中心思想 流量成本高企压制利润，大单品策略驱动规模扩张 2025年上半年，丸美生物营收实现30.83%的高增长，主品牌丸美与彩妆品牌PL恋火均表现亮眼，线上渠道贡献近九成收入。然而，销售费用率同比上升3.44个百分点至56.5%，导致净利率下降2.58个百分点至10.52%，显示线上流量成本攀升对公司短期盈利能力形成显著压力。 双品牌差异化布局夯实增长基础，精细化运营提升转化效率 公司通过丸美品牌聚焦抗衰大单品、PL恋火品牌强化底妆心智，形成差异化竞争矩阵。线上多渠道协同运营（天猫店播、抖音搜索等）有效提升会员渗透率和转化率，线下则通过分渠分品及体验式营销进行补充。整体来看，公司增长逻辑清晰，但盈利改善需依赖费用管控效率的提升。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年报，实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。 盈利表现分析 毛利率保持稳定：25H1毛利率为74.6%，同比基本持平。 净利率承压：净利率10.52%，同比下降2.58个百分点。 费用结构变化：销售费用率56.5%（同比+3.44pct），主因线上流量成本高涨及品牌科学传播投入增加；管理费用率2.85%（同比-0.58pct）、研发费用率2.3%（同比-0.35pct），呈下降趋势。 分品牌运营 主品牌丸美：实现收入12.50亿元，同比增长34.36%。持续推进大单品策略，聚焦四大单品和三大套组，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%。 PL恋火品牌：实现收入5.16亿元，同比增长23.87%。上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法加强用户链接。618期间线上GMV突破3.5亿元，进一步巩固底妆心智。 渠道策略 线上渠道：收入15.71亿元，占总收入88.87%，同比增长37.85%。丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达2.3亿，品牌搜索指数同比提升72.07%。 线下渠道：收入1.97亿元，同比下降7.07%。丸美推进分渠分品策略，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品；发展新型美妆集合店并开设多家丸美科技美肤馆，强化场景体验营销。 投资建议与盈利预测 预计2025-2027年EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE 37/29/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧风险、行业景气度下降风险、新品牌表现不达预期风险。 总结 丸美生物2025年上半年营收维持高速增长，主品牌丸美（+34.36%）与恋火（+23.87%）均实现双位数增长，线上渠道同比增速达37.85%，成为核心驱动力。但销售费用率大幅攀升至56.5%，导致净利率短期承压，反映行业流量成本高企对盈利的侵蚀。公司通过大单品策略、限定款玩法及线上线下差异化运营持续巩固品牌壁垒，未来增长需关注费用控制效率及行业竞争态势。投资层面，预计未来三年归母净利润复合增速约27%，当前估值具备一定吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 医险协同驱动收入与利润双高增长 2025年上半年，平安好医生通过深化与平安集团的“医险协同”战略，实现总收入25.02亿元（同比+19.5%），经调整净利润1.65亿元（同比+83.6%），归母净利润1.34亿元（同比+136.8%）。F端（综合金融客户）和B端（企业客户）收入增速均超25%，付费用户数分别同比增长34.6%和39.2%，显示协同效应显著拉动业务规模扩张。 AI闭环能力强化核心壁垒 公司持续迭代“平安医博通”大模型，推出“7+N+1”医疗AI产品体系（如名医数字分身、AI养老管家等），并依托超14.4亿次线上问诊数据及6大医疗数据库，构建“数据+模型+场景”闭环。同时，“到线、到店、到家、到企”四维网络覆盖持续扩展（合作医院超4000家、药店24万家、体检供应商近3300家），进一步巩固竞争护城河。 主要内容 深化协同：F端与B端双引擎增长 F端收入：14.33亿元（同比+28.5%），付费用户数约2000万人（同比+34.6%），主要源于平安集团综合金融协同提供的多元化医疗服务（如慢病管理、医生问诊），权益用户超3500万，年人均使用频次达5次。 B端收入：5.27亿元（同比+35.2%），付费用户数360万人（同比+39.2%），受益于企业健康管理需求及消费类健康服务项目（体检、基因检测）收入增加。 