中心思想 2025年上半年血制品批签发呈现结构性分化，国产替代与高端品种增长成主线 2025年上半年，国内血制品市场整体呈现结构化增长态势。国产白蛋白批签发887批次，同比增长9%，稳健增长；而进口白蛋白批签发1723批次，同比下降6%，显示国产替代趋势加速，国产白蛋白市场占比提升至34%。同时，静丙延续增长趋势，批签发688批次，同比增长8%，其长期成长空间受市场看好。特免产品出现明显分化，乙免与破免同比增长，而狂免同比下降22%，组免下降34%，需求结构变化显著。凝血因子类产品表现亮眼，PCC、八因子与纤原批签发均实现20%左右的较快增长，反映出临床对凝血治疗需求的提升。 企业竞争格局稳固，头部企业集中度维持高位 各细分领域龙头格局基本稳定。在国产白蛋白市场，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物四家合计占据约62%的份额（2025H1）；静丙市场天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物合计占61%；特免及凝血因子领域，华兰生物、远大蜀阳、上海莱士、博雅生物等企业在不同品种上分别占据领先地位。天坛生物在国产白蛋白（230批次）和静丙（220批次）领域均稳居第一，上海莱士在八因子（77批次）和纤原（56批次）领域领先，展现出强大的产业链整合能力与浆站资源禀赋。 主要内容 1. 2025H1血制品批签发概况：整体平稳，品种分化 报告开篇总结了五大类血制品（白蛋白、静丙、特免、凝血因子类）的2025上半年及Q2批签发数据，指出国产白蛋白和静丙同比增长，进口白蛋白和狂免同比下降，乙免和破免有所增长，而组免和肌丙下滑明显。 核心数据：国产白蛋白H1同比+9%，进口白蛋白-6%；静丙+8%；乙免+19%；破免+8%；狂免-22%；组免-34%；八因子+18%；PCC+24%；纤原+23%。 2. 白蛋白：国产替代稳步推进，进口白蛋白批签发放缓 年度与月度趋势：2011-2024年白蛋白整体CAGR为11.4%，进口增速（16.7%）曾长期高于国产（5.9%）。但2025H1国产增速（+9%）反超进口（-6%），呈现国产替代加速。月度数据上，国产白蛋白2025H1月均148批次，6月最高（208批次）；进口月均287批次，6月最高（331批次）。 重点企业竞争格局：2025H1天坛生物（230批次）、华兰生物（118批次）、上海莱士（106批次）、泰邦生物（96批次）位列前四，合计占国产市场62%。博雅生物凭借并入绿十字数据同比增长100%，表现突出。 3. 静丙：批签发增长稳健，行业渗透率提升可期 年度与月度趋势：2011-2024年静丙CAGR为8.4%，2025H1同比+8%延续增长。月度批签发波动，3月最高（165批次）。肌丙整体低位震荡，同比下降55%，进一步被静丙替代。 重点企业竞争格局：2025H1天坛生物（220批次）、泰邦生物（72批次）、上海莱士（66批次）、华兰生物（59批次）合计占61%。天坛生物同比增长42%领先，新疆德源同比+90%增速最快。 4. 特免：品种分化加剧，乙免与破免同比上升，狂免下降 年度与月度趋势：破免2011-2022年CAGR达15.5%，2023年后承压，2025H1同比增长8%；狂免2024年恢复性增长后2025H1同比下降22%；乙免自2019年以来持续萎缩，2025H1同比增长19%但绝对量小（19批次）。月度波动明显。 重点企业竞争格局：乙免方面，华兰生物（7批次）、天坛生物（4批次）、远大蜀阳（3批次）占74%；破免方面，华兰生物（29批次）、派林生物（11批次）、远大蜀阳（10批次）占76%；狂免方面，远大蜀阳（19批次）、华兰生物（17批次）、泰邦生物（7批次）占66%。 5. 凝血因子类：PCC、八因子与纤原均实现较快增长，临床需求旺盛 年度与月度趋势：八因子2011-2024年CAGR为13.6%，2025H1同比+18%；PCC CAGR为14.6%，2025H1同比+24%；纤原CAGR为22.3%，2025H1同比+23%。三者均保持良好增长态势，月均批签发分别为56批次、27批次、25批次，其中八因子3月最高（76批次），纤原6月最高（38批次）。 重点企业竞争格局：八因子领域，上海莱士（77批次）、博雅生物（60批次）、华兰生物（49批次）、派林生物（42批次）合计占68%；PCC领域，南岳生物（36批次）、华兰生物（29批次）、天坛生物（27批次）、泰邦生物（24批次）合计占73%；纤原领域，上海莱士（56批次）、博雅生物（42批次）、泰邦生物（18批次）、华兰生物（18批次）合计占91%。 6. 风险提示 报告提出五大风险因素：批签发数据披露滞后（地方检验所不定期延迟）；血液制品销售不及预期（批签发仅代表销售资格，实际销售受宏观与市场影响）；原材料供应不足（浆站与献浆意愿）；国家政策变化（行业监管趋严）；产品安全性风险（未知病原体潜在传播）。 总结 2025年上半年中国血制品行业批签发数据呈现以下核心特征：国产替代深化，国产白蛋白稳健增长（+9%）而进口小幅回落（-6%），国产占比提升至34%；核心品种稳定增长，静丙（+8%）、PCC（+24%）、八因子（+18%）、纤原（+23%）均实现良好增长；特免品种分化明显，乙免、破免同比恢复性增长，而狂免、组免显著下滑；头部企业优势巩固，天坛生物在白蛋白和静丙双项领先，华兰生物、上海莱士在特免与凝血因子领域保持强势，博雅生物、南岳生物等新锐企业通过并购或产能释放实现快速增长。