投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.06%、2.19%，相对沪深300的超额收益分别为-0.32%、1.95%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.68%、20.29%，相对于恒生科技指数跑赢-5.8%、-15%；本周A股医疗服务（+2.63%）、原料药（+2.08%）及医疗器械（+1.32%）等股价涨幅较大，化药（+0.79%）、中药（+0.17%）及生物制药（+0.65%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前热景生物（+39%）、贝瑞基因（+34%）、安必平（+26%），跌幅居前江苏吴中（-14%）、百利天恒（-9%）、迈威生物（-8%）；本周港股涨幅居前迈博药业（+78%）、百心安（+49%）、心通医疗（+31%），跌幅居前友芝友生物（-23%）、CLSAPREMIUM（-21%）、福森药业（-17%）。本周板块表现特点：小市值个股表现更佳，但创新药板块及AI医疗涨幅较大。 　　创新药再获政策支持，定价松绑+支付突围驱动产业升级：2025年政府工作报告从国家政策层面对创新药产业的支持力度再度强化，围绕“市场化定价”与“支付端创新”双主线，构建了涵盖研发、定价、支付及市场准入的立体化政策框架：1）价格机制改革层面，通过分层定价、企业自主定价及动态调整机制，稳定创新药企的盈利预期，驱动高质量研发投入；2）支付端创新以“丙类目录”为核心突破口，探索商保先行支付与医保渐进覆盖的协同模式，结合集采规则优化，加速高临床价值药物市场放量。中长期看，政策红利将推动行业从仿制向创新加速转型，具备全球竞争力的本土药企有望借势抢占技术高地，叠加商保支付扩容预期，中国创新药产业链的全球话语权及市场渗透率提升趋势明确，行业进入“政策驱动+产业升级”的双重红利兑现期。 　　诺华放射性癌症疗法1类新药在中国获批临床；罗氏旗下基因泰克宣布FDA已批准血栓溶解剂TNKase上市；复星医药宣布丁二酸复瑞替尼胶囊上市申请获国家药品监督管理局受理。3月3日，诺华申报的1类新药Ac-PSMA-617注射液获批临床，拟开发治疗Lu-PSMA靶向治疗期间或之后进展的PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌；3月4日，罗氏旗下基因泰克宣布，美国FDA已批准血栓溶解剂TNKase（tenecteplase）上市，用于治疗成人急性缺血性中风（AIS）；3月6日，复星医药成员企业复星万邦申报的1类新药丁二酸复瑞替尼胶囊的上市申请获得受理。 　　具体建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中在创新药领域和AI医疗，相关标的有百利天恒、百济神州、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、信达生物、三生制药，歌礼制药等；润达医疗、晶泰控股、金域医学、安必平、泓博医药、成都先导等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，相关标的有佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股，主要集中中药领域，相关标的有江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，相关标的有诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 产融结合的战略转型与双轮驱动 环球医疗（02666）作为一家央企控股公司，已成功从以医疗融资租赁业务起家，转型为产融结合的综合医疗服务集团。公司以金融服务为基石，提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，同时将医疗健康服务确立为战略发展核心。这种双轮驱动的业务模式，使其在医疗健康领域形成了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整产业链，并凭借央企背景和丰富的管理经验，在行业中占据领先地位。 医疗健康业务的量质齐升与创新布局 公司医疗健康业务实现了数量和质量的双重提升。截至2024年上半年，公司并表72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，医疗服务版图持续扩大。运营效率显著优化，住院床位利用率、单床收入等指标稳步提升，2024H1单床收入达50万元。同时，公司积极通过并购和自主创新，深化专科医疗（如肿瘤、肾病、眼科）布局，并大力发展智慧医康养业务及医疗设备全生命周期管理，有效推动中小医院业务升级，开辟新的增长曲线，巩固了行业领先地位。 主要内容 业务模式转型与央企背景优势 业务模式转型与产业链构建： 环球医疗以医疗融资租赁业务为起点，逐步发展成为以医疗服务为主业的央企控股公司。通过医疗租赁与医疗服务业务的协同，公司构建了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整医疗产业链，成为央企办医的先行者。截至2024年6月30日，公司运营72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，并开展专科医疗、设备全生命周期管理、智慧医疗康养等多元化业务。 强大的股东背景与管理层： 公司是中国通用技术（集团）控股有限责任公司旗下的上市公司，通用技术集团作为第一大股东，持股40.10%。通用技术集团聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业，环球医疗是其唯一的医疗服务类上市公司平台，并连续4年净利润排名全集团第一。公司管理层经验丰富，为公司的战略发展和运营提供了坚实保障。 财务表现与业务结构优化 营收与净利润稳健增长： 2018年至2023年，公司营业收入从42.97亿元增长至136.5亿元，复合年增长率（CAGR）达26%；归母净利润从13.52亿元增长至20.21亿元，CAGR为8.37%。2024年第一至第三季度，公司营收同比微降约1.2%，但归母净利润同比增加约5.1%，显示出在融资租赁行业主动收缩规模的战略下，公司利润端表现亮眼，业务质量可见一斑。 医疗健康业务贡献提升： 公司收入结构持续优化，医疗服务和金融业务稳定发展。2024年上半年，医院集团业务收入占比已超过50%，毛利占比从2018年的0.7%大幅提升至28%。这表明公司转型成功，医疗健康业务已成为公司未来战略重心和主要的收入利润贡献点。尽管综合医疗服务毛利率（约10-15%）低于金融与咨询业务（约60%），导致整体毛利率有所下滑，但随着战略深化，盈利能力有望持续提升。 医疗业务收入结构与运营效率 医疗板块收入结构： 公司医疗板块主要包括综合医疗业务、专科及健康产业。2019年至2021年，综合医疗收入占比约85%，2022年之后进一步提升至98%以上，是业绩增长的主要驱动力。综合医疗业务主要由住院收入、门急诊收入和体检收入组成，其中住院和门急诊收入是主要来源。 运营效率显著提升： 截至2024年6月30日，公司并表62家综合医疗机构（包括4家三甲医院和29家二级医院），合计开放床位数13,700张。公司旗下医院服务人数从2019年的406万人次提升至2022年的1215万人次，CAGR高达44.11%，远高于同期床位增速（22.54%）。2024年上半年，门急诊、体检及出院人次增速均高于床位增速，显示出经营效率的显著提升。年化单床收入在经历疫情冲击后，从2019年的43.30万元下降至2020年的38万元，但随后稳步回升，2024年上半年达到50万元，其中三甲医院年化单床收入达65万元，体现了公司优秀的运营能力。 专科拓展与智慧医康养创新 专科医疗领域拓展： 公司围绕肿瘤、肾病、眼科、中医及民族医学等特色专科进行连锁化、产业化发展。 肿瘤专科： 2024年与迈胜医疗集团合资成立精准医疗服务公司，2024年上半年实现收入87.1百万元，同比增长12.0%。