中心思想 单三季度业绩超预期增长，盈利能力边际改善明显 可孚医疗2025年三季度业绩强劲反弹，单季度营收同比增长30.72%至9.02亿元，归母净利润同比增长38.68%至0.93亿元，显著扭转了前三季度整体增速偏低的局面（前三季度营收+6.63%，归母净利润+3.30%）。毛利率同比提升1.97个百分点至53.35%，净利率虽因费用扩张略有下滑但仍维持10.82%的稳健水平。 核心业务减亏与国际化拓展双轮驱动，首次覆盖给予优于大市评级 健耳听力业务通过提升存量门店经营质量实现大幅减亏，有望在未来贡献正向利润；海外业务依托B2B客户黏性增强及并购项目整合顺利，保持较高增速。基于公司成长性及可比公司估值（2025年平均PE约23倍），给予2025年30倍PE，对应目标价53.84元，首次覆盖评级为优于大市。 主要内容 业绩点评：单三季度高速增长，核心业务板块改善显著 公司2025前三季度实现营业收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%），增速明显加快。健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，前三季度听力业务运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。国际化业务方面，海外B2B业务客户黏性增强，订单稳步提升；并购项目（华舟、喜曼拿）整合顺利，协同效应逐步释放。 财务预测与估值：业绩稳健增长，估值具备安全边际 根据财务预测表，2025-2027E营业总收入分别为33.58亿元、38.19亿元、43.66亿元，同比增速为12.6%、13.7%、14.3%；归母净利润分别为3.75亿元、4.56亿元、5.30亿元，同比增速为20.3%、21.7%、16.2%。EPS分别为1.79元、2.18元、2.54元。可比公司（三诺生物、鱼跃医疗）2025年平均PE为22.9倍，考虑公司增速较快，给予2025年30倍PE，目标价53.84元，对应2025年PE为24.35倍，当前价位具备一定安全边际。 公司概况与风险提示：家用医疗器械龙头，关注海外及新业务风险 公司为国内大型综合性家用医疗器械企业，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理五大领域，积累良好市场口碑。前十大股东合计持股68.8%，股权结构集中。风险提示主要包括海外经营环境风险（如地缘政治、汇率波动等）以及新业务条线开拓进展不及预期的风险。 总结 三季度业绩加速改善，健耳听力减亏是核心看点 可孚医疗2025Q3单季度营收及利润均实现近40%的同比增长，远超市场预期。健耳听力业务通过精细化运营实现大幅减亏，成为未来利润增长的重要支点；国际化业务的高增速则为公司打开了第二成长曲线。财务预测显示未来三年净利润复合增速约20%，成长性较为确定。 投资评级与风险平衡：短期高增长确立，但需关注外部不确定性 首次覆盖给予优于大市评级，基于30倍PE估值合理，隐含约20%的上行空间。主要风险在于海外经营环境的不确定性以及新业务（如其他听力相关产品、海外市场拓展）的实际进展可能低于预期。公司需在保持国内市场份额的同时，有效管理海外风险，以实现持续增长。

中心思想 业绩承压主因人工晶体与隐形眼镜业务受挫 爱博医疗2025年单三季度利润显著下滑，归母净利润同比下滑29.85%，主要源于人工晶状体受国家集采及部分省市医保支出结构调整影响，收入与销量同比下降；同时，隐形眼镜因消费市场环境趋弱、终端价格下滑及境内产能扩张加剧竞争，出厂价格和利润率双双下压。 行业竞争加剧与政策压力双重挤压盈利空间 人工晶体和隐形眼镜两大核心业务均面临竞争加剧的困境，叠加公司加大自有品牌隐形眼镜推广导致销售费用率大幅提升6.83个百分点，使得净利率同比下滑6.87个百分点至20.05%。基于此，报告下调评级至谨慎增持，并给予2025年35倍PE的目标估值70.65元。 主要内容 财务表现：营收利润双降，盈利能力下滑 前三季度概览：2025年前三季度营收11.44亿元（同比+6.43%），归母净利润2.90亿元（同比-8.64%），毛利率64.80%（同比-2.81pp），净利率24.35%（同比-3.93pp）。 单三季度数据：营收3.58亿元（同比-8.17%），归母净利润0.77亿元（同比-29.85%）；毛利率63.79%（同比-0.16pp），净利率20.05%（同比-6.87pp）。 费用率变化：销售费用率18.08%（同比+6.83pp），管理费用率14.26%（同比+3.08pp），研发费用率5.99%（同比-1.83pp），财务费用率1.55%（同比+0.31pp）。销售费用大幅提升主要系隐形眼镜自有品牌推广投入增加。 人工晶状体业务：集采与医保调整导致销量收入下降 受国家集采政策持续推进及部分省市医保支出结构调整影响，公司人工晶状体产品在2025年第三季度收入及销量均低于2024年同期，成为利润下滑的重要拖累项。 隐形眼镜业务：消费环境趋弱与产能扩张加剧价格竞争 终端消费市场环境走弱，叠加国内产能快速扩张导致供给端竞争激化，隐形眼镜出厂价和利润率均出现明显下降。尽管公司加大自有品牌推广力度，但收入端仍承压，出厂价下行短期难以扭转。 风险提示与估值调整 主要风险：隐形眼镜放量不达预期、集采产品价格继续下降、竞争格局进一步恶化。 评级与目标价：下调至“谨慎增持”，基于可比公司2025年PE均值28倍，给予35倍PE，对应目标价70.65元。 可比公司估值：爱尔眼科2025年PE约29.4倍，欧普康视约26.6倍，行业平均28.0倍，爱博医疗当前估值32倍略高于同行，但考虑到其龙头地位，给予一定溢价。 总结 爱博医疗2025年Q3业绩受双重压力显著承压：一方面，人工晶体受集采及医保支付结构调整，收入销量双降；另一方面，隐形眼镜因消费疲软及产能扩张竞争加剧，价格与利润率走低。公司单三季度净利同比下滑近30%，销售费用大幅提升进一步侵蚀利润。报告下调评级至谨慎增持，并提示需关注集采深化、竞争加剧及隐形眼镜放量不及预期的风险。中长期来看，公司仍需依赖人工晶体集采后份额提升及隐形眼镜高端化转型来修复盈利能力。