整体来看，血制品行业在政策支持与临床需求驱动下，呈现结构优化与集中度提升的趋势，但需关注进口依赖、原材料供应稳定性及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩超预期，盈利能力显著增强 2025年上半年药明康德实现营业收入207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%。扣非归母净利润55.8亿元，同比增长26.5%。业绩高增的核心驱动力来自三方面：CRDMO业务模式持续优化带来的产能效率提升、non-IFRS毛利率同比提升4.7个百分点至44.5%，以及出售联营企业WuXi XDC部分股票获得的一次性收益。公司盈利能力在规模扩张与效率提升双重作用下实现显著改善。 TIDES业务爆发式增长，在手订单创历史新高 TIDES业务上半年收入达50.3亿元，同比增长141.6%，成为公司增长最快的板块。截至2025年6月底，公司在手订单高达566.9亿元，同比增长37.2%，为未来收入持续增长奠定坚实基础。这一数据表明，公司在新分子业务领域的竞争优势正在加速兑现，订单储备充足，业绩能见度高。 主要内容 业绩增长驱动力分析 收入与利润增速拆解 2025年上半年公司营收增速20.64%，其中第二季度单季营收111.4亿元（YOY+20.37%）。归母净利润增速高达101.92%，远超营收增速，主要得益于：1）non-IFRS毛利率44.5%，同比提升4.7个百分点，反映临床后期及商业化大项目占比提升带来的规模效应；2）出售联营企业股权带来的投资收益。扣非归母净利润增速26.5%，与营收增速基本匹配，显示主营业务盈利质量稳健。 在手订单支撑长远增长 截至25年6月，公司在手订单566.9亿元（YOY+37.2%）。这一增速显著高于同期营收增速，表明未来2-3年收入确定性较强。订单增长主要来自TIDES业务（相关在手订单同比增长48.8%）以及小分子D&M管线的持续拓展（D&M管线总数累增至3409个分子，较期初新增412个）。 TIDES及化学业务表现 化学业务整体亮眼 25年上半年化学业务总收入163亿元，同比增长33.5%。其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YOY+17.5%），商业化和临床III期阶段项目新增8个，D&M管线总数达3409个。这体现了公司从早期研发到商业化生产的全链条服务能力。 TIDES业务独占鳌头 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务上半年收入50.3亿元，同比暴增141.6%。公司持续推进产能扩张：预计25年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，多肽固相合成反应釜总体积提升至超10万升。产能释放是TIDES收入高增的重要基础，同时也反映出下游需求极其旺盛。 盈利预测与估值 基于TIDES业绩高增、毛利率改善以及一次性收益，上调25-27年归母净利润预测至151.4/155.4/180.2亿元（分别上调37.9%/24.1%/27.3%），对应A股PE为19/18/16倍，H股PE为19/19/16倍。维持买入评级。 总结 核心结论与展望 药明康德2025年半年报数据全面超越预期，核心看点集中于三点：一是毛利率改善至44.5%，表明经营效率持续优化；二是TIDES业务以141.6%的增速成为最强增长引擎，相关在手订单同比增长48.8%，产能扩建计划清晰（多肽固相合成反应釜将超10万升）；三是在手订单总额566.9亿元（+37.2%），为后续收入提供高确定性。尽管面临地缘政治风险和行业竞争加剧等挑战，但公司凭借CRDMO模式的技术壁垒和强劲的客户需求，有望维持高增长态势。当前A股/H股PE均处于历史较低水平，估值具备吸引力。

中心思想 基本面强劲：在手订单与收入双双重回高增长通道 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入与利润均实现强劲增长。报告期内，公司实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2%。经调整归母净利率达到30.4%，同比提升5.0个百分点，显示出盈利能力的显著优化。 在手订单高增长为公司未来发展提供了坚实支撑。截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元，同比增长37.2%，表明客户需求旺盛，市场竞争力持续增强。 结构性亮点：TIDES业务爆发式增长与海外市场韧性 TIDES业务成为核心增长引擎，收入达50.3亿元，同比增长141.6%，在手订单同比增长48.8%。公司加速扩产，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，为后续产能释放奠定基础。 海外市场表现稳健，美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%。关税政策未对业绩产生负面影响，显示公司全球化布局的韧性。 