贝达药业(300558) 　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收36.09亿元，同比增长24.81%；归母净利润3.05亿元，同比下降24.15%；扣非归母净利润3.27亿元，同比下降20.15%；研发费用5.11亿元，同比增长1.79%。2026年第一季度，公司实现营收10.40亿元，同比增长13.33%，环比增长16.57%；归母净利润2.36亿元，同比增长135.71%，环比大幅增长2133.21%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长26.02%，环比大幅增长2180.76%。 　　事件点评： 　　收入端延续较快增长，利润端阶段性承压，2026年一季度利润表现明显修复。2025年，公司实现营收36.09亿元，同比增长24.81%，主要受益于核心品种稳健放量及新产品商业化推进，且收入端较快增长也验证了公司在肿瘤等核心领域的商业化执行能力。同期，公司实现归母净利润3.05亿元，同比下降24.15%，扣非归母净利润3.27亿元，同比下降20.15%。利润下滑主要由于：(1)管理费用同比增长78.70%，系无形资产摊销及股份支付费用增加所致；(2)财务费用同比增长138.69%，主要因工程项目转固后利息停止资本化；(3)股权投资产生的公允价值变动损失达-0.59亿元。经营现金流方面，公司2025年经营活动产生的现金流量净额为9.11亿元，与2024年基本持平，显示核心经营现金流仍保持稳健。分季度来看，2025年各季度营收分别为9.18亿/8.14亿/9.86亿/8.92亿元，归母净利润分别为1.00亿/0.40亿/1.77亿/-0.12亿元。2026年一季度，公司实现营收10.40亿元，同比增长13.33%；归母净利润2.36亿元，同比增长135.71%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长26.02%，在核心产品持续放量、经营表现改善及非经常性等因素改善共同作用下，利润端实现较快修复。 　　多产品矩阵持续完善，肺癌基本盘稳健增长，新上市及合作产品打开增量空间。截至目前，公司已构建起覆盖肺癌、肾癌、乳腺癌等多领域、层次分明的产品矩阵，包括一代EGFR-TKI凯美纳、ALK抑制剂贝美纳、三代EGFR抑制剂赛美纳、肾癌靶向药伏美纳、乳腺癌新药康美纳等，并布局贝安汀、安瑞泽、奥福民及贝泽汀等品种。肺癌领域仍是公司业绩基本盘：公司的基石产品凯美纳（埃克替尼）凭借其长期临床应用和大量临床研究积累的循证医学数据，保持稳健收入贡献；三代EGFR-TKI赛美纳（贝福替尼）凭借优异的PFS数据，在一线、二线适应症均纳入医保后加速放量；ALK抑制剂贝美纳（恩沙替尼）已成为核心增长引擎，其术后辅助治疗适应症的上市申请已获NMPA受理，若后续顺利获批，有望进一步拓展适用场景并打开市场空间；贝安汀（贝伐珠单抗）作为联合治疗的基石用药，5大适应症均已获批上市，有助于进一步丰富公司在肺癌及其他实体瘤领域的治疗布局。新产品方面：公司自主研发的CDK4/6抑制剂康美纳（泰瑞西利）于2025年6月获批上市；通过创新生态圈合作引入的奥福民（植物源重组人白蛋白）于2025年7月获批上市，安瑞泽（曲妥珠单抗）于2025年7月启动销售，贝泽汀（帕妥珠单抗）于2026年4月开出首批处方单。这些新产品持续完善公司的商业化版图，为未来业绩增长奠定基础。 　　国际化布局进入商业化验证阶段，重点关注恩沙替尼出海和DURAVYU全球开发进展。公司坚持自主出海+协同开发的国际化路径，海外商业化进程已从注册申报逐步迈向商业化验证阶段。恩沙替尼作为公司国际化的核心品种，在海外依托自建商业化团队推进全球化落地，2025年2月启动欧洲上市申报、11月获EMA受理，7月在澳门获批上市并开出首张处方，8月在美国开出首张处方，实现海外市场从注册申报到终端销售的全链条打通。公司与EyePoint合作开发的EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU™）亦是公司国际化布局中的重要产品：该产品为伏罗尼布眼科长效缓释制剂，面向慢性眼底疾病，具备降低给药频次、改善患者依从性的潜在优势。开发进展方面，wAMD适应症的II期临床DAVIO2达到主要/次要终点，两项全球III期临床试验已完成患者入组，预计2026年中公布首个关键性III期临床LUGANO的顶线数据；DME适应症的II期临床VERONA已达到主要终点且取得积极结果，两项全球III期临床研究均已完成首例患者给药，眼科管线全球开发节奏持续提速。考虑眼底病治疗的长期用药属性及长效缓释剂型的差异化优势，若后续关键性III期数据积极，DURAVYU有望进一步拓宽伏罗尼布的海外价值兑现路径。 　　研发资源聚焦重点项目，生态圈协同持续丰富产品和管线来源。