联影医疗(688271) 　　联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影智能以全栈全谱的医学影像AI赋能临床、科研及影像设备。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。 　　全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景。联影智能的业务分为三个方向：1）赋能临床：业务占比约60-70%，利用AI帮助医生进行临床任务和决策，目前主要在影像科落地。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证。2）赋能科研：业务占比约20%，即协助医生进行科研工作。3）赋能设备：业务占比约10%，即与联影医疗合作，助力影像设备的智能化升级与性能提升。目前，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。 　　软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。例如，联影智能将AI算法直接嵌入联影医疗的影像设备，实现患者智能摆位、扫描参数智能优化、图像重建加速等功能，提升成像效率和质量。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。

　　主要观点 　　2024年我国医疗器械出口增速全面恢复，巴西、俄罗斯、中东等市场潜力喜人。中国医学装备协会根据中国海关进出口贸易数据整理显示，2024年我国医疗器械进出口贸易额791.26亿美元，同比增长0.71%，其中出口440.16亿美元，同比增长5.85%（含外资在华生产出口），进口351.1亿美元，同比下降5.07%，医疗器械成为我国医疗产品整体出口增速最快的板块。我国医疗器械出口在经历2020-2023年的大幅增减波动后，增速全面恢复，发展势头向好。我国医疗器械出口传统市场美国、德国、荷兰、英国、巴西出口均出现不同程度增长，按摩器具和低值耗材、器具类产品是主要出口产品。美国作为第一大市场，占到出口总额的近25%，2024年出口同比增长7.75%，主要出口产品是具备明显产业优势的一次性医用耗材（低值耗材为主）。新兴市场中，中国企业对巴西市场表现出极高的热情，出口同比增长19.33%，达到10.55亿美元；目前中国已经是在巴西注册产品最多的原产国，2024年每新注册3个产品，就有一个来自中国。出口“一带一路”国家同比增长高于整体增速，达到6.46%，出口额160.6亿美元；其中对俄罗斯出口虽同比下降，但俄罗斯已成为近几年我国出口医疗器械增长最快的国家，稳居出口第五大市场，市场潜力不容小觑。IVD、影像设备、生命支持类产品对俄出口明显提升，俄罗斯对我国的手术机器人、AI产品、高值耗材的合作热度也在逐年升温。此外，近些年波兰已成为出口欧盟国家中增速最快的市场，2024年高达18.8%，出口额6.73亿美元。中东地区医疗器械市场热度大增；近几年，我国医疗器械受到中东市场的欢迎，出口稳步提升，2024年对中东16个国家的出口达到20.39亿美元，同比增长13%，创历史新高，阿联酋和沙特阿拉伯是主要出口市场。Arab Health作为中东地区展览规模最大、展品种类较为齐全、展览效果良好的国际专业医疗设备展览会，中国展商逐年增多；25年1月结束的第50届Arab Health有800多家中国企业集中亮相，展示我国医疗科技的创新成果和国际化布局。我国与独联体国家的医疗器械贸易一直保持着增长态势，疫情后增速放缓，2024年出口21.55亿美元，同比增长2.67%；其中我国与白俄罗斯医疗器械贸易涨势明显，2023-2024年双方加大了医疗领域合作，2024年我国出口白俄罗斯医疗器械首次突破1亿美元，同比增长26.81%。我们认为，在国内市场集采与医疗反腐的大环境下，参与全球化合作与竞争，是企业逐步壮大自身的较好选择；随着我国医疗器械企业在技术创新、产品质量、市场服务等方面不断取得进步，“出海”进程有望进一步提速。 　　2025年1月，我国医学影像设备市场规模回暖迹象显著，同比增长超47%。分产品细分类别看，1月国内超声设备销售金额同比增长超48%，销售数量同比增长超54%；超高端及光子CT的采购占比明显增加，CT销售金额同比增长超53%，销售数量同比增长超32%；MRI销售金额同比增长约33%，销售数量同比增长25%；DSA销售金额同比增长超70%，销售数量同比增长75%；DR销售金额同比增长超161%，销售数量同比增长超136%；内窥镜销售金额同比增长约为32%，销售数量同比增长超40%。国家发改委于2025年1月3日表示：今年将支持高水平医院布局，建设125个国家区域医疗中心，安排100亿元支持紧密型县域医共体建设，为县级医院和乡镇卫生院更新CT、B超、血液透析等医疗设备。我们认为，这一利好消息推动叠加各省市医疗设备更新采购计划大规模落地，医疗设备市场热度有望持续。 　　投资建议 　　建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　挪威机器人公司1X于周五发布了最新款家用机器人——Neo Gamma。这款原型机能够执行多种家务任务，如冲咖啡、洗衣和吸尘。