与北京清华长庚医院达成战略合作，共建质子中心。 肾病专科： 环球悦谷医疗科技持续赋能，2024年上半年实现收入148.6百万元，同比增长9.5%，并并购了五家血透中心。 眼科专科： 完成山东中医药大学附属眼科医院的并购交割，并推动施尔明视光眼科有限公司的交割工作，旨在打造眼视光高地和区域医疗中心。 智慧医康养模式创新： 公司依托信息化平台及“金融+医疗+康养”模式，通过线上线下融合、医疗养老融合、产业金融融合，构建了医疗-养老-家庭三床联动服务体系。2024年9月末，公司完成了对智慧医康养头部企业青鸟软通的并购交割，旨在构建居家-社区-机构相融合的智慧医养服务体系，打造国内头部智慧化居家医养品牌。 医疗设备全生命周期管理： 公司以“管”为核心，提供“管、采、养、用、修”全生命周期管家式服务。2024年上半年，设备全周期管理业务实现报表收入263.7百万元，同比增长423.4%；期内溢利33.0百万元，同比增长208.5%。通过并购凯思轩达、山东拓庄医疗和北京众泰合医疗器械，公司强化了在医学影像设备维修、区域专业维保和医用直线加速器维保领域的实力，已服务全国近1,200家客户，资产管理总规模达人民币220亿元，成为医疗设备第三方维保领域的龙头企业。 稳健的资产质量与融资优势 金融业务基本盘稳固： 公司为医院客户提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，包括直接租赁、售后回租和应收账款保理。2018年至2024年上半年，公司生息资产净额从406.6亿元增长至707亿元。 优异的风险控制能力： 公司风控指标表现优异，拨备率从2018年的190.24%逐年提升至2024年上半年的286.24%。不良资产率常年保持在1%以下，超过30天逾期率在疫情后虽略有提升，但仍保持在0.70%-0.90%的较低区间，显示出公司资产质量的稳固。 竞争力的融资成本： 公司背靠中国通用技术集团和中信资本，主要融资手段为银行贷款和发行债券，二者占有息负债的比例分别常年保持在50-60%和30-40%之间。多样化的融资渠道使得公司能够灵活选择、优化结构，计息负债平均成本率从2018年的4.72%持续下降至2021年的3.83%，2024年上半年进一步下降至3.84%，具备长期竞争力。 金融业务的转型与协同发展 金融业务转型升级： 面对融资租赁行业竞争加剧、盈利空间缩窄和监管趋严的下行期，公司金融业务顺应时机，进入结构调整和转型创新阶段。公司凭借丰富的行业经验和完善的风险管理体系，积极围绕医康养、装备制造、化工医药、创新业务等领域加快业务转型升级。 产融协同效应： 金融业务在稳固基本盘的同时，与医疗健康业务形成紧密协同。融资租赁为医疗机构提供资金支持，助力其设备更新和业务扩张，而医疗健康业务的发展也为金融业务提供了稳定的客户基础和业务场景，共同打造“金融+医疗健康”产融结合的新优势。 业绩展望与投资评级 盈利预测： 华安证券研究所预计环球医疗2024-2026年将实现营业收入136.70/144.93/151.83亿元，同比增速分别为0%/6%/5%。归母净利润预计分别为21.06/22.54/23.98亿元，同比增速分别为4%/7%/6%。 投资建议： 基于公司在医疗健康行业的领先地位、强大的央企背景、产融结合的业务模式以及稳健的盈利增长，首次覆盖给予“增持”评级。公司通过数字化管理、智慧医康养、医疗设备精细化运营等创新手段，持续提升医疗机构运营效率，并在行业调整期具备较强的抗风险能力。 关键风险因素分析 经济环境不确定性： 宏观经济波动可能影响融资租赁和医疗服务的需求及公司的盈利能力。 融资成本上升： 若利率上升或其他市场因素导致融资成本增加，将直接影响公司盈利。 医疗行业监管政策变化： 政策敏感性可能对业务模式和扩张计划产生重要影响。 行业竞争加剧： 融资租赁行业下行期竞争激烈，盈利空间受挤压。 并购整合风险： 快速扩张带来的并购整合效率、文化融合及协同效应发挥存在不确定性。 债务负担和流动性管理风险： 有息负债规模增加，外部环境变化可能导致利息成本波动或流动性风险。 总结 环球医疗（02666）已成功从医疗融资租赁业务转型为产融结合的综合医疗服务集团，以金融业务为基石，医疗健康业务为战略发展核心。公司凭借强大的央企背景，持续扩大医疗服务版图，截至2024年上半年并表72家医疗机构，并不断优化运营效率，2024H1单床收入达50万元。在专科医疗（肿瘤、肾病、眼科）和智慧医康养领域，公司通过并购与创新实现快速发展，医疗设备全生命周期管理业务收入同比增长423.4%。金融业务作为基本盘，资产质量优异，不良资产率常年低于1%，且融资成本具备竞争力。尽管面临经济不确定性、监管变化和行业竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优化的业务结构和清晰的战略布局，使其在医疗健康产业的长期增长机遇中具备较强的竞争优势。华安证券研究所首次覆盖并给予“增持”评级，预计未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长。

　　医药行业观点 　　1.创新药政策支持提升，健全价格机制细则有望落地 　　2023和2024年政府工作报告均提出支持创新药发展的意见，而且2024年提出了更为具体的政策措施，包括健全药品价格形成机制和制定创新药目录。自2024年7月国常会发布《全链条支持创新药发展实施方案》以来，各部门已征求医药产业和各界意见。2025年我们预计医保等多部门有望推动支持发展药品创新高质量发展的细则条款，而且在定价方面给与创新药更大的市场自由度。支付方面，2024年医保已发布医保和商保协同策略，丙类目录预计2025年制定落地第一版，多元化的支付体系正在构建形成。根据中再保险等估算，2024年创新药械医保支付比例为44%，个人现金支付比例49%，商业健康保险支付7.7%，预计到2035年商业健康保险对创新药械的支付占比达到44%。对于临床价值高、处于其销售生命初期、研发成本还未完全回收的创新药械，商业保险应在未来成为其最大支付方。 　　2.减重市场国产新药数据陆续发布，关注海外授权的机遇 　　诺和诺德和礼来发布2024年数据，其中诺和诺德的核心主力产品司美格鲁肽（Ozempic+Rybelsus+Wegovy）合计销售2018.49亿丹麦克朗，约合279.42亿美元，2025年预计销售额将超过K药成为全球药王，而礼来的年替尔帕肽降糖版（Mounjaro）增长销售额115.4亿美元，同比增长124%，减重版Zepbound销售额49.26亿美元，虽然和司美格鲁肽相比，替尔泊肽的销售规模不及，但凭借更佳的减重效果，减重版的替尔泊肽正快速追赶，而且礼来还拥有小分子和三靶点GLP-1的研发布局，研发进度均快于诺和诺德。巨大的市场潜力也吸引更多MNC加码布局，2025年3月3日，艾伯维宣布引进丹麦生物技术公司Gubra的Amylin类似物GUB014295，根据协议，艾伯维支付3.5亿美元预付款，18.75亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。阿斯利康和安进也持续推动其GLP-1药物的临床。中国创新药企业也积极参与到减重和降糖领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2月19日歌礼制药发布小分子口服GLP-1R激动剂ASC30美国Ib期多剂量递增研究前两个队列取得积极期中结果，其中多剂量递增（MAD）队列2中，每日一次服用ASC30口服片治疗28天后，肥胖症患者体重相对基线平均下降6.3%。预计高剂量数据将于3月底发布，其减重效率将进一步验证。 　　3.通用型CAR-T和实体瘤细胞治疗持续进展 　　根据医药魔方、强生与吉利德年报，2024年全球CAR-T细胞疗法销售约45.32亿美元，其中传奇生物与强生合作的Carvykti（西达基奥仑赛）达到9.63亿美元，中国企业也参与到全球CAR-T销售的分成当中，这也充分证明了中国企业的技术水平，目前国内市场获批上市的国产CAR-T产品也达到3款。由于自体CAR-T高昂的生产成本，目前CAR-T尚不能纳入到医保中，仅靠商业保险，较难覆盖有效的治疗人群。异体CAR-T的的技术突破，未来制备成本的大幅降低，为纳入医保创造可能。