养老业务爆发：养老服务板块收入1.72亿元（同比+263.9%），家居养老权益用户数同比增长83%，服务覆盖85个城市（较上年末新增10城），合作药店达24万家。 业务结构优化：毛利率提升与费用率下降 毛利率：整体毛利率33.6%（同比+1.4pct），其中健康服务毛利率29.4%（同比+4.6pct），因低盈利实物业务占比下降；养老服务毛利率37.6%（同比+20.7pct），源于养老管家服务能力优化；医疗服务毛利率36.5%（同比-3.2pct），系业务结构性变化。 费用率：总费用率30.1%（同比-6.3pct），管理费用率14.9%（-3.9pct），销售及营销费用率15.2%（-2.3pct），规模效应显著改善利润结构。 净利率表现：经调整净利率6.6%（同比+2.3pct），归母净利率5.4%（同比+2.5pct），利润增速远超收入增速。 强化AI能力建设：数据+模型+场景闭环 “四到”网络扩展：到线（院士领衔专家团，最快3小时音视频直连）、到店（5万名内外部医生团队，签约专家超3200位，合作医院超4000家）、到家（24万家合作药店，居家养老/自测服务）、到企（员工健康讲座、心理咨询）。 AI产品落地：25H1推出“7+N+1”体系，涵盖AI家庭医生、AI养老管家、AI医务室等场景应用，以平安全球领先的6大医疗数据库和14.4亿次线上问诊数据为支撑，持续迭代“平安医博通”大模型。 盈利预测与风险因素 盈利预测：预计2025-2027年营收55.43/63.86/73.85亿元（同比+15%/15%/16%），归母净利润2.61/3.76/5.25亿元（同比+220%/44%/39%），对应2025年8月27日PE约145/101/72倍。 风险因素：与平安集团协同进展不及预期、AI建设不及预期、互联网医疗政策变化、客户留存不及预期。 总结 平安好医生2025年中期业绩彰显“医险协同”战略的有效性：F端与B端双轮驱动收入实现近20%增长，养老业务贡献高弹性增量；业务结构优化（健康服务与养老业务毛利率大幅提升）及费用率下降共同推动利润增速超80%，净利率提升2.3个百分点。同时，公司持续强化AI闭环能力（“7+N+1”产品体系）及“四到”网络覆盖，构建差异化竞争壁垒。未来三年盈利预测显示归母净利润年复合增长率约80%，但需关注协同进展、AI落地及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，欧洲区成核心驱动力 2025年上半年，仙乐健康实现营业收入20.42亿元，同比增长2.57%，归母净利润1.61亿元，同比增长4.30%。整体收入表现平稳，但区域分化显著：欧洲区收入同比大幅增长21.96%至3.59亿元，成为业绩增长的核心引擎；美洲区内生收入增长7.35%，表现稳健；中国区受传统渠道客户收入下滑影响，同比微降1.63%；其他地区因业务调整同比下降22.91%。盈利能力方面，剔除美洲区并表BF业务亏损后，2025H1内生归母净利润同比增长11.38%，内生归母净利率同比提升1.11个百分点至14.16%，显示公司内生业务盈利能力显著改善。 海外布局成效显现，BF剥离预期带来改善空间 公司积极拓展海外市场，欧洲区通过设立仙乐英国销售实体，上半年新增2家百万欧元级客户，并加大软糖推广力度；亚太区推进澳洲头部客户合作并搭建俄日韩团队。美洲区BF业务仍处亏损状态，但公司已发布拟为BF寻求投资、剥离或出售的提示性公告，若成功剥离，预计将显著改善整体盈利能力。基于此，公司预计2025-2027年归母净利润分别同比增长7.78%、25.16%、25.74%，对应PE分别为22.1、17.7、14.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报披露 公司公布2025年半年报，2025H1实现营收20.42亿元，同比+2.57%；归母净利润1.61亿元，同比+4.30%；扣非归母净利润1.59亿元，同比+3.25%。2025Q2单季营收10.87亿元，同比+4.66%；归母净利润0.92亿元，同比+1.13%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+5.46%。整体业绩表现符合市场预期。 收入端：区域分化明显，欧洲区表现亮眼 2025H1公司中国区收入8.18亿元，同比-1.63%，主要受传统医药保健品牌、直销、OTC等赛道客户收入下滑影响，但公司发力直播、私域、跨境、跨界等新消费增量市场，实现双位数增长，新赛道业务占比持续提升。美洲区收入7.60亿元，同比+4.26%，其中BF收入4.62亿元（+2.35%），内生收入2.98亿元（+7.35%），软糖业务拓展及巴西等拉美市场突破成为主要动力。欧洲区收入3.59亿元，同比+21.96%，因仙乐英国销售实体设立，上半年增加2家百万欧元级客户，软糖推广及新产品推出效果显著。其他地区收入1.05亿元，同比-22.91%，主要受亚太区域调整影响。 