根据摩熵医药数据库统计，2025.10.27-2025.11.02期间共有70个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号59个，进口药品受理号11个。本周共计75款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药38款，生物药33款，中药4款。其中值得注意的有：（1）MAX-001胶囊10月27日，CDE官网公示：安炎达医药的MAX-001胶囊获得临床试验默示许可，拟用于晚期实体瘤。公开资料显示，MAX-001是一款具备全新化学骨架的新一代高选择性COX-2抑制剂，在较低剂量水平即可显著降低肿瘤微环境中的PGE2水平，进而恢复机体正常免疫功能。（2）ADC-118片10月28日，CDE官网公示：艾迪药业的ADC-118片获得临床试验默示许可，拟用于作为完整方案治疗人类免疫缺陷病毒1型（HIV-1）感染的成人。公开资料显示，ADC-118是一款HIV整合酶抑制剂复方制剂，是艾迪药业以其全新化学结构的HIV整合酶抑制剂Asuptegravir（ASU，项目代号：ACC017）为核心，联合恩曲他滨、丙酚替诺福韦组成的三联复方制剂（ACC017/FTC/TAF）。其可通过抑制HIV整合酶活性，有效阻断HIV基因组整合进入宿主基因组DNA。（3）SYH-2070注射液10月28日，CDE官网公示：石药集团的SYH-2070注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗高脂血症。公开资料显示，SYH-2070是一款通过偶联乙酰半乳糖胺（GalNAc）实现肝脏靶向递送的siRNA药物，以皮下给药的方式靶向血管生成素样蛋白3（ANGPTL3），能有效降低ANGPTL3水平。通过优化序列和化学修饰的策略，能实现更持久的基因沉默效果。本周1款新药获批上市，10月30日，国家药监局发布药品批准证明文件信息：乐普生物的注射用维贝柯妥塔单抗获批上市，用于既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者。公开资料显示，注射用维贝柯妥塔单抗是国内首个、全球范围内临床研究进度居前的 EGFR 靶向 ADC 药物，是由抗 EGFR 人源化单抗 JMT101 与细胞毒药物甲基澳瑞他汀E（MMAE）通过可裂解的连接子 VC 偶联而成的。

中心思想 旺季经营改善与降本增效驱动盈利修复 2025年第三季度体检旺季，公司经营明显改善，单季营业收入28.16亿元（同比-4.06%），但归母净利润同比增长13.65%至2.73亿元，扣非净利润增长7.69%，盈利能力回升。 公司持续推进“团检公域引流，个检私域沉淀”策略，客户结构持续优化，个人客户收入占比提升至33%；同时通过科学的降本增效措施，前三季度销售费用同比减少8.42%，管理费用同比减少0.87%，有效支撑利润增长。 AI赋能引领增长，创新业务开启全生命周期管理 “All in AI”战略成果显著，2025年前三季度AI相关收入达2.50亿元，同比增长71.02%，涵盖心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳等产品，成为业绩增长核心动力。 公司构建“筛查-诊断-干预-管理”健康管理闭环，AI数智健管师“健康小美”已在217家体检中心应用，累计生成300万份体检报告；同时引入GLP-1RA药物开设33家减重代谢门诊，智慧中医体检服务覆盖64家中心，推动从预防医疗向全生命周期数字健康管理转型。 投资建议维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别达6.40/8.62/10.88亿元，对应PE为34/26/20倍。 主要内容 报告核心板块解析 事件 公司于2025年10月31日发布三季度报告：前三季度实现营业收入69.25亿元（同比-3.01%），归母净利润0.52亿元（同比+110.53%），扣非净利润0.12亿元（同比+50.13%）；单三季度营收28.16亿元（同比-4.06%），归母净利润2.73亿元（同比+13.65%），扣非净利润2.51亿元（同比+7.69%）。 点评 Q3旺季经营改善，降本增效呈现，客户结构优化 第三季度旺季经营改善，重点客户签单占比与到检份额均提升；截至报告期末分院总数561家，其中控股体检分院300家。客户结构持续优化，个人客户收入占比提升至33%。盈利能力方面，归母净利润实现正增长，得益于销售费用同比-8.42%、管理费用同比-0.87%等降本增效措施。 