2025年2月14日，Allogene Therapeutics日前宣布，其在研CAR-T疗法在复发/难治性（R/R）大B细胞淋巴瘤（LBCL）患者中的1期ALPHA和ALPHA2试验数据，其数据结果显示，ALPHA/ALPHA2试验中观察到的总缓解率（ORR）和完全缓解（CR）率与已获批的自体CD19靶向CAR-T疗法，用于治疗曾接受过两线或以上系统治疗的R/RLBCL患者中的结果一致。国内通用型CAR-T已有国内企业申报IND，2025年1月23日博生吉医药集团开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液获得国家药品监督管理局受理。2025年2月10日科济药业的基于THANK-uPlus平台的首例通用型CAR-T受试者四周时评估为sCR。2月17日Nature Medicine发布一项针对神经母细胞瘤的CAR-T治疗研究，其中15年无事件生存率（EFS）为31.6%，总生存率（OS）为36.8%，该研究证明了CAR-T也能实现治疗实体瘤的可行性和长期性。2月28日永泰生物多靶点肿瘤免疫细胞EAL正式获得CDE附条件批准申请受理，有望成为国内首个获批上市的CIK（细胞因子诱导的杀伤细胞）疗法。 　　4.Illumina被商务部禁止出口测序仪，基因测序产业链国产化加速 　　2月4日，中国商务部将illumina(因美纳）列入不可靠实体清单，3月4日，商务部发文正式禁止illumina向中国出口测序仪。虽然试剂耗材销售和合作方式生产销售测序仪并未禁止，但品牌信任度和供应可靠性已大幅降低。根据illumina披露的2024年Q4报告，2024年大中华地区的销售为3.07亿美元，其份额预计未来2~3年将逐步为国产所替代。替代的技术可能性方面，在高、中、低通量的测序仪，国产测序仪已在技术上全面赶上进口水平，2025年1~2月，国家药监局也先后审批了赛陆医疗与圣湘生物的测序仪，国产可替代型号和品牌也在持续增加。自2月4日以来，华大智造与赛陆医疗已推出置换方案。2月7日，华大智造将根据用户的置换机型与开机频率，提供适配的设备或试剂抵扣优惠，并提供免费试用和demo体验。我们预计置换方案带来的订单增量将从Q1开始体现。 　　5.AI医疗加速进入Agent时代，C端提供更好的兑现窗口 　　自2025年2月18日瑞金医院与华为合作发布病理大模型之后，儿科医生AI、心血管专科AI等医疗垂直类大模型持续发布。从面向单一场景并已纳入支付体系的影像AI到2025年以来陆续发布的面向各类复杂场景，模态多样的医疗AIAgent，AI技术正加速影响传统的医疗模式，为健康产业持续赋能。企业方面，不仅有平台型企业参与，如华为、阿里、京东健康、腾讯健康等，卫宁健康、润达医疗等医疗企业也参与其中。由于医疗的严谨性和特殊性，平台企业和医疗企业的深度合作，促使AI能更好满足医疗机构的专业需求，例如华为与润达的合作。2月25日，润达医疗发布基于华为轻量化AI训推底座LightDCAI和DeepSeek大模型发布“华擎智医”训推一体机。该方案深度融合了华为昇腾算力、存储和网络全栈国产化底座，结合DeepSeek通用大模型及润达医疗的医疗信息化经验，可辅助医疗机构实现数据智能闭环、业务效率跃升和服务质量突破。头部的医疗机构积极拥抱AI新技术，也为AI医疗大模型的训练和纠正提供高质量的数据支持。3月1日，由四川大学华西医院消化内科胡兵教授团队领衔，联合润达医疗、华为、智算云腾共同打造的“睿兵Agent”医学智能体正式发布。AI医疗的变现路径方面，面向巨大健康消费人群，Agent可以全天候，更快，更及时，更准确的发掘患者需求，有助于C端的平台型企业提高流量入口，提高药品等产品销售转化。 　　6.CRO外部环境或有变化，AI+CRO赋能 　　CRO行业订单和盈利取决于内外医药市场的环境，虽然自2024年以来海外创新药融资趋势已好转，但因为美国生物安全法案的影响，海外制药企业将订单交给药明等中国企业仍有顾虑，虽然中国CRO企业在效率、成本等多方面均有优势。2024年12月，生物安全法案尚未获得美国两院通过，2025年中国CRO企业将获得一些窗口期，而且美国总统更替之后，目前主要是增加关税，对于具备成本优势的中国企业，目前加税幅度并不影响CDMO的竞争优势，而且生物安全法案再通过的概率已显著降低，海外制药企业的顾虑会也会降低。国内订单方面，2024年医药投融资趋势并非好转，但已基本止跌，来自对外授权交易订单的快速增长，国内新药研发已逐步建立良性循环，新药市场价值的兑现将驱动国内研发投入更健康更持续的增加，也有利于CRO企业的良性竞争。2025年1月，泓博医药发布其DiOrion平台，该平台通过在药物研发流程中的核心环节，如靶点验证、化合物筛选与优化，利用人工智能技术进行深度分析与智能预测，大幅缩短了研发周期，并显著降低了试验成本。除泓博医药之外，预计更多CRO企业将积极拥抱AI技术，以寻求在竞争激烈的市场中提升竞争力。 　　医药推选及选股推荐思路 　　完善创新药价格机制、构建多元化的支付体系，创新药的国内政策环境持续向好，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【联邦制药】、【来凯医药-B】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　2）创新支持政策有望逐步落地，医保品种的持续放量，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】、【云鼎新耀-B】。 　　3）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【一品红】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【加科思-B】、【德琪医药】、【诺诚健华】、【永泰生物-B】、【科济药业-B】。 　　4）AI医疗精准发掘客户需求，提升流量和销售转化，关注【美年健康】、【阿里健康】和【京东健康】。 　　5）医疗大模型发布，创造新市场机遇，关注【金域医学】、【润达医疗】、【迪安诊断】、【云康集团】、【医渡科技】。 　　6）AI与器械相结合，竞争力提升，附加值增加，推荐【祥生医疗】，关注【鱼跃医疗】、【联影医疗】、【迈瑞医疗】、【安必平】。 　　7）测序仪及配套试剂国产化加速，关注【华大智造】，AI应用与测序相结合，关注【华大基因】。 　　8）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【百普赛斯】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　9）国内创新政策环境好转，研发投入增加，创新药CRO订单向好，建议关注【益诺思】、【昭衍新药】、【博济医药】。 　　10）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【海普瑞】、【花园生物】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　东诚药业(002675) 　　事件: 　　2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。 　　点评: 　　肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。 　　2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。 　　3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。 　　自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展 　　蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

