中心思想 核心观点：D-2570临床数据凸显BIC潜力，研发管线价值持续兑现 益方生物核心产品D-2570（TYK2抑制剂）在银屑病II期临床试验中展现出“同类最佳”（BIC）潜力。具体数据显示，治疗12周后低、中、高三个剂量组PASI 75应答率分别为90.0%、85.4%、85.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到主要终点。PASI 90应答率分别为75.0%、70.7%、77.5%，安慰剂组仅5.0%；PASI 100应答率分别为40.0%、39.0%、50.0%，安慰剂组2.5%。该数据不仅优于已上市同类TYK2抑制剂，且可与抗IL-17A、抗IL-23抗体生物药（非头对头）相媲美，安全性方面未报告严重不良事件，耐受性良好。基于此，公司已于2025年启动以PASI 90为终点的III期临床。 D-2570的多适应症开发同步推进：溃疡性结肠炎（UC）适应症II期临床已于2025年5月完成首例给药，银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症也在规划中。此外，临床前候选化合物YF087（WRN抑制剂）和YF550（KIF18A抑制剂）凭借针对MSI-H及CIN+肿瘤的合成致死机制，入选AACR大会突破性研究壁报展示环节，在多个肿瘤动物模型中展现出优异抗肿瘤生长疗效，进一步验证了公司的研发创新能力。维持“买入”评级，但需关注产品上市销售、研发进度及尚未盈利等风险。 财务数据与市场评级：研发投入持续，短期盈利承压但长期价值可期 盈利预测方面，考虑到非小细胞肺癌药物市场竞争激烈，公司下调2025-2026年归母净利润至-2.43、-2.19亿元（前值为-2.39、-1.80亿元），预计2027年归母净利润为-1.47亿元。尽管当前仍为亏损状态，但研发投入持续（2023-2024年研发费用分别为4.43亿元、3.84亿元，预计2025-2027年分别为4.14、4.77、5.46亿元），且营收有望在2025年后逐步增长（预计2025年营收1.97亿元，2027年增至5.03亿元，年复合增长率约38%）。公司资产负债率较低（2024年5.73%），货币资金充裕（2024年末15.86亿元），为管线推进提供资金保障。市场给予“买入”评级，当前股价33.89元，对应2025年P/B为12.48倍，反映市场对核心管线价值的认可。 主要内容 临床管线分析：TYK2抑制剂数据领先，多适应症拓展打开空间 D-2570（TYK2抑制剂）银屑病适应症：II期临床以PASI 90为关键终点，数据表现优于同类，具备BIC潜力。具体数值：低、中、高剂量组PASI 90应答率75%、70.7%、77.5%，PASI 100应答率40%、39%、50%，与安慰剂组（5.0%、2.5%）差距显著。安全性特征与同类TYK2抑制剂相似，无新安全信号。目前III期临床已启动，以PASI 90为主要终点，若成功有望重塑银屑病口服治疗格局。 D-2570其他适应症探索：溃疡性结肠炎（UC）适应症II期临床已于2025年5月完成首例给药，银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症处于临床前或早期临床阶段。TYK2在多种自身免疫疾病中的关键作用使D-2570具备广谱开发潜力，市场空间有望进一步扩大。 临床前管线YF087（WRN抑制剂）：针对MSI-H（微卫星不稳定性高）肿瘤的合成致死靶点。MSI-H在子宫内膜癌、胃癌、结直肠癌、卵巢癌中发生率分别达20-30%、22%、15%、10-15%。YF087显示出高度选择性和强效抑制活性，目前全球多家MNC（GSK、默沙东、强生）均有布局，但多数处于临床前阶段，公司有望抢占先机。 临床前管线YF550（KIF18A抑制剂）：针对染色体不稳定（CIN）和非整倍体肿瘤细胞的合成致死靶点。CIN+肿瘤在卵巢癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌、肺癌中占比较高。YF550通过抑制KIF18A蛋白有效阻止CIN+肿瘤生长，动物模型数据优异，入选AACR突破性研究。 财务与估值分析：营收逐步释放，研发投入驱动长期增长 营收与利润预测：2023-2024年营收分别为1.86亿元、1.69亿元（主要来自合作收入），预计2025-2027年营收增长至1.97亿、3.18亿、5.03亿元，同比增长率分别为16.73%、61.47%、58.22%。但归母净利润仍为亏损，2025-2027年预计分别为-2.43亿、-2.19亿、-1.47亿元，亏损幅度逐年收窄（净利率从-123.22%提升至-29.23%）。研发费用是主要支出，2025-2027年预计分别为4.14亿、4.77亿、5.46亿元，费用率虽高但随收入增长逐步下降。 财务结构健康：资产负债率极低（2024年5.73%，预计2027年升至19.50%），货币资金充裕（2024年末15.86亿元，2025年预计14.13亿元），短期偿债能力强（流动比率2024年20.78，2025年预计11.17）。净资产收益率（ROE）为负，但主要因亏损导致净资产下降，预计2027年ROE为-12.23%，仍为负值但亏损减少。 估值指标：当前市盈率（P/E）为负（2025E为-80.73倍），市净率（P/B）较高（2025E为12.48倍），反映市场对尚未盈利的创新药企的估值方式更多基于管线价值。EV/EBITDA同样为负（2025E为-68.62倍），体现了研发阶段企业的特征。维持“买入”评级，目标价未披露，但隐含当前股价具备上行空间。 总结 投资逻辑核心：管线数据验证研发能力，BIC潜力驱动价值重估 益方生物的核心投资逻辑在于其TYK2抑制剂D-2570的出色临床数据，已具备挑战现有疗法及同类药物的潜力，且多适应症拓展策略有望将单一适应症价值放大。