利润端：内生盈利能力显著改善 2025H1公司归母净利率7.89%，同比+0.13pct；扣非归母净利率7.81%，同比+0.05pct。剔除美洲区并表BF业务亏损后，内生归母净利润同比增长11.38%，内生归母净利率提升1.11pct至14.16%。毛利率方面，2025H1毛利率33.18%，同比+1.14pct，主要受益于成本管控和产品结构优化。期间费用率方面，销售费用率同比+0.84pct至8.67%，主因市场宣传费用增加；管理费用率同比+1.54pct至11.47%，受职工薪酬增加影响；研发费用率同比-0.34pct至3.04%；财务费用率同比+0.13pct至2.06%。2025Q2单季毛利率33.27%，同比-0.09pct；期间费用率整体稳定。 投资建议与风险提示 公司作为保健品CDMO龙头，受益于老龄化及消费需求多样化，渗透率有望持续提升。国内市场通过布局长青大客户及增量线上、新零售渠道，预计逐步恢复增长；海外市场随销售团队搭建和业务拓展，有望保持增长趋势。BF剥离提示性公告发布，若成功剥离将改善公司盈利结构。预计2025-2027年营收分别为45.95、52.78、60.84亿元，同比+9.12%、+14.85%、+15.27%；归母净利润分别为3.50、4.39、5.51亿元，同比+7.78%、+25.16%、+25.74%。当前股价对应PE为22.1、17.7、14.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：海外业务拓展不及预期、国际贸易政策不确定性、行业竞争加剧、食品安全问题。 总结 仙乐健康2025年上半年业绩整体平稳，欧洲区表现突出成为最大亮点，内生业务盈利能力在剔除BF亏损后显著改善，内生归母净利润同比增长11.38%，内生净利率提升1.11个百分点。公司积极调整业务结构，中国区新消费渠道发展良好，美洲区聚焦软糖和拉美市场，欧洲区通过设立销售实体快速拓展客户，亚太区布局澳洲及俄日韩市场。利润端毛利率稳中有升，但销售及管理费用率因市场推广和薪酬增加有所上升。投资层面，公司发布BF剥离提示性公告，若成功剥离将消除亏损拖累，叠加保健品渗透率提升趋势，预计未来三年归母净利润复合增长率约19.5%，当前估值具备吸引力。首次覆盖给予“买入”评级，需关注海外业务拓展及贸易政策风险。

中心思想 业绩反转趋势确立，新业务放量构筑增长新引擎 美好医疗作为家用呼吸机与人工耳蜗组件龙头，短期受关税扰动影响业绩承压，但在关税暂停、马来西亚基地投产等催化下，基石业务有望下半年恢复，带动整体利润增速回升。 CGM（连续血糖监测）组件与胰岛素笔规模化量产已形成新增收入拉动，2025年H1其他医疗产品组件收入同比+54.4%，血糖板块有望成为下一个核心增长点。 基于精密电极加工和PEEK材料等核心技术，公司积极向脑机接口、人形机器人等前沿领域拓展，远期成长空间进一步打开。 多业务协同发力，2025-2027年盈利增速有望逐级攀升 财务预测显示，公司2025-2027年归母净利润复合增速约21.6%，其中2026年增速最高达27.97%，主要源于基石业务恢复叠加新业务放量。 2024年归母净利润仅增长3.14%，为近年低点，2025年H1更同比下滑32.44%，但下半年关税扰动消退后，高毛利率的呼吸机组件和人工耳蜗组件发货恢复，净利率修复将显著拉动利润弹性。 新增血糖业务进入量产交付期，脑机接口与机器人布局虽处早期，但技术储备已形成，有望在更长期贡献估值增量。 主要内容 基石业务恢复：关税扰动消退，下半年拐点明确 关税暂停催化，发货有望快速恢复：2025年Q3关税暂停等政策利好下，公司海外发货速度预计回升；马来西亚三期基地2025年底投产，供应链抗风险能力提升。 高毛利业务承压导致利润下滑：2025年H1海外收入占比约87%，受关税扰动，家用呼吸机组件收入下滑2.8%，人工植入耳蜗下滑7.5%，导致综合毛利率和净利率下降，H1归母净利润1.14亿元（同比-32.44%），其中Q2净利润同比-43.83%。 下半年业绩预期反转：随着基石业务回暖，公司毛利率和净利率有望修复，拉动收入和利润快速增长。 新品放量加速：CGM与胰岛素笔规模化量产，血糖板块成新增长极 CGM组件进入量产交付：2025年H1，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目实现规模化量产，CGM组件已进入量产交付阶段，下游需求高增长拉动上游出货量。 “美好笔”研发完成，客户拓展推进：公司自主设计开发的“美好笔”涵盖一次性可调节式、预灌封自动及可调节式储能三大方向，核心研发已完成，国内外客户拓展有序推进。 收入贡献已现：2025年H1其他医疗产品组件收入0.76亿元，同比增长54.4%，血糖板块成为继呼吸机、人工耳蜗之后最重要的新增收入来源。 技术平台延伸：脑机接口与机器人布局打开远期空间 电极技术迁移至脑机接口：公司凭借在人工耳蜗组件积累的精密电极加工能力，有望延伸至脑机接口（BCI）领域，打开远期增长空间。 