投资要点 　　欧洲化工产业正经历的系统性危机：欧洲化工长期引领全球化工行业发展，是全球化工市场重要的组成部分。自2022年以来由于受到俄乌冲突对能源成本影响，叠加长期以来欧洲较为严苛的碳排放、环保政策等影响，欧洲化工行业竞争力面临系统性的挑战，目前它陷入了一个由高成本和低需求共同驱动的、难以破解的“死亡循环”，至今未能找到 　　有效的应对策略。未来3-5年欧洲化工行业基础烯烃、芳烃、氯碱、液氨等行业将面临新的关停潮，对全球供需格局产生 　　长期影响。 　　中国化工产业有望承接欧洲外溢的化工市场。与欧洲的系统性退出相反，中国化工产业经历了资本开支-成本优化需求增长的良性循环。中国通过建设世界级的产业园区、超大型一体化装置和完善的产业链集群，将规模效应发挥到极致，极大地摊薄了固定成本和管理成本。中国企业的机会有两类：（1）国内化工龙头企业有望受益于欧洲化工产业的系统退出；（2）欧洲在部分中小体量产品的消费/产能份额较高，未来2-3年也将受到当地产业链退出影响，国内这类行业的从业企业有望受益。 　　投资建议：建议关注中国石化、荣盛石化、恒力石化、万华化学、卫星化学、东方盛虹、华鲁恒升、鲁西化工等。 　　风险提示：欧洲能源和碳排放政策发生重大转变；国内碳排放和环保等政策调整。

　　全球视角来看，化工行业已经处于新一轮景气周期的起点。我国化工企业在过去几年从做大到做强，具备了更为坚实的利润基础和更为可观的利润弹性。产能端，2022-2025年为我国化工产能的资本开支扩张周期，进入2026年，海外化工产能加速退出，我国化工产能投放明显放缓，低效产能持续退出，供给端进入收缩阶段。需求端，我们重点关注中美两大经济体，2025年美国经济展现出超预期韧性，我国经济同样交出亮丽答卷，国内生产总值超过140万亿元新台阶，按不变价格计算，同比增长5.0％。展望2026年，美国进入降息通道，经济出现衰退的风险较小，而我国2026年重点经济工作中将提振内需放在任务首位，政策工具充足，所以我们认为2026年化工行业的供需改善有望超预期。 　　原材料角度，化工上游原油、天然气、煤炭等能源品种的下行空间已经有限。目前原油供需宽松的基本面和地缘冲突带来的短期供应波动在交织影响原油价格，根据美国能源信息署预测，2026和2027年布油现货价格预测为56、54美元/桶。意味着原油价格的下行波动在2026-2027年将钝化，而未来经济的超预期或地缘冲突等黑天鹅事件更会加大油价的向上波动。原材料端意味着化工行业的成本端也有望走出左侧周期。 　　顺周期化工品中，重点关注资源属性的化工品以及具有黑马属性的地产链化工品。 　　资源属性分为三类，1）矿产资源，例如磷矿、钾肥等；2）指标资源，例如农药、炼化、制冷剂、民爆等；3）渠道资源，例如复合肥、农药制剂等。从矿产资源看，磷、钾等下游需求既有化肥等传统方向，又有磷酸铁等新兴领域。磷矿石、钾矿作为重要的矿产资源，其下游主要为磷肥、钾肥等化肥品种，受益于全球粮食需求的持续增长。而近年来磷酸铁等新能源电池材料的高速发展也为磷矿石需求创造了新的增量。从指标资源看，大炼化、制冷剂、民爆、部分农药等产能端已受到严格限制。化工行业投资受到环保、工艺、安全性等各方面因素制约。环保督察趋严使得涉及高耗能、高污染、高排放的品种产能指标逐步稀缺，而制冷剂行业受配额管理的影响，指标资源属性突出。从渠道资源看，依赖渠道拓展能力的复合肥、农药制剂等盈利能力更稳定。复合肥、农药制剂等均属于加工型子行业，具有差异化产品能力，或更强的下游客户粘性的企业将具有更高定价权，从而获得更稳定盈利水平。 　　除此之外，我们也看好地产链化工品走出黑马属性。目前市场对于地产链需求修复的预期较低，但一方面，我们看到进入2026年，改善和稳定房地产市场预期的重要性进一步增强，地产刺激政策陆续推出且仍有发力空间，需求回暖有超预期的可能性；一方面地产链相关化工品的供给集中度在逐步提升，供需改善的节奏比以往更快更容易，故我们认为地产链将在2026年具备更大的修复弹性。 　　材料类化工品中，重点关注国产替代以及产业趋势下的新材料。从我国自身发展角度，十五五规划中，明确了加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，提到了先进材料、生物制造等重点领域，同时我国2030年前实现碳达峰的目标也进入关键阶段；从国际形势角度，十五五大国博弈将更加复杂激烈，国产替代刻不容缓，所以我们看好材料类在十五五时期的快速发展机遇。重点关注润滑油添加剂、半导体材料、SAF等生物基材料、商业航天以及人形机器人相关材料等。 　　建议关注：华鲁恒升、新凤鸣、云天化、兴发集团、川恒股份、亚钾国际、新洋丰、扬农化工、润丰股份、易普力、广东宏大。 　　相关标的：万华化学、龙佰集团、博源化工、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、东方铁塔、史丹利、云图控股、中农立华、巨化股份、三美股份、国瓷材料、金发科技、利安隆、瑞丰新材、兴福电子、昊华科技等。 　　风险提示：行业产能持续投放的风险、上游原材料价格波动的风险、下游需求持续低迷的风险、进出口政策扰动的风险等。