D-2570在银屑病领域与生物制剂的疗效可比性（非头对头）以及口服给药的优势，有望在患者依从性和市场渗透率上取得突破。临床前管线YF087和YF550的靶点创新性及早期数据，为后续成长提供潜在期权，尤其针对MSI-H和CIN+这类需求量大的难治性肿瘤，差异化定位明确。公司未盈利状态下，研发效率与管线里程碑事件（如III期启动、II期数据读出）将成为短期股价催化剂。 风险提示与关注要点 需重点关注以下风险：①上市产品销售不及预期风险：D-2570若获批后商业化竞争激烈，包括已上市TYK2抑制剂及其他生物制剂；②研发进度不及预期风险：III期数据能否复制II期高应答率存在不确定性，UC及其他适应症临床结果未知；③尚未盈利风险：公司持续亏损可能影响融资或增加财务压力，需关注现金流及管线推进节奏；④新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性：临床前候选化合物进入临床后可能出现失败或延迟。总结而言，益方生物处于由研发型向商业化转型的关键期，核心管线D-2570的BIC潜力是价值核心，但短期内仍需关注执行风险。

中心思想 GLP-1RAs在多适应症领域展现显著疗效，市场增长空间广阔 本报告核心观点指出，GLP-1RAs（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）在代谢性疾病领域展现了显著的疗效和广阔的适应症拓展空间。通过多重机制实现高效降糖、抑制食欲以达到减肥效果，并在MASH、OSA及阿尔茨海默症等新适应症中显示出巨大潜力。2024年全球GLP-1RAs市场规模已近500亿美元，中国市场规模也突破100亿元，呈现爆发式增长态势。 市场增长驱动因素与技术迭代路径 糖尿病适应症奠定了GLP-1RAs的市场基础，而肥胖适应症则打开了更广阔的增长空间。全球超重和肥胖人口2025年已达25亿人，减肥药物市场需求巨大，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售额迅猛增长。同时，多靶点、长效化、口服化成为GLP-1RAs的核心技术发展趋势，双靶点和三靶点受体激动剂、口服制剂及长效制剂将进一步提升疗效和患者依从性，推动市场持续扩张。 主要内容 GLP-1RAs在糖尿病、肥胖等多个适应症疗效优异 GLP-1通过增强胰岛素分泌、抑制胰高血糖素释放实现降糖，同时作用于中枢神经增强饱腹感以抑制食欲，实现减肥效果。在心血管保护方面，GLP-1药物通过抗炎、改善脂代谢等多重机制显著降低MACE发生率。MASH适应症有望成为重要增长点，2024年全球主要GLP-1RAs产品销售收入近500亿美元，中国市场规模达105亿元，预计将持续快速增长。 糖尿病：GLP-1RAs革新糖尿病治疗 全球糖尿病患者2024年达5.89亿人，中国患病人数年均增长率约9.2%。GLP-1RAs凭借更好的降糖效果、更低的副作用，逐步取代传统降糖药市场份额，2024年全球GLP-1RAs糖尿病市场已达220亿美元，超越胰岛素成为最大品类。司美格鲁肽糖尿病适应症Ozempic销售额177.74亿美元，替尔泊肽Mounjaro增长迅猛达115.40亿美元。中国GLP-1RAs市场自2019年起快速变化，多款国产药物相继获批上市，双靶点药物开始进入市场。 减肥：GLP-1RAs减肥效果优异，市场空间广阔 全球超重和肥胖人口2025年达25亿人，预计2035年增至33亿人，中国BMI≥30人群2030年将超1.2亿人。传统减肥药效果不佳且副作用大，GLP-1RAs减肥效果显著，远超奥利司他等传统药物。司美格鲁肽Wegovy减肥适应症2024年销售额84.40亿美元，替尔泊肽Zepbound达49.26亿美元。中国已有5款GLP-1RAs减肥药物获批上市，包括信达生物的玛仕度肽（全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药），市场潜力巨大。 多靶点、长效化、口服等是GLP-1RAs的发展趋势 口服化成为核心趋势，Rybelsus是全球首个口服GLP-1RA，采用SNAC作为吸收促进剂提升生物利用度。长效制剂从氨基酸序列改造发展至抗体融合策略，有望实现月制剂。多靶点研发加速，GLP-1/GIP双靶点（替尔泊肽）和GLP-1/GCG双靶点（玛仕度肽）已上市，三靶点（瑞他鲁肽）进展最快。适应症持续拓展，司美格鲁肽已获批MASH适应症，替尔泊肽获批OSA适应症，阿尔茨海默症领域临床研究正在进行，司美格鲁肽可降低AD风险40%-70%。 重点公司 华东医药利拉鲁肽国内率先上市，布局口服小分子GLP-1、GLP-1R/GIPR双靶点及GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶点激动剂。恒瑞医药GLP-1/GIP双靶点HRS-9531已完成三期临床，平均减重17.7%，口服GLP-1R激动剂HRS-7535临床二期减重9.50%，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂HRS-4729已获批临床。信达生物玛仕度肽2025年获批减重适应症，6mg组患者平均减重14.8%，显著改善脂肪肝（肝脏脂肪含量降低80.24%）。 风险提示 报告指出医药行业政策频繁发布，不确定性较大；GLP-1药物在研产品众多，产品上市后存在降价风险；行业研发进度存在不及预期的风险，可能影响行业和公司长期发展。 总结 GLP-1RAs的市场前景与核心发展趋势 本报告系统分析了GLP-1RAs在代谢性疾病领域的广阔应用前景和强劲市场增长动力。从市场规模看，全球GLP-1RAs市场2024年销售额接近500亿美元，中国市场规模突破100亿元，糖尿病和肥胖适应症是核心驱动力。从技术演进看，多靶点（双靶点GLP-1/GIP和GLP-1/GCG、三靶点GLP-1R/GIPR/GCGR）、长效化（从周制剂向月制剂发展）和口服化（提升患者依从性）是未来产品迭代的主要方向。 适应症拓展与竞争格局演变 报告强调，GLP-1RAs的适应症版图正在持续扩大，已从糖尿病、肥胖拓展至MASH、OSA等新领域，阿尔茨海默症等神经退行性疾病的研究也在推进。中国市场竞争格局正经历快速变化，海外巨头诺和诺德（司美格鲁肽）和礼来（替尔泊肽）的产品相继上市，国内企业如信达生物、恒瑞医药、华东医药等亦加速布局，差异化竞争集中于多靶点、口服和长效制剂领域。展望未来，随着研发管线持续推进和更多适应症获批，GLP-1RAs有望成为代谢疾病治疗领域的核心药物品类。