公司研发策略明确，聚焦具备全球竞争力的创新迭代品种，并通过“自主研发+战略合作+生态圈协同”模式高效扩充高质量管线。公司在研管线中已涌现出多款高潜力的前沿候选药物，主要包括：EGFR/c-MET双抗、小分子HIF-2α抑制剂、小分子TEAD抑制剂、泛RAS抑制剂等，体现公司围绕肿瘤耐药机制、新兴靶点及前沿技术平台持续布局的研发实力。此外，公司通过贝达产业基金和贝达梦工场平台构建的创新生态圈已成为管线和产品的重要来源：与禾元生物合作的奥福民、与博锐生物合作的安瑞泽及贝泽汀均已逐步进入商业化阶段；2025年公司与晟斯生物达成战略合作，有望助力公司切入重组凝血因子市场，进一步完善大分子及生物制品领域布局。整体来看，生态圈模式实现了“投资-孵化-产业协同”的良性循环，加速了创新成果转化，为公司长期发展持续注入动能。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为5.48/7.99/10.61亿元，EPS分别为1.30/1.90/2.52元，当前股价对应PE为36.99/25.36/19.10倍。目前，公司肺癌核心品种基本盘稳固，其中：凯美纳临床价值与安全性已得到长期验证；赛美纳凭借三代EGFR-TKI最长mPFS数据及医保准入优势持续放量；贝美纳作为ALK领域核心增长引擎，有望在国内放量、术后辅助适应症拓展及海外商业化推进下持续贡献增量。此外，公司多产品矩阵持续完善，康美纳、安瑞泽、贝泽汀、奥福民等新上市及合作产品陆续进入商业化阶段，有望进一步拓宽收入来源。国际化方面，贝美纳的海外价值兑现路径逐步清晰，DURAVYU全球III期临床持续推进。研发及生态圈方面，公司围绕EGFR/c-Met双抗、泛RAS抑制剂、HIF-2α抑制剂、TEAD抑制剂等前沿方向持续布局，并通过产业基金、贝达梦工场及战略合作丰富管线和产品来源。考虑公司核心产品持续放量、多产品矩阵逐步成型、国际化及创新管线打开长期成长空间，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　药物研发或商业化进度不及预期，市场竞争加剧风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　普瑞眼科(301239) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业收入27.97亿元（+4.44%，同比，下同），归母净利润-0.61亿元（减亏40.19%），扣非归母净利润-0.48亿元（减亏43.43%）；2026Q1实现营业收入8.20亿元（+10.52%），归母净利润0.71亿元（+158.97%），扣非归母净利润0.71亿元（+150.16%）。2026年Q1业绩超市场预期。 　　屈光及视光稳健增长，综合眼病毛利率提升明显。2025年公司门诊量达158.73万人次（+3.67%），手术量达18.69万台（+3.15%）。分业务看：1）屈光项目收入12.97亿元（+5.70%），毛利率44.82%（-2.20pp），作为第一大业务板块，通过引进蔡司VISUMAX800等新设备，客单价提升成为增长核心引擎；2）白内障项目收入5.52亿元（-4.03%），毛利率37.20%（-1.73pp），推广高端术式及晶体有效对冲了集采影响；3）视光项目收入4.19亿元（+8.51%），毛利率42.64%（-2.94pp），成为快速增长的新引擎；4）综合眼病项目收入4.98亿元（+5.85%），毛利率6.11%（+5.64pp），占比提升且盈利能力显著改善。 　　盈利能力修复，看好新院爬坡带动业绩增长。2025全年，公司毛利率为35.92%（-1.06pp），净利率为-1.92%（+1.55pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.53%/11.78%/0.39%/3.15%，同比变动-0.16pp/-2.54pp/+0.09pp/-0.02pp，管理费用率显著下降。2026Q1盈利能力大幅修复，毛利率达41.10%（+1.75pp），净利率达8.90%（+5.02pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.81%/9.70%/0.30%/2.61%，同比变动+0.29pp/-2.73pp/-0.03pp/-0.34pp。26Q1盈利改善主要得益于高毛利屈光业务占比提升、客单价提高，以及新院爬坡和总部降本增效带来的费用率优化。 　　“全国连锁化+同城一体化”战略持续推进。截至2025年末，公司在25个城市运营36家眼科医院和4家眼科门诊部。2022-2024年新增16家医疗机构，尤其2024年新开8家医院导致2025年利润端短期承压。公司坚持“全国连锁化+同城一体化”战略，在昆明、乌鲁木齐等地已形成“一城多院”的区域联动优势。