AI赋能成效显著，创新业务打开成长新空间 前三季度AI相关收入2.50亿元，同比增长71.02%，产品矩阵包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳等。AI数智健管师“健康小美”已上线217家体检中心，审核生成300万份报告，提升运营效率。检后服务成为新增长点，开设33家减重代谢门诊、64家智慧中医体检中心，迈向全生命周期数字健康管理。 投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为117.20/130.42/142.40亿元，同比增长9.5%/11.3%/9.2%；归母净利润分别为6.40/8.62/10.88亿元，同比增长126.9%/34.6%/26.2%；对应EPS为0.16/0.22/0.28元，PE为34/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策持续影响；客单价进一步下滑；AI应用落地不及预期。 总结 美年健康2025年三季度报告显示，公司Q3体检旺季经营显著改善，降本增效推动归母净利润同比两位数增长，客户结构持续优化；AI战略成效突出，相关收入同比增速超70%，创新产品与健康管理闭环拓展新成长空间。公司维持“买入”评级，预计未来三年业绩稳健增长，但需关注行业政策、客单价及AI落地风险。

中心思想 非经常性收益与主业分化：2025年Q3归母净利润大幅增长但扣非净利下滑 2025年第三季度，梅花生物实现归母净利润12.57亿元，同比激增141.1%，环比增长67.8%，主要得益于收购日本协和发酵产生的非经常性合并收益（增加营业外收入7.8亿元）。然而，剔除该一次性收益后，扣非归母净利润仅为3.91亿元，同比下滑16.1%，环比下降46.0%，显示核心经营业务承压。Q3毛利率同比下降0.4个百分点至17.3%，环比下滑4.4个百分点，主要因味精、苏氨酸、黄原胶等主要产品市场价格下跌，尽管销量因产能释放有所增长，但量增难以完全对冲价跌影响。 海外并购落地开启战略升级，新产能布局支撑远期增长 公司于2025年7月完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸及HMO业务与资产的收购（交易对价约8.33亿元人民币），将产品管线延伸至高附加值医药级氨基酸领域，同时获得位于上海、泰国、北美等地的生产经营实体，实现出海战略落地。国内方面，通辽味精产能升级项目已满产达效，吉林赖氨酸项目预计2025年四季度投产试车，缬氨酸、色氨酸、精氨酸等优质项目同步规划中，为公司中长期增长提供产能基础。 主要内容 事件：2025年三季报发布 2025年10月30日，公司披露三季报：前三季度实现营业收入182.15亿元，同比减少2.49%；归母净利润30.25亿元，同比增长51.61%；扣非后归母净利润20.19亿元，同比增长14.15%。其中Q3单季度营业收入59.35亿元，同比下降1.71%，环比下降1.3%；归母净利润12.57亿元，同比增长141.1%，环比增长67.8%；扣非后归母净利润3.91亿元，同比下降16.1%，环比下降46.0%。销售毛利率21.26%（前三季度），同比提升2.36个百分点；销售净利率16.61%，同比提升5.93个百分点。Q3毛利率为17.3%，同比下降0.4个百分点，环比下降4.4个百分点；净利率为21.2%，同比提升12.5个百分点，环比提升8.7个百分点。 投资要点 销量提升、价格下跌，2025Q3扣非后归母净利润下滑 2025年Q3归母净利润高增长主要来自收购合并收益，扣非后净利润同比、环比均下滑。核心原因：①味精、异亮氨酸等产品产能释放带动销量增长，赖氨酸及副产品等销量亦有提升；②受市场供需影响，味精、苏氨酸、黄原胶等产品价格持续下行，抵消了销量增长对收入的贡献，导致主营收入减少及毛利率下滑。 分板块数据：鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）营收17.65亿元，同比+5%，环比+0.5%，味精市场均价6868元/吨，同比-9%，环比-5%；饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、饲料级缬氨酸等）营收25.32亿元，同比-12%，环比-7%，98%赖氨酸市场均价7330元/吨，同比-31%，环比-11%，苏氨酸市场均价9135元/吨，同比-16%，环比-11%；医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、异亮氨酸、鸟苷、腺苷等）营收2.22亿元，同比+116%，环比+76%；大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）营收10.20亿元，同比+17%，环比+7%；其他（黄原胶、海藻糖等）营收3.97亿元，同比-20%，环比-13%。 新项目逐步落地，海外并购完成，出海战略加速推进 2025年上半年项目支出10.87亿元。通辽味精产能升级项目已满产达效，成为全球单体味精产能最大的生产线之一；吉林赖氨酸项目在建，预计四季度投产试车。公司于2025年7月1日以168亿日元（约8.33亿元人民币）完成对日本协和发酵相关业务与资产的收购，产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，获得上海、泰国、北美等多地生产经营实体，实现产业出海战略落地，增强区域市场风险应对能力。 