中心思想 苏灵稳健增长与创新管线双轮驱动，公司步入业绩反转与价值兑现期 康辰药业2025年上半年营收4.61亿元（同比+13.79%），归母净利润0.91亿元（同比+14.95%），扣非净利润0.96亿元（同比+29.21%），核心产品“苏灵”在国谈解限、联盟转自营及数字化转型下实现营收3.26亿元（同比+18.80%），手术量年约9000万台的市场空间仍存较大渗透潜力。创新管线方面，KC1036食管鳞癌适应症处于III期临床入组阶段，预计2027年完成并递交NDA；KC1086作为全新结构KAT6抑制剂，针对ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤抑瘤率超90%，已于2025年8月完成首例受试者入组。基于现有数据，太平洋证券预计2025-2027年归母净利润复合增速约43%，当前股价对应2025年PE为60倍，维持“买入”评级。 战略转型成效显现，研发投入持续加码夯实长期增长基础 公司借助“苏灵”国谈及解除医疗机构使用限制的政策红利，加速自营模式转型与数字化布局，推动终端覆盖率提升。2025年上半年研发投入达5,035.74万元，占营收10.93%，重点推进KC1036多适应症（消化系统肿瘤、胸腺肿瘤、儿童尤文肉瘤）及KC1086的I期临床。核心盈利指标显示，2024年因短期转型导致净利润基数较低（0.42亿元），2025年有望实现256.71%的同比爆发式增长，验证公司已走出转型阵痛期。 主要内容 事件：2025年半年度业绩发布 公司发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。业绩增长主要来源于“苏灵”销量提升及费用管控优化。 血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间 市场环境与产品优势 国家一类新药“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）享受国谈及政策解限双重红利。 艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。 公司推进联盟模式转自营模式及数字化转型，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。 持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组 KC1036（多靶点抗肿瘤抑制剂） 通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症开展临床，已有超300例受试者入组。 食管鳞癌（ESCC）II期阶段性数据：客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1个月（95% CI：4.2，NA）。 食管鳞癌适应症III期临床正在积极入组，预计2027年完成临床并递交NDA。 KC1086（全新结构KAT6抑制剂） 公司自主研发的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂。 在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异体内药效：ER+/HER2-乳腺癌药效模型抑瘤率超90%，其他实体瘤药效模型亦显示类似效果。 2025年6月30日获批开展I期临床试验，2025年8月22日在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组，以评价在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。 盈利预测及投资评级 核心财务预测（单位：百万元） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 825 972 1,184 1,379 同比增速 -10.28% 17.80% 21.76% 16.51% 归母净利润 42 151 184 215 同比增速 -71.94% 256.71% 22.36% 16.49% EPS（元） 0.27 0.94 1.16 1.35 PE（倍） 87.11 60.21 49.21 42.24 维持“买入”评级：当前股价56.90元，预计2025-2027年PE为60/49/42倍。 风险提示 其他类型止血药的竞争风险。 公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险。 公司推出新产品后销售能力不及预期风险。 财务数据与估值指标 资产负债表摘要（百万元） 总资产：2024A 3,920 → 2027E 4,481；货币资金：2024A 190 → 2027E 827。 股东权益：2024A 3,426 → 2027E 3,712。 