　　报告摘要 　　板块行情：医药生物跑输大盘，细分板块表现分化。25Q4沪深300微跌0.2%，医药生物板块整体下跌9.3%，显著跑输大盘；细分板块表现差异明显，医药商业（+5.3%）表现相对亮眼，而医疗服务、生物制品、医疗器械等板块跌幅居前。 　　医药基金规模整体缩水，被动型首超主动型。截至25Q4，医药基金资产净值规模3584亿元，环比-9.0%，其中主动型医药基金规模1765亿元，环比大幅-14.6%；被动型医药基金规模1818亿元，环比-2.8%，为2019年以来被动型基金规模首次超过主动型医药基金。n全市场医药持仓显著下降，非药基金减持更明显。25Q4全部基金医药持仓占比7.97%，环比下降1.71pp；其中医药基金医药持仓占比97.45%，环比微降0.14pp，持仓保持高集中度；非药基金医药持仓占比2.94%，环比大幅下降1.34pp。 　　持仓结构：化学制剂、生物制品为核心，板块调仓方向分化。 　　全市场公募基金：25Q4持仓占比最高的子板块为化学制剂（37.5%）、其他生物制品（20.8%）；持仓占比提升最多为中药 　　医药基金：持仓向创新药及产业链聚集，核心持仓为化学制剂、其他生物制品。主动型中CXO、医疗设备持仓占比提升最多，化学制剂、原料药持仓占比下降最多；被动型中化学制剂、原料药持仓占比提升最多，其他生物制品、CXO持仓占比下降最多。 　　非药类基金：主动型核心持仓为化学制剂、其他生物制品，CXO、医疗耗材持仓占比提升最多，其他生物制品、化学制剂持仓占比下降最多；被动型核心持仓为医疗设备、化学制剂，其他生物制品、医疗设备持仓占比提升最多，CXO、互联网药店持仓占比下降最多。n个股加减仓：头部标的遭减持，部分中药、CXO标的获加仓。 　　持有基金家数/持股总市值变化：恒瑞医药、药明康德、信达生物、迈瑞医疗仍为基金持有家数/市值排名靠前的医药股，但均遭显著减持；泰格医药、映恩生物-B、华润江中、苑东生物等标的获基金加仓，持股家数和持股总市值均提升。 　　持股占流通股比变化：百奥赛图、普蕊斯、江中药业、映恩生物-B、亚盛医药-B为加仓TOP标的。诺诚健华-U、美好医疗、一品红、荣昌生物、舒泰神为减仓TOP标的。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月11日，医药板块涨跌幅-0.32%，跑输沪深300指数0.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，医疗耗材(-0.03%)、医疗研发外包（-0.06%)、血液制品(-0.29%)表现居前，线下药店（-0.89%）、体外诊断(-0.80%)、医疗设备（-0.64%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为特宝生物(+6.01%)、振德医疗（+5.87%)、科源制药(+5.79%)；跌幅榜前3位为华康洁净（-5.28%)、华兰股份（-5.11%）、仟源医药(-4.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来（Eli Lilly and Company）宣布，公司新药米吉珠单抗两个剂型获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于治疗成人中重度活动性克罗恩病（CD）及成人中重度活动性溃疡性结肠炎（UC）。米吉珠单抗是一种特异性靶向白介素-23（IL-23）p19亚基的IgG4型单克隆抗体，可选择性抑制IL-23通路，调节由其驱动的免疫炎症反应。该药于2023年获批用于治疗中重度活动性UC，目前已在包括美国、欧盟和日本在内的多个国家和地区获批用于治疗中重度活动性UC和CD。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　微电生理（688351）：公司发布2025年业绩快报，公司2025年预计实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%，归母净利润为0.51亿元，同比下降1.76%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比增长365.73%。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，下属公司上药康丽近日收到国家药品监督管理局颁发的关于盐酸坦索罗辛原料药的《化学原料药上市申请批准通知书》（证书编号：2026YS00102），该药物获得批准生产。