中心思想 依沃西与辉瑞强强联手，开启肿瘤治疗新范式 本报告的核心观点在于，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西（Ivonescimab）与全球制药巨头辉瑞公司达成临床试验合作，共同探索依沃西与辉瑞多款vedotin ADC（抗体药物偶联物）在多种实体瘤中的联合治疗应用，标志着肿瘤免疫治疗与靶向治疗结合的新范式。此次合作不仅彰显了依沃西作为“同类最佳”（BIC）药物的潜力，更预示着其在肺癌以外的广阔适应症领域，通过与具有协同效应的ADC药物联用，有望为患者带来更优的治疗选择。辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西的创新机制相结合，为未来肿瘤治疗提供了新的想象空间。 康方生物海外布局加速，市场前景广阔 此次与辉瑞的合作是康方生物依沃西海外开发战略中的一个重要里程碑，进一步加速了其全球化布局。报告指出，依沃西在2025年将迎来多个海外开发催化剂，包括关键临床试验数据读出、新研究启动以及更多适应症开发计划的公布。这些积极进展有望持续提升康方生物的市场关注度和投资价值。鉴于依沃西在全球范围内的巨大开发潜力及其在多个适应症上的III期研究进展，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的之一，反映了市场对其未来增长的强烈信心。 主要内容 依沃西与辉瑞ADC联合疗法临床合作深度解析 2025年2月24日，康方生物依沃西的国际市场开发合作伙伴Summit Therapeutics宣布，已与辉瑞公司达成一项重要的临床试验合作。此次合作的核心是共同推进PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西与辉瑞多款vedotin ADC在多种实体瘤中的联合治疗应用。根据协议，相关临床试验预计将于2025年中启动，初期将以Ib/II期试验为主，旨在评估联合疗法的安全性、耐受性和初步疗效。 在合作分工方面，辉瑞将全面负责此次联合临床试验的开展及相关费用支出，这体现了辉瑞对依沃西联合疗法潜力的认可和投入。Summit Therapeutics将提供依沃西用于该系列临床试验，并参与海外研究的监督。双方将共同监督临床研究的进行，并各自保留其产品的相关权利。值得注意的是，目前依沃西在全球开展临床试验的药物均由康方生物生产供应，这凸显了康方生物在创新药物研发和生产方面的核心能力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也为康方生物带来了与全球领先药企深度合作的宝贵经验和资源。 辉瑞ADC平台优势与PD-1联用协同机制 辉瑞在ADC领域拥有强大的实力和丰富的产品线。自2023年底完成对Seagen的收购后，辉瑞获得了Seagen特有的vedotin ADC平台技术及相关管线资产，极大地增强了其在ADC领域的竞争力。截至目前，辉瑞拥有或参与合作开发了四款已上市的vedotin ADC，包括靶向CD30的ADCETRIS®、靶向CD79b的POLIVY®、靶向Nectin-4的PADCEV®和靶向TF的TIVDAK®。此外，其后续管线中还包括靶向HER2的维迪西妥单抗、靶向B7H4的felmetatug vedotin、靶向IB6的sigvotatug vedotin以及靶向PD-L1的PF-08046054等多款候选药物，展现了其在不同靶点和适应症上的广泛布局。 报告特别强调，初步临床结果已显示PD-1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应。这种协同作用的机制可能包括：PD-1抑制剂通过解除免疫检查点抑制，增强T细胞对肿瘤的杀伤作用；而ADC药物则能精准靶向肿瘤细胞，通过细胞内释放细胞毒性药物直接杀伤肿瘤细胞，同时其诱导的免疫原性细胞死亡（ICD）可能进一步激活宿主免疫反应，从而与PD-1抑制剂产生“1+1>2”的抗肿瘤效果。依沃西作为PD-1/VEGF双抗，在抑制PD-1通路的同时，还能通过抑制VEGF通路来改善肿瘤微环境，促进免疫细胞浸润，进一步增强与ADC联用的协同潜力，因此其联合疗效值得高度期待。 依沃西2025年海外开发关键里程碑与市场预期 2025年对于依沃西的海外开发而言，将是催化剂丰富、里程碑事件密集的一年。除了在肺癌领域逐步确立“同类最佳”（BIC）优势外，康方生物还在胆道癌、头颈鳞癌、胰腺癌、三阴乳腺癌等多个适应症上启动了III期研究，显示了其广泛的临床开发策略。 具体到海外市场，2025年依沃西的重点催化剂/里程碑事件包括： HARMONi试验数据读出： 针对EGFR TKI经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者的HARMONi试验，预计将于2025年中读出主要终点无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据。