PEEK材料+精密模具+传感器储备，助力机器人：手术机器人领域已有产品小批量供货；人形机器人领域，家用及消费电子事业部结合PEEK材料制造、精密模具开发、传感器研发等技术，已着手产品技术布局和客户沟通。 战略方向明确：脑机接口与机器人均为未来大方向，公司依托现有技术优势实现应用拓展，有望在长期贡献显著增量。 盈利预测与估值：维持增持评级，2025年PE约34倍 收入与利润预测：预计2025-2027年收入分别为18.95/23.75/29.15亿元，同比增速18.85%/25.34%/22.74%；归母净利润4.24/5.43/6.53亿元，同比增速16.64%/27.97%/20.26%。 估值水平：对应2025年PE约34倍，P/B约3.54倍。毛利率预计稳定在41.5%–42.0%之间，净利率11.17%–13.10%逐步提升。 核心逻辑：基石业务下半年恢复节奏清晰，血糖等新业务贡献新增量，脑机接口与机器人提供长期成长空间，当前估值具备吸引力。 风险提示 关税波动的风险：若关税政策再次变动，可能影响海外发货和毛利率。 新产品新客户拓展不及预期的风险：血糖、脑机接口等新业务客户导入速度或低于预期。 专利技术受限的风险：核心技术若受制于专利壁垒，可能限制业务拓展。 总结 美好医疗2025年H1受关税扰动，基石业务收入下滑导致利润大幅承压，但下半年在关税暂停、马来西亚基地投产等利好下，高毛利率的呼吸机组件和人工耳蜗组件发货有望快速恢复，净利率修复将驱动业绩反转。 血糖板块（CGM组件+胰岛素笔）已进入量产交付期，2025年H1其他医疗产品组件收入同比+54.4%，新增收入贡献已显现，有望成为下一个重要增长极。 公司凭借精密电极加工和PEEK材料等技术积累，向脑机接口、人形机器人等前沿领域延伸，远期成长空间广阔。 财务预测显示，2025-2027年归母净利润复合增速约21.6%，对应2025年PE约34倍，当前估值处于合理区间。综合看，公司短期迎来业绩拐点，中长期新业务放量可期，维持“增持”评级。

中心思想 业绩增长与利润承压并存，大单品矩阵驱动长期竞争力 报告指出，丸美生物2025年上半年（25H1）营收同比增长30.83%至17.69亿元，但归母净利润增速仅为5.21%，主要受销售费用率提升3.4个百分点至56.5%拖累。在眼部护理和抗衰核心优势基础上，公司通过小红笔眼霜、小金针次抛精华等大单品构建矩阵，线上渠道增长强劲（+37.85%），而线下渠道同比下滑7.07%。市场投入加大虽短期挤压利润，但自播业务爆发式增长及供应链效率提升（交付周期缩短至37天）为中长期增长奠定基础。 矩阵化运营推动渠道升级，品牌建设进入复利阶段 公司通过八个账号矩阵自播模式跻身国货自播第一梯队，自播渗透率达82%，同时线下通过护理服务、沙龙活动等七项举措稳定渠道。眼部护理核心单品小红笔眼霜进入“低投入高产出”复利阶段，销售同比增长150%且营销费用占比下降14%，体现品牌资产积累的边际效益递增。 主要内容 一、业绩概览：营收稳健增长，利润端承压明显 25H1核心财务数据 营收与利润：25H1营业收入17.69亿元（+30.83%），归母净利润1.86亿元（+5.21%），净利润率10.5%（-2.6pct）。25Q2单季营收9.23亿元（+33.5%），归母净利润0.51亿元（-23.1%），净利润率5.5%（-4.0pct），Q2利润下滑显著。 毛利率：25H1毛利率74.6%（-8bp），基本稳定；25Q2毛利率73.28%（-1.5pct），略降。 分红：拟中期分红1亿元，占25H1归母净利润比例53.97%，上市以来累计分红10.83亿元，占净融资比例137%。 分品牌与渠道表现 丸美品牌：25H1营收12.5亿元（+34.36%），占总营收70.72%。PL恋火品牌：营收5.16亿元（+23.87%），占总营收29.22%。 线上渠道：营收15.71亿元（+37.85%），占比88.82%（推算），为增长主动力。线下渠道：营收1.97亿元（-7.07%），表现不达预期。 二、费用分析：销售费用率大幅上升，管理及研发费用率优化 销售费用：市场投入加码，流量成本高企 25H1销售费用10.0亿元（+39.31%），销售费用率56.5%（+3.4pct）。25Q2销售费用率60.5%（+4.8pct），主因竞争加剧、流量成本上升，公司加大种草与投放力度以抢占份额。 管理费用与研发费用：数字化降本增效 25H1管理费用0.5亿元，管理费用率2.9%（-0.6pct）；25Q2管理费用率2.8%（-0.9pct）。 25H1研发费用0.4亿元（+13.53%），研发费用率2.3%（-0.4pct）；25Q2研发费用率2.7%（-0.2pct）。 三、产品策略：依托核心优势，构建大单品矩阵 眼部护理：小红笔眼霜进入复利阶段 25H1销售同比增长150%，营销费用占比下降14%，投产比持续优化。