利润表摘要（百万元） 营业收入：2023A 920 → 2024A 825（受转型影响下降）→ 2025E 972（恢复增长）。 销售费用：2024A 418 → 2025E 494（随销售扩张增长）。 营业利润：2024A 39（低点）→ 2025E 140（大幅回升）。 现金流量表摘要 经营性现金流：2024A 172 → 2025E 129（波动）；投资性现金流：2024A -198 → 2025E 256（研发投入转为正向）。 现金增加额：2024A -37 → 2025E 326（显著改善）。 关键财务比率 毛利率：稳定在89%左右（2024A 89.57%）。 销售净利率：2024A 5.11% → 2025E 15.49%（盈利修复）。 ROE：2024A 1.34% → 2025E 4.70% → 2027E 6.17%（持续改善）。 总结 康辰药业2025年上半年业绩稳健增长，核心产品“苏灵”凭借国谈政策红利和自营模式转型实现18.80%的同比增速，在中国年手术量约9000万台的市场背景下，终端覆盖率仍具备显著的提升空间。创新药研发管线推进取得关键进展：KC1036食管鳞癌适应症III期入组加速，预计2027年递交上市申请；KC1086作为全新KAT6抑制剂，在ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤中表现出超90%的抑瘤率，并已完成I期首例入组，进一步丰富了公司的抗肿瘤创新药梯队。研发投入持续加码（占营收10.93%），为长期发展奠定基础。 财务层面，2024年因销售模式转型导致业绩基数较低（归母净利润0.42亿元），2025年预计将出现256.71%的强劲反弹，并延续至2027年实现约22%的复合增速。公司当前估值对应2025年PE约60倍，虽高于行业平均，但考虑到创新药管线带来的估值溢价和业绩高弹性，太平洋证券维持“买入”评级。风险主要来自止血药市场竞争加剧、创新药临床进度不及预期及新产品销售拓展能力的不确定性。整体来看，公司正处于“成熟产品放量”与“创新管线兑现”的双重拐点，具备中长线投资价值。

根据摩熵医药数据库统计，2025.09.01-2025.09.07期间共有103个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号74个，进口药品受理号29个。本周共计47款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药18款，生物药28款，中药1款。其中值得注意的有：（1）QLS-1410片9月1日，CDE官网公示：齐鲁制药的QLS-1410片获得临床试验默示许可，拟用于治疗未受控制的高血压。公开资料显示，QLS-1410是一款CYP11B2抑制剂。齐鲁制药目前已经登记了该产品在成年健康和轻度原发性高血压参与者中评价QLS1410片单次和多次给药剂量递增的I期临床研究。  （2）注射用MHB-048C9月2日，CDE官网公示：明慧医药申报的1类新药注射用MHB048C获得临床试验默示许可，Datopotamab Deruxtecan (Dato-DXd) 联合卡铂或顺铂治疗在维恩妥尤单抗（EV）联合帕博利珠单抗治疗期间或之后发生疾病进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）受试者。公开资料显示，拟开发治疗晚期实体瘤患，包括转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者，及其他晚期实体瘤患者。公开资料显示，这是一款PSMA靶向抗体偶联药物（ADC），由抗PSMA的人源IgG1抗体与SuperTopoi有效载荷偶联而成，SuperTopoi是一种新型DNA拓扑异构酶I抑制剂，其药效比DXd高3至5倍。药物抗体比约为4.0。（3）TAK-360片9月5日，CDE官网公示：武田申报的1类新药TAK-360片获得临床试验默示许可，拟开发治疗不伴猝倒的发作性睡病（II型发作性睡病）。公开资料显示，这是一款口服食欲素受体2（OX2R）激动剂。食欲素是睡眠-觉醒周期的关键调节器，并参与呼吸和新陈代谢等其他基本功能。激活食欲肽2受体的激动剂可能替代内源性食欲肽，激活促进清醒的信号通路。本周共3款新药获批上市，包括宗艾替尼片、泽美妥司他片和盐酸非苏拉生片。

中心思想 业绩稳健但承压，龙头地位与AI战略构筑长期价值 美年健康2025年上半年营收41亿元（同比-2.28%），归母净亏损2.21亿元（亏损同比扩大2.59%），业绩符合预告区间，但宏观环境对团检需求形成短期压制。 公司作为健康体检行业龙头，拥有566家分院、955万人次接待量，客单价656元，在覆盖城市、分院数量、年体检人次总量上均居行业首位，规模优势与品牌壁垒稳固。 AI技术变现加速，上半年AI相关收入1.40亿元（同比+62.36%），占体检服务收入（39亿元）的3.6%，AI慢病管理产品矩阵初具规模；同时推进医疗数据资产RWA代币化，探索数字资产收益权变现，有望打开第二增长曲线。 市场认可度与估值安全性并存 截至2025年9月4日，公司股价5.29元，总市值约207亿元，市盈率（2024A）65.57倍，但考虑未来三年（2025-2027E）归母净利润复合增长率约67%（26%、117%、55%），2027年PE预计降至17.29倍，当前估值对应中长期成长空间具备性价比。 市场数据表明，公司1M/3M/12M股价涨幅分别为1.1%/1.0%/56.5%，虽然短期表现弱于沪深300（同期7.2%/12.8%/34.2%），但长周期超额收益显著，反映市场对其AI战略转型的积极预期。 主要内容 事件概述：业绩符合预告，半年报披露与RWA合作公告同步发出 美年健康于8月30日公告2025年中报：上半年营收41亿元（-2.28%），归母净亏损2.21亿元（亏损同比+2.59%），业绩处于前期指引区间内。 