盈利预测和投资评级 预计公司2025-2027年营业收入分别为244、268、285亿元，同比增速分别为-3%、10%、6%；归母净利润分别为34.94、34.29、37.38亿元，同比增速分别为27%、-2%、9%；对应PE分别为9.0、9.1、8.4倍。看好公司在氨基酸行业的规模优势及领先的出海战略布局，维持“买入”评级。 风险提示 原材料玉米价格大幅波动；主要产品苏氨酸/赖氨酸/黄原胶等产品价格波动；终端养殖需求走弱；新产能建设进度不达预期；核心技术泄露风险；境外资产收购存在不确定性风险。 主要产品价格情况 （图表内容，无文字段落，包含味精、苏氨酸、98%赖氨酸、玉米、豆粕价格走势图，数据截至2025年10月30日） 附表：梅花生物盈利预测表 （包含2024A、2025E、2026E、2027E的各类财务指标表格） 总结 2025年三季度，梅花生物归母净利润因海外并购非经常性收益大幅增长，但扣非净利润在主要产品价格走弱的背景下同比、环比均有所下滑，显示氨基酸行业景气回落。公司积极通过新产能建设（通辽味精、吉林赖氨酸）和海外并购（日本协和发酵）推进“量增+出海”战略，在周期低谷中夯实长期竞争力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润先增后稳，当前估值（2025年PE约9倍）具备安全边际，维持“买入”评级。需关注产品价格持续下行及新项目推进节奏等风险。

中心思想 人形机器人商业化进程显著提速 1X双足机器人NEO正式开启预订，售价2万美金，2026年交付，标志消费级人形机器人进入家庭场景的尝试，硬件可靠性提升10倍、噪音降低10dB，为规模化落地奠定基础。 富士康在英伟达AI服务器休斯顿工厂部署人形机器人，由英伟达Isaac GR00TN模型驱动，打造世界领先AI智慧工厂，表明人形机器人在高端制造领域的实质性应用加速。 多家企业（宇树科技、擎朗智能、松延动力等）持续产品迭代与融资，人形机器人产业链从“0到1”阶段快速推进，产业或迎来“ChatGPT时刻”。 产业趋势与投资机遇明确 英伟达CEO黄仁勋指出机器人将成为下一个巨大消费电子机遇，全球劳动力短缺驱动需求，核心逻辑在于“人不会被替代，而是被会使用AI的人替代”。 人形机器人有望开辟比汽车更广阔的市场空间，产业链核心环节（执行器、丝杠、减速器、电机、传感器等）迎来重要投资窗口，维持行业“推荐”评级。 主要内容 本周重要事件与核心观点 产业动态 1X NEO开启预订：挪威机器人公司1X Technologies发布家用人形机器人NEO，售价2万美金，2026年交付。身高167cm，体重30kg，22自由度，配备NVIDIA Jetson Thor芯片，续航4小时，可自主做家务及自然互动，计划2025年底在数百至数千户家庭开展早期测试。 黄仁勋观点：英伟达CEO在GTC大会表示机器人是下一个消费电子机遇，强调AI赋能而非替代。 宇树科技新品预告：将发布四足机器人，动力性能约等于Go2的两倍，提升运动与负载能力，覆盖工业巡检、应急救援、科研教育等场景。 富士康部署人形机器人：富士康将在休斯顿AI服务器工厂部署由英伟达Isaac GR00TN驱动的机器人，与英伟达合作打造AI智慧工厂，并扩大在美AI服务器产能。 擎朗智能酒店应用：8台人形具身服务机器人在上海虹桥香格里拉盛贸酒店上岗，涵盖开门、行李、引领、配送、清洁等多种功能，基于自研VLA模型KOM2.0，为全球首个“通用+专用”机器人协作酒店。 松延动力融资：完成近3亿元Pre-B轮融资，由方广资本领投，多家机构跟投。 巴斯夫与纽泰格合作：签署战略协议，共同推动机器人及汽车行业材料创新，聚焦轻量化、智能化、可持续。 公司公告 三花智控：前三季度收入240.3亿元（+16.86%），归母净利32.4亿元（+40.85%），Q3净利11.3亿元（+43.81%）。 拓普集团：前三季度收入209.3亿元（+8.14%），归母净利19.7亿元（-11.97%），Q3净利6.7亿元（-13.65%）。 浙江荣泰：前三季度收入9.6亿元（+18.65%），归母净利2.03亿元（+22.04%），Q3净利0.8亿元（+21.75%）。 绿的谐波：前三季度收入4.1亿元（+47.36%），归母净利0.9亿元（+59.21%），Q3净利0.4亿元（+81.19%）。 柯力传感：前三季度收入10.8亿元（+17.72%），归母净利2.5亿元（+33.29%）。 震裕科技：前三季度收入65.9亿元（+31.47%），归母净利4.1亿元（+138.93%），拟投资21.1亿元建设人形机器人精密模组项目。 其余公司（天龙股份、蓝黛科技、汉威科技、北特科技、恒帅股份、兆威机电、步科股份、峰岹科技、鸣志电器、宁波华翔、科达利、五洲新春）亦发布三季报，业绩表现分化，部分公司人形机器人相关业务加速布局。 行业评级及投资策略 电动化与智能化浪潮下，人形机器人产品迭代与商业落地加速，产业链投资机遇显著。当前1X NEO预订、富士康部署等事件标志产业进入实质推进阶段，维持人形机器人行业“推荐”评级。 