百济神州(688235) 　　平安观点： 　　“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战： 　　（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。 　　（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销售放量强劲。2021年-2024年前三季度泽布替尼全球销售额分别为2.18/5.65/12.9/18.16亿美元，美国地区销售收入占泽布替尼全球销售大头，2024前三季度美国/欧洲/中国地区销售份额分别为73.5%/13.5%/10.5%。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，2021-2024前三季度国内销售额分别为2.55/4.23/5.37/4.67亿美元，同比增速分别为56%/66%/27%/14%；此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批6项适应症，在美已获批2项适应症，海外销售未来可期。自主产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升，从毛利率来看，2021-2024前三季度公司产品毛利率分别为73.99%/77.17%/82.65%/83.71%；从经营利润来看，2024Q2、Q3延续两个单季度实现了非GAPP正收益，分别达0.48/0.65亿美元；从现金储备看，截至2024Q3公司现金储备27亿美元，相较2024Q2末增加1亿美元，表明公司在产品收入大幅增长下，已开始能够在大规模开展临床研发的同时自我“造血输血”，现金储备迎来未降反增的转折点。 　　深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的BTK抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下BCL2抑制剂Sonratoclax有望与BTK抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合sonrotoclax1L CLL患者临床3期中，预计2025Q1入组完成，此外预计2025H1启动sonratoclax单药治疗R/R CLL和R/R MCL临床3期。针对耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC，预计2025H1启动R/R CLL临床3期，且预计2025H2启动头对头非共价BTK抑制剂pirtobrutinib治疗R/R CLL临床3期。 　　实体瘤领域多项NME推向临床，高临床效率实现“快速概念验证“。2024年公司将13个新分子实体（NME）推进至临床开发阶段。2025年多项临床早期分子将披露PoC数据：CDK4抑制剂预计2025H1披露PoC数据，2025Q4开展1L和2LHR+乳腺癌临床3期研究；2025下半年CDK2抑制剂、EGFR CDAC、PanKras、IRAK4CDAC、B7H4ADC等将读出PoC数据。我们认为公司高效临床团队有望帮助早期分子实现“快速概念验证”。 　　投资建议：百济神州作为国内首家创新药出海企业，核心品种泽布替尼全球布局销售且已突破十亿美元销售收入，公司针对血液瘤全方位布局，就实体瘤研发探索下一代肿瘤免疫疗法、ADC、双抗等新型技术。我们预计公司2024-2026年分别实现营收264.98/364.07/439.54亿元，归母净利润分别为-44.01/2.05/21.78亿元。公司在研发端前沿创新布局、在销售端搭建全球销售网络、在临床开发高质高效，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。

中心思想 特宝生物战略性收购，强化基因治疗布局 特宝生物通过全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，旨在深化其在基因治疗领域的战略布局。此次收购将显著丰富公司的技术平台和研发管线，特别是在AAV基因治疗技术方面，涵盖了脊髓性肌肉萎缩症（SMA）、肝豆状核变性、遗传性视网膜病变和遗传性心肌病等多个疾病领域。 提升持续创新能力与市场竞争力 本次交易预计将大幅提升特宝生物的持续创新和发展能力，巩固其在生物技术领域的市场地位。尽管当前盈利预测未考虑此次收购影响，但公司预计在2024-2026年将保持稳健的归母净利润增长，并维持“买入”评级，显示出市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 事件简评 2025年2月21日，特宝生物发布公告，其全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司（伯赛基因）拟使用自有资金收购Skyline Therapeutics Limited的部分资产。此次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，但不包含其下属公司Skyline Therapeutics (US) Inc.及其已取得的资产或权利。交易完成后，标的公司将成为伯赛基因的全资子公司，并纳入特宝生物的合并报表范围。 经营分析 标的公司深耕基因治疗，在研管线覆盖多个疾病领域 标的公司在创新基因治疗领域拥有尖端核心技术和深厚的研发经验，自主建立了先进的AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等关键技术。依托该平台，公司已拥有多个处于研发阶段的项目，包括： 新一代SMN基因替代疗法： 用于治疗脊髓性肌肉萎缩症（SMA），目前已处于临床研究阶段（临床批件号2023LP02471）。 肝脏靶向性基因疗法： 用于治疗肝豆状核变性，具有优越的肝脏靶向性。 突破性眼科基因疗法： 用于治疗遗传性视网膜病变。 领先的遗传性心肌病基因疗法。 这些管线产品覆盖了神经、代谢、眼科、心血管等多个疾病领域，展现了标的公司在基因治疗领域的广阔布局。 收购基于整体业务布局，有望提升持续发展能力 伯赛基因与标的公司及其股东代表Skyline Therapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。本次交易对价包括1500万美元的合并对价，以及在协议约定条件满足时支付最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成的附加合并对价。此次收购符合特宝生物的整体战略规划，通过丰富公司的技术平台和研发管线，预计将进一步提高公司在生物技术领域的持续创新和发展能力。 盈利预测、估值与评级 在不考虑本次收购带来的影响下，国金证券维持对特宝生物的盈利预测。预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润8.20亿元（同比增长47.55%）、11.08亿元（同比增长35.23%）和14.18亿元（同比增长27.96%）。对应当前每股收益（EPS）分别为2.02元、2.72元和3.49元，对应当前市盈率（P/E）分别为43倍、32倍和25倍。鉴于公司稳健的增长预期和战略布局，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 新产品审批不及预期。 新产品销售推广不及预期。 技术成果无法有效转化。 财务数据分析 根据公司基本情况预测，特宝生物在2022年至2026年间展现出强劲的增长态势： 营业收入： 从2022年的1,527百万元增长至2026年的4,933百万元，年复合增长率显著。预计2024-2026年营业收入增长率分别为37.25%、32.54%和29.11%。 归母净利润： 从2022年的287百万元增长至2026年的1,418百万元，预计2024-2026年归母净利润增长率分别为47.55%、35.23%和27.96%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2024年达到32.41%的高点，并在2025年和2026年分别保持在31.93%和30.03%的较高水平，显示出公司良好的盈利能力和资本回报效率。 市盈率（P/E）： 预计从2024年的42.77倍逐步下降至2026年的24.72倍，反映出随着盈利增长，估值趋于合理。 总结 特宝生物通过收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，成功拓展了其在基因治疗领域的战略版图，尤其是在AAV基因治疗平台和多疾病领域管线方面取得了显著进展。此次收购不仅丰富了公司的技术储备和研发实力，更被视为提升其持续创新能力和市场竞争力的关键举措。尽管本次收购对财务预测的影响尚未纳入考量，但公司凭借其强劲的营业收入和归母净利润增长预期，以及持续高位的净资产收益率，获得了“买入”评级。未来，特宝生物需密切关注新产品审批、销售推广及技术成果转化等风险，以确保其在生物技术领域的长期稳健发展。