与之前的版本不同，Neo Gamma将走出实验室进行有限的家庭测试，标志着家用机器人技术的重要进展。Neo Gamma在设计上更加亲和，外壳采用了编织尼龙材质，旨在减少与人接触时可能带来的伤害。 　　投资逻辑 　　机器人行业兴起，带动材料应用再次成为关注重点。伴随AI的不断优化和机器人的技术持续成熟，机器人盈利大发展阶段，根据国际机器人联合会不久前发布的《2024世界机器人报告》显示，2023年全球工业机器人总保有量约428.2万台，较2022年增长10%，服务机器人市场持续增长。数据统计网站Statista的最新数据预计，2024年机器人市场营收将达到461.1亿美元。服务机器人占据市场主导地位，预计2024年市场规模将达到362亿美元，2029年将达到730.1亿美元，快速发展的机器人行业将逐步带动机器人进入各行业形成渗透，而不同类型的机器人的规模扩充又将带动产品进行更好的性能升级和成本优化，从而进一步扩大应用范围和市场，从而大幅带动上游材料和零部件的需求。从目前的行业应用来看，机器人对于上游材料比如碳纤维、工程塑料、硅材料等产品都将有一定的带动。 　　尼龙，聚酰胺树脂，是工程塑料中产量最大、品种最多、用途最广的品种，尼龙的品种较多，包括PA6、PA66、PA11、PA12、PA610、PA612、PA1010、PA46、尼龙6T、尼龙9T、MXD-6等，其中PA6，PA66是主要的大品种。尼龙机械强度高，韧性好，有较高的抗拉、抗压强度，耐疲劳性能突出，制件经多次反复屈折仍能保持原有机械强度，表面光滑，摩擦系数小，耐磨，耐腐蚀，比较适合机器人的材料要求，且尼龙的产业工业化时间相对较长，尼龙6已经实现了充分的市场供给，技术工艺成熟度有大幅提升，尼龙66虽然在原材料己二腈突破上国内仍然有一定的制约，但其他路径已经开始供给，主流路径也已经进入突破的末期。叠加尼龙还有较多高端产品种类，可以根据下游的应用进行针对性的改性，有望满足机器人外壳、3D打印零部件等环节的材料需求。 　　尼龙6在我国已经形成充分供给，下游需求的提升有望带动产业链的产能消化。尼龙6目前主要用于锦纶纤维，工程塑料改性，BOPA，渔网丝，超纤，低弹丝等领域，其中工程塑料占比约为17%。现阶段尼龙6产能超过700万吨，产能利用率在8-9成左右，伴随下游需求的提升，有望对行业的供给形成进一步的消化，形成一定盈利空间的提升。尼龙66性能优越，我国处于最后攻坚阶段，有望后期形成格局性突破。尼龙66广泛应用于工程塑料改性领域，下游可用于生产汽车、电子电气、医疗器械、精密仪器等相关零部件，前期受制于己二腈的进口依赖，尼龙66的价格相对较高，但伴随我国企业开始推进己二腈国产化，尼龙66的价格已经有所下行，带动下游应用的进一步扩展。若机器人材料的需求逐步兴起，带动尼龙材料的需求提升，有望加速尼龙66的国产化进程，也将带动尼龙6现有产能的消化。 　　投资建议 　　目前尼龙行业大方向处于产能逐步消化过程，高端尼龙已经进入国产化的最后阶段，若果机器人带动尼龙行业需求的快速崛起，有望形成上游产能的消化和盈利的改善，也有望加速高端材料的突破进程，建议关注尼龙及上游材料的生产企业。 　　风险提示 　　新技术落地节奏不及预期风险，其他材料替代性风险，国内技术突破不及预期风险，供给端过多产能建设导致供给过剩风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，行业涨跌幅排名第9。2025年初以来至今，医药行业上涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83个百分点，行业涨跌幅排名第8。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.1倍，相对全部A股溢价率为75.19%(+0.25pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.34%(-0.21pp)，相对沪深300溢价率为122.33%(+2.29pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨11.3%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+20.2%、+13.3%、+7.8%。 　　全链条支持创新药政策措施逐步贯彻，创新药板块迎来强催化。全链条支持创新药政策有望逐步落地，创新药板块有望迎来实质性政策利好。重点看好管线临床价值强、创新性强的标的。尤其是趋势上：1）鼓励商保公司投资创新药企业股权；2）完善创新药定价标准；3）设立丙类医保目录，价格由医保局组织商保、药企谈判制定；4）推动创新药进院；5）健全多元支付渠道。此外，本周AI医疗主题投资涨势延续。国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 全球医药市场：创新驱动与交易活跃 2025年J.P. Morgan医疗健康大会（JPM大会）揭示了全球创新药产业的活跃态势，核心议题围绕重磅单品与技术平台创新升级、投资并购优质资产、专利到期浪潮下的产品迭代战略，以及2025年潜在的临床及商业化里程碑。