这些数据将是评估依沃西在该关键适应症中疗效和安全性的重要依据，有望进一步巩固其市场地位。 与辉瑞ADC联合治疗临床研究启动： 预计于2025年中启动依沃西与辉瑞ADC的联合治疗临床研究，这将是依沃西探索新治疗模式、拓展适应症范围的重要一步。 HARMONi-3、HARMONi-7等重要III期研究持续入组患者： 这些正在进行的III期研究将为依沃西未来的市场准入和更广泛应用奠定基础。持续的患者入组进度反映了临床开发的稳步推进。 更多适应症临床开发计划公布： 康方生物有望在2025年公布更多依沃西在其他肿瘤适应症上的临床开发计划，进一步拓展其潜在市场空间。 这些催化剂事件的逐步实现，将持续为康方生物带来积极的市场反馈和估值提升空间。 康方生物投资价值评估与行业推荐 基于依沃西近期在临床开发和国际合作方面的显著进展，以及其在多个适应症上展现出的巨大潜力，交银国际维持对康方生物的“买入”评级。报告给出的目标价为87港元，相较于2025年2月24日的收盘价68.65港元，具有26.7%的潜在涨幅。这一评级和目标价反映了分析师对康方生物未来业绩增长和市场表现的乐观预期。 康方生物被选为行业重点推荐标的之一，这表明其在生物科技领域具有领先的创新能力和市场竞争力。其PD-1/VEGF双抗依沃西的独特机制和广泛的临床开发，使其在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中脱颖而出。与辉瑞的合作进一步验证了依沃西的全球价值，并为其未来的商业化成功增添了砝码。投资者应密切关注依沃西的临床数据读出和海外开发进展，这些将是驱动公司股价上涨的关键因素。 总结 本报告详细分析了康方生物依沃西与辉瑞公司达成临床试验合作的重大意义，强调了PD-1双抗与ADC联用在多种实体瘤治疗中的巨大潜力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也得益于辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西独特的协同机制。报告展望了2025年依沃西海外开发的多个关键里程碑事件，包括HARMONi试验数据读出、与辉瑞联合研究的启动以及更多适应症开发计划的公布，这些都将成为驱动公司价值增长的重要催化剂。基于上述积极进展和广阔的市场前景，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，目标价为87港元，预示着其未来强劲的增长潜力。

中心思想 核心技术驱动的全面创新 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械的领先企业，其核心竞争力在于原创的动物组织材料处理技术。这项技术不仅为公司在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大领域的产品布局奠定了坚实基础，更使其成为全球唯二具备此项原创技术的公司之一。该技术在“抗钙化”和“机械稳定性”方面具备独特优势，并通过长周期实践积累形成了难以逾越的know-how壁垒，支撑公司实现对患者的“全生命周期管理”。 广阔市场前景与业绩增长潜力 报告指出，佰仁医疗正面临广阔的市场机遇，尤其是在经导管主动脉瓣置换术（TAVR）领域。随着患者平均年龄增长、瓣中瓣技术成熟以及TAVR适应症的拓宽，生物瓣逐步替代机械瓣、TAVR逐步替代外科瓣（SAVR）成为必然趋势。公司开创性的球扩式介入瓣产品，凭借与外科瓣同等的耐久性，有望改变当前以自膨瓣为主的市场格局。此外，公司在先心病领域的多项开创性产品、外科软组织修复领域的国内空白填补以及胶原蛋白管线的拓展，共同构成了未来业绩增长的多元驱动力。预计公司营收和归母净利润在未来几年将实现显著增长，鉴于其极高的技术护城河和稀缺性，报告给予“增持”评级。 主要内容 1. 原创动物组织材料处理技术为核心竞争力 动物源性植介入器械领导者与技术基因 佰仁医疗成立于2005年，并于2019年在上交所科创板上市，是国内动物源性植介入医疗器械领域的佼佼者。公司产品线广泛，涵盖心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心领域。其核心优势在于拥有原创性的动物组织工程和化学改性处理技术，能够确保植入人体后的材料具备优异的抗排异和抗钙化性能。基于此核心技术，公司已获批21个Ⅲ类医疗器械产品，处于国内领先地位，并成功填补了国内多个领域的空白，推出了多达10项国内首创产品，如人工生物瓣、心胸外科生物补片、神经外科生物补片、生物疝补片，以及2024年新推出的血管补片、心脏瓣膜补片和眼科补片等。