佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：1.2025年公司实现营业收入30.41亿元（同比+17.96%），归母净利润6.32亿元（同比+24.45%），扣非归母净利润6.17亿元（同比+21.60%）；经营现金流净额4.12亿元（同比+38.63%），盈利与现金流双改善，业绩再创新高。单季度看，Q4实现营收7.61亿元（+42.79%），归母净利润1.22亿元（+41.33%），扣非归母净利润1.09亿元（+17.52%），全年增长动能充沛，高质量增长成色十足。2.2026年Q1公司实现营业收入8.98亿元（同比+8.90%），归母净利润2.00亿元（同比+10.18%），扣非归母净利润1.99亿元（同比+9.65%）；经营活动现金流净额8000.7万元（同比+203.32%）。 　　主业稳步增长，“一路向C”战略打开院外新空间：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。此外，公司坚定推进“一路向C”战略升级，通过优化OTC组织架构、推出大包装产品、深化与头部连锁药店合作等方式，推动院外渠道高速发展。分产品线看： 　　1）2025年，核心产品乌灵系列营收16.51亿元（同比+14.80%），；灵泽片、灵莲花颗粒稳健增长，独家矩阵优势稳固。百令系列营收2.39亿元（同比+26.91%），受益集采放量与基层覆盖，快速成为第二增长曲线。中药配方颗粒营收1.64亿元（同比+60.78%），已完成480余个国标省标备案，维持高速增长。 　　2）2026Q1，乌灵系列同比+2.00%，基本盘稳固；百令系列同比+25.80%，保持高速增长；中药配方颗粒同比+26.17%，延续高景气；多微资产组并表贡献4481.85万元新增收入，医药流通业务同比+32.38%，多点增长支撑整体稳健。 　　内生创新与外延并购并举，收购未来医药优质资产组：公司研发聚焦乌灵+系列创新，灵香片推进至III期临床前准备工作，乌灵胶囊改良型新药阿尔茨海默病（AD）适应症，正在补充开展更长给药周期的相关研参灵颗粒获批临床；聚卡波非钙颗粒获批上市，新增剂型丰富梯队。此外，2025年，公司以自有资金2000万元增资入股凌意生物，持有凌意生物2.95%的股权，优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权；以3.56亿元收购多种微量元素注射液资产组，布局营养产品赛道，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑到中药行业大环境影响，我们将公司26-27年归母净利润由9.1/11.3亿元下调至8.3/10.3亿元，预计2028年归母净利润为11.9亿元，当前市值对应PE为13/10/9X，同时考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采后放量不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　公司CGM业务有望持续放量，维持“买入”评级 　　公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营业收入46.59亿元，同比增长4.87%；实现归属于母公司所有者的净利润0.93亿元，同比减少71.61%；公司2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.59亿元，同比减少79.97%。2026年一季度公司实现营业收入12.39亿元，同比增长18.99%；实现归属于母公司所有者的净利润0.98亿元，同比增加35.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.91亿元，同比增加35.97%。考虑到公司CGM业务持续放量，我们下调2026-2027年并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.73/4.71/5.25亿元（原值5.04/6.31亿元），EPS分别为0.67/0.84和0.94元，当前股价对应P/E分别为24.9/19.7/17.7倍。考虑到公司后续CGM占比逐步提高，公司利润率有望逐步上升，利润有望进一步增长，我们维持“买入”评级。 　　公司持续葡萄糖监测产品在海外市场稳定推进 　　2025年公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增泰国、印度尼西亚、坦桑尼亚、巴西、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证；公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟Medical Devices Regulation(EU)2017/745（简称“MDR”）认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。 　　