重点关注个股 重点推荐具备核心部件积淀且积极入局的企业：三花智控（执行器总成）、拓普集团（执行器总成）、中坚科技（执行器总成）、浙江荣泰（丝杠）、贝斯特（丝杠）、震裕科技（丝杠）、北特科技（丝杠）、夏厦精密（丝杠）、富临精工（减速器）、绿的谐波（减速器）、双环传动（减速器）、瑞迪智驱（减速器&丝杠）、鸣志电器（空心杯电机）、兆威机电（空心杯电机）、伟创电气（空心杯电机）、步科股份（无框力矩电机）、柯力传感（传感器）、安培龙（传感器）、峰岹科技（驱控芯片）、金杨股份（结构件）、祥鑫科技（结构件）等。 风险提示 人形机器人产业化不及预期；产业链构建不及预期；相关技术开发不及预期；应用场景拓展不及预期；供应链国产化进程不及预期；重点关注公司业绩不及预期；国家监管标准未正式出台风险；国际地缘政治及贸易政策波动风险。 总结 本周人形机器人产业迎来多项标志性进展：1X NEO开启预订标志消费级商业化启动，富士康在AI服务器工厂部署机器人推动工业应用落地，宇树科技、擎朗智能等企业持续迭代产品与探索场景，行业呈现从“0到1”的加速突破。 产业链公司三季报整体表现良好，震裕科技等企业加大人形机器人零部件投资布局，龙头公司业绩增长亮眼，印证产业景气度上行。 分析师维持人形机器人行业“推荐”评级，认为当前是重要投资窗口，核心零部件（执行器、丝杠、减速器、电机、传感器等）环节具备高弹性，建议积极关注相关标的。

中心思想 创新药开启第二轮产业浪潮，公募持仓结构加速分化 本报告核心观点指出，2025年第三季度公募基金医药持仓呈现显著分化：创新药及CXO板块获得显著增配，而非医药主动型基金整体仓位从超配转为低配。报告判断，创新药正处在5-10年维度的第二轮产业浪潮初期，核心特征是“颠覆”而非“重估”，当前处于蓄势阶段，后续有望在催化剂驱动下走出新一轮行情。 非医药主动基金由超配转低配，创新药持仓集中度提升 公募重仓医药股数量减少，持股市值增长，但全基金医药仓位环比下降。创新药相关个股（如药明康德、恒瑞医药、荣昌生物）持有基金数及持股市值显著增长，而与创新药关联度较低的企业则出现减配。主动医药基金规模显著扩张，净值增长是主要驱动力。 主要内容 一、医药核心观点 当周（10.27-10.31）回顾与周题 当周申万医药指数环比+1.31%，跑赢沪深300指数。市场呈倒V字震荡，创新药在周五大幅反攻，受三生制药和信达生物催化。药机、CRO板块表现突出。报告认为创新药筹码消化接近尾声，坚定看好第二轮产业浪潮。 近期复盘 前半周业绩个股演绎，后半周创新药波动加大。原因：业绩期结束，市场风格从“有业绩的科技”向“有想象的科技”切换。未来展望：深挖创新药，以BD预期、中国超市、海外大药、中小市值科技革命为主，选股回归龙头化、颠覆化、严肃化。 策略配置思路 创新药：分为海外大药、中小市值科技革命、受益链条、Pharma重估、国内超卖等方向。新科技：脑机接口、AI医药医疗、康复机器人。国际化：科研仪器、设备、产业链重构等。其他：大集团小公司、国企改革、自主可控。 二、21张图表详解2025Q3公募基金医药持仓背后的变化 2.1 仓位：非医药主动基金从超配转至低配 2025Q3，全基金医药仓位9.69%（环比-0.08pct），非医药主动基金仓位5.56%（环比-0.86pct），由超配（0.01%）转为低配（-0.82pct）。医药基金仓位96.92%（环比-1.33pct）。A股医药市值占比6.38%。非医药主动基金低配状态提供较大增配空间。 2.2 配置：创新药、CXO等板块获得显著增配 持有基金数TOP30中，药明康德（381→563只）、恒瑞医药（563→733只）、荣昌生物（30→96只）增长居前。持股市值TOP30中，药明康德（+204亿元）、恒瑞医药（+103亿元）增长最多。港股方面，中国生物制药、药明合联、康方生物等持有基金数增长显著。 2.3 梳理：医药基金规模、股票投资市值与占基金资产总值比例的历史变化 2025Q3医药基金规模3445亿元，环比+16.35%，其中主动基金2073亿元（环比+20.9%），净值贡献+20.2%。港股创新药ETF规模增长202.5%，创新药ETF增长155.3%。主动医药基金创新药子赛道占比持续走高至65%以上，中药、医疗设备占比下降。 三、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数环比+1.54%，跑赢医药及沪深300。个股三生国健、前沿生物领涨。重点事件：乐普生物MRG003获批上市治疗鼻咽癌。观点：PD-1/ADC combo为肿瘤治疗主线，推荐Trop-2、HER-3等靶点。 3.1.2 仿制药 仿制药板块环比+4.09%，跑赢医药指数。常山药业、康芝药业领涨。重点事件：恒瑞医药前三季度营收231.88亿元（+14.85%），净利润57.51亿元（+24.50%）。观点：把握仿创pharma创新重估，集采出清+第二增长曲线+复苏为关键词。 3.1.3 中药 中药指数环比+0.28%，跑输医药指数。维康药业、众生药业领涨。观点：部分企业业绩走弱，关注政策友好、国企改革、OTC业绩拐点。 3.2 医疗器械板块周度复盘 医疗器械指数环比-1.15%，跑输医药指数。医疗设备、耗材下跌，体外诊断上涨0.70%。个股：楚天科技、振德医疗、仁度生物领涨。设备关注设备更新及出海，耗材关注骨科集采出清，体外诊断关注集采落地。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO CXO指数环比-0.20%，跑输医药指数。诺思格、普蕊斯领涨。观点：受益全链条鼓励创新政策，CDMO业务有积极变化，看好板块布局机会。 3.3.2 药店 药店板块环比-0.04%，跑输医药指数。