根据摩熵医药数据库统计，2025.03.03-2025.03.09期间共有72个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号56个，进口药品受理号16个。本周共计75款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药39款，生物药36款，无中药。其中值得注意的有：（1）[225Ac]Ac特昔维匹肽注射液3月3日，CDE官网公示：诺华的[225Ac]Ac特昔维匹肽注射液获得临床试验默示许可，用于[177Lu]Lu PSMA靶向治疗期间或之后进展的PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌治疗。公开资料显示，[225Ac]Ac特昔维匹肽注射液是一款靶向PSMA的放射性配体疗法（研发代号：AAA817）。其中，Ac-225是一种α发射器，与Lutetium-177等β发射器相比，预计具有更高的功效和更少的副作用。α-发射器是短程高能粒子，与β-粒子相比具有更高的线性能量传递，因此对邻近健康组织造成的组织损伤较小。（2）AZD-86303月3日，CDE官网公示：人福药业的AZD-8630获得临床试验默示许可，用于哮喘治疗。公开资料显示，AZD-8630是是一款抗胸腺基质淋巴细胞生成素(TSLP)单克隆抗体，TSLP是一种主要由气道上皮表达的细胞因子，在环境损伤时释放，引发一系列下游炎症过程。有充分证据表明，它能够分化2型细胞中幼稚的CD4+T淋巴细胞，产生IL-4、IL-5、IL-13，并降低与1型细胞相关的γ干扰素（IFN-γ）的表达，对多种细胞产生影响。（3）ABSK-131胶囊3月6日，CDE官网公示：和誉医药的ABSK-131胶囊获得临床试验默示许可，用于晚期/转移性实体瘤（备注：非小细胞肺癌[NSCLC]、胰腺癌、食管癌、胃癌、间皮瘤和其他实体瘤）治疗。公开资料显示，ABSK-131胶囊是一款新型小分子PRMT5-MTA协同抑制剂。PRMT5是”合成致死”领域的新靶点，研究发现，与PRMT5构成“合成致死”的基因是MTAP，它是一种抑癌基因，常在肿瘤中缺失。MTAP缺失会引起其反应底物甲硫腺苷（MTA）的积累，而MTA与PRMT5会结合形成PRMT5-MTA复合物，显著抑制PRMT5的活性。

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024年见底，预期2025-2027年将会贡献稳定收益。自2015年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。 　　核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据Precedence Research，2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024-2033年CAGR为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023年我国核药市场规模约50亿人民币，2021-2025年CAGR为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。 　　对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto和Lutathera，分别于2022年和2018年获FDA批准上市，便快速于2024年分别实现营收13.92亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于2021年上市，Plarify于2023年营收8.51亿美元（+61.45%），Illuccix于2024年营收5.4亿美元（+56%）。估算21亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto于2024年9月被我国CDE纳入优先审评，其将于25-26年在中国大陆获批上市。 　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III期临床试验，并进入NDA申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023年11月进入III期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18980/18230/12765元/吨，环比分别-380/-330/-830元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5727/6006/699元/吨，环比分别-253/-189/-333元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1560/4351/550/4524元/吨，环比分别+122/-66/-15/-223元/吨。②本周聚乙烯均价为8138元/吨，环比+50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1097/2021/-154元/吨，环比分别-94/+81/+254元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-182/1597/-388元/吨，环比分别+60/+48/+221元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1844/4115/2765元/吨，环比分别+143/+39/-195/-0元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为341/148/-359/63元/吨，环比分别+130/+42/-322/-66元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　海外ADC（抗体偶联药物）龙头第一三共商业化屡获成功，为国内ADC药物投资提供有力参考。第一三共HER2ADC药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球60多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至2025年初累计已获得19项NCCN指南推荐。商业化方面，自2019年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达11066亿日元（合73.7亿美元），其中2024年全球销售额约合38亿美元（+50%），已成为全球最畅销ADC药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业HER2ADC产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。 　　DXd ADC技术平台布局密集，有望带动全球ADC药物市场空间加速扩容。除德曲妥珠单抗外，第一三共基于DXd ADC技术平台尚在开发多款ADC药物，包括Dato-DXd（TROP2ADC）、HER3-DXd（HER3ADC）、IDXd（B7-H3ADC）、R-DXd（CDH6ADC）等，适应症范围有望持续拓宽。预计随着临床开发的持续进展，未来对于第一三共ADC系列产品的需求量有望超过5000万份/年，第一三共未来将投入超过6000亿日元（约40亿美元）用于提升对于公司ADC药物的供应能力。 　　内资企业同靶点对标产品逐步展现竞争力，关注国内ADC领域映射投资机会。 　　德曲妥珠单抗（HER2ADC）：目前国内开发进度处于领先进度的HER2ADC有科伦博泰的A166、恒瑞医药的SHR-A1811，其中恒瑞SHR-A1811布局多项适应症、后续增长动力足。 　　Datopotamab deruxtecan（TROP2ADC）：第一三共和阿斯利康合作的TROP2ADC（商品名：Datroway）分别于2024年12月和2025年1月在日本和美国获批上市，适应症为用于治疗既往接受过内分泌治疗和化疗的HR阳性、HER2阴性不可切除或转移性乳腺癌成人患者。用于经治的EGFR突变的非小细胞肺癌已向FDA递交上市申请。