公司持续引进新技术，如蔡司新一代全飞秒VISUMAX800已在12家核心医院投用，并积极布局ICLV5等高端术式，提升核心竞争力。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司新院仍在爬坡，我们将公司2026-2027年归母净利润由1.95/2.52亿元调整至1.76/2.31亿元，2028年为2.81亿元，对应当前市值的PE估值分别为38/29/24倍。考虑公司持续引进新技术，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。 　　风险提示：新院爬坡或盈利不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年报，全年实现收入13.8亿元，同比基本持平，实现归母净利润-1661万元，扣非归母净利润-7833万元，利润端持续减亏。 　　收入趋势向上，费用端持续优化。分季度来看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入2.8/3.2/3.5/4.3亿元，同比变化-5.5%/-7.6%/+2.8%/+8.5%，25H2收入转向正增长。全年营收同比基本持平，主要因生物制品类产品增值税由3%简易计税调整为13%一般计税，营收与盈利端短期承压。2025年销售毛利率69.5%，同比保持稳定。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为37.0%/15.6%/20.4%，同比变化+1.3pp/-1.2pp/-1.4pp，费用率持续优化。 　　商业化进展顺利，期待AD检测、微流控检测平台等新品放量。公司持续加码化学发光平台神经系统疾病诊断赛道，打造阿尔茨海默病（AD）高灵敏血检解决方案，2025年内实现MTBR-tau243、np-Tau217、p-Tau205、p-Tau231等七项检测指标的产品开发与注册申报，累计已有11项AD血检产品获批。商业化进展顺利，截至2026Q1，化学发光免疫分析仪已完成300余家等级医院或科研机构装机，AD血检试剂产品完成130余家医院的正式入院工作。公司积极推进微流控技术平台商业化，呼吸道六项病原体核酸检测试剂盒已于2025年12月获得欧盟CE批准上市。全自动医用PCR分析系统在海外市场完成19台高端设备的场景化部署。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营收分别为16亿元、18亿元、21亿元，公司持续推进多项新品商业化，盈利能力有望持续提升，建议关注。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　国邦医药(605507) 　　l事件 　　公司发布2025年度及2026第一季度业绩，2025年实现营业收入60.11亿元，同比增长2.05%；归母净利润8.21亿元，同比增长5.02%；扣非归母净利润7.70亿元，同比增长1.11%。2026年一季度公司实现营收15.21亿元，同比增长5.61%；归母净利润1.61亿元，同比下滑-25.28%，主要受当期财务费用下降拖累。 　　l核心观点 　　动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考和盐酸多西环素快速上量。2025年动保业务实现收入24.92亿元，在行业底部震荡期仍维持23%的毛利率，比上年增加5.46个百分点。核心大单品量增显著，氟苯尼考出货突破4000吨、盐酸多西环素突破3000吨，同比增速均超30%。公司经过多年的技术积累和经营摸索，创立了先进完整的现代化、规模化、标准化生产制造平台，建立了从实验室小试到万吨级工业化放大的全链条工程化体系，在品种开发和生产中具备成本优势。 　　品种拓展与与全球认证加速，构筑平台化收入矩阵。公司坚持“多品种头部”战略，2025年销售产品超80个，其中13个收入过亿、4个超5亿，产品矩阵抗周期能力强。2025年注册认证端屡获突破，盐酸多西环素获欧盟CEP证书，氟苯尼考与泰拉霉素获美国FDA认证，泰拉霉素更通过欧盟EUGMP认证。目前公司累计拥有18个欧盟CEP证书及8个美国FDA认证产品。特色原料药业务进展明显，泰拉霉素销售量实现翻倍，超过20个产品实现市场销售，成为公司下一个重要增长极。 　　l盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为66.01/73.60/82.42亿元，同比增长9.81%/11.49%/11.99%；归母净利润为9.38/10.95/12.73亿元，同比增长14.25%/16.72%/16.27%，对应PE为14/12/10倍。公司是动物保健和特色原料药龙头企业，规模优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示 　　汇率波动风险；产品价格下降风险；地缘政治风险

