天坛生物（600161）：2025年上半年收入稳健增长，采浆规模有所增长

中心思想 收入增长与利润承压并存 2025年上半年，天坛生物实现收入31.10亿元（同比+9.47%），但归母净利润6.33亿元（同比-12.88%），呈现增收不增利的局面。核心产品人血白蛋白收入增长20.79%，但毛利率下滑11.61个百分点；静注人免疫球蛋白收入增长6.56%，毛利率下滑7.67个百分点。利润下降主要受毛利率拖累以及研发投入持续增加等因素影响。 采浆优势巩固，研发管线推进 公司采浆规模保持行业领先地位，在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，占国内行业约20%。研发投入1.43亿元，第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获批，皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于审评阶段，长期发展潜力可期。基于上述逻辑，开源证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：收入稳健增长，利润短期承压 2025年上半年公司收入同比增长9.47%至31.10亿元，但归母净利润同比下降12.88%至6.33亿元，扣非归母净利润同比下降14.54%。2025Q2收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%）。毛利率45.05%（-10.32pct），净利率29.48%（-4.69pct），盈利能力下滑。公司预计2025-2027年归母净利润分别为17.39/21.94/24.9亿元，对应PE为23.4/18.6/16.4倍，维持“买入”评级。 业务结构：白蛋白与静丙表现分化，采浆量行业领先 人血白蛋白：实现收入13.45亿元（+20.79%），收入增速亮眼，但毛利率41.02%（-11.61pct）。 静注人免疫球蛋白：收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct）。 其他血液制品：收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%。 子公司成都蓉生：实现收入31.01亿元（+9.43%），净利润9.34亿元（-11.17%），净利率30.12%。 采浆网络：下属107家单采血浆站，覆盖16个省级行政区；上半年在营85家单采血浆公司采集血浆1361吨，保持国内行业占比约20%。 研发进展：投入持续，产品管线顺利推进 2025上半年研发支出1.43亿元，研发费用率1.83%（同比-0.6pct）。核心在研产品进展包括：成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白已获《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段。三费方面，销售费用率1.94%（-1.96pct）、管理费用率7.49%（-0.81pct）、财务费用率-0.03%（+0.8pct）。 风险提示：需关注多因素不确定性 报告提示的主要风险包括：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。 财务预测与估值：未来三年盈利预期 公司2023-2027年营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE等关键财务指标预测数据显示，营业收入预计从2023年51.80亿元增至2027年97.17亿元，归母净利润从11.10亿元增至24.90亿元，盈利增速预计先慢后快。估值方面，当前股价20.62元对应2025-2027年PE分别为23.4/18.6/16.4倍，P/B分别为3.2/2.8/2.4倍。 总结 天坛生物2025年上半年在收入端维持增长态势，核心产品人血白蛋白收入增速超20%，采浆规模持续扩大并保持行业约20%的份额，研发管线稳步推进。但受毛利率下滑及费用压力影响，归母净利润出现同比下滑。开源证券基于公司浆站拓展能力和采浆潜力看好长期发展，维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。报告同时提示采浆量增长、产品毛利率、新产品上市及销售等潜在风险。