大会期间，医药交易市场表现强劲，强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，礼来以最高25亿美元收购Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478，GSK以10亿美元首付款及额外1.5亿美元里程碑付款收购IDRx，这些交易标志着行业对创新资产的持续追逐。从适应症领域看，肿瘤、内分泌（特别是GLP-1赛道）和自免领域是研发热点；从技术平台看，新型ADC、新一代IO疗法（如PD-(L)1+、TCE双抗）被寄予推动产业变革的厚望。 MNC战略聚焦：应对挑战与布局未来 面对即将到来的专利悬崖浪潮和医疗支付体系的变革（如特朗普2.0时代药价谈判及IRA法案影响），各大跨国制药公司（MNC）正积极调整战略。多数Pharma倾向于布局临床早期“小而美”的优势领域创新资产，以期在中长期实现产品推出和持续增长。同时，通过自研、并购、精简组织架构、缩减运营成本和提升运营效率等方式，MNC旨在重塑产品管线，克服挑战。2025年，多家MNC预计将迎来重要的临床数据披露和产品获批，例如礼来预计营收增长32%，阿斯利康将有7种新分子实体（NMEs）披露III期数据，GSK预计5款产品获批。国内创新药企业如百济神州、信达生物、再鼎医药也设定了明确的盈利和营收目标。整体而言，全球医疗健康产业交流合作活跃，创新驱动技术升级，行业出清和政策利好下的创新产业发展趋势持续向好，建议持续关注创新药板块的优质赛道与核心资产。 主要内容 全球制药巨头：研发策略与市场表现 诺华：聚焦优势产品组合，自免、代谢等多项数据读出 诺华在JPM大会上强调了其研发管线的精简与聚焦，将临床阶段研发项目从155个缩减至94个，资源投入增加50%，每个项目开发支出增长5%。公司积极投资数据科学、AI、RNA疗法、放射配体疗法（RLT）、细胞疗法和基因疗法等前沿技术平台，并计划在中国投资1亿美元建设RLT设施。在短期至中期（到2029年），诺华已成功转型为专注创新药的企业，创新药业务销售额增长7%，核心运营收入增长14%，利润率提升990个基点，目标核心利润率超过40%。公司预计2024-2029年实现5%的复合年增长率，并拥有13款畅销药，其中8款有望峰值销售额超30亿美元。例如，Kisqali在转移性和早期乳腺癌市场表现出色，NBRx份额分别达50%和52%；Cosentyx在化脓性汗腺炎（HS）市场NBRx份额达60%；Pluvicto在紫杉烷类化疗药物治疗阶段市场份额达35%。公司上调了多款产品的峰值销售额预期，如Cosentyx预计达80亿美元，Kisqali预计超80亿美元。 长期发展（2030年及以后），诺华重点介绍了四款核心药物：Remibrutinib（预计2025年获批慢性自发性荨麻疹，有望拓展至多领域）、OAV-101（脊髓性肌萎缩症鞘内基因疗法，预计2025年提交监管申请，具数十亿美元市场潜力）、Pelacarsen（用于减少Lp(a)心血管风险）和Ianalumab（抗BAFF受体拮抗剂，有望在干燥综合征中取得突破）。未来几年，公司预计有15项关键数据读出，并拥有30个处于II/III期或即将进入I期的潜在高价值新药资产。在外部合作方面，诺华过去两年达成超30项战略交易，多集中在临床前和I期阶段，包括以高达11亿美元收购Kate Therapeutics，以增强基因治疗和神经科学创新。 辉瑞：调整策略应对LOE浪潮，重点布局肿瘤、免疫及代谢领域 辉瑞正积极布局创新管线以应对专利到期（LOE）浪潮，目前披露了23项核心研发资产，其中4项处于注册申报阶段。公司在2023年制定的五大优先事项（包括肿瘤业务、商业运营扭转、新产品效益最大化、成本削减和研发管线加强）大多得以实现并超出预期。通过2023年以430亿美元收购Seagen，辉瑞极大缓解了重磅肿瘤生物药匮乏的局面，在美国肿瘤药销售排名中跃居第三，Seagen的ADC药物预计2024年贡献超34亿美元，有望在2030年达成超100亿美元的预期收入目标。辉瑞设定了2030年目标，计划将生物制品在收入组合中占比从6%提升至约65%，推出至少8款重磅抗癌药物，并实现创新肿瘤产品惠及患者数量翻倍。 2024年前9个月，辉瑞向股东返还超70亿美元股息，偿还45亿欧元债务。2024Q3营收177.02亿美元（+32%），剔除新冠相关产品后营收136亿美元（+14%）。公司预计2025年收入将达610-640亿美元，调整后费用为240-260亿美元，经调整摊薄每股收益为2.80-3.00美元。尽管预计2026-2028年专利到期将造成170-180亿美元损失，但收购产品到2030年将带来200亿美元收入，ADC产品将贡献较大增量，以抵消新冠产品收入放缓和IRA法案（预计造成10亿欧元净销售额减少）的影响。2025年，辉瑞预计启动13项III期临床研究，其中8项将有关键数据读出，涵盖肿瘤学（如潜在BIC CDK4抑制剂Atirmociclib）、疫苗（下一代Prevnar 25价疫苗）和代谢/内科（如口服GLP-1R激动剂Danuglipron）等领域。 安进：综合内科领域亮点不断，AMG133年内或迎催化 安进专注于严重疾病治疗，涵盖综合内科、肿瘤、罕见病、炎症等领域，拥有38种创新药和生物类似药。尽管面临约90亿美元的生物仿制药和仿制药竞争，公司过去十年营收仍以约5%的复合增长率增长，每股收益复合增长率约8%-9%。