公司股权结构稳定，由创始人金磊先生掌舵，确保了战略的连续性和技术的深耕。 品类扩充谋求新发展，研发费用彰显发展决心 佰仁医疗的营业收入呈现稳健增长态势，从2019年的1.46亿元增长至2023年的3.71亿元，复合年增长率（CAGR）达到26.26%。其中，心脏瓣膜置换与修复治疗业务的营收占比从2019年的24.5%提升至2023年的37.7%，成为公司重要的增长引擎。2024年第一至第三季度，公司营收达到2.92亿元，同比增长13.57%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长15.54%。尽管同期归母净利润受研发支出增加影响同比下滑16.56%，但若还原研发费用，业绩则同比增长26.32%，显示出公司在加大研发投入以布局未来增长的决心。公司毛利率长期稳定在90%左右的高水平，2024年第一至第三季度为88.56%，表明其产品具有高附加值。同时，公司在销售和管理费用方面展现出较强的管控能力，而研发费用持续加大，2024年第一至第三季度累计研发投入达1.09亿元，同比增长72.77%，占营业收入的36.46%，为未来产品落地和业绩释放奠定基础。 2. 动物组织材料处理技术国内唯一，实现全生命周期管理 动物组织材料处理技术核心壁垒在于抗钙化 动物组织材料在植入人体医疗器械制造中，其核心难点在于如何通过化学改性处理有效防止钙化。抗钙化技术是动物组织材料处理技术的核心壁垒，需要长期大量的实践经验积累。目前主流的处理路径有两种：一是国际巨头爱德华公司采用的戊二醛交联技术，已迭代三代；二是佰仁医疗采用的组织胶原蛋白分子游离羧基配位化合物交联技术，通过预处理、脱细胞、免疫原性去除、灭菌灭病毒、组织骨架分子修饰和定量交联等步骤实现。 公司是全球唯二掌握动物组织材料处理技术的公司之一 在牛心包组织材料处理领域，佰仁医疗与爱德华公司是全球唯二掌握抗钙化技术的公司，且其技术已得到长期验证。佰仁医疗的交联技术在“抗钙化”和“机械稳定性”方面具有独特优势：羟基铬交联羧基后的牛心包组织强度和致密度大幅增加，能有效封闭钙化附着点，显著提升抗钙化特性；同时，经过配位化合物处理的牛心包材料，其热皱缩温度比爱德华公司的ThermaFix处理材料高10度以上，机械稳定性更优。公司的牛心包瓣是国内唯一具备长期验证的外科生物瓣，其耐久性优于进口同类产品，更契合中国患者偏轻的换瓣年龄。 深耕造就know-how壁垒，对患者全生命周期管理 佰仁医疗的核心技术壁垒源于创始人金磊博士在心脏瓣膜病市场逾30年的深耕实践，他师从中国心脏瓣膜界领军人物朱晓东院士，并长期参与国家级科研项目。公司高管团队也具备深厚的技术背景，为系列化产品结构提供了有力支持。公司凭借底层材料处理技术，不仅在瓣膜产品上实现了患者全生命周期接续治疗，如从原创牛心包外科瓣到限位可扩牛心包瓣，再到全球首款具备与外科瓣同等耐久性的球扩式介入主动脉瓣（TAVR），以及后续的心脏瓣膜补片产品。同时，公司基于技术协同性，拓展至小儿复杂先心病及成人先心病领域，并首创多类生物补片，构建了解决中国结构性心脏病患者问题的“产品工具箱”，实现了对患者的“全生命周期管理”，并发展成为一家优秀的平台型公司。 3. TAVR需求空间广阔，球扩更具优势 心脏瓣膜材料演进：从机械瓣到生物瓣的必然趋势 心脏瓣膜病的治疗主要通过修复或置换人工心脏瓣膜，其中置换方式包括外科手术（SAVR）和经导管瓣膜置换术（TAVR）。机械瓣耐久性高但易发生血栓栓塞和出血并发症，需终身抗凝；生物瓣术后仅需短期抗凝，但耐久性有限。然而，生物瓣在中长期内逐步替代机械瓣已成为必然趋势，主要驱动因素包括：随着心脏瓣膜病患者平均年龄增长，50岁以上患者更适宜植入生物瓣；以及瓣中瓣手术的成熟，使得生物瓣衰败后可无需开放性手术进行二次置换。2017年至2023年，介入瓣（TAVR）植入量复合年增长率高达88.7%，截至2023年10月31日，累计TAVR手术已达35594例，我国TAVR领域正处于“量质”齐增的关键阶段。 TAVR中短期内逐步替代SAVR，分体式TAVR为长期趋势 经导管主动脉瓣置换术（TAVR）因无需开放性手术，预计将随着技术成熟、手术量增加和适应症拓宽，在中短期内逐步替代外科主动脉瓣置换术（SAVR）成为主流。TAVR技术已相当成熟，临床表现不劣于SAVR，甚至在某些方面更优。其适应症正向低龄、低危人群拓展，2010年至2023年接受TAVR手术的患者中，中低风险患者占比高达82.61%，具备进一步放量空间。同时，行业指南和共识的相继发布，有望进一步提升TAVR的应用量。长期来看，分体式TAVR有望成为低中风险患者市场增长的核心驱动力，其模块化设计提升了二次置换和个性化治疗的可操作性，更适合年轻患者的长期管理需求。