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司的注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单。 　　易明医药（002826）：公司发布公告，公司拟对董监高在内的26名核心员工实施股权激励计划，拟授予的限制性股票数量为340.38万股，约占公司总股本的1.79%，解除限售期共分为2期，比例分别为50%、50%，业绩考核为：1）若2026年扣非净利润不低于4900万元，则解锁100%，2）若2027年扣非净利润不低于5800万元或2026-2027累计净利润不低于10700万元，则解锁100%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2月12日，近两周申万基础化工指数上涨0.1%，跑赢沪深300指数0.8个百分点，在31个申万行业中排第16名；年初至今，申万基础化工指数上涨13.1%，跑赢沪深300指数11.2个百分点，在31个申万行业中排第6名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨多跌少，其中非金属材料板块上涨6.9%、橡胶板块上涨1.7%、塑料板块上涨1.5%、化学制品板块上涨1.3%；农化制品板块下跌2.5%、化学纤维板块下跌2.1%、化学原料板块下跌0.8%。 　　申万基础化工指数包含的408家上市公司中，近两周股价上涨的公司有197家，其中百川股份、万朗磁塑、醋化股份的涨幅靠前，分别达61.7%42.8%、35.9%；股价下跌的公司有209家，其中中农联合、七彩化学、龙高股份的跌幅较大，分别为20.8%、15.6%、15.3%。 　　重点行业资讯：（1）根据PUWORLD，2月6日，粘合剂和密封剂制造商SABA宣布将推出一款新型水性胶粘剂产品，该产品将为床垫回收领域带来重大突破。该产品基于单一材料设计理念，其胶粘剂成分与被粘合的基材（聚氨酯泡沫）相匹配。（2）根据广西华谊氯碱化工有限公司公众号2月6日，公司举行HPPO项目30万吨/年环氧丙烷装置中交仪式，这是继双氧水装置之后又一装置顺利全面建成，正式由工程建设阶段转入生产阶段。（3）根据永荣科技公众号，2月10日，永荣科技己二胺项目顺利中交，项目由工程建设阶段全面转入试生产筹备阶段。 　　行业周观点：近日国家统计局公布1月份PPI数据，其中化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降5.0%，环比上涨0.6%。另外，巴斯夫正推动其全球业务服务部门的转型。为更精准地适配业务发展需求并显著提升成本效益，全球业务服务部门计划在印度设立一个新的全球中心，整合财务与人力资源服务；供应链相关服务则将整合至马来西亚吉隆坡现有的中心。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响，2025年制冷剂价格整体保持上涨趋势。受益于制冷剂价格上涨，制冷剂企业盈利大增，根据业绩预增公告，2025年制冷剂公司三美股份和巨化股份的归母净利润均同比大增。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　益诺思(688710) 　　事件 　　益诺思发布公告：预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为-3,984.86万元到-2,678.89万元。公司与公司控股股东中国医药工业研究总院有限公司的控股子公司上海益临思医药开发有限公司及其股东已签署股权收购相关的意向协议，拟以自有资金收购益临思控股权。 　　投资要点 　　新药研发需求驱动新签订单大幅提升 　　2025年全年公司新签订单额达11.35亿元，同比大幅上涨38.62%。截止2025年年末，在手订单增至12.48亿元，较2024年末增长28.23%，为业绩复苏奠定坚实基础。订单强劲回升，主要得益于2025年全球及中国生物医药投融资环境的回暖和与创新药BD交易的活跃，直接带动了从药物发现到非临床研究的全链条研发需求释放。根据医药魔方数据，2025年医疗健康领域一级市场融资金额达1227.79亿元，同比增长46.41%。大量的融资将会带动药企将更多资金投入新药研发，从需求端带动安评行业进入上升周期。同时，公司持续加强海外市场拓展力度，2025年全年海外市场新签订单金额为7477.22万元，占比为6.59%。 　　2025年Q4确认前期低价合同致业绩亏损 　　从2025年Q1到Q3单季度，公司归属于母公司的净利润分别为551.85万元、-2070.8万元、40.15万元，按照全年业绩预告区间，预计2025年Q4单季度归母净利润为-2506~-1200万元。