预计到2024年底，将有14种产品成为重磅炸弹药物或年销售额超10亿美元。安进在生物类似药领域已取得全球领先地位，2024年前9个月生物类似药业务增长约7%，已为公司带来超100亿美元收入，预计到2030年销售额将比2021年翻番，超过40亿美元。公司预计2024年总营收在330.8~338.8亿美元（+22%），non-GAAP营业收入增长13%，non-GAAP EPS在19.2-20.0美元。 在研发管线方面，2024年安进有2种药物获批、5项III期研究成功，MariTide的II期研究结果积极。在肥胖领域，MariTide（AMG133）II期研究表现出色，无II型糖尿病的肥胖或超重患者52周平均体重减轻可达20%，且未出现体重减轻平台期。在心血管领域，Olpasiran（靶向Lp(a)的siRNA）II期研究表明其能使患者Lp(a)浓度降低超95%。在肿瘤领域，IMDELLTRA（tarlatamab-dlle）作为首款针对实体瘤的双特异性T细胞衔接器免疫疗法已获批上市。2025年，安进预计将迎来多项潜在催化剂，包括MariTide计划在2025H1-H2启动III期研究，Olpasiran在2025H2启动初级预防的III期研究，以及Rocatinlimab（IgG4相关疾病）和LUMAKRAS联合Vectibix（KRAS G12c突变转移性结直肠癌）的PDUFA日期。 赛诺菲：Dupixent新适应症拓展，自免管线催化持续 赛诺菲通过剥离消费者业务，积极转型聚焦生物制药领域，旨在成为全球领先的免疫学公司。2024全年公司在年销售额超过400亿美元的

中心思想 平台型医药制造龙头，多维优势驱动增长 国邦医药作为一家平台型医药制造龙头企业，凭借其在医药和动保两大核心板块的深厚积累，构建了集规模制造、全产业链整合及全球化市场渠道于一体的综合竞争优势。公司通过深耕大品种、积极拓展特色原料药（API）和关键医药中间体业务，并抓住动保行业周期底部机遇抢占市场份额，展现出强大的内生增长动力和市场韧性。 业绩拐点显现，未来增长可期 尽管2023年受市场环境影响短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续受益于其战略布局和市场地位，实现营收和归母净利润的稳健增长，具备较高的投资价值。 主要内容 一、国邦医药：平台型医药制造龙头，规模效应、产业链优势、渠道能力突出 综合体系领先，多品种驱动增长 国邦医药是一家面向全球市场、具备多种关键中间体自产能力的头部医药制造企业，产品聚焦医药、动保两大板块。公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下通过制剂工艺及医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。公司形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台，实现了生产可复制性和产业链可拓展性。公司历经起步、成长、发展，自2017年至今进入全面拓展阶段，业务已延伸至制剂及创新药领域。在制造方面，公司建立了中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，拥有浙江上虞、山东潍坊两大现代化生产基地，产品获得美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等国际认证。销售网络覆盖全球6大洲、115个国家及地区，拥有3,000余家客户。公司股权结构稳定，控股股东于2025年1月承诺延长IPO前股份限售期12个月，并多次回购股份用于员工持股计划，彰显了对公司长期发展的坚定信心。此外，公司高强度资本投入期已过，多个募投项目陆续投产，产能正进入爬坡释放阶段，为公司进一步发展提供支撑。 公司财务表现 公司经营稳健发展，2023年受下游需求不振及新冠高基数影响，关键医药中间体业务销售收入大幅下滑，动保板块原料药价格下跌，导致公司营收及归母净利润双下滑。然而，2024年以来，随着全球客户去库存周期接近尾声、呼吸系统疾病高发，公司原料药、中间体产品需求回暖，主营产品抗生素价格升高，业绩明显回暖。2024年Q1~3实现营收44.18亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长18.4%，业绩重回增长轨道。从业务收入拆分来看，医药板块是公司收入占比最大的业务，2023年收入34.85亿元，占比65.24%，毛利率为25.27%；动保板块收入18.35亿元，占比34.34%，毛利率为19.54%。按地区拆分，公司国内收入占比高于国外收入，毛利率接近。 二、医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色API凸显成长性 大环内酯类原料药量价齐旺 公司医药板块主要包括医药原料药和关键中间体两类产品，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。公司共有33个医药原料药产品在国内注册获批，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，在市场占据领先地位。