中心思想 Illumina禁令催生国产替代新机遇 本报告核心观点指出，随着美国商务部禁止Illumina向中国出口基因测序仪，中国基因测序市场将迎来确定性的国产替代机遇。Illumina在中国大中华区2024年收入达3.08亿美元，占其总收入的7.0%，对应国内市场规模约22亿元人民币，这一市场空白为国产测序企业提供了巨大的发展空间。 技术与市场双驱动，国产测序加速崛起 国产测序企业正凭借持续的技术创新、成本优势、优质的售后服务和完善的渠道布局，加速抢占市场份额。以华大智造、安图生物、亚辉龙为代表的头部企业，不仅在核心技术上取得突破，完善了产品矩阵，更将应用领域从传统检测拓展至新兴领域，有望在政策驱动下实现快速增长，重塑行业竞争格局。 主要内容 Illumina禁令下的市场格局重塑 市场缺口与替代潜力： Illumina大中华区业务受限，其2024年3.08亿美元的收入（约合22亿元人民币）将形成显著的市场缺口。这一禁令为国产测序厂商和服务商提供了明确的国产替代机会，预计国产企业将凭借性价比、售后服务和渠道优势，有效抢占原有市场份额。 国产品牌份额持续攀升： 进口基因测序仪品牌（以Illumina为代表）在中国的市场占有率已由2021年的66.1%降至2023年的38.4%（按当年装机数量口径），显示出国产品牌市场份额的持续攀升趋势。国产企业通过自主研发核心部件和关键测序酶组分，从源头保障了供应链的自主可控性，并推动了测序质量提升与成本优化。 国产测序技术创新与应用拓展 底层技术突破： 国产测序企业通过底层技术创新和差异化布局，正在重塑行业竞争格局。华大智造已成为全球唯一一家同时拥有“激发光”、“自发光”和“不发光”三大测序技术及产品的企业。亚辉龙联合臻熙医学在三代纳米孔测序技术上取得突破，能够精准解析复杂基因组变异。 应用领域日益丰富： 随着国产测序企业产品矩阵的完善，基因测序的应用场景正从传统的无创产前检测、肿瘤基因检测，向病原微生物快速诊断、多组学应用等新兴领域不断扩展，以满足多元化的科研和临床需求。 重点企业竞争优势与战略布局 华大智造：国内基因测序仪龙头，市场份额快速提升。 公司的DNBSEQ系列测序仪在准确度、通量等核心指标上已超越Illumina同类机型，并具备成本优势。2023年，华大智造在国内基因测序仪市场份额（数量口径）达47.3%，收入口径达32.6%，已超越Illumina（数量口径26.5%，收入口径54.2%）。公司积极拓展海外市场，1-9M24基因测序仪业务海外收入占比达32%。 安图生物：Illumina“平替”标杆，临床端有望年内拿证。 其子公司思昆生物的Sikun系列基因测序仪于2023年11月上市，采用与Illumina相似的可逆末端终止测序技术，具有重复性好、准确率高（超99.9%）、速度快（最快3.5h）等优势，有望凭借更优性价比成为Illumina的有效替代。临床端有望在年内获证，实现快速放量。 亚辉龙：二代测序主攻高通量场景，三代纳米孔技术切入临床痛点。 子公司大道生物自研的二代测序仪采用单光道技术，数据质量Q30预计超90%，具备成本优势，重点突破肿瘤基因甲基化检测等大规模筛查领域。同时，通过参股臻熙医学深度布局三代纳米孔测序赛道，其国产化纳米孔测序仪预计2025年上半年完成临床注册，凭借长读长特性（最长可达4Mb）精准解析复杂基因组变异，提升病原微生物快速诊断及耐药基因检测的准确性，避免与二代产品的同质化价格竞争。 总结 美国商务部对Illumina的出口限制措施，为中国基因测序仪市场带来了明确的国产替代机遇。在政策驱动和技术创新的双重作用下，国产测序企业正加速崛起，市场份额持续攀升。华大智造、安图生物、亚辉龙等头部企业凭借其在技术、产品和市场布局上的优势，有望充分受益于此次市场格局重塑，抢占Illumina留下的市场空白，并进一步拓展基因测序的应用领域。然而，行业发展仍需关注基因测序需求增长不及预期以及市场竞争加剧的风险。

　　随着我国经济社会发展和居民健康意识提升，人民群众对优质医疗资源与创新药械的需求持续增长。党中央、国务院始终坚持以人民健康为中心，高度重视医药创新体系建设。然而，在人口老龄化加剧与医疗需求升级的双重压力下，单一依赖基本医保的支付模式已难以满足群众对高价创新疗法的多层次需求。在现有基本医保体系的基础上，建立包括商业健康保险、慈善援助基金等在内的多元支付体系成为破解创新药械可及性难题的关键路径。 　　创新药械对患者、医疗卫生系统及社会均可以带来多重价值。目前，在社会医疗保险之外，形成了以市场化运作的商业健康险为主的有效降低个人自费负担的多元支付机制，主要包含惠民保、百万医疗险、企业补充医疗险、中高端医疗险、带病体特病特药保险及重疾险等。 　　报告选取美国、德国、英国、日本四大市场进行横向对比，提炼出其创新药械多元支付体系的三条核心规律：其一，除社会保险（保障）外，商业健康险均是各个市场创新药械多元支付方中最主要的支付主体；其二，在商保支付中，创新药械产业深度协同保险行业构建风险共担机制，提升商保支付效率和可持续性；其三，商保目录是连接保险行业和药企的重要纽带，有效管理了商保的成本和价格，是促成药企参与风险共担的抓手。