　　甘李药业(603087) 　　事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告：2025年，公司实现营收40.52亿元，同比增长33.06%，归母净利润11.44亿元，同比增长86.05%；扣非归母净利润7.80亿元，同比增长81.21%；研发投入13.41亿元，占营收比例为33.08%。2026年第一季度，公司实现营业收入8.78亿元，同比下滑10.84%，归母净利润1.92亿元，同比下滑38.29%；扣非归母净利润1.86亿元，同比下滑13.31%。 　　事件点评： 　　国内收入同比增近40%，集采优势持续释放。2025年，公司凭借胰岛素接续集采的显著放量优势，成功实现国内业绩强劲增长，全年国内收入达35.13亿元（其中制剂收入34.30亿元，YOY+40.72%），同比增长39.56%。2025全年，公司累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超9000万支，销量同比大幅增长31.71%，市场覆盖深度与广度持续拓宽，服务医疗机构总数达4.8万家。这一系列亮眼数据不仅标志着公司成功通过集采“以价换量”扩大了市场份额，更持续巩固了其在国内市场的核心根基，以实际行动大幅提升了我国广大糖尿病患者的用药可及性。 　　全球化战略成效显著，国际业务实现高质量跨越。2025年，公司国际销售收入达5.29亿元，同比增长36.59%。依托二十余年产业积累，公司产品已成功商业化至全球21个国家，并在高端准入与新兴市场拓展上取得里程碑式突破：自主研发的甘精胰岛素今年1月正式获批登陆欧洲市场，成为首款进入欧洲市场的国产三代胰岛素；在新兴市场斩获15个海外注册批件，并成功落地巴西PDP项目，签署10年累计不低于30亿元的技术转移与供应协议，实现了从单一贸易向“技术转移+本土化共建”的模式升级。此外，公司在创新药国际合作上也取得实质性进展，多款在研管线成功与拉美、印度、韩国及巴西知名药企达成区域许可或战略合作，为全球化高质量发展奠定了坚实基础。 　　博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，NDA在即。2025年，博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，2月糖尿病两项III期临床完成首例给药，6月、9月相继在ADA、EASD大会公布II期积极数据，其每双周给药方案降糖减重效果优于司美格鲁肽且安全性良好，国内糖尿病III期研究正加速推进；同年3月该产品美国减重II期临床完成首例给药，为全球首款与替尔泊肽头对头对比减重疗效的单靶点GLP-1RA研究，四季度国内同步启动肥胖/超重两项III期临床，含创新每月一次给药方案，全面铺开糖尿病、肥胖双适应症注册路径。目前全球尚无GLP-1RA双周及月制剂获批上市，博凡格鲁肽凭借长效给药优势与亮眼临床数据，有望成为全球同类首创药物，依托血糖、体重、心血管代谢三重调控机制，助力糖尿病治疗从疾病治疗向健康重塑升级。 　　核心胰岛素创新管线多点突破，全球化研发稳步推进。GZR4为国产首个进入III期临床的第四代胰岛素周制剂，欧美同步开展I期，源头分子创新具备同类最优潜力，每周一次给药大幅降低注射频次，降糖效果、安全性及便捷性优势突出，多项临床成果亮相国际权威学术平台、刊发顶级期刊，关键III期已达主要终点。GZR101第四代双胰岛素类似物处于国内II期，降糖疗效优于进口品种，可依托现有渠道快速切入高低端市场。GZR102是国产首个临床阶段的胰岛素/GLP-1RA复方周制剂，II期临床稳步推进，组分协同增效且规避同类产品短板，有望成为同类最优。GZR33创新基础胰岛素日制剂已进入III期；同时公司加速全球化布局，多款品种海外临床有序开展，国内外双轨研发，彰显国内糖尿病创新药研发硬核实力。 　　增值税率调整影响一季度业绩。今年一季度，公司利润总额2.13亿元、归母净利润1.92亿元，同比分别下滑1.48亿元、1.19亿元，利润回落主因是非经常性损益大幅减少，叠加经常性收益走弱；当期制剂销量同比增7.48%，但营收同比下降，主要受增值税计税方式调整、国际收入占比提升及产销切换产能等因素影响。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为13.62/16.63/19.07亿元，EPS分别为2.28/2.78/3.19元，当前股价对应PE为26/21/19倍。考虑公司胰岛素集采后销量持续放量，叠加海外业务增长潜力充足、博凡格鲁肽注射液等在研管线推进顺利，成长动能较强，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

