肿瘤微环境特异性抗体开发平台（LM-TME）、难成药靶点抗体平台（LM-Abs）、新一代ADC平台（LM-ADC）及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）。核心管线包括：LM-299（PD-1/VEGF双抗，潜在BIC，I期临床）、LM-305（GPRC5D ADC，MM一线潜力）、LM-108（CCR8单抗，潜在FIC，II期注册临床，两项BTD）、LM-302（Claudin 18.2 ADC，潜在FIC，III期临床，FDA孤儿药资格）。此外还有约20个临床前项目。建议关注在ADC和双抗领域拥有核心管线的国内药企。 市场回顾 A股方面，上周（2025/7/14-7/18）申万医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，跑赢创业板综指数1.75pct，在31个一级行业中排名第2。港股方面，恒生医疗保健指数上涨12.17%，跑赢恒生指数9.33pct，在12个一级行业中排名第1。个股表现上，A股涨幅前五为博瑞医药（+42.35%）、力生制药（+41.68%）、南新制药（+34.95%）、奥赛康（+32.77%）、一品红（+32.13%）；跌幅前五为江苏吴中（-22.31%）、未名医药（-16.82%）、浩欧博（-16.76%）、启迪药业（-12.66%）、永安药业（-12.37%）。港股涨幅前五为三叶草生物-B（+63.79%）、乐普生物-B（+62.04%）、德琪医药-B（+47.04%）、开拓药业-B（+41.99%）、加科思-B（+41.95%）；跌幅前五为固生堂（-3.27%）、华润医疗（-2.13%）、微创医疗（-1.28%）、瑞尔集团（-0.84%）、海吉亚医疗（-0.77%）。板块整体强势，尤其是港股生物科技板块情绪高涨。 公司动态 公司公告 华东医药全资子公司的注射用HDM2020获FDA批准开展I期临床（晚期实体瘤）。百利天恒的EGFRXHER3双抗ADC（iza-bren）联用仑伐替尼±帕博利珠单抗获批准开展晚期肾癌临床试验。海思科的HSK47388片获FDA批准开展自身免疫疾病临床试验。三友医疗代理的脊柱内固定连接器系统JAZZ System获国家药监局三类医疗器械注册证。 融资动态 金达威可转债发行预案获同意注册，发行规模18.0134亿元，期限6年，优先配售、网上定价和网下配售。 解禁动态 昊帆生物（301393）首发原股东限售股解禁186.30万股，市值1.02亿元。皓元医药（688131）定向增发机构配售股解禁449.32万股，市值2.52亿元。科兴制药（688136）股权激励一般股份解禁161.50万股，市值0.80亿元。诺诚健华-U（688428）股权激励一般股份解禁207.68万股，市值0.64亿元。 风险提示 销售不及预期风险（营销策略或学术推广不足）、医药政策影响不确定风险（行业高度监管，政策变动可能冲击企业经营）、新药研发失败风险（研发具有不确定性，失败可能影响公司经营）。 总结 创新药并购催化板块行情，关注管线商业化与研发进展 本报告围绕中国生物制药全资收购礼新医药这一重磅事件展开，深入分析了其战略意义及对创新药板块的催化作用。报告指出，礼新医药凭借双抗和ADC平台已实现强劲盈利（2025H1净利润16.9亿元），其核心管线如LM-299、LM-305、LM-108、LM-302均具备FIC/BIC潜力，国内I/II/III期临床有序推进。交易验证了中国Biotech在前沿技术领域的商业化价值，并促使市场重新评估ADC、双抗赛道的投资机会。 市场表现上，上周A股和港股医药板块均大幅跑赢指数，A股医药涨4%排名第2，港股医疗保健涨12.17%排名第1，其中港股生物科技个股涨幅显著。公司动态方面，华东医药、百利天恒、海思科等多家企业披露临床进展，金达威发布可转债预案，同时多只医药股迎来解禁。风险方面需关注销售、政策及研发失败等不确定性。 总体上，该周报建议投资者持续关注在ADC和双抗领域拥有核心管线布局的国内药企，把握创新药板块的结构性机会。

中心思想 联合疗法重塑肿瘤一线治疗格局 本报告核心观点在于PD-(L)1单抗与ADC（抗体偶联药物）的联合策略正逐步确立为多种肿瘤（如非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌、胃癌）的一线标准疗法，显著提升客观缓解率（ORR）和无进展生存期（PFS），并有望克服传统化疗耐药。 PD-L1 ADC开辟免疫耐药后线新选择 报告同时强调，新型PD-L1 ADC（如HLX43）在PD-(L)1经治的后线非小细胞肺癌中展现出突出的抗肿瘤活性，兼具精准杀伤与免疫调节功能，为免疫耐药患者提供了重要的替代方案，且血液学毒性更低。 主要内容 PD-(L)1单抗+ADC：迭代肿瘤一线标准疗法 作用机制与临床地位：PD-(L)1单抗通过阻断PD-1/PD-L1通路激活T细胞，是肿瘤免疫基石药物，单药或联合化疗为多种肿瘤一线标准疗法。IO+ADC联合有望通过提升ORR和克服耐药迭代现有方案，如Keytruda+Padcev已获FDA批准用于一线晚期尿路上皮癌。 TROP2 ADC联合PD-1/PD-L1单抗：在初治非鳞驱动基因阴性NSCLC中，sac-TMT+塔戈利单抗ORR达59.3%，mPFS为15.0个月（优于化疗+PD-1的9～10个月）。Dato-DXd+Keytruda治疗一线NSCLC，cORR为54.8%，mPFS为11.2个月。一线TNBC（PD-L1≥10%）中，Keytruda+Trodelvy的mPFS为11.2个月（HR=0.65），OS HR为0.89，优于Keytruda+化疗（9.7个月）。 HER2 ADC联合PD-1单抗：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗（±曲妥珠单抗）在HER2高表达胃癌中，ORR分别为66.7%和82.4%，mPFS未达到 vs 14.1个月（对照组），PFS HR分别为0.46和0.59，12个月PFS率达66.3%和67%，显著优于标准疗法。 PD-L1 ADC：免疫耐药后线NSCLC的新选择 HLX43临床数据：在既往中位3线治疗的NSCLC患者中，HLX43单药ORR为38.5%，中位PFS为5.4个月，mOS未达到。其中sqNSCLC ORR为40%，nsqNSCLC ORR为33.3%，DCR分别为73.3%和100%。脑转移患者DCR达100%，显示强大颅内活性。 安全性优势：≥3级TRAEs发生率为42.9%，血液学毒性低（贫血14.3%，淋巴细胞下降14.3%，血小板下降0%，中性粒细胞下降0%），临床耐受性良好。 风险提示 PD-(L)1联合ADC可能无法取得总生存期优势，导致研发失败风险；对外授权不及预期及临床推进速度不及预期风险。 总结 本报告系统梳理了PD-(L)1单抗与ADC联合疗法在多个癌种中的临床进展，核心亮点包括：TROP2 ADC联合方案在NSCLC和TNBC中显著延长PFS，HER2 ADC联合方案在胃癌中相较标准治疗降低超40%的疾病进展风险。同时，PD-L1 ADC作为免疫耐药后线治疗选择，在NSCLC中展示出高ORR和良好安全性。这些数据支持IO+ADC组合有望迭代肿瘤一线标准疗法，并拓展免疫治疗边界。投资者需关注后续OS数据及商业化进展中的不确定性。