2025年Q2和Q4亏损主要是执行前期低价订单，毛利率大幅下降所致。目前行业景气度已大幅回升，代表行业供需趋势的实验猴价格大幅提升，截止2025年12月，实验猴的价格因为供不应求单只价格突破到10万元以上。参考上一轮景气周期，我们预计新签订单的毛利率有望恢复至30%以上。 　　重点项目落地，产能稳步扩张 　　2025年公司重点战略项目南通二期上半年顺利落地，总面积达2.4万平方米，规划建设了130间国际标准动物房。上海益诺思项目总建筑面积7.7万平方米，预计2026年Q1完成建筑封顶，项目建成后将大幅提升公司订单承接能力。 　　收购集团益临思，安评与临床业务协同 　　公司拟以自有资金收购集团控股子公司益临思的控股权。益临思为临床CRO公司，收购完成后助于公司布局安全评测和临床CRO全链条业务，构建一体化服务解决方案。公司与CRO产业链的公司存在广泛合作，2025年11月与药康生物达成战略合作，共同探索“中国模式动物+中国药代安评”联合出海路径。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为7.92、10.98、14.02亿元，EPS分别为-0.23、0.90、1.63元，当前股价对应PE分别为-256.1、64.5、35.5倍，考虑安评景气度提升，公司新签订单的大幅增加，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　实验猴供给紧缺导致承接订单瓶颈；收购进度低于预期；前期低价订单对近期业绩的影响。

　　2月医药行业投资策略 　　关注低估值和业绩修复的服务及消费板块。医疗服务和消费相关板块经过了长期的调整，估值位于历史低分位数，预计将在2026年迎来基本面的改善，主要关注以下细分板块： 　　1）医疗服务：随着供给结构和消费环境的改善，业务逐步回暖；客单价稳定下诊疗量提升，龙头公司2026年业绩指引积极，2026年基本面和估值有望双修复。AI相关业务的落地和赋能也开始为领先的医疗服务企业带来全新的增长动力。关注：爱尔眼科、固生堂、通策医疗、海吉亚医疗。 　　2）药房：25Q3起A股药房板块业绩边际改善显著，头部公司同店表现逐季度改善；9部委明确行业集中度及连锁化率提升长期发展方向，非药品类调改、门店结构优化驱动中短期业绩改善。关注：益丰药房、大参林。 　　3）家用医疗器械：新产品渗透率提升+国产化率提高成为家用器械相关公司重要增长动力，CGM、睡眠呼吸机等产品行业增速快，国产龙头出海商业化快速推进；血压计等传统品类竞争逐渐聚焦高端市场，国产品牌市占率稳步提升。国内高增速叠加海外新市场为家用器械企业贡献持续业绩增长。关注：鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物、瑞迈特。 　　创新药出海合作持续深化。近期，石药集团和信达生物分别与阿斯利康和礼来达成重磅合作协议。国产创新药的出海仍在继续，基于技术平台的多项目的合作协议表明了中国创新药的研发能力不断获得跨国药企的认可，中国创新药的效率优势、成本优势得到持续的体现。 　　2026年2月投资组合：A股：迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、新产业、美好医疗、艾德生物、振德医疗、药康生物、金域医学、爱尔眼科、鱼跃医疗、益丰药房、大参林；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、固生堂、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　供给侧：产能区域集中特征较为明显，新增产能受严格约束 　　黄磷供给主要集中于黔滇鄂川，小产能相对较多。黄磷产地集中在云南、四川、贵州和湖北等磷矿资源和水电资源丰富地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要靠云南、四川、贵州，2025年云南黄磷产量占国内总产量的46%。竞争格局方面，根据百川盈孚数据，5万吨以下产能占比约为47%，3万吨以下产能占比约为27%，2万吨以下产能占比约为14%。 　　政策端严控新增产能与能耗标准，淘汰落后产能大势所趋。“十四五”以来，针对黄磷行业政策层面以严控新增产能、淘汰落后产能和节能降碳为主线：《“十四五”工业绿色发展规划》明确提出“严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换”。