医药原料药业务受益于大环内酯类主力产品量价齐旺，保持较高景气度，有力支撑了公司整体业绩增长。我国是大环内酯类抗生素原料药第一大生产国，总产量约1.6万吨，出口规模约28亿元。公司作为阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等产品的头部厂商，持续受益于大环内酯类抗生素价格高位以及抗感染需求的旺盛。关键原材料硫氰酸红霉素价格自2019年上涨后维持高位，其价格走势对大环内酯类原料药有重要影响。公司采购量大，与供应商关系良好，通过预付款项锁定原材料价格，具备一定的价格优势。 特色原料药与关键中间体稳健增长 公司在2024年成立特色原料药独立团队运营，有望依托公司产业链优势和可复制的制造能力实现快速增长，产品布局涵盖抗菌、代谢、心血管、精神类等领域。公司已有多项FDA DMF和EU CEP注册品种，体现了其在国际市场的竞争力。在关键医药中间体方面，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，掌握工程化技术和先进的环保处理技术。根据QY Research数据，预计2029年全球硼氢化钠市场规模将达到3.7亿美元，期间CAGR为6.1%。2022年，全球前三大厂商占有大约82.0%的市场份额，国邦医药排名第一。从公司关键中间体收入利润情况来看，2022年硼氢化钠受益于新冠疫情带动辉瑞小分子特效药的研发生产，收入达14.64亿元（yoy+14.38%），毛利率为43.17%。2023年虽有所下滑，但2024年公司不断加大出口，销量明显增长，预计未来在需求稳步增加、供给端稳定的格局下，关键中间体业务有望保持较高毛利水平和健康的增长势头。 三、动保板块：周期底部抢占市场份额，若价格向上有望带来业绩弹性 周期底部策略与新品种拓展 公司自创立之初即经营动保产品，拥有兽用抗生素类、抗虫杀虫药类等动保原料药产品，氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显。目前公司共有16个动保原料药产品在国内注册获批，具备较强的综合竞争力。2023年，动保原料药收入16.38亿元，同比下降12%，主要系主力产品氟苯尼考等价格下滑所致，其价格从2021年10月的725元/千克一路下跌至2023年12月的210元/千克，拖累了毛利率。氟苯尼考价格低迷主要由于供给大于需求，行业产能严重过剩。然而，历经3年连续价格下跌，氟苯尼考价格已在200元/千克历史低位持续震荡，下跌空间有限。公司拥有行业最大的产能（4000吨/年），具备上游原材料D-乙酯自产的全产业链优势，并全面使用氟苯尼考合成生物学酶法技术，优势显著。在产品价格底部，公司采取提高出货量、持续抢占市场份额的策略，未来若供给端进一步出清，公司将具备较大定价权，有望体现业绩弹性。此外，公司依托多产品驱动增长的平台能力，持续开拓新品种，如强力霉素一期产能投产后利用率快速爬坡，市场占有率持续提升，验证了公司品种可复制性的优势。从强力霉素价格走势来看，历经3年下跌后，2024年下半年价格已有一定复苏。 四、盈利预测与投资建议 2024年以来，公司优势业务医药原料药处于较高的景气度，动保原料药边际下探有限，中间体业务销量增长明显，预计2024年业绩体现出拐点改善趋势，2025年有望延续。招商证券预计公司2024~2026年实现营业收入分别为58.97亿元、67.64亿元、79.46亿元，同比增速分别为10%、15%、17%；归母净利润分别为7.63亿元、9.78亿元、12.24亿元，同比增速分别为25%、28%、25%。对应PE分别为14倍、11倍、9倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 公司面临行业政策变动、原材料价格变动、汇率波动、环保等风险。 总结 国邦医药作为一家具备体系化优势的平台型医药制造龙头，通过深耕医药和动保两大核心板块，展现出强大的市场竞争力和业绩增长潜力。公司凭借其规模制造、全产业链整合、全球化市场渠道以及在关键中间体和特色API领域的领先地位，有效应对市场挑战。尽管2023年业绩短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续保持稳健增长，具备较高的投资价值。

中心思想 硅铁市场供需动态与价格区间震荡 2024年硅铁市场呈现出复杂的供需动态，上半年因终端需求疲软导致合金企业主动减产，硅铁产量显著下滑，并在4月份出现短期供需错配，促使价格反弹。然而，随着利润修复和产量逐步恢复，供需矛盾缓解，价格承压下跌。尽管9月下旬政策组合拳带来提振，但供给的再次宽松使得部分企业再度陷入亏损。整体而言，2024年1-11月硅铁产量同比增幅有限，仅为0.5%，显示出低利润对供给的抑制作用。 钢材需求偏弱与非钢需求韧性并存 在需求端，硅铁的主要下游——钢材消费表现偏弱，特别是受房地产市场下滑影响，五大材产量同比降低7.5%，导致硅铁消耗量同比下降12.3%。与此同时，非钢需求，如金属镁和不锈钢生产，则表现出良好韧性。2024年1-11月，镁锭产量同比增长22.3%，不锈钢产量同比增长6.6%，相应地提振了硅铁的消耗量。下游钢厂因利润不佳采取主动降库策略，硅铁库存可用天数从年初的19.5天降至12月初的低于15.0天。