佰仁医疗正在开发分体式介入主动脉瓣系统，旨在通过精准定位和稳固夹持，进一步提升手术稳定性和降低并发症风险。公司产品开发路径并非简单跟随，而是基于对中国患者特质的考量，从材料源头出发，逐步完善解决中国瓣膜病患者问题的“产品工具箱”。 市场空间：2030年国内心脏瓣膜市场规模预计可达190.38亿元 根据自上而下的市场测算，预计2024年国内心脏瓣膜市场规模将达到33.52亿元，其中介入瓣和外科瓣规模分别为20.68亿元和7.37亿元。到2030年，国内心脏瓣膜市场规模预计可达190.38亿元，2024-2030年复合年增长率（CAGR）为33.6%。其中，介入瓣市场将是主要驱动力，规模预计达到169.83亿元，CAGR高达42.0%；外科瓣规模预计达到15.98亿元，CAGR为13.8%。这一增长主要得益于心脏瓣膜病手术量的提升（预计2024-2026年国内心脏瓣膜病手术量分别为13.83万、17.09万、21.40万台），以及介入瓣在不同类型瓣膜用量占比中的显著增长（预计2030年介入瓣占比将达到45%）。 竞争格局：国内TAVR市场以自膨瓣为主，球扩瓣上市有望“破局” 国内外科瓣市场集中度较高且较为成熟，佰仁医疗凭借其首款外科瓣产品，在2023年市场份额达到23%，加速了国产替代进程。然而，在介入瓣（TAVR）市场，美国市场由爱德华和美敦力双寡头垄断，其中爱德华的SAPENTI系列产品占比72.1%。国内TAVR市场则呈现多家角逐的局面，目前以国产自膨瓣为主，启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗占据主要份额（分别为35%、24%和13%）。现有竞争者中，仅爱德华采用球扩式TAVR，其余本土公司及美敦力均采用自膨式瓣膜。自膨瓣在可控性、瓣周漏发生率、冠脉阻塞风险和永久起搏器植入率方面表现均不如球扩瓣。佰仁医疗的球扩TAVR产品作为国内首款球扩式介入主动脉瓣，且具备与外科瓣同等的耐久性，预计上市后将凭借其优越的产品力和性价比，有望改变当前国内TAVR市场以自膨瓣为主的竞争格局。参考国际巨头爱德华的成长路径，TAVR产品的推出曾使其市值实现数倍增长，佰仁医疗的介入瓣有望成为公司市值规模跃升的关键胜负手。 公司有望实现从瓣膜病产品到患者全生命周期管理 佰仁医疗以核心技术为依托，致力于护航中国瓣膜病患者的全生命周期。鉴于多数中国心脏瓣膜病患者伴有多瓣位病变且患病年龄相对较轻，公司在牛心包瓣技术沉淀的基础上，不断拓展升级。这包括开发限位可扩牛瓣，以及介入瓣中瓣技术（预计近期审结），以满足患者的接续治疗需求。此外，公司持续布局多部位病变治疗体系，多项国内首创产品持续推进，例如2024年7月获批的心脏瓣膜生物补片，为主动脉瓣二叶畸形患者提供了重要修复手段，丰富了瓣膜修复产品序列。划时代产品分体式介入瓣的动物试验也取得重要进展，助力公司迈向全瓣位介入治疗时代。 4. 先心病及外科修复业务：依据平台技术，协同扩展业务版图 先心病：公司创新先心病领域多项开创类产品 先天性心脏病（先心病）是指婴儿出生时存在的心脏结构异常。2023年中国先心病手术量增至8.6万例，存量患者超200万，每年新增患者规模达5.41-9.02万。简单先心病矫治通常采用外科手术，其中生物补片因材质优势，使用量多于高分子材料且增长较快，成为心脏房室间隔缺损修补手术的主要植入产品。2022年国内心外科生物补片市场规模约14.1亿元，每年增量空间约1.2-1.6亿元，市场空间广阔。 佰仁医疗在简单先心病领域的心外科补片市占率达40%，并在复杂先心病领域填补了多项技术空白。公司是国内先心病行业标准的起草先驱，其肺动脉带瓣管道于2016年获批，流出道单瓣补片于2021年获批，成为全球首个正式上市的该类型产品，开创了生物瓣用于婴幼儿治疗的先例。目前，复杂先心带瓣补片及无支架生物瓣带瓣管道正待申报。此外，公司通过收购天穹创新，基于其ePTFE研发基础，进一步开发心包膜、心血管补片、人工血管等ePTFE植入器械，有望打破进口垄断，完善先心病板块的“工具箱”。 外科软组织修复：充分发挥材料处理优势，拓荒国内空白领域 佰仁医疗充分发挥其动物组织材料处理的技术优势，将产品线拓展至外科软组织修复补片领域。公司的补片材料与外科瓣同源，最大化了源头处理的动物组织材料利用率，有效控制了整体成本。公司持续开拓创新产品，填补国内空白，继心胸外科生物补片、硬脑脊膜生物补片和生物疝补片之后，相继研发了血管补片、眼科生物补片等。这些开创性补片产品并非仓促推向市场，而是经过了严谨的研发、工艺改进、多次原位植入动物实验验证，确保了安全性和有效性后才逐步迭代上市，体现了公司“医者品格”的产品理念。 神经外科生物补片：公司产品市占率居前且技术原研 神经外科生物补片市场已基本完成国产替代，动物源性植入材料是硬脑（脊）膜缺损修复的主流。