主要内容 投资要点：上调盈利预测，维持增持评级 考虑到公司上半年业绩增长强劲以及在手订单高增，报告上调2025-2027年盈利预测，预计营业收入分别为435.47、493.02、562.03亿元，增速分别为11.0%、13.2%、14.0%；归母净利润分别为146.84、137.83、158.78亿元，增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%。 采用PE估值方法，参考可比公司，给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价122.26元，维持增持评级。 收入、利润、在手订单持续强劲增长 2025年上半年公司营业收入208.0亿元，同比+20.6%；持续经营业务收入204.1亿元，同比+24.2%。经调整归母净利率30.4%，同比提升5.0个百分点，盈利能力显著改善。 截至2025年6月末，持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%，订单增长快于收入增长，预示未来收入转化潜力大。关税未产生负面影响，美国客户收入140.3亿元，同比+38.4%；欧洲客户收入23.3亿元，同比+9.2%。 TIDES业务保持高速增长 2025年上半年TIDES业务收入50.3亿元，同比+141.6%，主要得益于2024年新增产能逐季度爬坡，产能利用率提升驱动收入放量。截至2025年6月末，TIDES在手订单同比+48.8%，增速高于整体水平，说明该业务仍处于高景气周期。 公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，产能扩张将进一步支撑TIDES业务中长期增长。 公司上调全年业绩指引 公司将2025年持续经营业务收入增速指引从10-15%上调至13-17%，全年整体收入目标从415-430亿元上调至425-435亿元。该调整基于上半年业绩超预期以及在手订单高增的良好态势。 公司将继续聚焦CRDMO核心业务，提高生产经营效率。报告认为公司2025年有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平，利润率仍存在改善空间。 风险提示 风险因素主要包括：中美地缘政治不确定性导致海外业务受限；药企研发费用下降风险；全球生物医药投融资增速下滑风险；汇率波动风险。 总结 基本面确认：超预期增长与订单高企支撑公司上调全年指引 药明康德2025年上半年业绩全面超预期，营业收入208.0亿元（同比+20.6%），在手订单566.9亿元（同比+37.2%），经调整归母净利率30.4%（同比+5.0pcts）。订单增速远超收入增速，为未来收入增长提供了确定性支撑，公司据此上调全年业绩指引至13-17%。 核心业务结构不断优化，TIDES业务以141.6%的同比增速成为增长主力，多肽产能持续扩张，成长路径清晰。美国客户收入同比+38.4%，显示关税等因素未对公司海外运营构成实质性压力。 前景展望：业绩增速提升叠加利润率优化，维持增持评级 报告预测2025-2027年归母净利润增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%，其中2025年利润高增主要受益于上半年大幅贡献及利润率提升。预计2026-2027年收入增速将维持在13-14%水平，盈利能力有望持续改善。 基于2025年扣非归母净利润30倍PE估值，目标价122.26元，当前价格98.69元，具备配置价值。即便考虑地缘政治、行业景气度波动等潜在风险，公司作为CRDMO龙头，在手订单高增与产能持续扩张构成核心防御力，维持增持评级。

中心思想 集采压力下走出量价平衡 本报告认为，在关节集采续标价格降幅收窄（如爱康医疗髋、膝关节中标价分别提升12%、16%）的背景下，行业从“以价换量”转向“量价平衡”。2024-2030年关节植入物市场规模复合年增长率（CAGR）有望达10%，核心驱动力来自老龄化推动的手术量增长（CAGR约11%）以及新品（如3D打印、手术机器人）带来的附加值与渗透率提升。国产企业凭借性价比和本地化服务优势，在集采续标中市占率持续攀升（如爱康医疗整体中标量占比提升1.0%，强生下滑2.4%），国产替代加速确立。 创新与全球化开启第二增长 爱康医疗作为国产关节龙头，集采后通过3D打印（2024年贡献高增速23%）、数字化平台（VTS导航系统、手术机器人）等创新产品打开成长天花板，同时海外双品牌战略（爱康+JRI）推动收入占比从2020年的10%提升至2024年的20%，海外收入同比增长21%。报告预计2024-2027年收入CAGR为20%，净利润CAGR约20%，盈利能力在提价、降本增效及规模效应下持续改善，长期利润增长有望超预期。 主要内容 行业格局：国产替代加速与新品驱动 需求端：老龄化推动下，2024-2030年髋膝关节置换手术量CAGR约11%，2030年手术量预计达316万例。集采续标后价格降幅收窄，出厂价趋于稳定，量价双轮驱动市场规模CAGR约10%。 竞争格局：集采续标数据表明国产替代加速。以髋膝关节总中标量计，2024年相比2021年，强生市占率下滑2.4%，捷迈邦美下滑2.9%；而爱康医疗市占率提升1.0%，威高骨科提升1.2%，春立医疗膝关节新增中标。国产产品力提升与集采红利持续推动进口替代。 新品拉动：3D打印骨科植入物全球市场规模稳步增长，手术机器人辅助手术可缩短学习曲线、提升渗透率。2024年中国部分企业骨科机器人销量与累计手术量快速攀升，有望为行业带来量价新增拉动。 