展望2025年，尽管非钢需求预计将继续良好表现，但受制于硅铁产能相对宽松，预计硅铁价格将呈现区间震荡态势，需密切关注能耗、环保、去产能等政策对供给端的影响。 主要内容 2024年硅铁市场行情回顾 2024年1-3月，受黑色金属终端需求疲软及成本下移影响，多个合金产区长期亏损，合金企业普遍采取主动减产策略。至4月份，硅铁合金库存降至低位，市场出现短暂的供需错配，叠加《2024-2025年节能降碳行动方案》发布，硅铁价格出现大幅上涨。利润修复后，合金企业提产明显，导致样本企业去库速度放缓，同时下游需求偏弱未能支撑高价，硅铁价格在高利润下回调。9月24日金融政策组合拳提振市场，硅铁价格再次上涨，但十一之后价格回落，部分产区硅铁企业再度陷入亏损，全年盈利状况不佳，企业开工率偏低。 硅铁供需错配与利润抑制 2024年硅铁市场价格波动剧烈，年初受终端需求疲软和成本下移影响震荡下行。4月因供需错配价格反弹，但6月后随着开工率和产量提升，价格再次下跌。9月下旬政策提振促使价格上涨，但随后回落，至12月初部分产区企业再次亏损。硅铁生产成本中，电费占比约70%，南方产区电费高于北方；兰炭占比约25%，2024年兰炭价格低位区间震荡。上半年兰炭价格小幅上涨带动硅铁成本增加。4月短期供需错配使硅铁企业利润显著修复，部分产区最高利润超1000元/吨，促使开工率和产量迅速提高。然而，产量增加导致去库减缓，供需矛盾缓解，6月后利润受压缩，至12月初部分产区再次亏损。 低利润制约下的供给增长 2024年1-4月，合金企业因利润不佳主动减产。据钢联数据，4月硅铁产量为34.8万吨，创近五年同期低位。5月起，随着利润改善，产量增幅明显，7月达到50.7万吨，之后产量有所波动。整体来看，2024年1-11月硅铁累计产量为507.8万吨，同比仅增加0.5%，显示出低利润对供给的抑制作用。 区域产量差异分析 不同产区硅铁产量增幅存在差异。内蒙古和陕西等地区产量增加，其中内蒙古产区因成本偏低、盈利能力尚可，产量同比增加10.3%。而宁夏和青海产区产量降低，宁夏产区因硅铁成本相对偏高、合金企业利润低，产量同比降低8.1%；青海产区产量同比降低8.0%；甘肃产区产量同比降低7.4%。9月24日金融政策组合拳提振市场，企业利润改善，硅铁企业开工率有所提高，截至12月初，硅铁周度产量达到近五年最高水平。 钢材需求疲软与非钢需求韧性 硅铁主要用于炼钢过程中的脱氧剂和合金剂（占比约65%-70%），尤其在建筑用钢方面应用较多。此外，硅铁在金属镁冶炼（每吨镁约需1.2吨硅铁）和作为低碳铁合金还原剂方面也有广泛应用。 房地产下行拖累钢材需求 建材领域是硅铁消耗的重要部分，五大钢品种（螺纹、线材、中厚板等）是硅铁合金消费主体。2024年，房地产市场持续低迷，各项数据显示：1-10月全国房地产开发投资同比下降10.3%；房屋新开工面积同比下降22.6%；房屋施工面积同比下降12.4%；房屋竣工面积同比下降23.9%。伴随房地产新开工、施工面积的下降，房地产行业用钢量呈现降低态势。尽管中央及监管部门持续释放稳楼市积极信号，截至12月初，30城商品房成交面积和中长期居民新增人民币贷款稳中好转，但对钢材需求的提振有限。基建投资在一定程度上起到托底作用，1-10月基础设施建设投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.3%，保持稳定增长。然而，受房地产行业下滑影响，建筑用钢产量显著下滑，截至12月初，螺纹钢和线材产量同比下滑约20%。尽管热卷、中板等其他品种产量有所增加，但五大材总产量同比仍降低7.5%，导致硅铁消耗量随之减少12.3%。 非钢领域需求表现强劲 金属镁是硅铁需求的重要组成部分。据钢联口径，2024年1-11月镁锭产量为82.3万吨，同比增长22.3%，相应地，硅铁消耗量亦有所提高。不锈钢也是硅铁消耗的主要部分，尽管属于钢材类，但因其合金成分特殊，本文将其需求划归非钢需求。据钢联口径，2024年1-11月不锈钢产量同比增长6.6%，硅铁消耗量同比增加。 在进出口方面，由于硅铁高能耗、低附加值的特性，国家不鼓励出口，并实施严格的出口许可证管理和征收出口关税。2020年前硅铁进出口量较小。2021年起，全球能源紧张导致国内硅铁出口量增加，但随着全球能源价格回落，预计出口将震荡回落至常规水平。根据钢联数据，2024年1-10月硅铁出口保持增长，同比增加7.8%；进口也呈增加趋势，同比增加11.7%；硅铁净出口增加7.1%。 钢厂利润承压与主动降库 合金企业通过主动减产和主动降低库存策略，年初其库存处于历年同期中位水平。对于下游钢厂而言，由于利润不佳，主动降低原料库存成为常态。具体表现为硅铁库存可用天数从年初的19.5天降低到12月初的低于15.0天。样本合金厂硅铁库存相对低位，且由于非钢需求存在韧性，在产量未明显提升的情况下，整体库存压力不大。在注册仓单与有效预报仓单方面，当前仓单处于历年中高位水平。根据华泰期货测算，硅铁三环节库存总量为近五年相对低位。 市场展望与风险提示 展望2025年，硅铁主要用于钢材冶炼方面，建筑材产量降低将继续拖累硅铁需求。非钢需求方面，金属镁产量的增加将对硅铁需求形成正面提振作用。华泰期货预计，2025年硅铁产量将同比小幅增加。尽管非钢需求表现良好，但受制于硅铁产能偏宽松，硅铁价格预计将呈现区间震荡态势。