观点：门诊统筹政策推进加速，行业集中度持续提升。 3.3.3 医药商业 医药商业环比+0.74%，跑输医药指数。人民同泰、九州通领涨。关注国企商业公司及CSO赛道。 3.3.4 医疗服务 医疗服务环比-0.06%，跑输医药指数。美年健康、三博脑科领涨。观点：估值低位，消费医疗与消费恢复相关。 3.3.5 生命科学产业链上游 生命科学上游周涨幅算术平均3.84%，跑赢医药指数。楚天科技、禾信仪器领涨。关注海内外投融资回暖、新签订单改善。 四、医药行情回顾与热点追踪 4.1 医药行业行情回顾 当周医药指数环比+1.31%，跑赢沪深300及创业板。2025年初至今医药上涨21.10%，跑输创业板。化学制剂子行业表现最好（+3.31%），医疗器械最差（-1.15%）。 4.2 医药行业热度追踪 医药行业PE估值30.82，低于历史均值34%，估值溢价率34%，处于低位。医药成交额占沪深总成交额5.23%，低于历史均值7.15%。 4.3 医药板块个股行情回顾 周涨幅前五：合富中国、诺思格、三生国健、常山药业、ST新华锦。后五：赛诺医疗、惠泰医疗、华康洁净、开立医疗、*ST长药。 总结 本报告以2025Q3公募基金医药持仓数据为核心，揭示出医药板块内部结构分化加剧的格局。创新药及CXO板块获得资金显著增配，而非医药主动基金整体仓位由超配转为低配，显示出市场对医药板块的配置思路正从“整体布局”转向“细分聚焦”。报告强调，创新药正进入以“颠覆”为特征的第二轮产业浪潮，具备国际化能力的产品/公司将成为核心主线。同时，仿制药、中药、医疗器械等细分领域在集采出清、国产替代及出海逻辑下亦存在结构性机会。总体来看，医药行业在政策和基本面驱动下，创新药方向有望引领下一轮行情，当前处于蓄势阶段。风险提示包括医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧。

中心思想 医药行业2025年三季报整体承压，结构性分化显著，创新链与CXO板块逆势增长 本报告核心观点指出，2025年前三季度A股医药板块整体收入及利润均呈负增长，行业面临集采压力、消费景气度偏弱及高基数效应等多重挑战。但板块内部结构性分化明显：“创新链”（CXO及生命科学服务）成为唯一实现收入与利润双增长的细分板块，其中CXO板块收入同比增长12.3%，利润增幅高达58.5%，受益于海外投融资回暖及订单高增长。制药工业板块（疫苗、原料药、仿制药、血制品等）收入下滑最为显著，其中疫苗收入同比下滑28.2%，主要受价格体系下移及集采扩面影响。设备招投标回暖带动医疗器械板块三季度收入拐点初现，中药板块处于触底回升阶段但仍承压。整体来看，行业正经历从“数量逻辑”向“质量逻辑”的产业转型，创新药国际化与国产替代主线强化。 创新药国际化浪潮加速，CXO产业周期趋势向上，各板块业绩分化加剧 报告进一步强调，医药行业正逐步进入“产品为王”与“创新驱动”的新阶段。创新药方面，2025年前三季度国产新药BD交易总金额已达941.58亿美元，远超2024年全年，国际化进程显著提速。CXO板块订单高增长已传导至业绩面，25-26年业绩能见度高，有望重回高增长车道。相比之下，中药板块因疫后四类药高基数及消费降级影响，业绩仍处于修复通道，但院内处方药预计率先恢复。医疗器械板块中，医疗设备招投标回暖、体外诊断集采降价影响逐步出清，高值耗材海外势头良好。零售与流通板块受行业竞争加剧及政策波动影响，整体压力持续，但头部连锁收入增速同环比已现企稳改善信号。 主要内容 整体医药行业：收入与利润同比下滑，创新链板块增速领跑 2025年Q1-3，A股医药板块（可比公司）收入同比-1.9%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-14.6%；单Q3收入同比+0.5%，归母净利润同比-4.1%，扣非净利润同比-8.6%。“创新链”板块是唯一正增长细分领域，其中CXO板块2025Q1-3、2025Q3收入同比分别+12.3%、+10.7%，贡献主要增量。而制药工业板块收入下滑最多（Q1-3同比-6.0%），疫苗、原料药、仿制药、血制品、创新药Q1-3收入增速分别为-28.2%、-5.2%、-4.5%、-0.3%、+8.1%，消费景气度偏弱等因素下阶段性承压。 制药工业：创新药内部分化，原料药需求韧性，制剂承压 创新药：2025Q1-3收入同比+8.1%，归母净利润同比-32.7%，但单Q3利润扭亏为盈（归母16.5亿元）。BD交易量大幅增长，2025年前三季度国产新药授权总金额达941.58亿美元，已超2024年全年。重点关注信达生物、中国生物制药、翰森制药等。 原料药：Q1-3收入同比-5.2%，归母净利润同比-3.6%，扣非净利润同比+1.5%，主业需求韧性较强。专利到期新品种放量、制剂一体化及CDMO拓展为三大主线，重点推荐普洛药业、天宇股份、昂利康等。 制剂：Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-7.9%，价格治理与集采扩面导致存量品种价格下滑，光脚新品放量受阻。创新转型加速，恒瑞医药、信立泰、海思科等创新业务表现亮眼。 血制品：Q1-3收入同比-0.3%，归母净利润同比-20.6%，白蛋白、静丙供过于求，高基数下短期承压。行业周期有望逐步向上，头部企业新品集中上市，具备长期配置价值。 