　　摘要 　　工业雷管是一种用于引爆爆炸物的起爆装置，广泛应用于矿山开采、隧道掘进、建筑拆除、水利工程等领域的爆破作业。工业雷管行业的发展最早可追溯至19世纪，伴随电子信息技术和工程爆破技术的发展，工业雷管经历了从最初结构简单的火雷管向电子雷管的转变，爆破作业的安全性和精确性持续提升。预计未来在国家政策支持和技术进步影响下，电子雷管的应用领域将逐步从矿山开采等传统大规模爆破作业拓展至城市楼宇拆除、地铁隧道施工和桥梁爆破等城市控制爆破领域，行业规模趋于提升；同时伴随市场竞争加剧，行业技术创新将不断提升电子雷管的功能和性能，龙头厂商凭借产能扩张和技术创新将占据更多市场份额，行业集中度趋于提升，电子雷管行业将进入高质量发展阶段。

　　核心观点 　　1、行业观点更新： 　　纯MDI、TDI在年初企业纷纷上调价格之后，本周价格下跌。主要是需求不及预期。MDI面临美国反倾销调查，目前已经执行41.5%的关税，但是出口美国MDI价格偏低，利润不高，万华预计通过匈牙利产能进行渠道调整，预计对公司业绩影响有限。 　　钾肥价格持续上涨，国内上游开工率偏低，下游需求旺季即将来临；国际市场乌拉尔钾肥公司宣布关闭三座矿山维护，二季度产量减少至少30万吨，加剧全球供应紧张；白俄罗斯、俄罗斯受地缘政治影响，产能释放持续受限。

　　2025年作为“十四五”规划最后一年，也是“能耗双控”收官之年。本篇报告延续了我们双碳专题研究历篇报告内容，旨在讨论和收集由“能耗双控”向“碳排放双控”过度后，碳排放控制的制度和流程。依据截止到2025年2月已发布的政策文件，梳理关于“碳排放双控”，碳排放体系建设，碳排放的核算、核查，碳排放权交易，碳排放配合分配和清缴，碳足迹等政策内容和实施流程。我们认为，2025年作为“能耗双控”向“碳排放双控”的重要收官之年，为迎接实现“2030年碳达峰”重要五年规划的“十五五规划”，更多的目光需要聚焦于碳排放制度建设中，更完善的制度体系有望在未来两年时间实现补充。 　　从“十四五”迈入“十五五”，由“能耗”向“碳排”转变 　　2024年11月8日《中华人民共和国能源法》通过，法规规定“国家建立能源消耗总量和强度双控向碳排放总量和强度双控全面转型新机制，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系。”国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，也明确“建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系。”而国务院2021年印发的《2030年前碳达峰行动方案》中，针对2025年和2030年主要目标有明确变化：《碳达峰行动方案》在关于“十五五”目标要求中，未对单位国内生产总值能耗进行要求，总目标是单位二氧化碳排放强度相较2005年下降65%以上，以及2030年前碳达峰。各项国家政策文件均指向了由“十四五”向“十五五”的转变中，节能减排工作将有“能耗”向“碳排放”控制转变。 　　碳排放制度建设进行时，《碳排放双控体系工作方案》明确了制度方向国务院2024年7月发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，根据《工作方案》要求，未来制度建设重点关注如下几方面：1、碳排放总量和强度指标制定；2、建立考核评价制度（包括双控指标评价、预算管理编制等）；3、完善碳排放核算机制；4、建立行业碳排放预警机制；5、制定、健全重点行业、单位碳排放管理办法；6、完善碳排放权交易、调控机制；7、从投资项目审查、环境影响评价等方面完善制度；8、建立碳足迹、碳标识等制度、标准。我们认为，依照《工作方案》要求，未来各项碳排放政策有望加快完善。 　　各项制度流程机制已建立，行业细则有望逐步补充 　　正文中，我们根据国家近年来颁布的各项政策法规，梳理了关于“碳排放双控”目标，碳排放体系建设，碳排放的核算、核查，碳排放权交易，碳排放配合分配和清缴，碳足迹等各个方面现有制度和流程，以上各个流程共同构成了我国碳排放控制体系。我们认为，顶层框架建立完成后，未来各个行业有望加速行业细则的建立和补充。 　　风险提示：企业政策执行不到位风险；行业标准建设时间和内容不确定性；试行政策细则补充和调整不确定性。