爱康医疗：量价双升与盈利能力重塑 成长性：产品端，关节集采续标提价（髋关节均价+12%，膝关节+16%）叠加国产替代市占率提升（2023年市占率15%），量价双升拉动收入。3D打印产品（2024年新增108家医院合作）和数字化平台（VTS系统于2024年实现海外首台销售，累计超1000台手术）打开成长天花板。渠道端，海外双品牌（爱康+JRI）加速拓展，2024年新增5个产品注册国家，12家经销商，海外收入占比提升至20%。预计2025-2027年收入分别为16.17/19.52/23.20亿元，CAGR达20%。 盈利能力：2024年净利率20.35%，同比提升3.8pct，高于行业可比公司。集采续标提价、3D打印等高毛利产品放量、智能化降本增效及规模效应共同驱动净利率持续提升。预计2025-2027年毛利率稳定在60.5%-60.7%，期间费用率略降，归母净利润CAGR约20%。 估值与投资建议：参考可比公司（威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗）估值，考虑港股折价，给予公司2025年29倍PE，对应32%估值空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需关注手术量恢复不及预期、政策进一步变动（如集采扩面）、海外市场拓展风险。 总结 爱康医疗作为国产关节植入物龙头，在集采后周期通过创新产品（3D打印、手术机器人）与全球化双轮驱动，实现了量价双升与盈利能力重塑。报告基于老龄化需求推动手术量增长（CAGR约11%）、集采续标价格降幅收窄、国产替代加速（爱康市占率提升至15%以上）等核心逻辑，预计公司2024-2027年收入CAGR达20%，归母净利润CAGR约20%。同时，3D打印（2024年收入增速23%）和数字化平台（VTS、手术机器人）有望持续贡献增量，海外收入占比提升至20%打开成长天花板。报告首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 全球HMB龙头上市，海外收入主导，聚焦高景气赛道 技源集团作为全球HMB原料最大供应商，于2025年7月上市。2024年公司营收10.0亿元（同比+12.3%），归母净利润1.7亿元（同比+9.0%），其中海外收入占比94%（9.4亿元），境内仅6%。公司以HMB、氨糖、硫酸软骨素三大核心产品为主，HMB毛利率高达62%，氨糖39%，硫酸软骨素29%。公司聚焦肌肉关节健康市场，主攻运动营养和银发经济，受益于全球老龄化及健康意识提升，增长空间广阔，但需警惕大客户依赖（雅培占HMB业务收入66%）及汇率波动等风险。 技术护城河与市场地位巩固长期竞争力 截至2025年7月，公司拥有147项发明专利，HMB全球市占率约52%-53%，氨糖市占率12%-14%，硫酸软骨素市占率1%。HMB领域，国内批准推荐用量从≤3克/天提高至≤6克/天，驱动市场扩容；据QY Research，2030年全球HMB产量预计达3,571.69吨，24-30年CAGR约11.54%。公司与雅培签有长期供货协议，稳固业务关系。同时全球氨糖原料需求2022年2万吨，中国产量占80%，22-27年CAGR 4.2%；硫酸软骨素市场2022年12.5亿美元，23-30年CAGR 3.5%，公司作为核心供应商有望持续受益。 主要内容 事件概述 2025年7月23日，技源集团在上海证券交易所主板挂牌上市，引发市场对全球HMB龙头及肌肉关节健康赛道的关注。 公司基本情况 技源集团是全球HMB原料最大供应商，也是高品质氨糖、硫酸软骨素核心供应商，拥有myHMB、GlucosaGreen等品牌。下游覆盖中国、亚洲、欧美市场，与雅培集团、Blackmores、Nutramax、PharmaCare等国内外膳食营养品牌建立长期稳定合作关系。 财务与业务结构 收入利润：2024年营收10.0亿元（同比+12.3%），归母净利润1.7亿元（同比+9.0%），销售毛利率43.5%，净利率17.5%，资产负债率20.2%。 产品分类：营养原料收入6.5亿元（占比65%），制剂3.5亿元（占比35%）。营养原料中HMB收入2.9亿元（毛利率62%），氨基葡萄糖1.8亿元（毛利率39%），硫酸软骨素0.9亿元（毛利率29%）。 销售区域：境外收入9.4亿元（占比94%），境内0.6亿元（占比6%），以直销方式面向海外销售。 HMB市场分析 HMB主要应用于肌肉健康领域（运动营养+中老年营养）。2025年2月国内批准将推荐食用量由≤3克/天提高至≤6克/天，显著扩大应用空间。据QY Research，2030年全球HMB产量预计达3,571.69吨，24-30年CAGR约11.54%。技源集团全球市占率约52%-53%，其中雅培2024年采购额占公司HMB业务比重66%，双方签有长期供货协议（含非许可买方清单），合作稳固。 氨糖和硫酸软骨素市场分析 二者为骨关节炎治疗和骨健康主流产品。据庶正康讯，2022年全球氨糖原料需求2万吨，中国产量占全球80%，预计22-27年CAGR 4.2%；据Grand View Research，2022年全球硫酸软骨素市场规模12.5亿美元，23-30年CAGR 3.5%。公司氨糖产品22-24年全球市占率约12%-14%，硫酸软骨素全球市占率约1%。 