佰仁医疗的神经外科生物补片于2007年获批上市，已覆盖全国600余家医院，截至2019年市场占有率约6%，排名第四。公司产品型号丰富，且工艺技术为原研，具备独特的天然脱细胞胶原纤维支架和多维结构。 胸外科生物补片：补片进入指南，销售速度有望恢复 公司胸外科生物补片于2005年注册，拥有长达17年的应用实践和大量临床证据。2022年4月，该产品适应症扩大，进一步打开市场空间。尽管2023年8月后受反腐政策影响，进院推广速度放缓，但2024年胸外科循环杂志将佰仁补片纳入1B推荐，预计将有利于胸外科补片的销售进院及放量进程，有望恢复销售速度。 血管补片：公司进行国内首创，国产替代拉开序幕 佰仁医疗的血管生物补片是国内首创的基于牛心包材料的补片，主要用于颈动脉狭窄患者行外科手术切除病灶后的血管重建或修复，可有效防止缺血性脑卒中。该产品优于以往的进口高分子材料产品，具备最低的再狭窄率和再住院率。国内血管补片市场规模可观，根据测算，若颈动脉斑块剥脱术（CEA）手术渗透率为10%，每年市场规模可达4-5亿元。目前国内CEA手术量不足1万例，主要植用进口非生物补片。公司产品已于2024年4月批准注册，标志着国产替代进程的拉开序幕。 眼科补片：公司产品具备唯一性及前瞻性 国内病理性近视疾患高发，儿童和青少年防盲需求重大。2023年专家共识确认病理性近视引起的视网膜病变已成为中国不可逆致盲性眼病的首要原因，但目前尚无可用于后巩膜加固术的必备植用产品。病理性近视市场空间广阔，国内潜在患者约1200万人，每年青少年因病理性近视致盲患者达28万人。若手术渗透率达到3%，市场规模将对应18.5亿元。佰仁医疗的眼科生物补片是国内唯一用于后巩膜加固术治疗病理性近视的产品，历经十余年研发与验证，适用于各年龄段患者，着眼于长期组织重塑，促使后巩膜加厚。该产品注册申请已于2024年11月29日获受理。 5. 胶原蛋白相互赋能其他管线，有望成为营收新一增长极 佰仁医疗最初开发胶原蛋白的初衷是用于瓣膜支架涂层，但由于其在医美行业平皱填充剂方面的应用潜力，公司依据平台技术持续拓展产品线。2023年1月，公司成立北京艾佰瑞生物，开发了三款胶原蛋白填充剂。其中，I型产品主要用于皮下I型胶原蛋白填充，通过超纯提取和天然交联技术，可实现定向纤维再造，显著优于同类产品，其注册申请已于2024年10月29日获得受理。在I型工艺基础上，公司沿用牛心包组织骨架胶原定量交联的核心技术，成功研制出胶原纤维填充剂-Ⅱ和Ⅲ型，两款产品已于2024年1月和5月完成临床试验全部受试者入组，有效性和安全性已获验证，待完成1年随访后将陆续提交注册申报。预计2025-2026年医美胶原蛋白产品将陆续推出，且医美产品通常放量较快，有望在2027年后成为公司营收新的增长极。 6. 盈利预测与估值 盈利预测 基于对佰仁医疗各业务板块的分析，报告对公司未来业绩进行了预测。在心脏瓣膜置换与修复治疗业务方面，预计随着球扩式TAVR及介入瓣中瓣等重磅产品的上市放量，该业务收入在2025年后有望大幅增长，2024-2026年同比增长率预计分别为62.00%、58.52%和33.06%。先天性心脏病植（介）入治疗业务，随着复杂先心带瓣补片、心血管病封堵器输送系统PFO等高技术壁垒新产品的落地，预计2024-2026年同比增长15.00%、10.00%和7.18%。外科软组织修复业务，随着血管补片、消化外科补片及眼科补片等多项国内首创产品的落地，预计2024-2026年同比增长25.00%、20.55%和22.35%。整体毛利率有望随高附加值产品出货量增加而微幅提升，而研发费用在产品谱系完善后有望回落。综合来看，预计公司2024-2026年营收分别为5.02亿元、6.77亿元和8.72亿元。 估值 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械龙头，拥有极高的技术护城河和稀缺性。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、2.15亿元和3.39亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.03元、1.57元和2.47元。以2025年2月25日105.05元/股的收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为101.51倍、67.01倍和42.49倍。考虑到国内心脏瓣膜病需求提速、二次换瓣人群扩大以及TAVR适应症扩大等积极影响，报告给予公司“增持”评级。 7. 风险提示 报告提示了佰仁医疗可能面临的风险，包括：新产品研发进度或获批进度不及预期，如眼科补片、分体式介入瓣、胶原蛋白产品等；产品销售情况不及预期，新产品从获批到进院推广可能受阻，对利润造成挤压；带量采购政策变动风险，医保政策纳入心脏瓣膜可能对产品价格和营收产生影响；以及成交量较低风险，长期投资者/大股东对公司高度看好，换手率极低，可能导致流动性问题。 总结 佰仁医疗凭借其独有的原创动物组织材料处理技术，已在国内动物源性植介入医疗器械市场确立了领先地位，并构建了覆盖心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复三大领域的多元化产品管线。公司在抗钙化和机械稳定性方面的技术优势，使其成为全球唯二掌握此项核心

