森松国际（02155）：新签订单高增，海外医药动能释放

中心思想 订单高增驱动未来增长，短期扰动不改长期向好趋势 本报告围绕森松国际2025年上半年业绩展开分析，认为尽管当期收入与利润受在手订单扰动及减值亏损确认拖累，但新签订单同比大幅增长89.5%及在手订单创历史新高（106亿元），构成公司未来业绩修复的核心动力。报告指出，海外制药CAPEX需求强势复苏是订单增长的主要引擎，而绿色能源、模块化数据中心等新业务有望接棒成为中长期成长驱动。 制药板块为核心增长极，多元业务布局打开新空间 报告强调，生物制药板块订单高质量回归是公司最核心的确定性增长来源，同时动力电池/电子化学品领域虽面临周期性扰动，但化工订单有望改善，模块化数据中心业务有望依托AI算力需求崛起。通过国际化产能扩张（南通工厂、马来西亚、泰国）及在手订单的逐步转化，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，盈利弹性可期。 主要内容 业绩概述：新签订单历史新高，盈利短期承压 公司1H25实现收入26.87亿元（同比-23%），归母净利润3.38亿元（同比-10.1%），收入下滑主要因24年底在手订单扰动及贸易应收款减值亏损确认，但补贴相关其他收入有所提升。新签订单60亿元（同比+89.5%）及在手订单106亿元（同比+20.4%）均创历史新高，有效订单转化使经营现金流显著改善。预计25年全年归母净利润同比略有增长，26年起恢复双位数增长。 制药板块：海外CAPEX需求驱动订单高质量回归 生物制药板块1H25收入7.97亿元（同比+20%），主要得益于北非核心药品市场首座模块化工厂订单交付及24年底在手订单稳步转化。1H25在手/新签订单分别达57.25亿元/43.7亿元，新签订单较24年末强势回归。展望2H25，海外MNC/CRO CAPEX需求强势复苏，公司凭借先发优势及客户积淀，有望推动该板块收入环比强势增长。此前延期项目也陆续确认，为增长提供额外支撑。 动力电池/电子化学品：周期性扰动，模块化数据中心成新驱动 动力电池原材料板块1H25收入4.08亿元（同比-38%），在手/新签订单7.6亿元/2.9亿元，预计25年企稳。电子化学品板块收入0.91亿元，在手/新签订单10.9亿元/2.3亿元。化工板块收入5.81亿元（同比-17.5%），受益于部分发展中国家化工需求或有望落地，预计2H25订单显著改善。模块化数据中心技术有望配合AI算力需求，成为中期新增长驱动。 绿色能源与国际化产能：新增长极与全球化布局 其他领域（含绿色能源）1H25收入2.88亿元（同比+18%），在手/新签订单4.8亿元/2.3亿元，报告看好其成为新收入增长点。国际化产能方面，南通工厂阶梯式释放并扩充场地以支持高质量接单；马来西亚工厂扩建项目陆续交付；泰国或建设新生产基地，完善全球贸易链布局，驱动公司长期高质量增长。 盈利预测与估值：目标价上调至13.41港币，维持“买入” 考虑1H25强劲新签订单及25年减值亏损确认因素，预计25-27年EPS为0.61/0.76/0.97元（前次0.68/0.77/0.86元）。基于25年20倍PE（可比公司一致预测18倍PE，制药板块景气度回归给予溢价），目标价由8.13港币上调至13.41港币。主要风险包括下游客户产能扩张延迟、需求风险及海外地缘政治风险。 总结 短期业绩承压，订单高增奠定未来修复基础 本报告核心结论为：森松国际2025年上半年收入与利润因在手订单扰动及减值确认而有所下滑，但新签订单（+89.5%）及在手订单（+20.4%）均创历史新高，为公司收入恢复及利润增长提供了坚实的订单基础。经营现金流因预付款增加而显著改善，显示订单质量较高。 制药板块景气度回归为核心驱动，多元布局与产能扩张支撑中长期成长 报告重点强调生物制药板块订单高质量回归，海外CAPEX需求强势复苏是主要增长动力。同时，绿色能源、模块化数据中心等新业务有望成为中期增长新驱动，而国际化产能布局（南通、马来西亚、泰国）为长期高质量发展提供了产能保障。基于此，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，目标价上调至13.41港币，维持“买入”评级。