　　奥锐特(605116) 　　l事件 　　公司发布2025年度及2026一季度业绩，2025年实现营业收入16.97亿元，同比增长15.03%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长26.61%；扣非净利润4.37亿元，同比增长24.43%，营收与利润均创历史新高。 　　2026年第一季度，公司业绩短期承压，实现营业收入3.89亿元，同比下降3.17%；归母净利润0.64亿元，同比下降46.47%；扣非净利润0.59亿元，同比下降48.16%。一季度利润下滑主要受原料药市场售价竞争加剧、新产品产能爬坡成本增加及人民币升值带来汇兑损失等多重因素叠加影响。 　　l核心观点 　　TIDES业务爆发式增长，年产300kg司美产能顺利投产。TIDES业务(多肽/寡核苷酸)2025年实现营业收入2.62亿元，同比增长766.59%，成为拉动整体营收增长的核心引擎。报告期内，扬州奥锐特年产300kg司美格鲁肽原料药生产线已通过竣工验收并投产，标志着公司在GLP-1赛道具备了规模化供应能力，TIDES业务的技术壁垒与先发优势明确，长期放量逻辑依然稳固。 　　制剂端加速进院与首仿获批，“原料药+制剂”一体化战略持续推进。地屈孕酮片（奥欣桐®）通过深化学术推广与渠道下沉，年内新增进院2,460家，累计进院达9,120家，其中三级医院900家，临床品牌壁垒逐渐成型；此外，第二款国内首仿制剂奥舒桐®（雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装）于2025年11月获批并迅速启动终端销售。两款产品均纳入医保，后续上量可期，随着制剂进院数量的累积及首仿产品的放量，公司正实现从上游原料药向下游高附加值制剂的价值链的转移。 　　l盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为18.23/20.06/22.60亿元，同比增长7.40%/10.03%/12.66%；归母净利润为4.70/5.61/6.47亿元，同比增长4.73%/19.30%/15.31%，对应PE为23/19/16倍。公司是原料药制剂一体化公司，TIDES业务增速快，维持“买入”评级。 　　l风险提示 　　下游需求变动风险；汇率波动风险;市场竞争加剧风险；地缘政治风险等

　　三友医疗(688085) 　　公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司营收实现稳健增长，利润受短期因素有所影响。公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。公司业绩实现稳定增长，主要系终端医院和渠道的进一步拓展带来脊柱业务和超声骨刀业务的进一步增长，以及法国Implanet公司收入的增加。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。一季度利润下降主要是因为本期确认股份支付费用762.69万元，欧元贬值产生汇兑损失375.40万元，导致归母净利润影响较大。细分业务来看，2025年脊柱业务实现营收3.44亿元，同比增长11.39%，创伤业务实现营收0.19亿元，同比增长2.68%。 　　水木天蓬超额完成业绩承诺，超声骨刀快速放量。2025年水木天蓬实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%，其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额9,387.87万元，同比增长38.07%。实现归母净利润7,621.03万元，同比增长118.05%；实现扣非归母净利润7,230.60万元，同比增长74.32%，已超额完成2025年业绩承诺。公司将继续利用现有销售网络和渠道资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升。得益于海外渠道布局，水木天蓬海外业务实现销售收入2,413.45万元，同比增长68.20%。未来将进一步完善欧洲、美国和亚洲等国际市场布局，实现海外市场的快速拓展，其中，美国市场销售快速增长。 　　海外业务持续快速增长，美国市场表现突出。2025年Implanet公司实现收入1,247.39万欧，同比增长33%。美国市场的开拓取得重大进展，同比增长49%。2026Q1公司海外业务保持持续快速增长，法国Implanet公司实现主营业务收入303.1万欧元，同比增长18%。其中，美国市场增长尤其显著，收入同比增长167%。2026年3月，法国Implanet公司的3D打印腰椎椎间融合系统获得美国FDA510(K)认证，该融合器系统和此前获批的JSS脊柱后路钉棒系统配合使用，进一步补充公司的国际产品线，提升公司竞争力，有望加速海外市场产品放量。