　　事件：川发龙蟒拟收购天宝公司， 关注饲料级磷酸钙盐行业供给格局优化 　　2 月 25 日，川发龙蟒公告全资子公司南漳龙蟒拟以 4.32 亿元收购天宝公司 60%股份， 交易完成后，公司将间接持有天宝公司 60%股份，天宝公司将纳入公司的合并报表范围。 据天宝公司招股书（2023 年 11 月 10 日深交所决定终止上市审核），公司多年来深耕湿法磷酸在饲料添加剂领域的精细化应用，逐步建成以“硫—磷—钙”为核心的磷化工体系，公司具备 45 万吨/年饲料级磷酸氢钙、 25万吨/年饲料级磷酸二氢钙（含饲料级磷酸一二钙），以及生产过程中所需的中间品 30 万吨/年磷酸（含 7.5 万吨/年净化磷酸）、 50 万吨/年硫精砂制酸、 20 万吨/年活性氧化钙。据川发龙蟒公告，天宝公司 2023 年、 2024 上半年、 2024 年实现营收 11.76、 5.29、 13.24 亿元，净利润 3,174.60、 -24,817.88、 -19,961.77 万元（2024年数据未经审计） , 2024 年度亏损系对二氢钙生产线、其他资产合计计提减值27,437.63 万元所致，剔除前述影响后， 2024 年度整体经营净利润 3,836.11 万元。川发龙蟒拥有 44 万吨/年饲料级磷酸氢钙， 与天宝公司均位居国内饲料级磷酸钙盐行业产能规模前列。 交易完成之后， 国内饲料级磷酸钙盐行业集中度进一步提升、供给格局有所优化。【受益标的】 川发龙蟒、川恒股份、云天化、川金诺等。 　　政策+环保推动饲料级磷酸氢钙行业整合加速，磷酸二氢钙行业集中度高 　　磷酸钙盐饲料添加剂是可作为饲料添加剂使用的磷酸钙盐类无机物，主要包含饲料添加剂磷酸氢钙（DCP）、饲料添加剂磷酸二氢钙（MCP）、饲料添加剂磷酸氢钙Ⅲ型（MDCP， 也称磷酸一二钙），此外生产 DCP 过程中会副产肥料级磷酸氢钙，俗称白肥。（1） 产业政策方面， 自《产业结构调整目录（2011 年本）》起已经明确“禁止新建饲料级磷酸氢钙生产装置”，并将“产能 3 万吨/年以下的饲料级磷酸氢钙生产装置”列为淘汰类产能。相较之下， 饲料级磷酸二氢钙行业发展具有较好的政策环境，行业新建生产装置、产能规模均未被列入限制类或淘汰类目录，同时饲料级磷酸二氢钙生产时使用的半水和半水-二水湿法磷酸制取工艺属于部分产业政策鼓励发展的技术类型。（2） 供给端， 我们统计国内饲料级磷酸氢钙行业设计产能超过 400 万吨/年，且参与企业较多、产能集中度较低，产能CR3 达到 34%。相较之下， 饲料级磷酸二氢钙行业设计产能 134 万吨/年， 企业主要为川恒股份、天宝公司、赤峰川联矿物质饲料、云天化、瓮福集团、川金诺等企业，行业产能 CR3 高达 72%。（3） 需求端， 根据国内饲料行业生产习惯，饲料级磷酸氢钙主要用于生产猪、肉禽、蛋禽及反刍动物饲料， 饲料级磷酸二氢钙主要用作水产饲料的添加剂， 亦可用于禽畜幼崽饲料生产。（4） 价格价差， 据百川盈孚数据， 2 月 26 日磷酸氢钙、磷酸二氢钙、磷酸一二钙市场均价 2,845、4,137、 3,818 元/吨，较年初分别+1.1%、 +0.4%、 +2.9%，我们测算价差 44、 1,292、1,035 元/吨，较年初分别+7.4%、 -1.4%、 +7.8%。 　　风险提示： 收购进展不及预期、政策执行不及预期、安全环保生产等

　　鱼跃医疗(002223) 　　本期内容提要: 　　核心观点：我们认为在人口老龄化的背景下，居民健康管理及家庭康养需求提升，家用医疗器械产品市场规模有望逐步扩大。公司作为国内领先的家用医疗器械厂商，随着产品管线逐步丰富，品牌影响力不断增强，市场份额有望不断提升，业务有望保持稳健增长。 　　1、呼吸治疗和糖尿病护理板块双轮驱动，核心业务增长强劲。①呼吸治疗业务：公司在呼吸治疗领域积淀深厚，产品矩阵丰富，能提供全套呼吸治疗相关解决方案，拳头产品如呼吸机、制氧机、高流量湿化治疗仪等，在业界享有较好的口碑，业务收入从2005年的2924万元增长到2023年的33.71亿元，年复合增长率达30.18%，我们认为随着疫情影响消退，公司呼吸治疗解决方案业务有望重回稳态增长。②糖尿病护理业务：2021年公司完成了对浙江凯立特的股权收购，布局连续血糖检测（CGM）市场，营收增长至4.57亿元（yoy+70.5%），随着公司在血糖检测领域的产品管线逐步完善，糖尿病护理方案的业务收入有望保持稳定增长态势。 　　