增长动力与风险 增长动力：①国内外运动营养和肌肉健康高速发展，全球老龄化推动银发经济，HMB未来市场需求广阔，公司作为龙头有望享受红利；②公司部分高管具有强大研发背景，截至2025年7月18日拥有147项发明专利，技术护城河牢固。 风险提示：境外收入占比高带来的汇率波动风险；产能过剩风险；关税波动风险；大客户依赖度较高（雅培占HMB业务66%）；主要原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。 总结 技源集团作为全球HMB最大供应商成功上市，其核心产品HMB、氨糖、硫酸软骨素精准卡位肌肉关节健康领域，受益于运动营养和银发经济两大高景气赛道。公司市场份额领先（HMB超50%）、技术专利丰富（147项发明专利）、与雅培等大客户深度绑定（长期供货协议），未来增长确定性较强。但同时需关注海外收入占比高（94%）、大客户集中度（雅培占HMB收入66%）及原材料价格波动等潜在风险。整体来看，公司在营养原料细分领域具备显著竞争优势，上市后有望借助资本力量进一步扩大产能和市场。

中心思想 康宁Q2业绩验证海外AI高景气度，光通信增长强劲 康宁2025Q2光通信业务营收15.7亿美元，同比增长41%，净利润2.47亿美元，同比增长73%，远超公司整体增速（营收+12%，EPS+28%），表明AI驱动下光通信需求进入爆发期。 超大规模客户“Scale-up”战略推动企业网络销售额同比增长81%，且新机会规模预计是现有20亿美元业务的2-3倍，打开光通信长期成长空间。 海外AI资本开支加速释放、AI Agent逐步完善，算力通信作为基础底座将持续受益，产业链估值有望进入提升阶段。 “Scale-up”与DCI技术突破构建光通信第二增长曲线 “Scale-up”通过提升AI节点能力和GPU密度，正从现有数十亿美元市场向百亿美元级跃迁，成为光通信扩张的核心驱动力。 数据中心互联（DCI）领域，高带宽、低延迟需求催生新技术，已有三家行业客户采用，预计2030年形成10亿美元市场机会，为光通信提供新增量。 海外AI巨头资本开支进入大规模投入期，算力需求持续增长，光模块、液冷、AEC、AIDC等细分方向需求有望同步提升。 主要内容 康宁Q2业绩表现亮眼，光通信业务成为增长引擎 公司整体2025Q2营收40.5亿美元，同比增长12%，营业利润率19.0%（同比+160bps），EPS 0.60美元（同比+28%）；光通信业务营收15.7亿美元（同比+41%），净利润2.47亿美元（同比+73%）。 Springboard战略计划于2023Q4启动，目标2026年底提升销售与利润率，2025Q3指引营收约42亿美元，EPS 0.63-0.67美元（关税影响0.01-0.02美元，临时性成本0.02-0.03美元）。 业绩验证海外AI高景气度，有助于提振算力产业链投资信心，光模块、液冷、AEC、AIDC、DCI等需求或持续提升。 “Scale-up”打开光通信成长空间，DCI孕育10亿美元市场 超大规模客户打造更强AI节点，2025Q2企业网络销售额同比增长81%，“Scale-up”机会规模预计为现有20亿美元业务的2-3倍。 数据中心互联（DCI）业务因高带宽、低延迟连接需求上升，三家客户已采用新技术，预计到2030年成为10亿美元市场机会。 算力需求随AI迭代持续增加，算力通信作为基础底座，有望持续受益于技术演进与产业需求。 看好海外AI算力产业链估值提升，细分板块投资机会明确 AI巨头进入算力与应用大规模投入期，海外资本开支加速释放，AI Agent逐步完善。 AIDC算力产业链核心方向需高度重视，细分板块标的梳理： 光模块：推荐中际旭创、新易盛；受益东山精密、长芯博创。 液冷：推荐英维克。 光芯片：受益源杰科技、长光华芯、华工科技、光迅科技。 MPO/FAU/插芯：推荐天孚通信；受益仕佳光子、太辰光、致尚科技。 光纤：推荐中天科技、亨通光电；受益长飞光纤、光库科技。 AIDC：推荐新意网集团；受益万国数据。 DCI：受益德科立。 电源：受益麦格米特。 风险提示：机柜上架不及预期、AI发展不及预期、行业竞争加剧。 总结 康宁2025Q2业绩超预期，光通信业务营收与净利润均大幅增长（营收+41%，净利润+73%），验证海外AI高景气度对光通信需求的强力拉动。 “Scale-up”战略为光通信打开2-3倍于现有业务的成长空间，DCI技术突破带来2030年10亿美元级别新增市场，光通信产业中期成长逻辑清晰。 海外AI资本开支加速、AI应用完善，算力产业链（光模块、液冷、光芯片、AIDC、DCI等）估值有望持续提升，投资价值凸显，需重点关注各细分环节龙头。

中心思想 核心业绩突破与增长驱动力分析 本报告核心观点认为，药明康德2025年上半年业绩实现超预期高增长，主要驱动力来自核心业务板块的快速发展。数据显示，2025H1公司营收达207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润达85.61亿元，同比激增101.92%，增速显著超越营收增幅，反映盈利能力大幅提升。其中，化学业务（尤其TIDES多肽及小分子D&M）是增长核心引擎，体现公司作为全球领先一体化CRDMO的平台优势与项目管线储备厚积薄发的战略成效。 项目管线扩张与产能布局奠定未来增长基础 报告强调，公司小分子D&M和TIDES业务均呈现显著的项目管线扩张与产能升级态势。小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目达76个，临床III期项目84个；TIDES业务在手订单同比增长48.8%，收入增长141.6%。