抖音眼霜领域种草量达第二名四倍，天猫市占率4.2%，稳居热卖榜首。 抗衰赛道：小金针系列多款产品发力 小金针次抛精华：上半年销量双位数增长，重组胶原蛋白口碑波动期仍逆势上涨，跻身抖音抗老精华榜第四、液态精华榜第九，液态精华品类市占率2%。 小金针胶原面霜：夏季淡季保持稳定增长，单品GMV破亿元。 小金针超级面膜：4月上新成黑马，抖音触达峰值7420万人，市占率4.23%。 供应链效率持续突破 交付周期从90天缩短至43天基础上，25H1再次提效至37天。 四、渠道策略：线上自播爆发，线下多措并举 线上：矩阵自播跻身第一梯队 上半年自播业务Q1同比+60%，Q2同比+10%；采用8个账号矩阵运营，自播间渗透率82%。25H1达播/自播占比58%/42%，目标2025年底达55%/45%，远期达45%/55%。 线下：七大举措推动破局 95%+百货网点开展护理项目，转化率25%，贡献18%销售额。 25H1举办1.3万场护肤沙龙，客单价保持1000元并实现种草目标。 推出“一日店长”活动，25H1完成近100场，单场最高成交50万元；25H2计划举办100+场。 总结 丸美生物在25H1通过加大品牌和渠道投入实现营收高增长，但竞争加剧导致销售费用率飙升，利润增速大幅落后于营收。核心亮点在于大单品矩阵的成功构建（小红笔眼霜进入复利期、小金针系列多点开花）以及线上自播渠道的爆发式增长（自播渗透率82%）。供应链效率的极致提升（交付周期缩至37天）为产品快速迭代提供支撑。然而，线下渠道持续下滑及流量成本高企带来的利润压力仍是短期主要挑战。中长期需关注自播占比提升能否优化费用结构，以及大单品矩阵能否持续驱动客单价与复购率增长。风险方面需留意全球经济增长波动、关税变化及市场竞争加剧对盈利能力的冲击。

中心思想 创新药销售与出海双轮驱动，业绩强劲增长 恒瑞医药2025年上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），业绩表现远超市场预期。核心驱动力来自创新药销售的持续放量以及对外授权合作的加速兑现，其中创新药销售收入占总营收比例提升至48%，显示出公司已成功转型为创新驱动型企业。 全球化布局加速，对外授权成为新增长极 上半年达成3项重大对外授权协议，包括与GSK、默沙东、德国默克的合作，潜在总金额超140亿美元，首付款合计超7亿美元。这标志着公司自主研发实力获得国际认可，未来全球化布局有望持续开花结果，实现创新产品的价值最大化。 主要内容 核心观点 创新药销售与出海双轮驱动带来业绩强势增长 2025年上半年营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%）。单二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%）。业绩增长主要得益于创新成果持续释放及对外授权合作加速。 新产品密集落地，创新驱动成长 2025年上半年创新药销售及许可收入达95.61亿元，其中创新药销售收入75.7亿元，占总营收比例提升至48%。具体亮点包括：1）上半年6款创新药物获批，覆盖多个治疗领域；2）储备优质在研管线，在肿瘤、代谢、心血管、免疫、神经科学等领域广泛布局；3）搭建新分子模式平台、AI药物研发平台等新技术平台，推动差异化源头创新。 出海正当时，对外授权积极兑现 上半年达成3项对外授权：1）与GSK合作PDE3/4等12款创新药，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；2）与默沙东合作Lp(a)口服小分子，首付款2亿美元，潜在总金额17.7亿美元；3）与德国默克合作口服GnRH，首付款0.15亿欧元。同时稳步推进国际临床试验，彰显强大自主研发实力。 盈利预测与投资建议 考虑到对外许可收入增厚业绩及创新药出海持续，上调2025-2027年EPS至1.19、1.36、1.54元（原预测1.06、1.17、1.42元）。给予2025年62倍市盈率，目标价84.32元，维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发不及预期风险、创新药销售不及预期风险、仿制药进入集采风险。 财务数据概览 2025E营业收入预计316.84亿元（同比+13.2%），归母净利润79.01亿元（同比+24.7%）。2025E毛利率84.1%，净利率24.9%，净资产收益率15.9%。市盈率53.0倍，市净率7.8倍。 总结 恒瑞医药2025年中报展现出强劲的增长势头，核心在于创新药销售占比持续提升（48%）以及对外授权合作加速（上半年3项重大协议，潜在总金额超140亿美元）。公司通过新产品密集获批、在研管线广泛布局、新技术平台建设，夯实了内生增长基础；同时凭借国际化合作实现价值变现，全球化布局步入快车道。基于此，分析师上调盈利预测，维持“买入”评级，目标价84.32元。未来需关注创新药研发与销售的不确定性以及集采风险。