2、孵化潜力赛道，多元化布局，有望打造新增长点。①2019年我国每万人AED配置率不到0.2台，与发达国家相比差距较大，目前我国公共场所的AED配置率亟待提升。公司收购德国普美康，增强在急救赛道的竞争力，并抓住市场机遇，迅速参与国内商务中心、中小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的急救设备铺设，急救业务有望保持快速发展。②2019年公司参股江苏视准，2020年公司收购六六视觉95.95%的股份，布局高景气眼科赛道，为公司未来业务发展提供新的增长动力。 　　3、加大品牌建设，完善“OTC+医院+电商+海外”全渠道销售网络，夯实家用医疗器械龙头地位。近年来，公司加大营销投入，持续完善“OTC+医院+电商+海外”全渠道销售网络，其中电商业务依托互联网蓬勃发展的春风，销售额逐年走高，从2015年的6.67亿元增长到2024年的34.20亿元，年复合增长率为19.92%，2022年线上业务占比已超60%。在品牌力方面，依托鱼跃产品力的不断提升及有效的品牌传播，以及旗下产品在海内外医疗一线的突出表现，公司品牌价值和品牌优势显著提升，客户粘性进一步增强，龙头地位得以夯实。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为78.05、89.75、104.00亿元，同比增速分别为-2.1%、15.0%、15.9%，归母净利润分别为19.04、23.04、27.60亿元，同比增速分别为-20.5%、21.0%、19.8%，对应当前股价PE分别为20、16、14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：线上平台竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：2025年2月24日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入20.66亿元（同比+25.18%，下同），归母净利润6.73亿元（+26.14%），扣非归母净利润6.43亿元（+37.36%）；24Q4收入5.41亿元（+23.80%），归母净利润1.45亿元（+10.69%），扣非归母净利润1.35亿元（+25.00%），业绩符合我们预期。 　　2025年重磅新品PFA等房颤耗材有望带来第二成长曲线：2024年12月13日，惠泰医疗Pulstamper一次性使用磁电定位环形脉冲电场消融导管在我国获批上市，是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统。产品具有4大特点：（1）一证双型：单环双环，标测建模消融，全部实现；（2）三维匹配：与三维标测系统配合使用，精准可视，损伤连续；（3）贴靠指示：三维贴靠下放电，保证损伤透壁，提高成功率；（4）选择性放电：避免无效放电，减少溶血，保障安全。该产品创新性地将脉冲电场技术与压力感知、磁电导航技术结合，解决了术前标测、贴靠判定、消融记点等问题，保障了消融线的连续性，并将脉冲消融的可用范围从单纯的肺静脉隔离拓宽到快速心律失常整体；其次，在国产医疗器械中创新性地采用光感技术进行压力感应，相较于传统的基于弹簧的压力感应技术，光感技术具有更快速的压力测量反馈，在不同角度贴靠测量压力准确性更佳。目前Pulstamper上市后在国内多家临床中心手术取得圆满成功，我们预计2025年将为公司贡献千万级收入增量。 　　河北省医保局将开展胸主动脉支架医用耗材集采，利好惠泰外周新产品放量。2025年2月25日，河北医保局发布《河北省医疗保障局关于开展胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材产品介绍的通知》，我们预计2025年胸主动脉支架将有望在全国部分省份落地集采。惠泰医疗RescSeal™胸主动脉覆膜支架于2024年4月获批，产品适用于StanfordB型主动脉夹层的腔内介入治疗。该产品的上市标志着埃普特医疗从血管通路产品（导管、导丝、鞘等通路耗材），向主动脉治疗类产品的拓展，是主动脉介入治疗整体解决方案实现全国产化道路的重要里程碑。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司新产品前期推广及海外市场拓展，我们将2024-2026年归母净利润由7.25/9.97/13.39亿元调整为6.73/9.19/12.08亿元，当前市值对应PE=55/40/31x，考虑到公司重磅新品前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争激烈；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　江中药业(600750) 　　不改初心，夯实OTC胃肠用药领导者地位 　　江中药业前身创建于1969年，1999年与江西东风药业股份有限公司重组进而借壳上市，2019年华润医药战略重组江中集团后，江中药业实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司，正式成为“华润系”的一员。