中药：业绩整体承压，院内处方药率先修复 2025Q1-3中药板块收入同比-4.3%，归母净利润同比-7.0%，扣非净利润同比-14.6%。行业基本面处于触底回升阶段，业绩转暖节奏预计为：院内中药 > OTC普药 ≥ 四类药 > 补益类中药 > 高值消费中药。长期成长逻辑未变（政策支持、增量市场、集中度提升），后续季度有望企稳恢复，关注品牌OTC、基药目录增补受益品种。 医疗器械：收入拐点初现，利润恢复滞后 2025Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-19.3%；单Q3收入同比-0.3%，归母净利润同比-11.7%，降幅较中报收窄，收入拐点已现。主要原因：招投标好转、渠道库存降低、集采降价影响出清、低基数。利润增速慢于收入，因三费投入稳定、新品投入加大、毛利率承压及减值计提。分板块：医疗设备（迈瑞医疗、开立医疗等收入转正）、体外诊断（新产业等份额提升）、高值耗材（骨科、神经外科高增长）、低值耗材（海外稳健、国内承压）。 医疗服务：消费需求疲软，增速承压 2025Q1-3收入同比-1.7%，归母净利润同比-15.4%；单Q3收入同比-2.2%，归母净利润同比-21.2%。眼科受屈光新术式提振客单价，但严肃眼病受医保影响；齿科正畸平淡、种植牙平稳；综合医院严肃医疗客单价受影响较大。关注民营医疗综合竞争力提升与商保扩容。 CXO：产业周期趋势向上，业绩高增长确立 2025Q1-3收入同比+12.3%，归母净利润同比+58.5%，扣非净利润同比+32.7%；单Q3收入同比+10.7%，归母净利润同比+49.3%。全球生物医药投融资企稳回暖，在手/新签订单亮眼，25-26年业绩能见度高，建议关注药明康德、药明生物、泰格医药、诺思格等。 生命科学服务：扭亏为盈，供给出清，国产替代空间大 2025Q1-3收入同比+2.1%，归母净利润同比+129.4%，扣非净利润扭亏为盈（+5369.3%）。下游需求复苏，供给侧出清，行业渗透率低，并购整合助力做大做强。关注百普赛斯、药康生物、华大智造、纳微科技等。 零售与流通：行业筑底企稳，头部连锁收入改善 2025Q1-3收入同比+0.7%，归母净利润同比+5.1%，扣非净利润同比-13.7%。药房行业自3Q24以来业绩承压，但3Q25头部连锁收入增速同环比企稳改善。医药流通整体仍有压力，医保结算改革有望缓解应收账款压力。 总结 本报告系统梳理了医药行业2025年三季报业绩，整体呈现“总量承压、结构分化”的特征。收入与利润同比下滑，但季度环比改善迹象显现（单Q3收入增速转正至+0.5%）。创新链板块表现最为亮眼，CXO与生命科学服务分别实现收入双位数增长和利润扭亏为盈，是当前医药行业增长的主动力。制药工业板块中，创新药虽然整体利润下滑，但单季度已扭亏，且BD交易规模激增，国际化趋势强劲；原料药需求韧性较好，制剂和血制品短期承压。中药板块处于触底回升阶段，院内处方药预计率先修复。医疗器械收入拐点已现，设备招投标回暖带动业绩逐步兑现，但利润恢复仍需时间。医疗服务受消费疲软影响增长乏力。零售与流通板块筑底企稳，头部连锁抗风险能力显现。 展望未来，医药行业正从“数量扩张”向“质量创新”转型，国产创新药国际化、进口替代、集采出清后龙头份额提升、以及CXO产业周期向上，是值得重点把握的结构性主线。同时需关注集采力度超预期、创新药谈判降价、门诊量恢复低于预期等风险因素。

中心思想 政策驱动与市场表现双重利好，行业价值凸显 集采政策优化与医保谈判扩容构建行业新生态：在第十一批集采规则明确“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的背景下，中选率达57%，同时2025年首次增设商保创新药目录，创新药企迎来多重放量机遇，医保+商保协同有望催化制药板块性机会。 医药生物板块逆势走强，结构性分化显著：10月第5周医药生物指数上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点，其中疫苗、化学制剂等子板块领涨，而医疗耗材、线下药店承压，表明资金正向受益于政策优化、具备创新属性的赛道集中。 主要内容 1、集采+医保谈判稳步推进，关注相关投资机会 本轮集采与医保谈判在制度优化上取得关键突破，第十一批集采首次允许医疗机构按厂牌报价并优化价差控制，2025年医保谈判首次增设商保创新药目录，政策红利有望持续释放，推动创新药商业化提速。 1.1、集采政策明确优化，产品中选率达到57% 第十一批集采共涉及55个品种，445家企业、794个产品投标，最终272家企业的453个产品拟中选，中选率57%。政策强调“稳临床、保质量、防围标、反内卷”，对质控水平提出更高要求；抗菌药物等重点监控药品适当降低带量比例，为临床用药留出空间，同时引入“低价声明”与“首告从宽”机制，防范围标行为。 1.2、2025医保+商保谈判启动，关注相关投资机会 2025年国家医保谈判于10月30日开启，基本医保目录调整和商保创新药目录制定同步进行，共535个药品通用名通过基本目录形式审查，商保目录121个药品通过审查，其中79个同时申报。创新药多处于放量初期，医保支持政策持续释放，相关药企收入弹性增长可期。 2、10月第5周医药生物上涨1.31%，疫苗板块涨幅最大 从月度数据看，2025年初至今沪深整体上行，本周医药生物上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点，在31个子行业中排名第9位。