8月31日，公司宣布与国富量子、京北方合作，以医疗设备资产、数据资产、AI及其他新兴技术数字资产的收益权为底层资产，推进RWA（现实世界资产）代币化发行，初期以大型医疗设备收益权为试点，后续延伸至数据授权及AI资产收益权。 投资要点：龙头地位稳固，AI与数据资产双轮驱动 规模龙头地位持续巩固 截至2025年6月30日，公司分院总数566家（控股304家），2025年上半年总接待量955万人次（控股分院600万人次），体检客单价656元，实现体检服务收入39亿元。在覆盖城市数量、分院密度、年体检人次总量三项核心指标上均稳居行业第一。 AI技术变现效率提升，慢病管理闭环成型 2025年上半年AI相关收入1.40亿元，同比高增62.36%，占体检服务收入比例约3.6%，主要产品包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等。 公司加速“技术-数据-生态”为核心的“All in AI”战略：AI慢病管理产品矩阵初步完善，数智健管师“健康小美”实现24小时陪伴式服务，形成“检测-评估-干预-管理”闭环；针对慢病专管AI方向，已陆续推出血糖、脂肪肝、减重等检后服务。 5月引入阿里巴巴达摩院多癌筛查AI，平扫CT检查胰腺癌的敏感性达92.9%、特异性达99.9%，技术参数行业领先，有望显著提升早癌筛查覆盖率和客单价。 医疗数据资产RWA代币化，探索新型融资模式 联合国富量子、京北方，以医疗设备资产、数据资产、AI及其他新兴技术数字资产的收益权作为底层资产，分阶段推进RWA代币发行。初期试点大型医疗设备收益权，后续拓展至数据授权收益权与AI资产收益权，此举有望盘活公司积累的海量健康数据资源，拓宽融资渠道并推动数据资产货币化。 盈利预测与投资评级：短期调整不改中长期成长逻辑 考虑到宏观经济对团检需求的抑制，调整盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为104亿元（-3%）、114亿元（+9%）、126亿元（+11%）；归母净利润分别为3.57亿元（+26%）、7.73亿元（+117%）、11.97亿元（+55%）。 估值方面，2025-2027年对应PE分别为58倍、27倍、17倍，P/B分别为2.53倍、2.36倍、2.15倍，P/S分别为1.99倍、1.82倍、1.64倍。随着AI变现及数据资产RWA落地，利润弹性有望持续释放。 维持“买入”评级。 风险提示：多维风险需警惕 精细运营不及预期的风险：分院扩张和成本控制可能未达到目标。 AI应用推进不及预期的风险：技术落地、产品商业化及收入增长存不确定性。 行业需求不及预期的风险：宏观经济下行或影响团检及个检总量。 商誉减值风险：控股分院收购形成持续商誉压力。 担保余额较高风险：公司对外担保金额较大，可能引发流动性压力。 公司治理及舆情风险：需关注内部管控及品牌声誉。 总结 美年健康2025年上半年业绩符合预期，营收在宏观压力下微降2.28%，但归母净亏损扩大至2.21亿元，反映出行业需求短期承压。公司通过规模领先（566家分院、955万人次接待量）巩固龙头地位，并以“All in AI”战略为核心，推动AI收入同比高增62%（达1.40亿元），慢病管理闭环初步形成。同时，公司率先探索医疗资产RWA代币化，以设备及数据收益权为底层资产，开辟数据货币化新路径。盈利预测显示2025-2027年营收年复合增长率约6%，归母净利润年复合增长率约67%，当前估值（2025E PE 58倍）对应未来成长空间具备吸引力，但需警惕AI推进不及预期、团检需求疲软及商誉风险。整体看，公司短期业绩波动不改长期数智化转型价值，维持买入评级。

中心思想 高端放量与数字智能化驱动长期增长 本报告的核心观点认为，联影医疗在2025年上半年展现出强劲的业绩韧性，收入实现双位数增长，盈利持续改善。公司长期增长的核心驱动力在于高端设备（如CT、MR）的持续放量，以及服务与海外业务的快速增长。同时，数字化与AI技术的深度融合，不仅提升了诊疗效率与用户黏性，还通过影像云等模式拓展了服务边界，为公司带来了持续变现能力。基于这些支撑，报告维持“买入”评级，并上调目标价至195.73元。 业绩韧性凸显，海外与服务高增长 报告指出，尽管面临行业政策调整与市场竞争，联影医疗1H25仍实现营收60.16亿元（同比+12.8%）和归母净利润9.98亿元（同比+5.0%）。其中，服务业务收入同比+32.21%，占比提升至13.56%；海外收入同比+22.48%，占比达18.99%。收入结构的优化（向高端设备+服务升级）显著增强了公司盈利质量与可持续性。此外，数字化与AI应用在CT、MR等核心产品中的嵌入，进一步巩固了公司长期竞争优势。 主要内容 业绩与收入结构分析 1. 收入稳步增长，业绩持续改善 根据1H25报告，联影医疗实现营业收入60.16亿元，同比增长12.8%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.0%；EPS为1.21元（1H24为1.16元）。随着医疗行业招投标恢复，公司保持收入快速增长，盈利端正向改善，显示较强业绩韧性。 2. 服务与海外收入高增长，设备收入结构持续优化 服务业务收入同比+32.21%至8.16亿元，收入占比13.56%。高用户黏性、装机量扩大及市占率提升带动服务收入稳步增长，进一步提升整体盈利能力。 海外收入同比+22.48%至11.42亿元，收入占比18.99%，成为增长重要引擎。中高端设备在MR、CT、分子影像等核心产品线收入占比稳步提升，推动产品结构向“高端设备+服务”升级，收入质量与可持续性增强。 3. 数字化与AI双轮驱动 公司构建覆盖设备、云平台与AI应用的一体化生态，在CT、MR等产品中嵌入AI质控和智能诊断工具，提升诊疗全流程效率与精准度。