中心思想 医药板块估值修复与多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会有望“百花齐放”，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。报告强调，政策环境的优化（如设备更新、国企改革、处方外流）和行业自身发展（如创新药质量提升、国产替代加速）将共同驱动行业增长。 精麻行业政策解读与需求韧性 报告特别关注精麻行业，分析了近期股价调整背后的政策担忧（集采、管理条例修订）和增长不确定性。通过深入解读，报告认为2024年底的二类精神药品集采对传统精麻龙头影响有限，对新进入者苑东生物则构成增量机会。同时，依托咪酯集采扩面可能性低，精麻管理条例修订仅是表述统一，未实质改变价格管理机制。关键在于，精麻行业刚需属性明确，2023年住院病人手术量同比增长17%，疼痛管理扩容带来新增量，因此对2025年精麻企业的积极增长预期保持不变，并指出当前板块具备较好的估值性价比。 主要内容 市场行情回顾与行业整体展望 本周（截至2025年2月22日），中信医药指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。涨幅前十名股票包括安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）等，跌幅前十名股票包括锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）等。 整体而言，医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将实现乐观增长，投资机会将呈现多元化发展。 创新药与医疗器械：质量驱动与政策利好 创新药：从数量逻辑转向质量逻辑 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。例如，诺诚健华在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：设备更新与国产替代加速 国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，有望为相关公司带来业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。IVD领域关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。高值耗材关注电生理和骨科赛道，首推春立医疗，关注惠泰医疗、微电生理。低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期，澳华内镜、开立医疗值得关注。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 创新链与医药工业：底部反转与困境反转 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链（从创新药到CXO再到生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO产业周期或趋势向上，海外需求回暖已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费与服务：处方外流与民营医疗崛起 中药：基药、国企改革与OTC机遇 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝。国企改革背景下，央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式）有望提速，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮加速到来，上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：反腐净化与民营医疗竞争力提升 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）以及其他细分赛道龙头（如海吉亚医疗、国际医学）。 血制品：采浆空间打开，供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 精麻行业深度分析：政策影响与增长预期 近期精麻行业整体调整幅度明显 2024年四季度以来，恩华药业、海思科、苑东生物、人福医药等精麻企业股价出现明显调整。市场主要担忧行业政策风险（如集采节奏加快、精麻管理条例修订）和未来稳定增长的不确定性（如医药反腐常态化、DRG 2.0时代手术量增速放缓）。 政策层面：集采与管理条例修订的解读 2024年底京津冀赣化学药品集采首次纳入二类精神药品，苑东生物独家中选布托啡诺，人福医药中选纳布啡和氨酚羟考酮。此次集采对恩华无影响，对人福更多是增量，对苑东生物而言是较好的增长机会，有望借助集采实现精麻收入快速增长。河北国家、联盟集采接续中，依托咪酯续约未区分剂型导致恩华未能中选，但报告认为此次集采结果很难传导至其他省份或引发新一轮国采，因依托咪酯长链和中长链本质不同，对恩华业绩影响有限。精麻管理条例修订将“政府定价”调整为“政府指导价”，报告分析认为这仅是表述统一，医保局实际已执行政府指导价，无实质性变更精麻药品价格管理机制。 精麻行业刚需属性依然明确，不必担心需求 尽管市场担忧，但根据国家统计局数据，2023年中国住院病人手术量达9639万台，同比增长17%，且2024年和2025年反腐边际改善趋势明确，院内手术量有望持续增长。此外，疼痛管理扩容有望为我国麻醉药品市场带来可观增量，麻醉药品使用场景已从手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室。 2025年各家精麻企业依然有较为积极的增长预期 人福医药核心子公司宜昌人福2025年收入体量有望达100亿，22-25年CAGR为15%，当前股价对应2025年估值仅13倍。恩华药业核心产品稳定增长，潜力新品高增长有望延续，重磅新药TRV 130潜力巨大，麻醉线未来20-30%增速可期，2025年估值为15倍。苑东生物2025年国内高端制剂仍有增量，精麻和国际化将贡献明确业绩增量。海思科环泊酚快速放量，海外III期临床结束，新药医保准入，麻醉方向积极进展。 行业热点与投资组合精选 行业热点 近期行业热点集中在医疗人工智能领域，包括瑞金医院与华为发布瑞智病理大模型RuiPath，Arc Institute等联合发布生物学大模型Evo2，以及北大医院试点创新药临床应用智能决策系统（IDICDS），显示AI在医疗领域的应用正加速落地。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，安必平、国际医学、博士眼镜、翔宇医疗均受益于AI医疗概念，迈威生物-U则属于创新药板块。跌幅前五名股票中，锦好医疗因前期涨幅较多出现短期回调，华人健康和海泰新光则受股东减持影响。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善及政策利好等多重因素驱动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。创新药领域将转向质量驱动，医疗器械受益于设备更新和国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望实现底部反转，医药工业中的特色原料药面临困境反转。医药消费板块，中药受益于基药政策和国企改革，药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而前景广阔，医疗服务领域民营医疗竞争力有望提升。特别针对精麻行业，报告通过详细分析政策影响，认为市场担忧过度，行业刚需属性明确，2025年仍具备积极增长预期。此外，AI在医疗领域的应用成为新兴热点，为行业发展注入新动能。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头企业，并提供了详细的投资组合精选。