目前国内科伦博泰SKB264（TROP2ADC）已于去年11月在中国获批上市，用于后线治疗三阴性乳腺癌患者，成为全球第二款获批上市的TROP2ADC。于此同时，SKB264分别于2024年8月和10月向国家药品监督管理局（NMPA）递交了3L/2L治疗EGFR突变的非小细胞肺癌的上市申请，预计2025年NMPA将针对两项适应症的NDA做出监管决定，该药有望展现同类最佳疗效。 　　其他在研ADC：①HER3-DXd：目前正进一步探索HER2+晚期乳腺癌德曲妥珠单抗后线治疗方案，国内百利天恒EGFRX HER3双抗ADC展现出更优疗效潜力；②I-DXd：潜在同类首创B7-H3ADC，适应症计划拓展至食管鳞癌；翰森制药同靶点药物已率先实现对MNC商业化授权③R-DXd：潜在同类首创CDH6ADC，适应症持续扩展；先声药业SIM0505中美两地IND顺利推进。 　　投资建议 　　第一三共ADC技术平台领先、并在此基础上开发出多个优秀ADC品种。不仅在在商业化上取得突出成功，围绕5款核心ADC，第一三共与大型跨国药（MNC）企阿斯利康和默沙东分别达成多项合作协议（BD），获得MNC强力背书。 　　映射国内，近些年我国ADC技术迎头赶上，国内ADC药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议1）关注适合ADC药物核心靶点、核心适应症；2）关注靶点上领先企业；3）积极把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会；4）XDC创新探索爆发、CDRMO企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。相关标的：恒瑞医药、科伦博泰、药明合联、翰森制药、信达生物等。 　　风险提示 　　新品种研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。

中心思想 医药行业：科技驱动与支付端改善的投资机遇 本报告深入分析了2025年3月3日至3月7日期间医药生物行业的市场表现、驱动因素及未来投资策略。核心观点指出，尽管医药行业整体呈现震荡态势，但科技属性的细分领域，如AI医疗和创新药，展现出显著的轮动表现和重估潜力。中短期内，市场将持续关注AI在医疗领域的应用映射及创新药的产业逻辑演进（包括出海、商业化和早期创新）。长期来看，商业健康险的鼓励与支持有望逐步改善医药支付端的结构性矛盾，为行业带来积极预期。 策略配置：聚焦创新、科技与国际化 报告强调了多元化的策略配置思路，建议投资者围绕四大主线进行布局：一是创新药，特别是海外大药、早期研发双新（如干细胞、通用CarT等）以及国内超卖品种；二是新科技，重点关注AI医药和脑机接口等前沿领域；三是泛整合，包括国企改革和大集团小公司模式；四是国际化，涵盖CXO、器械出海和生物类似药出海。这些策略旨在捕捉行业结构性变化带来的增长机会，同时提示了医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧等潜在风险。 主要内容 市场动态与宏观驱动：AI与创新药共振 医药市场表现与科技属性凸显 在2025年3月3日至3月7日当周，申万医药指数环比上涨1.06%，但跑输创业板指数（1.61%）和沪深300指数（1.39%）。尽管整体市场趋势向上，量能配合，但重心主要集中在科技属性的AI和机器人领域。医药板块内部，小市值创新药和AI医疗呈现轮动表现，国产测序仪阶段性强势，脑机接口、干细胞及部分上游公司亦有不俗表现。从年初至今来看，申万医药指数累计上涨2.19%，跑赢沪深300指数（0.23%），但略低于创业板指数（2.97%）。 本周市场风格转向，两会召开奠定“有底”基调，而Manus的问世进一步点燃了科技尤其是AI领域的投资热情，促成了AI和机器人板块的共振局面。医药行业也受此影响，整体风格偏向科技，风险偏好提升。小市值创新药资产获得系统性重估，港股市场尤为明显，泛科技属性的细分领域（如脑机接口、干细胞）也受益于此。AI医疗的再次活跃与Manus问世的映射效应紧密相关。 未来展望：支付端改善与多元化投资主线 中短期内，医药投资思路聚焦两大方面： 市场映射角度：寻找AI在医疗领域的应用映射，特别是AI虚拟医生和基因数据深度挖掘等。 产业逻辑角度：围绕创新持续演绎，包括创新药的出海、商业化进程以及早期创新品种的价值实现。 展望2025年，报告再次强调了商业健康险在未来一年内受到的鼓励和支持，这有望在中长期角度改善医药支付端的关键矛盾。这一变化被视为一个“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体的投资思路包括： 创新药：关注海外大药、早期研发双新（如干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等）以及国内超卖品种。 新科技：重点布局AI医药和脑机接口。 泛整合：关注国企改革和大集团小公司模式。 国际化：涵盖CXO、器械出海和生物类似药出海。 AI虚拟“老中医”：解决中医供需矛盾与技术赋能 中医行业痛点与政策驱动下的智能化转型 中医行业长期面临供需失衡的挑战，主要体现在： 标准化程度有限：中医诊疗高度个性化，依赖医师专业判断。 高级中医师稀缺且培训时间长：2023年中国内地约70万中医师中，高级中医师占比不足5%。 严重依赖知名高级中医师：传统诊疗对少数经验丰富的中医师依赖性强。 人才获取成本高：稀缺性导致医疗机构人才获取成本上升。 为解决这些问题，政策层面积极支持中医技术应用与创新。2024年7月，国家中医药管理局和国家数据局联合发布《关于促进数字中医药发展的若干意见》，明确提出3-5年内推动大数据、人工智能等新兴数字技术融入中医传承创新，特别强调中医数据共享和人工智能大模型开发应用，加速中医医疗服务智能化转型。 AI赋能中医：提升诊疗效率与服务可及性 人工智能赋能的中医解决方案以AI技术为基础，通过智能辅助诊疗系统协助中医诊疗服务。该系统从高级中医师的诊疗经验、专业知识及中医经典中汲取大量知识，为中医从业人员提供标准化、智能化的临床决策支持和指导。AI与中医的融合有望为行业可持续增长带来新机遇，有效解决中医服务市场的挑战。 AI赋能中医的具体优势包括： 提供客观诊断支持：通过舌诊、脉诊、面诊等标准化检查方式，提供客观诊断支持，并整合多元中医治疗理念，提升医疗服务质量和一致性。 复制专家诊疗能力：以固生堂为例，其通过深度学习算法训练专家专属数据，复制头部专家的诊疗能力，模拟专家思维，帮助基层和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，大幅缩短临床经验积累周期。 减轻医生重复性工作：AI预问诊可生成电子病历，有效减轻医生负担，使其能为更多患者提供专业、精准、更富人文关怀的服务。 提升整体疗效一致性与稳定性：减少因医师经验差异导致的服务质量波动。 缩短年轻医师培训期：实现高质量医疗专业人员的大规模培养。 促进专家知识广泛传播：提高优质医疗资源的可及性，减少对少数资深中医师的依赖。 问止中医与固生堂模式对比 报告对比了问止中医和固生堂两种AI赋能中医的模式： AI模型：问止中医主要依赖自有人工智能系统“中医大脑”，该系统已通过中国内地三甲医院临床一致性研究和中国中医科学院中医药信息研究所专家评审。固生堂则通过内研与合作（如与百度、华西医院合作DeepSeek AI模型）推动AI发展。 训练数据集：问止中医的“中医大脑”模型积累了超过亿级参数和1万首方剂，涵盖3000多类病症，包括百万级附随访数据的真实临床病例和百万张带标记的舌头图像。固生堂凭借庞大的就诊客户次数，每年产生数百万条真实诊疗数据。 业务模式：两者均采用线上线下双渠道。问止中医主要靠线上带动线下，2023年线上收入占比92.5%，拥有8家诊所。固生堂则依托线下发展线上，截至2024年上半年拥有71家线下诊所，2023年线下收入占比87.7%。 细分领域投资策略与行情回顾 广义药品：创新药领跑，仿制药复苏，中药承压 创新药：当周中证创新药指数环比上涨0.47%，跑输医药指数和沪深300指数。但年初至今，该指数上涨3.25%，跑赢申万医药指数（2.19%）和沪深300指数（0.23%）。