电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，通信、美容护理跌幅居前。 2.1、板块行情：医药生物上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74pct 本周医药生物指数收涨1.31%，对比沪深300指数下跌0.43%，超额收益显著。市场整体呈分化态势，资金向医药板块轮动迹象明显。 2.2、子板块行情：疫苗板块涨幅最大，医疗耗材板块跌幅最大 疫苗板块以3.38%涨幅领跑，其他生物制品（+3.33%）、化学制剂（+3.31%）紧随其后；医疗耗材板块下跌1.98%，线下药店（-1.84%）、医疗设备（-1.45%）跌幅靠前。个股方面，合富中国周涨49.01%、三生国健涨33.07%表现突出，而赛诺医疗跌25.00%、华康洁净跌14.48%承压明显。 3、风险提示 需关注政策波动风险（医保政策、价格调整）、市场震荡风险（估值调整）、医保未准入风险（谈判结果未正式落地）。 总结 本报告围绕集采与医保谈判两大政策主线，结合市场数据分析了医药生物行业的投资机会。核心结论包括：第十一批集采规则优化有效提升中选率、保障临床稳定，创新药纳入医保+商保目录将加速放量；10月第5周医药生物板块表现强势，疫苗、化学制剂等子板块领涨，显示市场对政策催化的积极回应。投资建议：关注三生制药、信达生物、百利天恒等月度金股，以及科伦博泰、华东医药等周度组合标的，同时警惕政策波动与市场震荡风险。

中心思想 政策驱动下的房地产市场止跌回稳趋势 报告核心观点认为，在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，2025年以来我国房地产市场整体朝着止跌回稳方向迈进，但房价仍可能存在小幅震荡。 政策层面，住建部提出加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，推动城市高质量发展；地方层面，湖北、海南等地优化公积金政策，如湖北取消首套与二套公积金贷款额度差异，海南提高月还款能力核定标准。 市场数据呈现分化格局：新房成交面积环比增长5%，但同比下降39%；二手房成交面积同环比下降；土地成交面积同比增长14%，溢价率环比增长；融资端信用债发行规模环比下降84%。 主要内容 市场数据与政策动态解析 1、促进房地产市场持续健康发展，湖北优化公积金政策 中央层面：住建部提出优化保障性住房供给、完善商品房开发融资销售制度、实施房屋品质提升工程、建立房屋全生命周期安全管理制度等六项举措。 地方层面：湖北取消首套房和二套房公积金贷款额度差异，购买高品质住宅贷款额度上浮不低于20%，保障性住房首付降至15%；海南将月还款额与家庭月收入比上限从55%提高至60%；重庆允许存量商办用地功能转换等。 2、销售端：成交面积新房环比增长，二手房环比下降 2.1、68大中城市新房成交面积环比增长 2025年第44周，68城商品住宅成交面积267万平米，同比下降39%，环比增加5%；年初至今累计成交9960万平米，同比下降13%。 各能级城市表现：一线城市单周同比-54%，二线-32%，三四线-38%；年初至今累计增速一线-4%，二线-10%，三四线-98%，高能级市场相对更好。 2.2、20城二手房成交面积同环比下降 第44周20城二手房成交面积187万平米，同比增速-25%（前值-15%），年初至今累计成交8255万平米，同比+5%（前值+6%）。 3、投资端：土地成交面积同比增长，成交溢价率环比增长 100大中城市成交土地规划建筑面积3237万平米，同比增加14%，溢价率3.9%。一线城市同比+39%，二线城市同比+48%，三线城市同比-2%。 重点城市土拍：天津北辰宅地底价成交；杭州滨江宅地溢价19.33%成交；广州番禺地块经过18轮竞价由越秀竞得；长沙开福区地块溢价18%成交；北京昌平宅地由北京城建联合体以28.09亿元竞得；成都两地块均溢价10%以上成交。 4、融资端：国内信用债发行规模环比下降 第44周信用债发行32.5亿元，同比减少73%，环比减少84%，平均加权利率2.47%，环比增加17BP。累计发行规模3450.5亿元，同比增加3%。 5、一周行情回顾 房地产指数下跌0.7%，沪深300下跌0.43%，板块相对收益-0.27%，在28个板块中排名第24位。个股方面，京投发展、*ST中迪、铁岭新城涨幅居前；沙河股份、合肥城建、广汇物流跌幅居前。 6、投资建议：维持行业“看好”评级 在积极财政政策和适度宽松货币政策下，存量收储及城中村改造有望加速推进，改善住房供求关系，加快止跌回稳进程，维持“看好”评级。 7、风险提示 市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。 总结 市场分化延续，政策护航下行业评级维持看好 本报告从销售、投资、融资、行情等多维度分析了2025年第44周房地产行业最新动态，核心结论是市场整体处于止跌回稳过程，但结构性分化明显：新房成交面积环比小幅增长，二手房成交面积同比持续下降，土地成交面积同比增长且溢价率回升，融资端信用债发行显著收缩。 政策层面持续释放稳定信号，中央推动发展新模式和基础制度完善，地方通过优化公积金、放宽还款标准等方式刺激需求。报告认为在积极宏观政策配合下，存量收储和城中村改造将改善供求关系，故维持行业“看好”评级，同时提示市场信心恢复和政策效果不及预期的风险。