三友医疗（688085）：脊柱集采影响削弱，超声骨刀高速增长

中心思想 集采影响削弱与超声骨刀业务爆发 2025年上半年，三友医疗在脊柱集采全面执行的压力下，通过丰富产品线和渠道下沉实现营收增长，同时超声骨刀业务高速增长成为核心驱动力。水木天蓬合并报表营收0.74亿元，同比增长64.8%，其中超声骨刀刀头耗材销售0.42亿元，同比增长超50%，归母净利润0.39亿元，同比增长359.05%。 国际化布局成效显著 公司国际化业务进展顺利，Zeus脊柱内固定系统在美国市场初期手术进展良好，Implanet公司实现收入580.90万欧元，同比增长41.10%，其中美国业务同比增长444%，首次超过法国业务。表面多孔PEEK椎间融合器已提交国内临床注册申请，预计年底或明年上半年获批。 主要内容 事件概述：2025年上半年业绩发布 2025年上半年，公司实现营收2.50亿元，同比增长17.77%；归母净利润3,660万元，同比增长648.18%。2Q2025收入1.33亿元，同比增长6.1%；归母净利润2,378万元，同比增长530.4%。 业务增长分析：集采影响消退与超声骨刀高速增长 脊柱集采全面执行下，公司通过丰富产品线和渠道下沉促进终端销售扩展。水木天蓬合并报表营收0.74亿元（+64.8%），超声骨刀刀头耗材销售0.42亿元（+50%以上），归母净利润0.39亿元（+359.05%），显示超声骨刀业务已成为重要利润增长点。 国际化进展：美国市场爆发与产品线扩展 Zeus脊柱内固定系统在美国市场早期手术顺利；Implanet公司收入580.90万欧元（+41.10%），2Q2025实现销售323.1万欧元（+71%），美国业务同比增长444%，首次超越法国。表面多孔PEEK椎间融合器已提交国内临床注册申请，预计年底或明年上半年获批。 投资建议与风险提示 预计2025-2027年营收5.90/7.52/9.70亿元，归母净利润0.33/0.54/1.09亿元，对应PE分别为229.3/138.3/68.8倍，维持“增持”评级。风险提示包括海外销售弱于预期、研发进展不及预期、核心人员流失。 总结 三友医疗2025年上半年在脊柱集采压力下实现营收和利润大幅增长，核心动力来自超声骨刀业务的高速放量（水木天蓬利润增长359%）以及国际化业务的突破（美国业务同比增长444%）。公司通过产品线丰富和渠道下沉有效对冲集采影响，同时国际化布局取得里程碑式进展。基于此，财通证券维持“增持”评级，预测未来三年复合增长约30%，但需关注海外销售及研发风险。