公司接连推出创新优品，助力优化产品结构和产业布局 　　2025年公司陆续推出了优准SC801/SC801 Air血糖仪、掌优M101/M101 Air血糖尿酸血脂仪、iCARE3000血细胞检测设备等新产品，同时迭代推出了三诺动态血糖仪二代产品、EA-19Pro尿酸血糖仪等升级产品，有效拓宽了产品应用领域和适用人群，优化了公司产品结构和产业布局，未来除了现有产品的升级迭代，还会有更多贴合用户家庭健康需求的多指标监测、慢病管理的产品上市，有望成为公司新的增长点。 　　风险提示：产品销售及研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。

　　“出海”是当下中国生物医药企业扩增收入、提升竞争力和品牌价值的重要发展战略。中国生物医药企业正驶向国际化“深海”，通过海外投资建厂、设立研发机构、技术转让、国际注册认证等多种方式，全方位参与全球市场竞争与合作，整合并优化资源配置，不断提升自身的国际化创新能力。如何在全球化浪潮中把握确定性，实现国际化战略宏图，以寻求新的增量，是当下中国生物医药行业的一大命题。 　　沙利文谨此发布《2024中国生物医药出海现状与趋势蓝皮书》，旨在追踪中国生物医药出海进程，梳理生物医药企业加速海外布局的驱动因素。同时，蓝皮书将全方位、多层次地对中国生物医药出海的发展方向与价值取向探讨与思考，与行业关注者与投资者分享相关洞见和分析，与各方共绘中国生物医药产业的国际化发展蓝图。 　　“出海”已成为中国生物医药产业加速发展与扩大规模的重要策略 　　随着医保谈判和集采政策带来的环境压力，促使本土药企在产品和利润的双重竞争下寻求海外机遇。《“十四五”生物经济发展规划》等政策也在积极鼓励推动中国生物医药企业“走出去”，开拓海外市场。与此同时，我国医药研发能力与质量水平的提升，创新土壤成熟，同时产业整体水平也得到了提升，并随着医药行业体系接轨国际标准，为中国医药产业国际化发展打下坚实基础。 　　“走出去”，中国生物医药企业能够展现产品的竞争力、自身的研发实力以及商业化能力，进而实现公司估值的提升。并凭借广阔的海外市场带来巨大需求，探寻海外新兴市场可进一步释放国内医药产能，助力本土药企打破国内销售天花板，获得更大的商业回报。此外，在出海的历程中，企业不断加强自主研发并整合产业链资源，将有助于提升品牌价值。

　　关键事实 　　在2024年，29个欧盟/欧洲经济区国家报告了209,674例百日咳病例。 　　三个国家（捷克、波兰和西班牙）占所有报告病例的46%以上。 　　2024年的通知率为每10万人中54.9例，比以前多出八倍以上。 　　从2023年的每10万人6.7例增加到78倍，即从0.7每10万人增加到53.1每10万人。 　　2022年人口 　　一岁以下的婴儿和10至14岁的青少年受到的影响最大。群体，每10万人中的通知率分别为318.5和204.2。年龄≥15岁的人占所有报告病例的53%。 　　腮腺炎发病率的急剧上升很可能反映了易感人群的累积。 　　长期新冠控制措施，包括未接种疫苗或未充分接种疫苗的人群，减弱免疫力下降，以及大流行期间自然免疫力的减弱。此外，COVID-19大流行加速了许多国家检测能力的提升，并影响了检测实践。 　　百日咳在青少年和成人中的临床表现可能较轻，且常未被识别，这导致了细菌在人群中的传播。这对尚未完成百日咳基础免疫系列的婴儿构成了传播风险。 　　百日咳预防与控制的目标包括通过实施适应良好的疫苗接种计划，防止六个月以下的婴幼儿患上重症和死亡。截至2026年4月，已有26个国家实施了母体免疫计划，25个国家为10至19岁的青少年引入了加强剂，10个国家建议18岁及以上成年人接种加强剂。

　　百洋医药(301015) 　　2025年经营小幅承压，看好创新布局长期成长潜力，维持“买入”评级公司2025年实现营收75.07亿元（同比-7.26%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.75亿元（-31.36%）；扣非归母净利润3.96亿元（-39.59%）。2026Q1单季度实现营收17.83亿元（-3.10%）；归母净利润1.24亿元（+45.79%）；扣非归母净利润1.17亿元（+16.63%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为37.47%（+1.97pct），净利率为7.62%（-1.86pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为21.59%（+2.85pct）；管理费用率为4.35%（+0.88pct）；研发费用率为0.56%（+0.12pct）；财务费用率为1.43%（+0.12pct）。