　　引言 　　国家政策响应通常未能跟上人口的健康需求，部分原因是财政能力有限；疫情之后的严峻宏观经济条件使得许多国家的情况变得更加困难。(4)由于对非传染性疾病和心理健康服务的公共支出水平低，大部分支出来自于家庭，以自付费用（OOP）的形式进行，尤其是在低收入国家。(5)没有充足的资金支持针对性强、成本效益高的慢性非传染性疾病和精神健康干预措施，可避免的死亡和残疾事件发生，同时这也阻碍了经济增长。(6)外部资源来自于卫生发展援助（DAH）是贫困国家的重要资金来源，但其中相对较小的部分是明确针对非传染性疾病和心理健康问题的。(7)在任何情况下，对外部资金的依赖与可持续性不符。 　　非传染性疾病（NCDs）和精神健康问题是全球公共卫生和可持续发展面临的重大且日益增长的挑战。疾病、残疾和死亡率水平的升高主要是由高风险因素的暴露水平较高（例如吸烟和肥胖），以及人口增长和老龄化所致。 　　此外，COVID-19疫情凸显了患有非传染性疾病（NCDs）人们的脆弱性，尤其是这些疾病未经治疗时，使得个体感染COVID-19后出现严重后果，包括死亡的风险大大增加。疫情还导致了心理健康状况的发病率上升以及参与风险行为的增加，如有害的酗酒行为。(3)这项日益增长的负担不仅威胁着集体健康和福祉，而且还破坏着社会和经济，鉴于在人力资本和能力方面的预期重大损失。 　　这份政策简报从卫生部、财政部和发展机构的视角，回顾了增加非传染性疾病和心理健康资金选择方案。本政策简报补充了另一份政策简报。非传染性疾病和心理健康：让资金发挥更好的作用该报告确定了提高当前支出效率的机制。这些建议来自国际非传染性疾病和精神健康可持续融资对话（2024年6月）及相关技术背景文件。

　　诺泰生物(688076) 　　GLP-1原料药已进入商业化供货阶段，看好赛道龙头全年机会 　　公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营收16.25亿元，同比增长57.19%；归母净利润4.01亿元，同比增长145.94%；扣非归母净利润4.07亿元，同比增长141.98%。随着GLP-1原料药下游需求持续释放，公司营收规模及利润率水平同比实现较大提升。我们预计随着司美格鲁肽、利拉鲁肽等从研发逐渐过渡到商业化供货阶段，客户更看重合规产能、高质量产品与大批次交付能力，公司作为赛道龙头有机会承接更多商业化订单。考虑到大批次供货后订单价格有所下行，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为4.01/5.26/6.91亿元（原预计4.61/5.83/7.25亿元），EPS为1.82/2.39/3.14元，当前股价对应PE为30.4/23.2/17.6倍，鉴于公司龙头地位稳固，维持“买入”评级。 　　制剂新生产线通过GMP检查，新产品获批上市，制剂业务预计强劲增长 　　1月21日，公司发布新建口服固体制剂车间干混悬剂及颗粒剂生产线通过药品GMP符合性检查的公告，目前制剂生产线年产能包括片剂/硬胶囊剂45亿片/粒、口服干混悬剂/颗粒剂（瓶装）3600万瓶、颗粒剂（袋装）/散剂4.5亿袋；同时，公司已实现重点产品磷酸奥司他韦胶囊、颗粒及干混悬剂的单品种全剂型覆盖。2月10日，公司新产品依折麦布阿托伐他汀钙片获得药品注册证书。我们预计随着磷酸奥司他韦新剂型产能落地及新产品获批，公司制剂业务预计强劲增长。 　　持续推进多肽新产能建设，构建未来行业竞争力 　　公司持续推进多肽产能建设，目前多肽原料药产能已达吨级规模。新建601多肽车间于1月初正式投产，共拥有总反应体积达万升的固相反应装置，预计可实现单品年产五吨以上的规模化生产能力。随着GLP-1原料药逐渐进入商业化供应阶段，合规产能、高质量产品与大批次交付能力预计将成为未来核心竞争力。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　摘要： 　　Deepseek掀起AI医疗热潮，提升医药板块估值。2025年初至今Deepseek引发医疗AI应用热潮，业内医药公司快速开展deepseek本地化应用部署、专业大模型后性能大幅提升，AI将拉大行业龙头与追随者差距，有利于核心业务份额提升，同时AI应用衍生出新的服务和功能，为行业长期发展带来增量。