影像云与智能互联拓展服务边界，带动维保与增值服务快速增长。数字化能力增强用户粘性和变现能力，1H25服务业务毛利率保持60%以上。 盈利预测与估值调整 4. 维持买入评级，上调DCF目标价至195.73元 报告采用两阶段DCF估值法（WACC 8.4%，永续增长率4.0%），上调目标价至195.73元，对应2025E P/E约69x（可比公司均值58x）。目标价较当前股价148.84元有32%上行空间。上调原因包括：高端设备放量，服务与海外业务快速增长，数字化应用拓展支撑中长期成长。 5. 盈利预测调整 基于1H25中报，下调2025E/26E收入预测至135.96亿元/165.72亿元（-1.4%/-2.4%），但上调归母净利润至23.42亿元/27.24亿元（+8.5%/+11.4%），EPS上调至2.84元/3.90元。引入2027年预测：收入193.69亿元，净利润43.23亿元，EPS 5.25元。高端产品与服务化业务成为增长新引擎。 6. 风险提示 核心部件采购风险：关键部件依赖进口，供应链断裂或成本波动影响利润。 研发进度不及预期风险：高投入、长周期，技术瓶颈或政策变化导致产品延迟。 市场竞争加剧销售不及预期风险：国内政策或行业格局变化削弱竞争优势。 国际化经营风险：地缘政治、合规、本地化运营挑战。 医疗行业政策风险：医疗反腐政策强化，企业运营成本增加。 总结 本报告系统分析了联影医疗2025年上半年的经营表现与长期增长逻辑。核心结论为：公司凭借高端设备放量（尤其是CT、MR）、服务与海外收入的高速增长，以及数字化与AI的深度融合，展现出强劲的业绩韧性和可持续增长潜力。盈利预测显示未来三年收入与净利润均有望保持双位数增长，估值水平虽高于可比公司均值，但鉴于其技术领先、产品结构优化、海外拓展等优势，报告认为溢价合理。风险主要集中于供应链、研发、市场竞争及政策变动等方面，投资者需予以关注。

中心思想 康柏西普驱动业绩稳健增长，营收与利润双增 康弘药业2025年上半年实现营收24.54亿元（同比+6.95%），归母净利润7.30亿元（同比+5.41%），整体业绩符合预期。核心动力来自康柏西普持续放量，生物药板块收入13.45亿元（同比+14.66%），营收占比提升至54.83%，毛利率维持95.14%的高水平，成为公司收入增长的核心支柱。 丰富在研管线为长期成长奠定基础 公司围绕眼底病、中枢神经及肿瘤领域布局多款创新管线：高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，KH631、KH658等基因疗法同步推进；中成药KH110（阿尔茨海默症）及KH109（焦虑症）进入临床Ⅲ期；ADC药物KH815（TROP2双载荷）处于Ⅰ期临床。丰富的研发储备将为公司中长期增长提供持续动力。 主要内容 业务板块表现分化，生物药成增长主力 事件概述：公司发布25年中报，25H1营收24.54亿元（+6.95%），归母净利润7.30亿元（+5.41%），其中25Q1/Q2单季营收增速分别为9.70%/4.46%，归母净利润增速7.09%/3.45%，业绩符合预期。 生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定：生物药收入13.45亿元（+14.66%），毛利率95.14%；中成药收入7.97亿元（+6.3%），毛利率86.66%；化学药收入3.07亿元（-14.64%），毛利率76.97%（-7.56pp）。生物药是主要增长引擎，化学药受集采影响承压。 康柏西普持续放量，在研产品管线丰富： 生物药营收占比54.83%（+3.67pp），康柏西普为核心驱动力；高浓度康柏西普（KH902-R10）临床Ⅱ期，基因疗法KH631、KH658（nAMD）中国Ⅱ期/美国Ⅰ期，构成眼底病长效治疗管线。 中成药领域，KH110（阿尔茨海默症）、KH109（疏肝解郁胶囊新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期，KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏）已获临床批件。 化学药收入下滑主因集采价格压缩及市场竞争加剧。 财务指标稳健，未来盈利能力可期 盈利能力保持稳定：25H1毛利率89.9%（+0.1pp），归母净利率29.7%（-0.5pp）；销售/管理/研发费率37.7%/9.45%/8.75%（同比+0.31/-0.52/+0.4pp），费用控制总体平稳。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.46元、1.72元、2.02元，对应PE分别为28倍、24倍、21倍。核心假设：生物药2025-2027年收入增速15.5%/15%/12%；中成药增速12.5%/12%/10%；化学药增速2%/4%/4%。 风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险。 总结 康弘药业2025年中报业绩稳健，康柏西普持续放量驱动生物药收入快速增长，盈利能力维持稳定。公司在研管线涵盖眼底病基因疗法、ADC及中枢神经新药，具备长期成长潜力。尽管化学药受集采拖累，但整体营收结构优化，预计未来三年净利润复合增长率约15-18%。需关注研发进展、商业化落地及政策变化等风险。