市场需关注能耗、环保、去产能等政策对供给端的影响。 策略： 无。 风险： 铁合金产业政策、全球经济形势等。 总结 2024年硅铁市场在供需错配与利润抑制的复杂环境中运行。上半年因终端需求疲软导致产量下滑，4月出现短期供需错配促使价格反弹。随后产量恢复，价格承压，虽有政策提振，但供给宽松使部分企业再次亏损。全年1-11月硅铁产量同比仅增0.5%，反映低利润对供给的制约。需求端，钢材消费受房地产下行影响偏弱，五大材产量同比下降7.5%，硅铁消耗量随之减少12.3%。然而，非钢需求表现出良好韧性，金属镁产量同比增长22.3%，不锈钢产量同比增长6.6%，有效提振了硅铁消耗。下游钢厂因利润不佳主动降库，硅铁库存可用天数从19.5天降至低于15.0天，整体库存压力不大。展望2025年，尽管非钢需求预计持续向好，但硅铁产能宽松将导致价格维持区间震荡，需密切关注能耗、环保、去产能等政策对供给端的影响。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为+1.88%，板块相对沪深300收益率为+0.73%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第9。6个子板块中，生物制品板块周涨幅最大，涨幅为9.28%（相对沪深300收益率为+8.14%）；涨幅最小的为医药器械，跌幅为-2.97%（相对沪深300收益率为-4.12%）。 　　行业动态：2月21日，国家神经疾病医学中心、复旦大学附属华山医院郁金泰团队发表于《科学》（science）杂志的原创性成果：“从0到1”：首次破解帕金森病核心机理，发现全新治疗靶点，团队最初从大规模人群的全基因组关联分析中，发现fam171a2是帕金森病风险基因。利用AI人工智能技术对其蛋白结构进行预测，再基于预测结构对小分子化合物进行虚拟筛选。得益于AI辅助科研的手段，团队在5年内就完成了原本需要几十年甚至更长时间才能完成的工作。 　　周观点：我们认为AI赋能创新提效的同时国内创新药商业化及支付预期改变，有望推动创新资产价值重估建议重点关注以下资产：1)创新药：①商业化快速放量的企业如：信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物；②具备较高研发亮点的标的，如泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　2）AI赋能生物医药级医疗相关的资产：考虑到AI医疗行情已经发酵一段时间，基于基本面和产业变化趋势，我们认为可关注以下资产： 　　AI助力降本增效&提升医疗就诊效率，一些人力密集型较多的企业或因AI模型帮助降低成本，提高服务效率：①第三方医疗医检，如金域医学、迪安诊断、兰卫医学；②医疗服务连锁机构运营AI优化患者就诊流程的同时并提升服务质量如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；③CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普锐斯、诺思格。 　　AI赋能制药研发，对创新研发的重点新突破，类似复旦大学帕金森病核心机理的科研成果有望推动人类在该领域科研提效，较快突破该领域，关注晶泰科技、维亚生物、鸿博医药、成都先导，及创新药企业受益于研发效率提升。 　　AI赋能基因多组学，人类基因组数据或因AI模型帮助人类更多发现和读懂细胞&生命体与基因密码之间的规律，推动更多基因疾病筛查及发现疾病机理和转基因农业选种、合成生物学等加速发展。关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。 　　AI虚拟医生&医生管理：北京儿童医院推出首个AI儿科医生辅助医生工作，AI赋能下医疗机构或推出更多专业的AI虚拟医生模型，帮助临床就诊大幅减少医生压力。需要持续跟踪AI虚拟医生商业模式创造，平安好医生、阿里健康、京东健康等平台及国内的医疗服务连锁机构或受益。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　昊海生科(688366) 　　平安观点： 　　玻尿酸和人工晶体为公司两大核心产品。公司产品主要覆盖眼科、医疗美容及创面护理、骨科、外科四大快速发展的治疗领域，医疗美容与创面护理、眼科、骨科、和防粘连及止血产品等，2023年收入分别为10.6亿元、9.3亿元、4.8亿元和1.5亿元，占营收比重为39.8%、35%、17.9%和5.5%。2023年公司玻尿酸收入6.0亿元（+95.5%），人工晶状体收入3.8亿元（+37%），为公司两大核心产品。 　　公司玻尿酸产品具备自主研发实力，爆款“海魅”持续快速放量。公司三款在售玻尿酸产品海薇、姣兰、海魅分别定位入门型、中端、高端玻尿酸产品。海魅具有线性无颗粒特征，注射后不易变形移位且维持效果更加持久自然，主打精准雕饰功能，定位高端，上市后快速放量，2023年海魅销售额超2.3亿元（+129.3%）。在海魅的带动下，2023年海薇和姣兰销售额也分别同比增长94.1%和57.7%。此外，公司共3个玻尿酸产品在研项目，分别覆盖不同具体应用场景，为未来公司继续深入高端玻尿酸产品市场提供支撑。 　　