从AI医疗应用方向看，新药研发、设备智能化、诊断服务、体检服务预计均会快速推进，有望持续提升医药板块估值。 　　多维度视角看Deepseek应用的深远影响：1）历史视角：AI技术奇点导致生物医药行业由“经验驱动”向“数据驱动”革新；2）经济视角：大数据处理能力攀升，新需求驱动行业扩容，预计带来近400亿美元/年的市场增量；3）产业视角：行业龙头强化刚性壁垒，核心业务市占率趋于提升；4）投资视角：医药资产流动性改善，基于AI医疗概念板块流动性与估值扩张形成“资金流入-价值发现-再配置”的正向反馈机制，板块估值中枢抬升得以支撑。 　　2024年度行业数据跟踪：1）医药制造业收入企稳：2022Q2至2024Q2，医药制造业营业收入累计同比一度处于下降状态，2024Q3转负为正，2024Q4同比持平。2）诊疗费用控制、政策效果显现：门诊费用在2023年初达历史峰值，24年控制良好，住院费用表现出下降趋势，体现了DRG等医改控费效果。3）医疗服务量老龄化趋势下持续增长：2024年，全国医疗卫生机构总诊疗人次101.1亿人次，同比增长5.8%。4）医保基金整体运行平稳：2024年，全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%，总支出2.97万亿元，同比增长5.5%，支出快速增长的态势有所遏制。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年2月28日，医药行业一年滚动市盈率为30.88倍，沪深300为12.55倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为145.97%，历史均值为166.44%，当前值较2005年以来的平均值低20.47个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年2月28日，SW医药生物指数下跌18.95%，沪深300上涨0.43%，医药板块相对沪深300收益低19.39个百分点。 　　AI医疗建议关注：诊断服务（金域医学、迪安诊断）、诊断设备（迈瑞医疗、乐普医疗、联影医疗、鱼跃医疗）、健康管理（美年健康）、新药研发（泓博医药、成都先导）、制药工艺（川宁生物）等。

中心思想 政策驱动下的创新与回暖 2025年2月，中国医药行业在政策的持续引导下呈现出结构性变化。国家层面积极鼓励创新药发展，通过完善支付渠道、探索建立丙类药品目录以及优化价格管理等措施，为创新药市场带来增量空间。同时，医药领域反腐和治理力度不减，旨在规范行业秩序，提升医疗服务效率和可及性。在此背景下，医疗设备行业表现出明显的回暖迹象，尤其是在医学影像设备领域，市场规模和中标数量均实现显著增长。 商业健康险与医保体系的协同发展 报告强调了商业健康险在拓宽创新药支付渠道中的重要作用。随着商业健康险保费收入的持续增长，其在国家医保统筹基金收入中的占比已达34%，预示着其在构建多元支付格局、支持创新药发展方面具备巨大潜力。医保部门正积极探索建立商业健康保险药品目录（丙类目录），以期与医保目录形成协调联动机制，共同提升创新药的可及性和可负担性，推动多层次医疗保障体系的完善。 主要内容 港股医药板块表现与估值分析 2025年2月，港股医药板块表现强劲，恒生医疗保健指数上涨16.3%，跑赢恒生综合行业指数3.5个百分点。截至2月底，医药行业市值占比为4.6%。子板块中，互联网医疗、生物科技和医疗器械涨幅居前，分别达到36%、34%和24%。然而，中药（-11%）、医疗服务（-7%）和医药流通（-5%）则出现下跌。从估值来看，2025年低于0.5倍PEG的子板块包括中药、CRO和医疗器械，而制药和互联网医疗的PEG估值高于2倍。资金流向方面，港股南向资金净买入自去年底开始放大。恒生指数系列季度检讨中，百济神州有限公司被纳入恒生中国企业指数，先健科技公司被纳入恒生生物科技指数，讯飞医疗、一脉阳光等被纳入恒生综合指数，反映了市场对部分创新和新兴医疗企业的认可。 A股医药板块表现与子行业分化 A股市场在2025年1月呈现下跌趋势，沪深300指数下跌3%，医药生物（申万）指数下跌3.8%，跑输市场0.8个百分点，所有13个医药子行业均下跌。然而，2月市场情绪好转，沪深300指数上涨1.9%，医药生物（申万）指数上涨5.1%，跑赢市场3.2个百分点。在2月的反弹中，医院（15.1%）、医药研发（11.7%）和医疗设备（10.5%）子板块涨幅较大，而血液制品和医疗耗材则小幅下跌。这表明A股医药板块内部存在显著分化，部分子行业受益于市场回暖和政策预期。 