重点关注GLP-1产业链（博瑞医药、信达生物等）和PD-1/ADC combo（科伦博泰、迈威生物等）。FDA批准Encelto治疗2型黄斑毛细血管扩张症是本周重要事件。 仿制药：当周仿制药板块环比上涨1.65%，跑赢申万医药指数0.59个百分点。年初至今，仿制药板块上涨0.31%，跑赢申万医药指数。产业趋势显示集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。中国生物制药与南京清普生物科技合作QP001、恩华药业入股三晟医药、翰森制药伊奈利珠单抗注射液获NMPA受理等为本周重点事件。 中药：当周中药指数环比上涨0.17%，跑输申万医药指数0.89个百分点。年初至今，中药指数下跌5.87%，跑输申万医药指数8.05个百分点。中药超预期增长来源于院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗：当周申万疫苗指数环比上涨0.67%，跑输申万医药生物指数0.40个百分点。年初至今，疫苗指数下跌40.14%，跑输申万医药生物指数27.68个百分点。康泰生物吸附破伤风疫苗完成临床试验是本周重点公告。行业面临挑战，需探索新机遇，关注HPV、带状疱疹、RSV等大单品。 血制品：当周申万血液制品指数环比上涨0.63%，跑输申万医药生物指数0.43个百分点。年初至今，血液制品指数下跌18.51%，跑输申万医药生物指数6.05个百分点。天坛生物人凝血因子Ⅸ将开展Ⅲ期临床试验。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙有望持续驱动增长。 医疗器械：体外诊断领涨，设备更新与国际化并行 整体表现：当周医疗器械指数环比上涨1.32%，跑赢申万医药指数0.25个百分点。其中，体外诊断指数上涨4.45%表现最佳，医疗设备指数下跌0.08%，医疗耗材指数上涨1.22%。年初至今，医疗器械指数上涨3.04%，体外诊断指数上涨5.18%，医疗设备指数上涨4.51%，医疗耗材指数下跌0.88%。 医疗设备：短期关注设备更新落地、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。鱼跃医疗AED获欧盟MDR认证，微创机器人2024年收入预计同比增长145%~155%是本周亮点。 医疗耗材：短期关注出海增量逻辑、集采政策变化行业、电生理手术景气度及医疗反腐影响。长期逻辑为国产替代和国际化。心脉医疗、惠泰医疗、百心安、康沣生物均有产品获批或商业化进展。 体外诊断：短期关注DRGs对检测量的影响、安徽IVD集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。新产业乙肝病毒表面抗原测定试剂盒获IVDR CE认证，透景生命全自动化学发光免疫分析仪获批。 配套领域：CXO估值低位，原料药GLP-1驱动，药店稳健 CXO：当周申万医疗研发外包指数环比上涨2.58%，跑赢申万医药生物指数1.51个百分点。年初至今，该指数上涨11.93%，跑赢申万医药生物指数9.75个百分点。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药：当周申万原料药指数环比上涨2.08%，跑赢申万医药生物指数1.01个百分点。年初至今，该指数上涨0.31%，跑赢申万医药生物指数12.77个百分点。2023年行业面临下游库存高企、产能扩张、竞争加剧等挑战，但预计业绩将环比恢复。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。天宇股份警告信关闭，拓新药业奥拉帕利原料药获批，赛托生物马来酸茚达特罗获批，能特科技拟回购股份是本周重点事件。 药店：当周药店板块周涨幅0.09%，跑输申万医药指数0.97个百分点。政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。 医药商业：当周医药商业板块涨跌幅0.62%，跑输申万医药指数0.44个百分点。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务：当周医疗服务板块涨幅2.59%，跑赢申万医药指数1.53个百分点。股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 生命科学产业链上游：当周该板块股价算数平均上涨3.81%，中位数上涨3.75%，跑赢申万医药指数。年初至今，算数平均上涨10.45%，中位数上涨7.98%，跑赢申万医药指数。关注国内投融资回暖、高校研发费用投入、下游需求压制下的价格竞争及国际化拓展。诺唯赞与华大基因签订战略合作协议，康为世纪基因甲基化检测试剂盒获批。 医药行业行情与热度追踪 行业整体表现与子行业分化 当周（3.3-3.7），申万医药指数环比上涨1.06%，在所有行业中涨跌幅排名第17位。年初至今，医药涨跌幅排在第13位。子行业方面，当周医疗服务II表现最好，环比上涨2.63%；中药II表现最差，环比上涨0.17%。年初至今，医疗服务II上涨13.59%领跑，中药II下跌5.87%垫底。化学原料药、医疗器械II、化学制剂均实现正增长，生物制品II微跌，医药商业II下跌。 估值与成交额分析 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为26.69，较上一周提高0.16个单位，低于2005年以来均值（36.19）9.49个单位，整体估值上升但仍处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为30.37%，较上一周下降1.89个百分点，低于2005年以来均值（62.28%）31.91个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额3533.17亿元，占沪深总成交额的4.27%，低于2013年以来成交额均值占比（7.17%），显示行业热度较上一周下降。 个股涨跌幅回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为热景生物、康为世纪、毕得医药、科兴制药、登康口腔。后五为江苏吴中、百利天恒-U、四环生物、*ST龙津、迈威生物-U。滚动月涨跌幅排名前五为锦波生物、百济神州-U、惠泰医疗、百利天恒-U、浩欧博。后五为奕瑞科技、爱美客、兴齐眼药、迈瑞医疗、百克生物。 总结 本周医药生物行业整体呈现震荡上行态势，但跑输大盘指数。市场焦点集中于科技属性的AI医疗和创新药，这些细分领域展现出显著的轮动表现和重估潜力。AI虚拟“老中医”作为本周专题，揭示了人工智能在中医领域解决供需矛盾、提升诊疗效率和可及性的巨大潜力，问止中医和固生堂的模式对比提供了具体案例。 在细分领域，创新药年初至今表现强劲，仿制药在集采影响减弱后呈现复苏迹象，中药则面临短期业绩压力。疫苗和血制品板块增长平稳，但疫苗行业面临挑战需探索新机遇。医疗器械板块中，体外诊断表现突出，医疗设备和耗材则关注设备更新和国际化趋势。配套领域方面，CXO板块估值处于历史低位，有望受益于创新政策；原料药受GLP-1药物驱动，业绩有望环比恢复；药店、医药商业和医疗服务板块则在各自逻辑下稳健发展或迎来估值修复。 整体而言，医药行业投资策略应聚焦创新、科技赋能和国际化，同时关注商业健康险对支付端的长期改善作用。尽管存在政策超预期、增速不及预期和竞争加剧等风险，但结构性机会依然显著。