产能建设方面，常州及泰兴基地通过FDA检查，小分子原料药反应釜总体积预计超4,000kL，多肽固相合成反应釜总体积预计超10万升，这为后续订单承接和持续增长提供坚实保障。 主要内容 事件：2025年半年度业绩发布 公司发布2025年半年度报告，营收和归母净利润分别实现207.99亿元和85.61亿元，同比增长20.64%和101.92%。业绩超预期增长，核心业务快速发展成为主要驱动因素。 核心业务板块表现分析 收入端分业务分析 报告显示，三大核心业务中化学业务表现最为亮眼，实现营收163.01亿元，同比增长33.51%；测试业务实现营收26.89亿元，同比微降1.20%；生物学业务实现营收12.52亿元，同比增长7.07%。化学业务的高增速贡献了整体营收增量的主要部分。 利润端核心指标 2025H1归母净利润85.61亿元，同比增幅101.92%，增速远超营收增速。受益于高毛利TIDES业务占比提升及运营效率优化，净利润率有望从2024年的24.1%提升至2025年预测的32.5%，盈利能力显著增强。 小分子D&M业务：项目管线与产能扩张 项目管线增长数据 2025H1小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目达76个（较2024年A期数据有所提升），临床III期项目84个，体现从早期研发到商业化阶段的全链条承接能力，项目池持续丰富。 产能建设里程碑 2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过FDA检查，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL。国际化质量认证与产能扩张同步推进，增强全球客户信心。 TIDES业务：多肽订单高增与产能爬坡 收入与订单增速 TIDES业务2025H1收入达50.3亿元，同比增长141.6%；在手订单同比增长48.8%，订单维持高增长态势。多肽业务订单高增反映下游GLP-1等需求旺盛，公司凭借技术优势和产能布局占据市场先机。 产能布局规划 公司积极推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过10万升。产能爬坡与订单增长形成正循环，支撑TIDES业务持续快速增长。 投资建议与盈利预测 基于业绩高增长预期，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为139.52亿元、143.36亿元、159.85亿元，同比增速分别为47.6%、2.8%、11.5%。给予2025年当期PE 25倍，对应6个月目标价121.50元/股，维持买入-A评级。 风险提示 报告提示订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等潜在因素，投资者需关注外部环境变化对业绩的潜在影响。 总结 本报告通过对药明康德2025年半年度业绩的全面分析，揭示了公司在核心业务板块强劲增长、项目管线快速扩张及产能持续升级下的投资价值。2025H1营收和净利润双双实现高增长，其中归母净利润同比翻倍，化学业务（尤其是TIDES和小分子D&M）成为增长核心引擎。小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化及临床III期项目数量领先；TIDES业务收入和订单增速均超140%，产能规划清晰。基于2025-2027年归母净利润预测（139.52/143.36/159.85亿元）及25倍PE估值，目标价121.50元，维持买入-A评级。总体而言，药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，凭借技术优势、项目储备和产能布局，未来的增长确定性较强，但需关注订单交付及海外政策风险。

中心思想 业绩延续高增长，在手订单支撑未来 药明康德2025年上半年营收207.99亿元（同比+20.64%），归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），持续经营业务收入204.05亿元（同比+24.24%），经调整Non-IFRS净利润63.15亿元（同比+44.4%），业绩超预期。在手订单达566.9亿元（同比+37.2%），为未来增长奠定坚实基础。 TIDES与化学药D&M双轮驱动，业务弹性显著 TIDES业务25H1收入50.3亿元（同比+141.6%），贡献核心业绩弹性；化学药D&M业务收入86.8亿元（同比+17.5%），恢复快速增长。公司上调2025年持续经营业务收入增速指引至13%-17%（原10%-15%），成长中枢提升。 主要内容 事件概述 公司发布2025年中报，25H1营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非净利润55.82亿元（+26.47%），经调整Non-IFRS净利润63.15亿元（+44.4%）。业绩延续快速增长趋势，主因TIDES业务爆发及化学药D&M复苏。 分析判断 业绩延续快速增长，在手订单维持高速增长 持续经营业务25H1收入204.05亿元（+24.24%），经调整净利润63.15亿元（+44.4%）。截至6月末在手订单566.9亿元（+37.2%），奠定增长基础。