考虑到公司经营节奏阶段性承压，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.50/6.36/7.29亿元（原预计9.15/11.30亿元），EPS为1.05/1.21/1.39元/股，当前股价对应PE为24.2/21.0/18.3倍，我们看好公司核心品牌运营业务以及创新布局的长期成长潜力，维持“买入”评级。 　　品牌运营业务销售稳健，批发配送业务持续收窄 　　分业务来看，2025年公司核心品牌运营业务实现营收56.24亿元（+1.18%），其中迪巧系列营收19.70亿元（-6.24%）；品牌运营业务毛利额为26.66亿元，毛利率为47.40%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收14.58亿元（-31.75%）；零售业务实现营收3.98亿元（+6.53%）。 　　创新转型前瞻布局，赋能未来发展 　　创新业务方面，公司以“聚焦前沿创新药领域、深耕精准放疗赛道、联动专业投资机构前瞻布局”为创新转型核心抓手。其中创新药领域，通过战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化）、思合基因（ASO小核酸）等创新药企，形成了高潜力治疗领域的投资组合；放疗赛道方面，以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心，统筹推进全球研发、生产基地建设、临床研究及放疗中心落地，构建全链条体系；并积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目，拓宽产业生态布局维度，为长期创新发展注入新动能。 　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入120.8亿元，同比下降10.3%；实现归属于母公司股东净利润1.6亿元，同比下降94%。公司发布2026年一季报，实现营业收入25.9亿元，同比下降13.7%；实现归属于母公司股东净利润2.8亿元，同比下降41.7%。 　　金赛：利润短期承压，看好新品放量和BD交易。2025年子公司金赛药业实现收入98.2亿元（-8.0%），归母净利润4.9亿元（-81.8%）。利润端承压主要受研发、管理和销售费用增长、长效生长激素等产品纳入医保导致销售政策及定价策略调整等因素影响。2025年公司持续推进在研管线研发进展，多项产品进入临床阶段，研发费用达24.7亿元（+14.1%），研发费用率提升至20.5%（+4.4pp）；管理费用因职工薪酬及离职补偿金增加等同比增长24.7%；销售费用因新产品推广及业务规模拓展等同比增长14.7%。2025年公司多款新品上市包括国内首款治疗急性痛风性关节炎的1类创新生物制剂金蓓欣、绒促卵泡激素αN02注射液、美适亚等，有望为公司中长期业绩带来新增量。BD交易方面，2025年12月金赛与Yarrow达成合作，将自主研发的GenSci098注射液海外权益以1.2亿美元首付款及近期开发里程碑款项独家授权给Yarrow，本次交易的总里程碑付款至多可达13.7亿美元，并享有10%销售提成。 　　百克：带状疱疹疫苗和水痘疫苗销量同比下降。2025年子公司百克生物实现收入6.1亿元（-50.8%），归母净利润-2.6亿元（-213.1%），业绩下滑主要受外部环境、市场竞争加剧及接种意愿下降等因素影响，带状疱疹疫苗销售收入和使用数量同比下降，并发生部分产品退货。同时，新生儿出生率下降及市场竞争加剧导致水痘疫苗销量同比减少。 　　中成药业务保持稳健，地产板块加速去化。2025年子公司华康药业实现收入7.6亿元（-0.8%），归母净利润0.5亿元（-8%），公司在市场竞争环境中保持稳健经营，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显。2025年子公司高新地产实现收入8.6亿元（+13.7%），归母净利润0.02亿元（-85.7%），公司加快推进高新容园、高新臻园等重点项目实现阶段性去化目标。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为3.63元、4.09元、4.71元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险，股权质押风险。