中心思想 中国商保发展：医保承压下的战略补充 本报告核心观点指出，在人口老龄化背景下，中国基本医疗保险面临巨大支付压力，难以实现全面保障。在此背景下，商业健康险被视为构建多层次医疗保障体系的重要补充力量，具有巨大的发展潜力。尽管中国商业健康险产品开发仍有较大空间，且过往发展受限于信息不对称、核保成本高、赔付率低等问题，但近期国家医保局频繁提及并谋划探索支持政策，如医保数据赋能、同步结算等，预示着商业健康险将迎来重要的发展机遇。 海外经验借鉴与国内路径探索 报告通过分析美国、德国、英国、日本、韩国和巴西等多个发达国家的商业健康险发展模式，发现海外商保主要针对高收入人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务，以寻求基本医保未满足的需求。借鉴海外经验，结合中国国情，报告认为中国商业健康险的发展将更多地纳入创新药械和高端医疗服务，并强调国家发展商保的明确态度和决心。未来，中国商保的发展路径可能包括医保丙类目录设计、企业与个人支付互补、政策与市场双轮驱动，以及利用大数据技术结合现有产品进行创新，从而为创新药械和配套服务带来结构性投资机会。 主要内容 1 国内商保体系背景和现状 宏观支付背景与医保承压 中国支付体系遵循“GDP→医疗卫生支出→医疗保险支出”的三层次结构。2000年至2023年，中国GDP和人均GDP均实现快速增长，但人口老龄化趋势逐渐加深。同期，中国卫生总费用从4,587亿元增至90,576亿元，年复合增长率达13.85%，高于GDP增速，在GDP中的占比也从4.57%提升至7.19%。社会卫生支出显著提升，其中医保开支是主要构成部分，近年来在卫生总支出中占比维持在30%左右。与发达国家相比，中国的人均GDP和人均医疗卫生支出均较低，医疗开支占GDP比重也较低，且老龄化处于初级阶段。然而，人口结构性老龄化已使基本医保面临收支不平衡的压力，其“保基本”的定位、筹资局限性、制度统一性与地区差异性矛盾，以及目录调整的滞后性，都凸显了发展多层次医疗保障体系的必要性，其中商业健康险是支付端开源的主要措施。 商业健康险产品开发空间与政策赋能 中国商业健康险主要包括医疗保险、重疾保险、失能险和护理险等。根据世界卫生组织分类，商保可分为替代型、补充型（费用补充型和服务补充型）和附加型。中国正不断完善以基本医保为主体，医疗救助为托底，其他多种形式补充医疗保险和商业健康险为补充的“1+3+N”多层次医疗保障体系。近期，国家医保局多项文件频繁提及商保，强调其重要性，并谋划探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策，有望大幅降低商保公司核保成本，提升赔付水平，推动商保差异化发展，吸引更多客户。 商业健康险现状与发展路径 2023年，中国商业健康险保费收入达9035亿元，约为同年基本医疗保险收入的27%，其中约48%为重疾险，医疗险有望快速发展。2022年，中国商业健康险赔付率约为42%，与疾病险占比较高有关。随着商业健康险发展，创新药械和高端医疗服务有望更多纳入商保覆盖范围。2023年商业健康险对创新药的支付总额约占创新药市场规模的5.3%，利好创新药发展。中国商保发展基础相对薄弱，初期将是试点性和探索性，可能借助医保个人账户助力（如苏州等地已探索医保个账购买商保），以及医保数据赋能（解决信息不对称、核保成本高、赔付率低、打击欺诈骗保难等问题），引导商保公司更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务。 2 美国医疗保险体系 商保主导与政策驱动 美国医疗保险体系以商业保险为主、政府医保为辅。2023年政府医保覆盖率达36.3%，私人医保覆盖率65.4%，无保险占比8%。美国商保占比高主要源于社保覆盖率不足以及政策驱动。商保和社保在承保范围上的区别主要体现在眼科、牙科、听力等非核心医疗服务。美国商保公司增长驱动力主要来源于政府的保险项目，并通过打造“保险+医疗保健”商业闭环和PBM（药品福利管理）业务来降低医疗成本，提升盈利能力。美国经济发达，人均GDP和可支配收入高，但人口老龄化趋势加剧。 Medicare挑战与管理式医疗 2022年美国卫生总费用达4.46万亿美元，占GDP比重17.3%。其中政府医保占比40%，商业健康保险占比29%。联邦医疗保险（Medicare）面临收支紧张，2010-2022年中有8年出现赤字，预计联邦住院保险信托基金将于2036年耗尽。管理式医疗保险是美国健康险发展的重要模式，通过商业保险机构与医疗服务提供商达成协议，共同控制医疗费用。PPO计划因其灵活性（可选择偏好医疗机构，无需转诊看专科医生）成为市场份额最大的商业健康险计划，2024年占比达48%。 联合健康集团案例分析 联合健康集团是美国最大的商业健康险公司，以管理式医疗为核心，形成了“商业健康险+医疗保健服务”的商业模式。2023年公司收入3716亿美元，净利润224亿美元。其保险业务（UnitedHealthcare）是基石，医疗保健业务（Optum）则通过降低成本反哺保险业务，并受益于保险业务的规模增长。Optum业务包括医疗服务机构、健康信息服务和药品福利管理机构（PBM），其中PBM收入占比51%，通过收并购扩大市场份额，提升议价权。公司对接政府的健康险业务（如联邦医保和退休人员事业部、社区和州事业部）占比持续提升，成为主要增长动力。 3 德国医疗保险体系 老龄化与支付端增量 德国是老龄化程度较高的国家，2023年65岁以上人口占比达到23%，老龄化推动卫生支出增速加快。德国实行强制参保制度，退休人员仍需缴纳法定健康保险，商保也贡献了增量资金，2022年商业健康险支出占比近8%。2022年德国卫生支出为4977亿欧元，占GDP比重13%。法定健康险是主要筹资来源，2022年占比59.84%，其次是政府预算（20.49%）、个人现金支出（10.85%）和商业健康险（7.63%）。 法定与商业健康险的差异化定位 德国法定健康险类似于中国医保，2022年参保率达89%。综合商业保险是法定健康险的替代品，适用于年收入超过69,300欧元的高薪群体，2022年参保率为10%。补充医疗保险（35%）和长期护理险（11%）则是法定健康险的补充产品。商业健康险总保费增速略高于法定健康险，2022年为471亿欧元，盈余88亿欧元。由于参保人一旦选择PKV（私人健康保险）模式，较难切换至GKV（社会医疗保险）模式，因此选择PKV的参保人愈加谨慎。商业健康险保费略低于法定健康险，主要因其风险定价机制和对健康投保人的选择。 商保对创新药械的推动作用 德国商保结余率维持在10%-15%，而法定健康保险处于亏损状态。法定健康险支出主要为住院费用（31%）、药费（17%）、门诊费用（16%）等。商业健康险弥补法定健康险缺口，其主要支出为门诊服务（48%）、住院费用（29%）和牙科治疗（16%）。商业健康险对创新专利药品的支付比例较高，为49%，远高于法定健康险的27%，显示出商保对原研药的强力支持。此外，商保的发展也带动了高端器械（如MRI）的需求提升，私营营利性医院床位数快速增长，弥补了公立医院的不足。 4 英国医疗保险体系 NHS全民覆盖与财政压力 英国医疗体系以国家卫生服务体系（NHS）为主体，提供全民免费基础医疗，资金主要来源于税收。2022年英国人均医疗卫生支出达5139美元，经常性卫生支出占GDP比重达11%。政府卫生支出比例高达82%，自付比例仅13%。NHS制度自1948年建立以来，经历了多次改革，以应对经济压力、效率低下和老龄化加剧等挑战，注重整合医疗资源，提高服务效率。 多层次保障与商保补充 英国医疗保障体系是多层次的，以NHS为主体，医疗救助和商业健康保险为补充。英国实行全科医生（GPs）首诊制，个人通常需经全科医生转诊才能看专科医生。NHS服务通常免费，但部分处方药、牙科、配眼镜以及非医疗必需的假发或辅助品需要个人付费。2022年，英国政府卫生支出主要用于治疗和康复护理（64%）、长期护理（16%）、预防保健（8%）和医疗用品（8%）。政府药品支出占政府卫生支出10.9%。 药品支出结构与市场展望 英国健康险保费收入持续增长，预计2024-2029年复合年增长率为4.56%。私人健康险主要由个人支付或雇主/雇员通过团险渠道共同支付。由于NHS机构等待患者持续新增，商业保险覆盖的私立医院逐渐成为替代方案，2023年英国私立医院入院人数高达90万人，其中商业保险就医患者达62万人。非政府药品支出金额占比非政府卫生支出高达19.2%，超过政府药品支出占比10.9%，表明政府NHS体系受制于成本管控，对药品资金分配的重视程度低于非政府支出。然而，英国健康险市场规模增长有限，代表型企业如保柏集团已实现全球覆盖。 5 日本医疗保险体系 全民医保与控费策略 日本社会医疗保险具有强制性、全民性、高保障性，自1961年建立覆盖全民的强制性社会医保体系。医疗支出占GDP比重超过10%，实现了基本医保的100%覆盖。政府财政支出占比约40%，医保筹资占比约50%，个人支付占比约10%。