公司上修2025年收入增速至13%-17%。 TIDES业务为公司继续贡献业绩弹性 TIDES业务25H1收入50.3亿元（+141.6%）；在手订单同比+48.8%；D&M客户数同比+12%，分子数+16%。泰兴多肽产能建设推进，预计年底多肽固相合成反应釜总体积超10万升。 化学药D&M业务恢复快速增长 化学药D&M业务25H1收入86.8亿元（+17.5%）；新增412个分子（含4个III期、4个商业化项目）。预计年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，产能持续扩张。 投资建议 考虑全球投融资景气度及部分业务剥离影响，调整盈利预测：25-27年营收443.31/510.87/592.45亿元，EPS 5.12/5.27/6.21元，对应7月30日收盘价PE 19/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干流失、竞争加剧、业务扩展失败、核心客户丢失、汇率波动、美国市场药品降价、潜在美国相关提案风险。 总结 药明康德2025年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高增长，尤其是TIDES业务收入同比增141.6%，成为核心增长引擎；化学药D&M业务恢复至同比17.5%的增长。在手订单同比增37.2%至566.9亿元，为后续业绩提供确定性。公司上调全年收入增速指引至13%-17%，显示管理层信心。分析师维持“买入”评级，预计2025-2027年净利润复合增速约23%，当前估值（19倍PE）具备吸引力。主要风险来自地缘政治、行业竞争和汇率波动。

中心思想 Q2业绩符合预期，盈利能力持续回升 2025年H1公司实现营收30.26亿元（YoY+4.63%），归母净利润4.56亿元（YoY+12.60%）。其中Q2单季营收15.86亿元创历史新高，归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），增速环比Q1提升9.23pct。规模效应与边际成本优势推动毛利率提升（Q2达27.23%，YoY+1.36pct），叠加资产减值损失减少及管理费用率下降，利润增长提速。 动保市占率提升，回购彰显发展信心 动保原料药业务占比由2024H1的32%提升至42%，氟苯尼考出货量突破2,000吨，盐酸多西环素客户超200家。公司同时启动1-2亿元回购计划，截至6月30日已累计回购537.53万股（占总股本0.96%），体现管理层对公司长期价值的信心。 主要内容 事件 2025年7月29日，公司发布半年报：2025H1实现营收30.26亿元（YoY+4.63%），归母净利润4.56亿元（YoY+12.60%），扣非净利润4.36亿元（YoY+10.33%）。业绩符合市场预期。 观点 Q2收入创历史新高，利润增长提速 2025Q2实现营收15.86亿元（YoY+2.10%），归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），毛利率27.23%（YoY+1.36pct），净利率15.11%（YoY+1.92pct）。利润增长主因：①规模效应推动氟苯尼考毛利率提升；②资产减值损失同比减少2,586.82万元；③管理费用率同比下降1.16pct。 动保原料药产品市占率持续提升，产业链延伸项目稳步推进 医药原料药板块H1收入17.35亿元（占比57%），动保板块收入12.59亿元（占比42%，较2024H1提升10pct以上）。氟苯尼考出货量突破2,000吨，盐酸多西环素获CEP证书，销售国家突破50个、客户超200家。七方杯饮品及七得乐健康饮品投向市场，植保项目成功试产。 积极回购股份，彰显发展信心 2025年3月10日发布1-2亿元回购计划（占总股本0.72%-1.43%），截至6月30日已累计回购537.53万股（占总股本0.96%），支付总金额1.03亿元，均价约19.17元/股，用于员工持股或股权激励。 投资建议 公司主要产品市占率高、产业链完备，目标实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化、120个产品生产能力。预测2025/26/27年归母净利润分别为9.54/11.42/13.14亿元，对应PE为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。 总结 国邦医药2025H1业绩符合预期，Q2收入创历史新高，盈利增速环比提升。动保业务市占率显著提升（氟苯尼考出货量突破2,000吨），回购股份彰显信心。公司产业链延伸项目稳步推进，未来规模化产品布局清晰。基于当前估值水平（2025年PE 12.6X）及业绩增长确定性（预计2025-2027年归母净利润CAGR约22%），报告维持“买入”评级。需关注行业政策、竞争及产品价格波动等风险。