中心思想 业绩稳健恢复，营销改革驱动营收与利润双增 康辰药业2025年上半年业绩整体向好，营业收入4.61亿元（同比+13.8%），归母净利润0.9亿元（同比+15%），扣非归母净利润0.96亿元（同比+29.2%），显示出盈利能力加速修复。营销体系改革成效显著，自营区域高速增长，销售费用率下降至44.35%（同比-3.49pct），核心产品“苏灵”销售收入同比增长18.77%，成为业绩增长的主要驱动力。 创新管线多点推进，外延并购拓展新增长极 公司坚持自研与外引双轮驱动，创新药管线进入收获期：KC1086（KAT6抑制剂）已在实体瘤模型中展现超90%抑瘤率，Ⅰ期临床快速推进；KC1036Ⅲ期试验符合预期，适应症持续扩展；中药创新药ZY5301即将提交上市申请；犬用血凝酶补充研究已上报。同时通过增资优瑞开曼（1.5亿元，持股7.98%）布局COPD治疗领域（恩司芬群Ⅲ期达到主要终点），进一步丰富产品组合，打开长期成长空间。 主要内容 营销改革成效显现，苏灵增幅明显 公司转型区域已达19个省份，通过数字化推广模式实现自营区域高速增长，上半年销售费用率同比下降3.49个百分点至44.35%，体现出费用管控效率提升。 “苏灵”（尖吻蝮蛇血凝酶）上半年销售收入3.26亿元，同比增长18.77%；“密盖息”（鲑降钙素）销售收入1.34亿元，同比增长3.37%。苏灵的高增速成为业绩核心支撑。 创新药产品持续推进，多点开花未来可期 KC1086（KAT6小分子抑制剂）：首个“全球新”特征创新药，靶向ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤，药效模型抑瘤率超90%，Ⅰ期临床由徐兵河院士主导，有望与公司在研项目形成组合。 KC1036：Ⅲ期临床试验进度符合预期，同时拓展食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等适应症，临床推进有序。 ZY5301（中药1.2类创新药）：适应症为盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，已递交Pre-NDA并获得受理，商业化筹备同步启动。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶：注册申请补充研究于2025年Q1完成并上报，进入审评流程。 增资优瑞开曼，多点布局开拓格局 2025年7月21日，公司全资子公司康辰香港以1.5亿元参与优锐开曼E轮融资，完成后持股7.98%。 优锐医药核心管线“恩司芬群”（Ensifentrine）为全球首创吸入型PDE3&PDE4双重抑制剂，用于维持治疗COPD，已于2024年在美国获批，2025年5月在中国大陆Ⅲ期达主要终点，计划下半年提交NDA，有望成为公司呼吸领域新增量。 盈利预测与投资评级 基于管理层执行力、营销转型及创新药管线，预计2025-2027年归母净利润分别为1.52/1.83/2.20亿元，增速260%/20.3%/20.1%，对应PE 59x/49x/41x。 维持“买入”评级，认为长期投资价值凸显。 风险提示 医药行业政策风险、新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。 总结 康辰药业2025年半年报显示公司业绩稳健恢复，营销改革有效推动核心品种“苏灵”放量并优化费用结构，创新药项目（KC1086、KC1036、ZY5301、犬用血凝酶）均按计划推进，同时通过增资优瑞开曼切入COPD治疗领域，多元化布局为中长期增长奠定基础。盈利预测及估值指标表明当前市值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 营收与利润双增，主业恢复态势明确 毕得医药2025年上半年实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；归母净利润7341万元，同比增长41.60%；扣非归母净利润5916万元，同比增长22.60%。核心产品药物分子砌块收入5.20亿元（+14.35%），科学试剂收入4073万元（+87.60%），显示主营业务加速恢复。盈利能力显著改善，毛利率提升至44.25%（+4.74个百分点），净利率达到11.70%（+1.96个百分点），费用控制有效，销售费用率下降0.49个百分点至10.90%，研发费用率微降0.87个百分点至4.78%。财务费用率上升2.92个百分点至0.67%，主要受汇率变动影响。 新品+海外双轮驱动，长期成长可期 公司持续扩充SKU，常备现货库存超14万种，含硼、含氟药物分子砌块需求上升带动自主研发新看点。海外业务表现强劲，2025H1海外收入约3.63亿元（+21.33%），海外区域中心持续发力，“多快好省”竞争优势扩大。基于主业恢复和新增长极，预计2025-2027年营收增速分别为19.27%、20.30%、21.22%，归母净利润增速分别为23.63%、40.51%、40.57%，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概况 公司发布2025年中报，上半年实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；归母净利润7341万元，同比增长41.60%；扣非归母净利润5916万元，同比增长22.60%。业绩增长主要受益于药物分子砌块市场份额稳定、科学试剂产品线扩张以及精细化成本管控。 Q2单季度恢复显著 2025Q2实现收入3.31亿元（+22.86%），归母净利润4271万元（+65.78%），扣非归母净利润3109万元（+36.20%）。Q2增速较Q1明显提升，体现主业加速恢复趋势。毛利率44.25%（+4.74pp）和净利率11.70%（+1.96pp）均实现同比改善，费用结构中销售费用率下降0.49个百分点，管理费用率上升0.61个百分点，研发费用率下降0.87个百分点，财务费用率上升2.92个百分点。 新品开拓与海外扩张 1）新品开拓：公司持续扩充SKU，常备药物分子砌块和科学试剂现货库存超14万种。含硼、含氟药物分子砌块国内需求上升，公司专注自主研发并进行产品等级划分，完善备库，成为新增长点。 