未来公司将加大海外市场销售投入，保持国际化业务的持续强劲增长。 　　布局手术机器人+AI医疗，打开公司成长空间。2026年3月，公司的春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组。该产品已通过国家药监局创新通道审批，并预计于2026年底获美国FDA批准，打开长期成长天花板。同时，公司积极落实“医疗+人工智能AI”战略布局，设立控股子公司杭州行云圭，未来将重点研究骨科智能AI多模态辅助诊疗领域，通过深度融合AI大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查、精准诊断到个性化治疗，满足更多临床需求。 　　估值 　　考虑到公司股权激励摊销费用和汇兑损益等影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为1.13/2.04/2.86亿元（原26-27年预测为1.79/2.59）亿元，对应EPS分别为0.34/0.61/0.86元，当前股价对应PE分别为51.6/28.6/20.4x，考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简评 　　2026年4月29日，公司发布2026年一季度报告：2026Q1公司实现收入3.70亿元，同比+11.45%；归母净利润1.55亿元，同比+19.44%；扣非归母净利润1.51亿元，同比+23.14%。 　　经营分析 　　产品覆盖区域进一步扩大，利润率显著提升。截至一季度末，公司产品累计进入国内超3,000家医院覆盖全国31个省、自治区、直辖市及港澳地区。2026年初公司产品首次在中国台湾地区获批上市，为业务全面覆盖中国市场奠定坚实基础。公司26Q1毛利率73.13%，同比+3.52pct。销售费用率12.57%，同比-0.88pct，降本增效成果显著，利润率逐步提升。 　　研发投入持续增长，创新产品推进顺利公司2026。年一季度研发投入3511万元，同比+20.86%，研发投入占营业收入比例9.48%。国家创新医疗器械产品Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统顺利开展国内上市前临床试验，获美国FDA突破性医疗器械认定，已在欧洲、非洲、东南亚、拉美地区以定制器械实现商业化应用。外周动脉领域，HawkMaster/龙鸢可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈国内获批上市。SunFlow/雪豹药物洗脱外周动脉支架系统进入药监局创新医疗器械特别审查申请审查结果公示，顺利开展国内上市前临床试验。外周静脉领域，国家创新医疗器械产品Fishhawk/鱼鹰一次性使用血栓切除装置国内获批上市。肿瘤介入领域，FinderSphere/夜明珠聚乙烯醇栓塞微球、TorqueFlex/玲珑管外周血管微导管国内获批上市。创新产品将为公司长期业绩增长带来重要支撑。 　　盈利预测 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.48、7.53、8.95亿元，同比+15%、+16%、+19%，现价对应PE为19、16、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

　　羚锐制药(600285) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入38.53亿元（同比+10.07%），归母净利润7.60亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润7.12亿元（同比+10.81%）。2026Q1公司实现营业收入11.26亿元（同比+10.32%），实现归母净利润2.46亿元（同比+13.61%），扣非归母净利润2.28亿元（同比+11.59%），经营现金流净额2.68亿元（同比+128.24%）。 　　点评： 　　25年银谷制药并表带来新增量，盈利能力持续提升：①25年银谷制药并表带来收入增量。25年收入增速达10%，主要得益于银谷制药的并表。从具体业务上看，25年贴剂业务收入21.71亿元（同比+2.62%），片剂收入3.71亿元（同比+4.36%），胶囊剂收入7.18亿元（同比-4.55%），软膏剂收入1.36亿元（同比+6.44%），其他收入4.53亿元（同比+206.7%，主要系银谷制药的并入带动收入快速增长）。在利润方面，25年公司扣非归母净利率提升0.12个百分点（达18.47%），主要得益于毛利率提升4.21个百分点（达80.03%）。毛利率提升的原因包括银谷制药并表（毛利率较高）、原材料成本下降以及收入结构变动。②26Q1毛利率提升1.42个百分点。