中心思想 业绩超预期增长与在手订单加速，上调全年指引 药明康德2025年上半年营业收入208.0亿元（同比+20.6%），归母净利润85.6亿元（同比+101.9%），剔除出售药明合联股权等非经常性损益后，经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），盈利质量高。最具前瞻性的持续经营业务在手订单在1H25达到566.9亿元，同比增速从1Q25的47.8%进一步提升至1H25的37.2%（基数效应下仍高位运行），TIDES（多肽、寡核苷酸等新分子）在手订单增速更是高达48.8%，成为推动公司上调全年持续经营收入增速指引从10-15%至13-17%的核心驱动力。 TIDES驱动化学业务高增长，传统业务企稳回升 分业务看，WuXi Chemistry是增长主引擎：1H25收入163.0亿元（同比+33.5%），其中TIDES收入50.3亿元（同比+141.6%），在手订单增速48.8%预示下半年继续爆发；小分子CDMO 2Q25增速已恢复至+20.5%。WuXi Testing（-1.2%）与WuXi Biology（+7.1%）虽增速放缓，但国内BD兴起、新分子占比提升及美国降息周期有望带来边际改善，预计25年维持稳定。基于以上因素，华泰证券上调25-27年归母净利润至149.2/156.5/182.3亿元，维持“买入”评级，A/H目标价分别上调至127.55元/133.28港元。 主要内容 上半年业绩概要：收入利润双高增，2Q25表现亮眼 公司1H25实现营收208.0亿元（同比+20.6%），持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利85.6亿元（同比+101.9%），扣非净利55.8亿元（同比+26.5%），经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%）。2Q25单季表现更强劲：营收111.4亿元（同比+20.4%），归母净利48.9亿元（同比+112.8%），扣非净利32.5亿元（同比+36.7%）。归母利润远高于扣非利润的主要原因是4月出售药明合联部分股权确认18.9亿元非流动资产处置损益。扣非与经调利润差异主要来自汇率波动。 在手订单持续提速，上调25年收入指引 在手订单是未来收入的前瞻指标。截至1Q24/1H24/9M24/2024/1Q25/1H25，持续经营业务在手订单分别为352.8/413.2/424.0/490.6/521.6/566.9亿元，1Q25和1H25分别同比+47.8%/+37.2%（1H25增速因基数抬高而回落，但绝对增量创历史同期新高）。其中TIDES在手订单增速尤其亮眼（1H25同比+48.8%）。公司基于客户需求确定性、业务模式连续性和管理执行力，上调全年持续经营收入增速指引至13-17%（此前为10-15%）。 TIDES与CDMO助力WuXi Chemistry高增长 TIDES业务爆发式增长 1H25 WuXi Chemistry收入163.0亿元，同比+33.5%，经调整non-IFRS毛利率49.0%（同比+5.2pp）。新分子（TIDES）收入50.3亿元，同比增速高达141.6%；TIDES在手订单同比+48.8%，服务客户数+12%，服务分子数+16%。公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将达10万升以上，产能持续扩张。 小分子CDMO恢复增长 小分子CDMO收入86.8亿元，同比+17.5%。2Q25增速提升至20.5%（1Q25为13.8%），较2024年全年扣除新冠项目后的6.4%增速明显改善，显示传统业务已恢复增长轨道。 WuXi Testing与WuXi Biology板块企稳 Testing收入小幅下滑，临床需求有望回升 1H25收入26.9亿元，同比-1.2%，主要受市场价格竞争影响。但考虑国内BD兴起带来临床需求提升，预计25年整体维持稳定。 Biology收入个位数增长，新分子占比持续提升 1H25收入12.5亿元，同比+7.1%。新分子业务收入占比从2021年的14.6%提升至1H25的超过30%，结构优化推动利润率改善。随着美国降息周期推进，海外客户资金情况有望改善，预计25年实现大个位数增长。 盈利预测与估值：上调盈利，SOTP估值目标价提升 华泰证券上调25-27年归母净利润26.5%/15.4%/8.9%至149.2/156.5/182.3亿元，主要因CDMO和TIDES增速超预期，以及持续出售药明合联确认投资收益。采用分部估值法（SOTP）：传统CRO/CMO业务按2025年扣非净利119.0亿元，A/H分别给予29/28倍PE（对应公允值3451.0亿元/3598.6亿港元）；VC投资按PB 2.5倍估值212.6亿元/235.1亿港元。合计A/H目标价127.55元/133.28港元（前值93.30元/96.36港元），维持买入评级。 风险提示 主要有三方面：市场竞争加剧、无法保护自身知识产权、新签订单不及预期。 总结 本报告基于药明康德2025年中期业绩，从财务数据、业务拆分和前瞻指标三个维度进行深度分析。核心结论是：公司上半年业绩超预期，尤其2Q25利润增速远超收入增速，体现了高经营杠杆下的利润弹性。在手订单增速持续提升（尤其TIDES订单增速48.8%），成为未来收入确定性的最强支撑，推动管理层上调全年收入指引。业务结构上，化学板块（TIDES+小分子CDMO）是增长主力，测试和生物学板块企稳回升态势初现。基于此，华泰证券大幅上调盈利预测，并给予更高PE估值倍数（A/H各29/28倍），形成SOTP目标价大幅上调。总体来看，药明康德正处于TIDES新分子放量、传统CDMO恢复加速的双轮驱动阶段，短期业绩确定性高，中长期增长空间明确。但投资者需关注生物医药融资环境变化、地缘政治及新签订单节奏等潜在风险。