中心思想 核心产品放量强劲，新药获批打开增长空间 公司2025年上半年核心产品奥雷巴替尼在中国销售收入同比增长93%至2.17亿元人民币，放量趋势明确，显示出强劲的市场渗透能力。 2025年7月Bcl-2抑制剂Lisaftoclax获NMPA批准上市，用于治疗成人CLL/SLL患者，有望成为公司第二增长曲线，丰富收入结构。 临床管线布局广泛，未来成长性可期 奥雷巴替尼针对GIST、CML-CP、Ph+ ALL等适应症的注册III期临床（POLARIS系列）顺利推进，且计划在美国开展针对新诊断Ph+ ALL的注册III期研究。 Lisaftoclax同时推进MDS、AML、CLL/SLL等适应症的全球多中心注册III期临床（GLORA系列），其中GLORA研究已获FDA批准，展现国际化潜力。 基于产品放量潜力与丰富管线，公司获首次买入-A评级，DCF模型给出6个月目标价93.12港元，隐含上行空间约11.5%。 主要内容 事件：公司发布2025年中期业绩 报告期内，公司实现营业收入2.34亿元，归母净利润-5.91亿元。核心产品表现亮眼，临床进展有序推进。 奥雷巴替尼持续放量，多个临床快速推进中 销售放量：2025年上半年奥雷巴替尼中国销售收入从1.13亿元增至2.17亿元，同比增长93%，放量趋势明显。 临床开发： POLARIS-3：治疗SDH缺陷型GIST的注册III期临床。 POLARIS-2：治疗伴或不伴T315I突变经治CML-CP的注册III期临床。 POLARIS-1：联合化疗对比伊马替尼治疗新诊断Ph+ ALL的注册III期临床。 计划向FDA申请开展针对新诊断Ph+ ALL的注册III期研究。 Bcl-2抑制剂Lisaftoclax国内获批上市成为新增量 批准上市：2025年7月10日获NMPA批准，用于经治成人CLL/SLL患者，有望贡献新收入。 临床开发： GLORA-4：联合AZA一线治疗新诊断中高危MDS的全球多中心注册III期。 GLORA-3：一线治疗新诊断老年/不耐受化疗AML的注册III期。 GLORA-2：联合阿可替尼对比免疫化疗治疗CLL/SLL的注册III期。 GLORA：联合BTK抑制剂治疗BTK抑制剂经治CLL/SLL的FDA批准注册III期。 投资建议 预计2025-2027年收入分别为5.2亿元、27.8亿元、15.7亿元，净利润分别为-10.4亿元、7.0亿元、-5.2亿元。首次覆盖给予买入-A评级，DCF模型6个月目标价93.12港元。 风险提示 临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期、销售放量不及预期。 附录：DCF估值模型 基于WACC 8.5%和永续增长率3.0%，预测期自由现金流现值合计68亿元，终值现值250亿元，得出市值318亿元（约346亿港元），对应股价93.12港元。 总结 报告聚焦亚盛医药2025年中期业绩及核心产品进展。奥雷巴替尼与Lisaftoclax形成双轮驱动：奥雷巴替尼持续高增长放量，多项注册临床顺利推进；Lisaftoclax国内获批上市打开新空间，全球多中心临床加速布局。公司营收短期受研发投入影响，但产品管线支撑长期价值，首次获买入-A评级，DCF估值目标价93.12港元。需关注临床、出海及销售放量的潜在风险。

中心思想 核心驱动：EGFR ADC获批在即，ESMO数据催化价值 本报告核心观点认为，乐普生物的EGFR ADC（MRG003）即将获批上市，成为近期最重要的价值催化剂，其联用PD-1的临床数据将在ESMO 2025披露，有望进一步验证临床优势。公司2025H1已实现盈利转正，营收与净利润均呈改善趋势，显示商业化能力初步兑现。 管线梯队成型，对外授权打开增量空间 公司除核心EGFR ADC外，TF ADC、溶瘤病毒、GPC3 ADC及CDH17 ADC等多个管线已进入关键临床或注册阶段，且已完成多项对外授权合作（如CDH17 ADC、TCE IP资产），表明公司的研发创新能力和国际化合作潜力得到市场认可，未来授权收入有望持续贡献业绩弹性。 主要内容 1. 事件及业绩概览 中期业绩实现扭亏：2025H1营业收入4.66亿元（半年度数据），归母净利润0.42亿元，较去年同期亏损大幅改善，验证公司从研发投入转向商业化阶段的初步成效。 2. EGFR ADC管线进展 核心品种MRG003上市在即：鼻咽癌适应症已进入NDA上市审核阶段，预计短期内获批上市，将成为公司首个商业化ADC产品。 联用及拓展适应症临床推进：联用PD-1治疗复发/转移性鼻咽癌进入3期临床，单药治疗二线及以上头颈癌也进入3期临床。 数据披露预期：公司预计在ESMO 2025年会上披露MRG003联合PD-1在头颈癌和鼻咽癌的2期临床数据，有望成为股价重要催化因素。 3. 其他管线及对外授权合作 TF ADC MRG004A：已于2025年8月进入3期注册临床，胰腺癌1b期数据将在ESMO 2025披露。 