中心思想
业绩稳健增长，欧洲区成核心驱动力
2025年上半年，仙乐健康实现营业收入20.42亿元，同比增长2.57%，归母净利润1.61亿元，同比增长4.30%。整体收入表现平稳，但区域分化显著：欧洲区收入同比大幅增长21.96%至3.59亿元，成为业绩增长的核心引擎；美洲区内生收入增长7.35%，表现稳健；中国区受传统渠道客户收入下滑影响，同比微降1.63%；其他地区因业务调整同比下降22.91%。盈利能力方面，剔除美洲区并表BF业务亏损后，2025H1内生归母净利润同比增长11.38%，内生归母净利率同比提升1.11个百分点至14.16%，显示公司内生业务盈利能力显著改善。
海外布局成效显现，BF剥离预期带来改善空间
公司积极拓展海外市场，欧洲区通过设立仙乐英国销售实体，上半年新增2家百万欧元级客户，并加大软糖推广力度；亚太区推进澳洲头部客户合作并搭建俄日韩团队。美洲区BF业务仍处亏损状态，但公司已发布拟为BF寻求投资、剥离或出售的提示性公告，若成功剥离，预计将显著改善整体盈利能力。基于此，公司预计2025-2027年归母净利润分别同比增长7.78%、25.16%、25.74%，对应PE分别为22.1、17.7、14.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
主要内容
事件概述：2025年半年报披露
公司公布2025年半年报，2025H1实现营收20.42亿元，同比+2.57%；归母净利润1.61亿元，同比+4.30%；扣非归母净利润1.59亿元，同比+3.25%。2025Q2单季营收10.87亿元，同比+4.66%；归母净利润0.92亿元，同比+1.13%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+5.46%。整体业绩表现符合市场预期。
收入端：区域分化明显，欧洲区表现亮眼
2025H1公司中国区收入8.18亿元，同比-1.63%，主要受传统医药保健品牌、直销、OTC等赛道客户收入下滑影响，但公司发力直播、私域、跨境、跨界等新消费增量市场，实现双位数增长，新赛道业务占比持续提升。美洲区收入7.60亿元，同比+4.26%，其中BF收入4.62亿元（+2.35%），内生收入2.98亿元（+7.35%），软糖业务拓展及巴西等拉美市场突破成为主要动力。欧洲区收入3.59亿元，同比+21.96%，因仙乐英国销售实体设立，上半年增加2家百万欧元级客户，软糖推广及新产品推出效果显著。其他地区收入1.05亿元，同比-22.91%，主要受亚太区域调整影响。
利润端：内生盈利能力显著改善
2025H1公司归母净利率7.89%，同比+0.13pct；扣非归母净利率7.81%，同比+0.05pct。剔除美洲区并表BF业务亏损后，内生归母净利润同比增长11.38%，内生归母净利率提升1.11pct至14.16%。毛利率方面，2025H1毛利率33.18%，同比+1.14pct，主要受益于成本管控和产品结构优化。期间费用率方面，销售费用率同比+0.84pct至8.67%，主因市场宣传费用增加；管理费用率同比+1.54pct至11.47%，受职工薪酬增加影响；研发费用率同比-0.34pct至3.04%；财务费用率同比+0.13pct至2.06%。2025Q2单季毛利率33.27%，同比-0.09pct；期间费用率整体稳定。
投资建议与风险提示
公司作为保健品CDMO龙头，受益于老龄化及消费需求多样化，渗透率有望持续提升。国内市场通过布局长青大客户及增量线上、新零售渠道，预计逐步恢复增长；海外市场随销售团队搭建和业务拓展，有望保持增长趋势。BF剥离提示性公告发布，若成功剥离将改善公司盈利结构。预计2025-2027年营收分别为45.95、52.78、60.84亿元，同比+9.12%、+14.85%、+15.27%；归母净利润分别为3.50、4.39、5.51亿元，同比+7.78%、+25.16%、+25.74%。当前股价对应PE为22.1、17.7、14.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：海外业务拓展不及预期、国际贸易政策不确定性、行业竞争加剧、食品安全问题。
总结
仙乐健康2025年上半年业绩整体平稳，欧洲区表现突出成为最大亮点，内生业务盈利能力在剔除BF亏损后显著改善，内生归母净利润同比增长11.38%，内生净利率提升1.11个百分点。公司积极调整业务结构，中国区新消费渠道发展良好，美洲区聚焦软糖和拉美市场，欧洲区通过设立销售实体快速拓展客户，亚太区布局澳洲及俄日韩市场。利润端毛利率稳中有升，但销售及管理费用率因市场推广和薪酬增加有所上升。投资层面，公司发布BF剥离提示性公告，若成功剥离将消除亏损拖累，叠加保健品渗透率提升趋势，预计未来三年归母净利润复合增长率约19.5%，当前估值具备吸引力。首次覆盖给予“买入”评级，需关注海外业务拓展及贸易政策风险。
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