人工晶体市场潜力大，高端产品存在进口替代空间。人口老龄化加剧，白内障手术需求将呈长期增长趋势，人工晶体市场规模仍有较大提升空间。带量采购加速进口替代，昊海生科旗下4家人工晶体公司产品在第四批国家组织高值医用耗材集采中中标，其中河南宇宙采购量最多。 　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，两大主营产品为人工晶体和玻尿酸填充材料，选取爱博医疗、爱美客、华熙生物作为可比公司，2025年可比公司平均估值28倍，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.2、5.2、6.4亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

　　行业观点 　　中国药企的创新能力正在稳步提升，同时受到海外MNC的高度关注。近期，中国AI企业DeepSeek的突破性进展引发全球关注，关于中国硬科技崛起的讨论愈演愈烈。而国产创新药作为硬科技的一部分，正呈现出量变到质变升级。中国创新药企正在用类似Deepseek的路径重塑全球医药创新格局：用更低的成本，创造相同甚至更好的创新成果。根据医药魔方数据显示，中国医药交易正在快速崛起，2024年licence-out数量为88项（+10%），创历史新高。中国创新药价值持续得到海外MNC认可。2023年1月，和黄医药将呋喹替尼在中国之外的全球权益授权给武田制药，交易总额最高达11.3亿美元，刷新了中国小分子新药出海授权交易纪录。2025年1月2日，信达生物宣布与罗氏（Roche）达成全球独家合作与许可协议，以推进IBI3009（DLL3ADC）的开发。2025年2月19日，石药创新制药股份有限公司的控股子公司巨石生物与Radiance Biopharma达成协议，Radiance Biopharma将获得巨石生物自主研发的重组抗人类受体酪氨酸激酶样孤儿受体1（ROR1）抗体偶联药物SYS6005项目在一定区域范围内的开发和商业化等权利。 　　国产新药出海后快速放量，实现国产创新药的全球商业化突破。百济神州核心自研药物BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）2023年全球销售额首次突破十亿美元大关，达13亿美元，成为国内首个“十亿美元分子”；24年前三季度收入18.16亿美元，全年大概率超过20亿美元。 　　2024年传奇生物与强生合作的CAR-T产品Carvykti实现收入9.63亿美元（+93%），2025年有望成为继泽布替尼之后第二个突破10亿美元的国产创新药。此外，和黄医药呋喹替尼也交出漂亮答卷，2023年的销售额达到了1.08亿美元，2024年前三季度呋喹替尼净销售额2.03亿美元。 　　政策端大力支持创新药发展，为国内创新药企创造优质发展条件。2024年6月，国务院办公厅关于印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》通知，其中第十六条明确指出，发展商业健康保险，重点覆盖基本医保不予支付的费用。2024年7月5日，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。2024年7月30日，上海市人民政府办公厅发布《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》。2024年12月14日，2025年全国医疗保障工作会议首次释放出“研究探索形成丙类药品目录”信号；2025年1月17日，国家医保局召开“保障人民健康，赋能经济发展”主题新闻发布会，再次明确提出我国将在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录，丙类目录将作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。各项支持创新药政策陆续发布，我们认为创新药赛道在政策面具有明确的利好信号。 　　近期港股生物科技表现强劲，我们认为一方面此前港股医药估值偏低（截止2025年2月21日，港股医药板块估值为15.53倍，1年前港股医药板块估值为12倍），另一方面得益于AI概念股热度，陆续有药企宣布接入DeepSeek，得到大量资金的关注。部分企业基本面明显好转，三生制药TPO在续约中未降价，且后续管线强劲，公司与百利天恒达成战略合作，共同推进707和BL-B01D1联用研究。基于以上因素，我们坚定看好创新药赛道，建议关注具有强创新能力及出海潜力的企业。 　　行业观点 　　创新药出海成效显著，新的发展趋势与新兴领域逐渐显现。根据医药魔方数据，近5年创新药licence-in数量逐渐减少，随之BD的首付款以及总金额也慢慢减少。但是近年来中国内地创新药交易数量以及总金额快速上升，随着多个创新药物获得国际认可，创新药出海成效显著，新的发展趋势与新兴领域逐渐显现。2024年国内生物医药企业共发生超100项授权交易，经披露的交易总金额接近500亿美元（2023年交易总额为409亿美元），创历史新高。其中license out交易数量88起，为license in交易数量的2倍，创新药出海按下加速键。这些数据反映了中国生物医药行业在交易金额和创新方面的强劲增长。