溶瘤病毒CG0070：中国1期入组完成，正与CDE沟通单药注册路径。 GPC3 ADC MRG006A：1a期探索完成，1b期扩组中。 CDH17 ADC MRG007：国内IND获批，1期爬坡启动。 对外授权成果：公司已完成CDH17 ADC MRG007的授权，以及2个TCE相关IP资产的转让许可，证明其技术平台获得国际认可，后续潜在授权合作值得期待。 4. 投资建议与盈利预测 财务预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.5亿元、8.8亿元、17.9亿元；净利润分别约为-0.8亿元、0.1亿元、2.9亿元。 估值与评级：首次给予“买入-A”评级，6个月目标价11.92港元。采用DCF模型估值（WACC 9.0%，永续增长率2.5%），目标市值约215亿港元。 支撑逻辑：已上市/即将上市产品的放量潜力、丰富临床管线、对外授权收入增长。 5. 风险提示 临床试验进度与数据不及预期 出海进度不及预期 销售放量不及预期 财务风险：研发费用持续高企，2025年仍预计为亏损，但亏损幅度收窄。 总结 本报告首次覆盖乐普生物，核心看点在于EGFR ADC MRG003有望近期获批上市，开启公司商业化阶段；同时多个ADC及溶瘤病毒管线快速推进至关键临床，并已产生实质性对外授权收入。公司2025H1实现盈利转正，但全年预计仍小幅亏损，随着核心产品上市和后续数据公布，2027年有望实现显著盈利。分析师基于DCF模型给予目标价11.92港元（较当前股价9.41港元有约26.7%上行空间），首次评级“买入-A”，看好公司从管线型Biotech向商业化Biopharma转型的潜力。风险主要集中于临床数据、出海及销售放量不确定性。

中心思想 业绩短期承压，全视光战略构筑长期竞争力 公司2025年上半年营收8.71亿元（同比-1.42%），归母净利润2.50亿元（同比-22.93%），业绩略低于预期，主要受高端消费疲软、替代产品分流及费用增加影响。 盈利能力承压：毛利率微降0.61pp至73.16%，销售/管理/研发费用率分别上升2.97pp、2.64pp、0.15pp，叠加非经常性损益减少及商誉减值，归母净利率下降8.02pp至28.71%。 业务结构优化：硬镜收入下滑但新品支撑，框架镜等其他视光产品增长16.18%，占比提升3.3pp；全视光战略下创新产品（如DK=185超高透氧镜、离焦对比度框架镜）持续推进，为中长期增长奠定基础。 预计2025-2027年EPS分别为0.69/0.78/0.93元，维持“持有”评级；风险关注行业政策变动、产品研发及销售不及预期。 主要内容 业绩表现与财务分析 事件：公司发布2025年中报 25H1营收8.71亿元（同比-1.42%），归母净利润2.50亿元（同比-22.93%），扣非归母净利润2.16亿元（同比-23.60%）；25Q2单季营收3.92亿元（同比-6.27%），归母净利润0.90亿元（同比-31.74%），季度业绩下滑更为明显。 费用增加及非业务影响导致盈利能力承压 毛利率73.16%（同比-0.61pp），主因高毛利硬镜收入下降。 销售费用率27.72%（+2.97pp），因人工成本及促销费用增加；管理费用率7.21%（+2.64pp），剔除股权激励费用后基本持平；研发费用率2.44%（+0.15pp）。 归母净利率28.71%（-8.02pp），扣非净利率24.83%（-7.21pp），非经常性损益同比减少18.34%（理财收益下降），另计提联营亏损及商誉减值1456万元。 业务结构变化与新品进展 新品维稳硬镜收入，框架镜等占比增加 分业务收入占比：硬镜40.9%（同比-1.4pp），框架镜等其他21.5%（+3.3pp），医疗服务19.9%（-1.7pp），护理产品12.6%（-0.7pp），非视光类4.6%（+0.7pp）。 角膜塑形镜收入3.56亿元（同比-4.58%），受高端消费疲软、离焦框架镜替代及竞争加剧影响；但DreamVision SL巩膜镜及DK=185超高透氧镜新品上市对硬镜形成支撑。 框架镜等其他视光产品收入1.87亿元（同比+16.18%），得益于控股终端功能性框架镜及非医疗机构技术服务收入增加。 医疗服务收入1.73亿元（同比-9.20%），因并表医疗机构收入下降（含总部医院停止销售院内制剂阿托品）。 护理产品收入1.09亿元（同比-6.89%），非视光类0.4亿元（同比+14.9%）。 “全视光产品”战略逐步落地，构筑中长期成长基础 硬镜领域：DreamVision SL巩膜镜及新一代超高透氧角膜塑形镜（DK=185）已上市，透氧系数全球领先，有望贡献新增量。 离焦框架镜：采用离焦与对比度双重调控技术的复合型功能框架镜已完成开发，即将上市销售。 盈利预测与投资建议 盈利预测 关键假设：角膜接触镜2025-2027年收入增速4%/8%/12%；医疗服务增速5%/10%/15%；护理产品增速3%/5%/10%；框架镜及其他增速20%/25%/25%；非视光类增速20%/25%/22%；其他业务增速5%/15%/15%。 