医疗服务与医保基金运行态势 2024年1-11月，广西省南宁市和四川省成都市的医疗服务数据（总诊疗人次数和出院人次）均趋于平稳至单个位数增速，这受到2023年初疫情放开后积压手术释放以及年中医药反腐等多种因素的综合影响。国家基本医疗保险基金保持平稳增长，收支结余水平与往年相当。2024年全年基本医疗保险（含生育保险）收入28507亿元，同比增长5.6%；支出23824亿元，同比增长8.1%，其中不含生育保险的支出增长6.8%。2025年1月，基本医疗保险（含生育保险）收入3143亿元，同比增长10.4%；支出1799亿元，同比增长8.5%。商业健康险方面，2024年原保费收入达到9773亿元，同比增长8.2%，呈现加速增长趋势，占国家医保统筹基金收入的34%，显示出其在医疗保障体系中的日益重要性。 医疗设备出口与市场回暖 海关出口数据显示，自2024年下半年以来，心电图记录仪、彩色超声波诊断仪、核磁共振、CT、病人监护仪、内窥镜等医疗器械在数量和金额上均呈现加速增长态势，其中内窥镜的增速尤为显著。国内市场方面，2025年1月医学影像设备市场回暖迹象明显，市场规模同比增长超过47%。具体来看，超声影像诊断设备销售金额同比增长超48%，销售数量同比增长超54%；CT销售金额同比增长超53%，销售数量同比增长超32%；内窥镜销售金额同比增长约32%，销售数量同比增长超40%；MRI销售金额同比增长约33%，销售数量同比增长25%；DSA销售金额同比增长超70%，销售数量同比增长75%；DR销售金额同比增长超161%，销售数量同比增长超136%。此外，2025年1月CT设备中标489台，同比增长4.2%；MRI设备中标188台，同比增长38.23%；超声诊断设备中标2206台，同比增长138%，均显示出医疗设备市场的强劲复苏。 政策导向：创新支持与监管深化 国家医保局于2025年1月召开支持创新药发展企业座谈会，明确将研究出台一系列更有力度的政策举措，包括完善“1+3+N”多层次保障体系、拓宽创新药支付渠道、探索建立丙类药品目录、优化创新药首发价格管理和挂网采购流程、持续动态调整医保药品目录等，以稳定企业预期并鼓励创新药临床应用。同时，医保反腐和治理持续深化，2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作启动，检查范围从定点医疗机构延伸至定点零售药店，并新增肿瘤、麻醉、重症医学等检查领域。市场监管总局发布《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》，进一步规范行业行为。行业内流传的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》提出设立创新药产业投资基金、构建创新药多元支付格局、建立商业健康保险药品目录等核心要点，旨在优化药品价格形成机制，支持创新药发展。此外，国家医保局对中心静脉给药价格进行综合治理，通过约谈企业大幅下调耗材终端挂网价格，例如输液港中心静脉给药整体费用从6000元降至3000元左右，这表明医保部门在集采之外，正探索更多控费手段。 总结 2025年2月，医药行业在多重因素交织下呈现出复杂而充满机遇的格局。港股医药板块整体跑赢大市，互联网医疗、生物科技和医疗器械表现突出，而A股市场在经历1月调整后，2月也实现反弹，医疗设备、医院和医药研发子板块涨幅居前。医疗服务数据趋于平稳，国家基本医保基金稳健增长，商业健康险的加速发展为创新药支付提供了新的想象空间。尤其值得关注的是，医疗设备行业，特别是医学影像设备，无论是出口数据还是国内中标情况，均显示出显著的回暖迹象。政策层面，国家对创新药的支持力度持续加大，通过完善支付体系、优化价格机制和探索商业健康险协同发展，旨在构建多层次保障体系。与此同时，医保反腐和行业治理的常态化，以及对药品和耗材价格的综合治理，将持续规范市场秩序，促进行业健康发展。未来，创新药、医疗设备以及商业健康险与医保体系的协同将是医药行业发展的重要驱动力。

　　新诺威(300765) 　　投资要点 　　研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。 　　现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。 　　传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。 　　盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。