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，公司实现营业收入42.26亿元（-5.47%），归母净利润10.68亿元（-10.59%），扣非归母净利润9.98亿元（-9.14%），经营活动产生的现金流量净额13.42亿元（+2.47%）。公司发布2026年一季报，公司实现营业收入9.92亿元（-0.37%），归母净利润2.36亿元（-12.39%），扣非归母净利润2.32亿元（-9.52%），经营活动产生的现金流量净额1.47亿元（-11.88%）。26年一季度业绩短期承压，静待恢复。 　　集采影响下，毛利率保持平稳。盈利能力看，全年主营业务毛利率66.20%，其中高毛利试剂类产品营收占比达87.2%，毛利率为70.28%。销售费用率20.12%（+2.95pp），管理费用率5.71%（+0.99pp），研发投入占营收比重达18.16%（+1.79pp），公司不断加强研发投入保障持续发展。 　　25年业绩有所承压，毛利率保持平稳。整体来看，公司25年面对较多外部压力，例如国家组织集采全面实施、DRG/DIP支付方式改革稳步推进、检验套餐有序调整等，对行业价格体系、需求结构和增长模式等方面带来挑战。分地区看，境内业务收入37.57亿元，同比下滑8.46%，而境外业务表现亮眼，实现收入3.84亿元，同比增长34.96%，成为重要增长引擎。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。公司在试剂、仪器、流水线、测序平台及AI智能化等方面取得系统性突破。仪器方面，全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市，为医学实验室提供更完善的解决方案，其中B2000系列荣获2025年德国iF设计奖。全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，在继承原有优势基础上，缩减了仪器体积和重量。公司推出的Autolas B-1Star智能化流水线，集成样本前后处理功能，可灵活连接生化、免疫、凝血等模块，有效解决门急诊及小型实验室空间和效率痛点。在精准检测领域，公司推出液相色谱串联质谱系列产品，并整合打造国内首创的全自动液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。在人工智能技术方面，公司发布“AI检验临床辅助决策系统”，深度融合大语言模型与自研专家模型，其知识库覆盖超过5000个检验项目和3000余种疾病解读，全面赋能临床科学决策。 　　盈利预测：预计2026-2028年归母净利润11.9、13.6、15.7亿元，对应增速11.4%、14.5%、15.4%，对应PE为16、14、12倍。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期风险、研发进展不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2026年一季度收入同比增长15.76%，维持“买入”评级 　　公司发布了2026年一季度报，2026年一季度公司实现营业收入83.52亿元，同比增长1.39%；实现归属于母公司所有者的净利润23.30亿元，同比减少11.37%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为22.96亿元，同比减少 　　9.25%。在汇率中性情况下，2026年一季度营业收入同比增长2.55%。此外，剔除汇兑损益和所得税费用影响后，净利润同比下降4.88%，扣非净利润同比下降2.49%。由于现阶段公司仍受到医院采购节奏的影响，我们下调2026-2027年并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为86.62/96.43/108.20亿元（原值148.69/171.43亿元），EPS分别为7.14/7.95和8.92元，当前股价对应P/E分别为23.6/21.2/18.9倍。考虑到2026年国内设备采购有望逐步放量，及公司IVD业务后续有望困境反转，我们认为公司有望恢复稳定增长，我们维持“买入”评级。 　　2026年一季度国际业务收入体量超越国内业务 　　2026年Q1公司国际业务实现收入44.49亿元，同比增长15.70%，国际收入占集团整体收入比重达53%；若以美元口径计算，国际收入同比增长20%。其中，发展中国家收入同比增长15%，若以美元口径计算则同比增长19%。欧洲市场延续其高速增长的趋势，收入同比增长超25%。预计通过继续深化海外本地化布局和高端客户群突破，发展中国家和欧洲市场有望引领增长，公司国际业务2026年全年有望延续快速增长的趋势，国际收入占整体收入的比重有望进一步提升。 　　新兴业务有望成为公司长远发展的重要增长引擎 　　2026年Q1新兴业务实现收入13.98亿元，同比增长18.22%，占公司整体收入的比重达到17%。微创外科业务中的高值耗材如超声刀、腔镜吻合器开始放量，微创介入业务同比增长25%，动物医疗业务实现双位数增长。公司将持续推进技术创新与多场景覆盖，新兴业务有望成为公司长远发展的重要增长引擎。 　　风险提示：并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2026年一季度业绩，26Q1实现营收83.52亿元（yoy+1.39%），实现归母净利润23.30亿元（yoy-11.37%），实现扣非归母净利润22.96亿元（yoy-9.25%）。 　　国内IVD夯实市场竞争力，新兴业务、海外延续快速增长态势。