26Q1公司收入持续稳健增长，同时由于公司毛利率提升1.42个百分点（达78.19%），带动公司26Q1扣非归母净利率提升0.23个百分点（达20.21%）。 　　创新驱动提升产品价值，25年股息率达5.31%：①坚持创新驱动，提升产品价值。公司构建了“短、中、长”梯次化研发布局，25年公司聚焦外用制剂及儿科用药等核心治疗领域，加速化药贴膏等仿制药品种的研发进程；同时，稳步推进通络祛痛膏、丹鹿通督片、三黄珍珠膏等已上市产品的全生命周期管理。25年公司的通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》。②银谷制药整合顺利。25年公司完成对银谷制药90%股权的收购，此次收购为公司在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等剂型。2025年银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症，治疗场景进一步拓宽，临床价值与市场竞争力持续提升。自2025年3月起纳入公司合并报表范围至2025年末，银谷制药实现营业收入2.66亿元，净利润0.43亿元，经营活动现金流量净额0.63亿元，对公司合并报表净利润影响金额为0.28亿元。③持续稳定高分红，25年股息率达5.31%。25年公司分红比例达82.14%，近3年公司分红比例均在70%以上，且25年公司股息率达5.31%。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为42.96亿元、47.57亿元、52.7亿元，同比增速分别约为11.5%、10.7%、10.8%，实现归母净利润分别为8.65亿元、9.83亿元、11.17亿元，同比分别增长约14%、13.6%、13.6%，对应当前股价PE分别约为15倍、13倍、11倍。 　　风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、产品研发进展不及预期。

　　羚锐制药(600285) 　　2025年经营业绩稳健提升，维持“买入”评级 　　公司2025年实现营收38.53亿元（同比+10.07%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.60亿元（+5.11%）；扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%）。2026Q1单季度实现营收11.26亿元（+10.32%）；归母净利润2.46亿元（+13.61%）；扣非归母净利润2.28亿元（+11.59%）。盈利能力方面，2025年毛利率为80.03%（+4.21pct），净利率为19.79%（-0.85pct）。费用方面，2025年销售费用率为47.46%（+1.84pct）；管理费用率为5.60%（+0.83pct）；研发费用率为4.39%（+0.63pct）；财务费用率为-0.13%（+0.41pct）。考虑到消费阶段性承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润为8.60/9.65/10.90亿元（原预计9.55/10.69亿元），EPS为1.52/1.70/1.92元，当前股价对应PE为14.9/13.3/11.7倍，我们看好公司并购银谷制药带来的成长潜力，维持“买入”评级。 　　多类产品销售持续增长，且毛利率稳中有进 　　分产品来看，2025年公司贴剂产品实现营收21.71亿元（+2.62%）、片剂营收3.71亿元（+4.36%）、胶囊剂营收7.18亿元（-4.55%）、软膏剂营收1.36亿元（+6.44%）、其他产品营收4.53亿元（+206.70%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为83.80%（+4.85pct）、片剂毛利率为80.31%（+10.37pct）、胶囊剂毛利率为80.39%（+4.6pct）、软膏剂毛利率为78.57%（+3.40pct）。 　　推进并购整合与协同，培育新增长点 　　报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，为公司在骨科、呼吸领域补充 　　了鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步完善产品矩阵。同时银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症，治疗场景进一步拓宽，临床价值与市场竞争力持续提升。自2025年3月起纳入公司合并报表范围至报告期末，银谷制药实现营收2.66亿元，净利润0.43亿元，为公司可持续发展增添新动能。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进度不及预期。