预测结果：2025-2027年营收分别为19.54/21.97/25.47亿元，归母净利润分别为6.14/6.95/8.33亿元，EPS分别为0.69/0.78/0.93元。 投资建议 维持“持有”评级，目标价未设定（6个月）。当前股价19.00元，对应2025年PE约28倍，PB约3.55倍。 风险提示 行业政策变动、产品研发不及预期、新品销售不及预期。 总结 欧普康视2025年上半年业绩承压，营收微降1.42%，归母净利润大幅下滑22.93%，主要因高端消费疲软、替代品竞争加剧以及销售、管理费用率上升。但公司通过新品（巩膜镜、超高透氧角膜塑形镜）稳定硬镜收入，框架镜等视光产品实现16.18%的快速增长，业务结构向全视光方向优化。全视光战略下，离焦框架镜等创新产品即将上市，有望为中长期成长注入动力。盈利预测显示未来三年营收和净利润稳步增长，当前估值合理（2025年PE 28倍），维持“持有”评级。需关注行业政策、产品研发及销售执行风险。

中心思想 医药业务驱动盈利质变，单季利润创上市新高 上半年归母净利润同比大增74.2%，其中二季度单季利润达1.20亿元，创上市以来新高。盈利能力显著提升的核心驱动力来自医药板块的爆发式增长——该板块收入同比激增548.61%，占比从不足3%跃升至19%，同时高毛利产品结构优化使综合毛利率较去年同期提升8个百分点至47%。医药业务的战略价值在本次财报中得到充分验证。 传统显示材料承压，新赛道布局初显成效 尽管显示材料板块受下游去库存影响同比下滑5.49%，但电子材料板块实现431.76%的同比增长，光刻胶单体及封装材料正从验证走向量产。研发投入维持高位（8.68%），在研项目涵盖光刻胶树脂、多款高值医药中间体及钙钛矿材料，为中长期增长储备动能。公司正从“显示材料单核驱动”向“显示+医药+电子材料”三引擎格局演进。 主要内容 事件：2025年中报核心数据 公司披露2025年中报：上半年营收8.06亿元（同比+16.3%），归母净利润1.66亿元（同比+74.2%）；其中二季度营收4.62亿元（同比+26.5%，环比+34.4%），归母净利润1.20亿元（同比+97.5%，环比+163.9%），单季度盈利创上市以来新高。盈利能力大幅改善，二季度毛利率50.39%、净利率26.06%，净利率亦创历史新高。 单季度盈利创上市新高，毛利率提升得益于医药亮眼表现和成本有效管控 二季度归母净利润1.20亿元创新高，毛利率和净利率同环比大幅提升。上半年毛利率47%，较去年同期提升8个百分点，核心原因有二：一是医药板块客户库存策略调整推动产品结构向高毛利方向变化；二是公司通过精细化管理持续强化成本管控，深化降本增效。 显示材料上半年承压，医药表现亮眼提供增量，电子材料实现突破 显示材料板块：上半年收入6.29亿元，占总营收78%，同比下滑5.49%。下游面板厂商控产能、去库存，市场需求降温，液晶及OLED材料均有所调整。 医药板块：收入1.50亿元，占总营收19%，同比大幅增长548.61%。主力产品客户调整库存策略、核心产品进一步放量以及新产品持续放量，推动销售向好。 电子材料板块：收入2,745万元，占总营收3%，同比增长431.76%。增长源于：半导体光刻胶单体材料验证顺利推进，产品逐渐放量；封装材料项目完成评价验证后部分产品自二季度起进入量产供应阶段。 持续研发注入持续成长动力，多领域在研项目共进 2025年上半年研发投入7,000.83万元，占主营业务收入8.68%。在研项目包括光刻胶树脂及单体、抗炎药物、造影剂、多肽单体、钙钛矿材料以及多款显示领域材料，为未来发展注入成长动力。 盈利预测：上调盈利预期，维持“买入”评级 由于上半年医药和显示材料变化较大，调整2025-2027年归母净利润预期至3.28/4.00/4.72亿元（前值3.13/3.67/4.00亿元），当前股价对应2025年PE约24.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费电子领域景气波动风险；在研项目和医药管线无法应用推广风险；医药和显示材料客户库存周期波动风险。 总结 瑞联新材2025年上半年实现营收与利润双重高增，核心亮点在于医药板块的收入爆发与盈利能力的历史性突破。医药业务以548.61%的同比增速贡献了最大的增量利润，推动综合毛利率提升至47%，且二季度单季净利率创上市以来新高。显示材料虽受行业周期影响小幅回落，但电子材料板块的光刻胶和封装材料已从验证迈向量产，形成新的增长极。公司持续高研发投入（8.68%），在光刻胶、医药中间体、钙钛矿等多领域布局，为中长期成长奠定基础。上调2025-2027年盈利预测，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险点在于下游消费电子景气波动及新业务推广的不确定性。