业务线维度，2026年一季度公司体外诊断产线收入31.93亿元（yoy+4.96%），占公司整体收入占比超过38%，其中国际体外诊断增长超过20%，国际免疫业务增长超过30%，国内免疫、生化、凝血三项核心业务平均市占率提升至13%；生命信息与支持产线收入22.64亿元（yoy-5.86%），国际业务同比增长15%，国际收入占该产线收入比重提升至79%；医学影像产线收入13.96亿元（yoy-11.83%），国际超声业务增长超10%，国际收入占该产线收入比重提升至67%；新兴业务收入13.98亿元（yoy+18.22%），占公司整体收入比重达17%，其中微创介入同比增长25%，动物医疗业务双位数增长。区域维度，国内市场营收39.03亿元（yoy-11.13%），国际市场营收44.49亿元（yoy+15.70%），其中欧洲市场收入同比增长超25%，发展中国家收入同比增长15%。 　　盈利能力回暖，产线投入多点开花。2026Q1，公司整体毛利率61.87%，相较2025年有所提升，销售费用、管理费用、研发费用分别为12.40亿元（yoy+5.21%）、3.44亿元（yoy+0.56%）、8.02亿元（yoy+4.59%），销售净利率为29.05%，较2025年回暖明显。2026Q1，公司研发投入8.89亿元，营收占比达10.64%，持续加大体外诊断、医学影像、微创外科领域产品研发。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为353.33/378.26/406.99亿元，同比增速分别为6.16%/7.06%/7.59%，2026-2028年归母净利润分别为85.66/92.99/102.06亿元，增速分别为5.29%/8.55%/9.75%。当前股价对应的PE分别为24x、22x、20x。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现收入436.12亿元（+4.07%，表示同比增速，下同），实现归母净利润34.14亿元（-2.78%），扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）。2026Q1季度，公司实现收入111.83亿元（+4.17%），实现归母净利润10.02亿元（+9.56%），扣非归母净利润9.90亿元（+10.30%）；业绩低于我们前次预测值。 　　工业板块较快增长，创新产品放量加速成为核心驱动。2025年医药工业板块实现收入147.84亿元（+7.04%），其中创新产品收入23.40亿元（+64.2%），已成为工业板块核心增长引擎。核心品种中，CAR-T产品赛恺泽®全年下达218份有效订单，超百家保险及惠民保纳入报销；乌司奴单抗赛乐信®国内销售额（含税）接近3亿元，处方医院超2000家；ADC产品爱拉赫®于2025年11月正式商业化，全年销售约0.68亿元；PARP抑制剂派舒宁®2025年1月获批、12月纳入医保。2026年创新产品持续导入，工业板块有望保持较快增长。 　　工业微生物板块延续增长，医药商业板块增速修复。工微板块2025年实现收入7.77亿元（+9.34%），其中xRNA板块和动物保健板块均保持50%左右增长。ADC毒素主流品种已全部完成美国DMF注册，GLP-1/GIP双靶点宠物减重药注册申请获受理，卡位蓝海赛道。2025年商业板块收入286.97亿元（+5.92%），净利润4.79亿元（+5.16%）。 　　医美板块承压，海外趋稳，国内有望在新产品推广下企稳增长2025年医美板块合计收入18.26亿元（-21.50%），其中海外Sinclair收入9.58亿元（-0.95%），较2024年的-25.81%明显改善；国内欣可丽美学收入7.80亿元（-31.50%），受消费需求迭代加速及竞争加剧影响。Sinclair因EBD业务优化计提商誉减值0.78亿元。产品端Ellansé®二代新品已进驻近500家机构，MaiLi Extreme®合作机构超100家，重组肉毒素产品已获批，2026年在新产品增量贡献下，有望逐步修复。 　　费用管控良好，研发投入持续加大。2025年综合毛利率32.36%（同比-0.85pct），销售费用率14.97%（-0.33pct），管理费用率3.08%（-0.25pct），研发费用率4.02%（+0.62pct）。工业研发投入29.82亿元（+11.36%），直接研发支出24.72亿元（+39.64%），占工业营收16.60%。截至2025年末创新药管线增至96项，2025年取得6项上市批准，取得突破进展。 　　盈利预测与投资评级：考虑到医美板块恢复节奏慢于预期及Sinclair减值扰动，我们将2026-2027年公司归母净利润预期由44.21/49.50亿元，调整至38.34/42.37亿元，预期2028年为46.82亿元，对应当前市值的PE分别为15/14/13倍。鉴于医美新产品增量驱动业务企稳，创新药品种实现高速增长，维持"买入"评级 　　风险提示：新产品研发失败或推广不及预期；医美业务竞争加剧的风险。