2）海外区域中心发力：2025H1海外收入约3.63亿元（+21.33%），海外销售规模持续提升。未来随着各区域中心“多快好省”竞争优势扩大，海外市场份额有望持续提升。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年营业收入分别为13.14亿元、15.81亿元、19.17亿元，增速19.27%、20.30%、21.22%；归母净利润1.45亿元、2.04亿元、2.87亿元，增速23.63%、40.51%、40.57%。基于新品开拓和海外扩展带来的长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括三类风险：公开资料信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险（行业对专业人才需求旺盛，人才竞争激烈）；环保和安全生产风险（业务规模扩大导致安全环保压力增大，设备故障、人为失误等可能引发事故）。 总结 毕得医药2025年上半年实现营收6.28亿元（+17.91%）、归母净利润7341万元（+41.60%），主业恢复态势明确，毛利率和净利率双双提升。Q2恢复更为显著（收入+22.86%、净利润+65.78%）。公司通过持续扩充SKU（含硼/含氟药物分子砌块）、加大科学试剂开发以及海外区域中心扩张，构建长期成长动力。2025H1海外收入3.63亿元（+21.33%），表现强劲。基于业务恢复和增长前景，调整盈利预测，预计2025-2027年营收复合增速约20%，归母净利润复合增速约35%，维持“买入”评级。需重点关注公开资料时效性、人才流失及安全环保等风险。

中心思想 业绩短期承压，内镜微增凸显韧性 公司2025年上半年营收同比下滑4.78%至9.64亿元，归母净利润同比大幅下降72.43%至0.47亿元，核心利润指标显著恶化。彩超业务拖累明显，营收同比下降9.87%至5.50亿元；内窥镜及镜下治疗器具营收同比仅微增0.08%至3.88亿元，虽未能有效对冲彩超下滑，但表现出相对韧性。盈利能力同步收窄，毛利率同比下降4.46个百分点至61.20%，净利率同比下降5.91个百分点至7.29%，成本压力与竞争加剧构成短期困局。 调整盈利预测，看好行业长期增长空间 尽管上半年业绩低于预期，报告维持“优于大市”评级，下调2025-2027年EPS预测至0.59/0.86/1.10元（原为0.94/1.43元），但基于公司在超声和内镜板块的内资龙头地位，给予2025年60倍目标PE（原40倍），目标价35.22元。资产减值（存货跌价准备1344万元）及应收款减值（60.9万元）已部分反映年内压力，但公司研发投入持续、产品布局完善，随着行业国产替代及高端产品放量，未来三年营收CAGR预计约14.3%，净利润CAGR约46.4%，长期增长逻辑未变。 主要内容 一、投资要点 维持评级与盈利预测下调 报告维持“优于大市”评级，但显著下调2025-2027年盈利预测：EPS由原0.94/1.43元降至0.59/0.86/1.10元，反映上半年业绩超预期下滑及后续恢复节奏偏慢。 目标价调整依据 参考澳华内镜（PE 89x）、海泰新光（PE 31x）等可比公司，基于公司在内镜和超声领域的龙头溢价，给予2025年60倍目标PE（原40倍），目标价35.22元（较原目标价下调6%）。 二、业绩概览 营收与利润双降 2025年H1营收9.64亿元（同比-4.78%），归母净利0.47亿元（同比-72.43%）。单Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），归母净利0.39亿元（同比-44.65%），Q2营收勉强持平但利润端跌幅仍大，显示费用刚性及毛利压缩。 盈利能力显著恶化 上半年毛利率61.20%（同比-4.46pp），净利率7.29%（同比-5.91pp）。Q2毛利率与净利率分别为61.20%和7.29%，环比Q1略有改善但仍处低位。 三、业务板块分析 彩超业务承压，收入与毛利双降 彩超板块营收5.50亿元（同比-9.87%），毛利率57.31%（同比-3.34pp），量价齐跌。行业招标放缓及竞争加剧是主因。 内窥镜及镜下治疗器具微增 营收3.88亿元（同比+0.08%），毛利率67.93%（同比-4.17pp）。收入几乎零增长，毛利率下滑反映成本上升或产品结构下移。但内镜作为国产替代核心赛道，未来放量潜力仍在。 四、财务质量分析 资产减值与信用减值侵蚀利润 上半年资产减值损失1344万元（主要为存货跌价准备），信用减值损失60.9万元（应收款项减值）。存货余额7.88亿元（较年初+4.47%），去化压力持续。 应收账款管理相对稳健 应收账款1.9亿元（较年初-0.17%），周转率9.6次（2024全年10.4次），回款能力基本稳定。其他收益3782万元，主要来自政府补助及软件退税，成为利润补充。 五、风险提示 报告明确三项核心风险：经销商库存过高风险、新产品放量不及预期风险、政策风险。2025年净利润预测仅2.54亿元，需关注能否实现78.4%的恢复性增长。 总结 开立医疗2025年上半年业绩显著低于预期，彩超业务收入下滑9.87%、内镜业务几无增长，叠加存货减值及毛利率压缩，归母净利润同比骤降72.43%。然而，报告维持“优于大市”评级，核心逻辑在于：第一，公司作为国产超声和内镜双龙头，长期受益于医疗设备国产替代及分级诊疗政策，行业空间广阔；第二，Q2营收已同比转正（+0.17%），边际改善迹象初现；第三，下调盈利预测后2025-2027年归母净利润CAGR达46.4%，估值消化后P/E降至58.79倍（2025E），处于历史中枢偏低水平。风险方面，需密切关注经销商去库存进度、新产品（如高端内镜、超声探头）放量节奏，以及医疗反腐等政策扰动。总体而言，短期承压不改中期成长逻辑，但业绩恢复节奏需跟踪验证。