面对经济下行及人口老龄化，日本通过药品降价、仿制药替代及DPC（诊断群分类）控费等方式降低医疗费用及医保压力。成年人自费比例为30%，75岁以上老年人自费10%，且自费超过一定额度后可申请豁免。 商业健康险的补充定位与产品特点 进入21世纪后，日本逐步放开对商业医疗险的限制，但禁止基本医保参保人员使用医保外项目。商业医疗险主要作为组合险中的可选附件险存在，用于特定先进疗法、护理、康复、养老照护等用途。2023年新增保单中健康险占比24.3%，癌症险占比12.9%。然而，2023年日本商业保险支付的住院和手术费用相对于全年整体医疗支出，占比仅为2.6%，显示其支付比例较低。保险公司重视组合险，通过寿险主险+医疗/护理等附加险形式吸引客户，并开发针对专门疾病的商业险，如先进医疗险、癌症险等。 商保发展面临的挑战 日本基本医保实现了全覆盖、高保障，使得商业险的作用相对有限。医保患者通常只能使用目录内项目和药品，不允许同时使用目录外项目药品，否则视为放弃医保报销。此外，日本政府积极推广仿制药使用，通过仿制药替代率调整原研药物价格，进一步压缩了商业健康险在药品支付方面的差异化优势。因此，尽管日本居民中具有住院或手术保障的保单数据超过1亿份，但单独购买健康险的意愿不足，商业健康险的优势难以充分体现。 6 韩国医疗保险体系 公共医疗主导与商保补充 韩国医疗体系主要由社会和政府支出为主，自费和商业保险为辅。2022年韩国医疗支出占GDP的比例为9.72%。2021年韩国医疗支出融资来源中，政府计划和强制健康保险（NHI）合计占比63%，自费支出占比29%，商业保险支出占比仅8%。国民健康保险（NHI）占据绝对优势地位，自1989年实现全民医保后，覆盖率稳步增长。商业健康保险作为补充，主要面向高收入人群和对慢性病患者、医疗服务有更高需求的人群。 国民健康保险与长期疗养保险 韩国国民健康保险制度自1977年开始实施，并于1989年实现全民医保，2000年实现完全统一管理。其特点是“一人投保，全家受益”，提供定期免费体检，保费较低，并针对困难群体及特殊病种病人设计优惠保障政策。此外，韩国政府于2008年出台老年人长期疗养保险制度，由国家负责提供老年病所需照护服务，旨在解决老年病、失智等造成的家庭负担和医疗费支出问题。 商业实损保险与市场趋势 韩国商业保险采取实际损失报销制度，2009年之后逐步发展为标准化产品，目前已发展到第四代实损保险。其保障范围包括报销国民健康保险中个人承担部分，以及特别条款可以报销国民健康保险不覆盖的项目（如打鼾、美容整形、牙齿矫正、物理推拿、新的昂贵医疗服务等），一般可以报销NHI未纳入部分的20-30%，减轻自费压力。2023年韩国保险市场总保费预计超过237.6万亿韩元，其中非寿险（包括健康险）仍处于增长趋势，健康保险在非寿险中占比超过50%。研究表明，年龄（30岁以下人群更愿意加入）、家庭收入和受教育程度是影响商保接受度的主要因素。然而，参加私人健康保险可能会增加就诊次数，存在一些非必要的医疗服务使用。 7 巴西医疗保险体系 公共与私人医疗并存 巴西的卫生系统表现为公共服务和私人服务并存。统一卫生系统（SUS）基于普遍性、综合性和公平性原则，为所有护理层级的全体民众提供免费服务。私人卫生服务作为公共卫生服务的补充，可以提供公共部门未涵盖的服务。2000-2023年，巴西GDP和人均GDP持续增长，总人口增至2.11亿人，老龄化率从5.50%提升至10.63%。同期，巴西医疗卫生支出占GDP比重从8.33%提升至9.89%，整体医疗卫生支出占比较高。2021年巴西卫生支出中政府支出约占42%，私人卫生支出约占58%。 公共系统不足催生商保需求 巴西统一医疗系统（SUS）是巴西国家公共卫生系统，旨在为全体巴西公民提供普遍、免费且公平的医疗服务，是约72%人口的唯一医疗服务提供者。巴西国家社会保障局（INSS）是国家公共卫生系统的重要支付方，资金来源于雇员和雇主的共同缴纳。然而，公共医疗系统存在财政困难导致资金短缺、卫生设施难以满足需求、地区间发展不均衡以及医护人员缺乏等问题，促使部分公民转向私营医疗体系。私营医疗虽然能提供高质量的医疗服务，但费用高昂，通常需要购买额外的健康保险。 私人医保市场特征与客户结构 私人健康保险是巴西医疗系统的重要补充。2021年巴西医疗支出中由商保支付的部分占比约为24%，商保的人口覆盖率约为23%。根据巴西政府数据，2014年以来，巴西私人医疗保险的参保人在5,000万人左右波动，覆盖率约为25%。保险收入和支出保持快速增长，赔付率常年在80%以上。巴西私人医保主要分为企业集体购买（2024Q1-3占比71%）和个人或家庭购买（17%）等形式。私人健康保险的需求与经济形势关联度较高，主要集中在大型城市中心、东南部和南部地区，以及社会经济地位较好和有正规工作的人群中。 8 核心结论：关注商保扩容下支付端改善的投资机会 全球医保共性与商保定位 全球范围内，无论是医保还是商保，多数都体现为“量入为出”的特点，筹资能力决定支付能力。多数国家的商保均为补充作用，占比较低，主要原因是发达国家人均GDP高，医保筹资能力强，医疗开支占GDP比重高。海外商保的定位通常是针对高净值人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务（如牙科、假发、美容等），以寻求基本医保未满足的需求。尽管海外医保筹资能力强，但基础物价水平高，且医保核心目的在于提高福利水平而非节约资金，因此医保承压是普遍现象。海外商保产业链在一定程度上具备封闭性，核心关键词是高净值人群、私立医院、高价药/械和医疗消费升级。 中国商保发展的特殊性与路径 中国具有特殊性：人均GDP、人均筹资能力、医疗开支占GDP比重均较低，且老龄化率低于对标的发达国家，这表明医保和商保的支付端和筹资端均有向上潜力。2023年中国商业健康险保费收入占基本医疗保险收入的27%，占比相对较高，因此未来商保发展需探索适合中国国情的道路。报告判断国家探索和发展商保作为医保补充支付端的态度和决心明确，预计2025年将推进相关政策和探索，但由于现实环境复杂，底层数据、产品设计、筹资方式等均需时间探索。可能的路径包括：医保丙类目录设计、企业端与个人端支付互补、自上而下政策推动结合市场推动，以及在缺乏大数据初期结合现有品种（如惠民保、重疾险）开发补充型产品。 对医药产业的潜在影响 商保扩容对产业的总量影响可能需要其发展模式完善且体量达到一定程度，初期定量影响更多是结构性的，如对特定创新药/械/服务。若2025年有密集政策出台，医药行业或将迎来情绪提振和估值修复空间。若行业趋势确证，商保产品开发端相关机会（如医疗信息化、数据、体检等）可能会领先于报销端。商保对产业的利好路径应尽量通过加大对创新药械的支持力度，同时赋予市场一定的定价权，而非仅仅通过结构调整和转移支付。 9 风险提示 本报告提示了多项风险，包括政策监管趋严（医药行业事关民生，政策监管严格，存在监管变化的风险）、竞争格局恶化（市场内通常有多款商业健康险，未来存在竞争格局恶化的可能），以及行业需求不及预期（商业健康险在国内仍处于快速发展阶段，存在下游需求不及预期的可能）。 总结 本报告深入分析了中国商业健康险的发展前景与挑战，并借鉴了海外多国的经验。核心观点在于，面对中国人口老龄化带来的基本医保支付压力，商业健康险作为多层次医疗保障体系的重要补充，其发展潜力巨大且受到国家政策的明确支持。 报告详细阐述了中国医保体系的宏观背景、基本医保的局限性以及商业健康险的现状与发展路径，指出医保个人账户和数据赋能将是推动商保发展的重要措施。通过对美国、德国、英国、日本、韩国和巴西医疗保险体系的案例分析，报告揭示了海外商保普遍作为基本医保的补充，主要服务于高净值人群、覆盖高价创新药械及非必需医疗消费升级服务，并普遍面临医保承压的共性现象。 结合国内外情况，报告强调了中国商业健康险发展的特殊性，即较低的人均筹资能力和医疗开支占比，以及相对较高的商保占比，预示着其发展空间广阔。未来，中国商保的探索路径可能涉及医保丙类目录设计、多元支付模式、政策与市场协同，以及利用大数据技术创新产品。报告最后指出，商保扩容对医药产业的影响将是结构性的，初期将利好创新药械和配套服务，并可能带来情绪和估值上的提振，但需警惕政策监管、市场竞争和需求不及预期等风险。