《产业结构调整指导目录（2024年本）》明确将单台产能5000吨/年以下黄磷生产装置列为淘汰类产能；能耗方面，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》明确提出“到2025年，黄磷领域能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零”。 　　需求侧：热法磷酸与草甘膦等下游占比较高，表观消费量稳步提升 　　黄磷下游最主要用于热法磷酸（33%）、草甘膦（27%）、三氯化磷（24%），近五年国内黄磷表观消费量呈现波动上升趋势，2025年表观消费量约为100.19万吨，同比增长18%。草甘膦等传统领域近年来需求相对趋于稳定，六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长。 　　硫磺涨价推高湿法路线成本，或将间接为热法磷酸与黄磷提供涨价空间。根据《热法磷酸与湿法工业磷酸的技术经济分析》，生产单吨湿法工业磷酸需要消耗硫磺1.292吨，以25年年初为基准，截至2026年2月4日国产硫磺价格为4065元/吨，累计上涨2569元/吨，累计涨幅约为172%，根据硫磺单耗计算累计抬高湿法工业磷酸单吨生产成本3319元。2025年5月以来热法磷酸价格开始低于湿法磷酸，且价差呈现扩大趋势，同时热法磷酸相较于湿法纯度较高，因此热法磷酸在硫磺价格上涨的背景下性价比相对提升。 　　SMM预计，2026年硫磺供给增量不及需求增量，价格高位运行且易涨难跌。若后市俄罗斯供应恢复不及预期或新能源投产超预期，价格存在持续上行可能。若硫磺价格继续上涨，湿法工艺成本将进一步提升，从而间接为热法磷酸与原材料黄磷提供价格上行空间。 　　投资建议与估值： 　　从供给侧来看，黄磷作为典型的高耗能产品政策端严控新增产能，同时基于能耗标准与产能规模加速推进行业节能降碳以及落后小产能出清；从需求侧来看，黄磷下游主要应用于热法磷酸、草甘膦、三氯化磷等领域，一方面终端六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长，草甘膦等传统领域近年来需求相对稳定，另一方面硫磺价格的持续上涨导致湿法磷酸成本抬升，间接提升热法磷酸性价比的同时有望为黄磷提供涨价空间，建议关注具备较大规模黄磷产能且具备一定业绩弹性的相关标的。 　　风险提示： 　　原材料和能源价格大幅波动、下游需求不及预期、政策变化风险、硫磺或湿法磷酸价格下跌风险、统计口径或数据存在误差。

　　行情回顾：本周（2026/2/3-2026/2/10）恒指涨1.3%，恒生医疗保健指数涨5.0%，行业指数中排第2位，跑赢大市。子行业：生物药（+7.4%）、CXO（+7.4%）、处方药（+3.6%）、医院（+2.6%）、中药（+2.6%）、流通（+1.3%）、器械（+0.0%）、互联网医药（-0.6%）。 　　机构持仓回顾：2025年4季度至今，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓则有所提升。本周内外资继续重点加仓创新药械产业链：1）内资重点加仓泰格医药、康龙化成、药明生物等受益于需求复苏的龙头CXO企业，以及一脉阳光、方舟健客等AI赋能的器械和服务类标的；2外资亦加仓低估值创新药械企业，包括亿腾生物、石药集团和MIRXES等，以及凯莱英、昭衍新药等CXO企业。 　　投资启示：本周1-8批国采平稳接续，整体中选率高达93%。我们认为在医保控费和集采常态化背景下，行业结构上将持续向创新药及高临床价值品种倾斜，具备技术壁垒的创新企业中长期将更具竞争力。本周市场情绪改善+重磅BD交易驱动医药板块优异表现，2026年稳中向好态势或将延续，但仍有短期波动的可能，在选股时应重回基本面和估值、关注在震荡中被错杀的低估标的，推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、和黄医药、劲方医药等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，可重点关注关键海外数据读出时间线；先声药业、中国生物制药等被明显低估、长期成长逻辑清晰之标的，BD机会可期；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步缓解、叠加政策利好预期，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。

　　近日，商务部、国家发展改革委、工业和信息化部等9部门联合印发《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》（以下简称“《意见》”），为未来一段时期我国药品零售行业明确了发展路径，《意见》不仅回应了行业长期存在的痛点，更前瞻性地将药店定位从传统的“药品柜台”升级为“健康驿站”，标志着我国药品零售行业迈入了以高质量服务为核心的新发展阶段。