本报告将对盐酸溴己新片患者人群、竞争格局、销售额潜力进行全面深入的研究和分析，包括药物作用机理与相关临床试验结果梳理、适应症患者人群分析、药物竞争格局分析、药物潜力分析与销售额预测等方面。旨在为医药行业相关从业人员提供盐酸溴己新片市场分析和销售额预测的参考。

本报告将对二硫化硒洗剂患者人群、竞争格局、销售额潜力进行全面深入的研究和分析，包括药物作用机理与相关临床试验结果梳理、适应症患者人群分析、药物竞争格局分析、药物潜力分析与销售额预测等方面。旨在为医药行业相关从业人员提供二硫化硒洗剂市场分析和销售额预测的参考。

本报告将对肠内营养混悬液(TPF-FOS)患者人群、竞争格局、销售额潜力进行全面深入的研究和分析，包括药物作用机理与相关临床试验结果梳理、适应症患者人群分析、药物竞争格局分析、药物潜力分析与销售额预测等方面。旨在为医药行业相关从业人员提供肠内营养混悬液(TPF-FOS)市场分析和销售额预测的参考。

本报告将对注射用重组人干扰素α-2a患者人群、竞争格局、销售额潜力进行全面深入的研究和分析，包括药物作用机理与相关临床试验结果梳理、适应症患者人群分析、药物竞争格局分析、药物潜力分析与销售额预测等方面。旨在为医药行业相关从业人员提供注射用重组人干扰素α-2a市场分析和销售额预测的参考。

本报告将对谷氨酰胺胶囊患者人群、竞争格局、销售额潜力进行全面深入的研究和分析，包括药物作用机理与相关临床试验结果梳理、适应症患者人群分析、药物竞争格局分析、药物潜力分析与销售额预测等方面。旨在为医药行业相关从业人员提供谷氨酰胺胶囊市场分析和销售额预测的参考。

本报告将对盐酸法舒地尔注射液患者人群、竞争格局、销售额潜力进行全面深入的研究和分析，包括药物作用机理与相关临床试验结果梳理、适应症患者人群分析、药物竞争格局分析、药物潜力分析与销售额预测等方面。旨在为医药行业相关从业人员提供盐酸法舒地尔注射液市场分析和销售额预测的参考。

本报告将对人参多糖注射液患者人群、竞争格局、销售额潜力进行全面深入的研究和分析，包括药物作用机理与相关临床试验结果梳理、适应症患者人群分析、药物竞争格局分析、药物潜力分析与销售额预测等方面。旨在为医药行业相关从业人员提供人参多糖注射液市场分析和销售额预测的参考。