同时，2019年公司并购合桑海制药和济生制药，为“OTC、处方药和大健康”三个业务板块构建优秀的发展基础。我们认为公司OTC系列大单品成长空间大，处方药和大健康业务有望持续向好发展助力业绩提升，预计2024-2026年归母净利润分别为7.85/8.91/10.08亿元，EPS为1.25/1.42/1.60元，当前股价对应PE为16.9/14.9/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　深化OTC业务优势，布局处方药，发展大健康 　　非处方药业务为公司的基本盘，主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，重点打造健胃消食片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊和复方草珊瑚含片等耳熟能详的大单品，并围绕核心单品拓展建设产品梯队，促进业绩稳增。同时，公司持续加深“内生外延”的增长逻辑，通过桑海制药、济生制药和海斯制药发力处方药业务，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等治疗领域，并开拓老年慢病市场，探索营销新模式。此外，大健康业务聚焦挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，丰富业务布局。 　　加强市值管理，“高股息+股权激励”彰显信心 　　2024年12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中指出要指导央企控股上市公司制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性。而2021-2023年公司现金分红比例均超100%，股息率由3.96%增至5.92%，通过提高股息、加大现金分红来回报投资者；此外2025年1月公司推出2025-2027年股权激励计划（草案修订稿），助力企业持续向好发展，均彰显企业稳健高质量发展信心。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，品牌营销不及预期。

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 　　药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。根据流传的文件内容，政策鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，或明确现有投资基金对创新药产业进行重点投资。涉及创新药权益类投资规模达到上季度末总资产5%的，视为创新支持型商业保险公司，可获得税收政策优惠等。此外，文件提到，创新药首发价格自主权提升，高壁垒创新药可获取更高溢价。文件提到将健全多层次医疗保障体系，鼓励企业为员工购买商业健康保险，符合规定的事业单位可使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。将符合条件的高水平创新药纳入丙类目录，支持丙类目录药品以适当的协议价格纳入医保目录。同时，文件提到，优化符合各类药品特点的集采规则，统一规范续约规则，我们认为将有助于减少仿制药的非理性降价，避免恶性竞争，稳定企业利润预期。 　　医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。展望未来，我们认为数据能力以及商业化落地将是中国医疗AI的核心壁垒。由于医疗数据的敏感性、医疗知识的专业性、医疗监管的严肃性，我们认为在垂类医疗模型的表现和商业化应用能力将远优于泛行业AI模型。我们看好现有医疗AI龙头企业在数据积累、商业化场景落地方面的领先能力。 　　看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、联影医疗（688271CH）、巨子生物（2367HK）、药明康德（2359HK,603259CH）、科伦博泰（6990HK）。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　天士力(600535) 　　事件：2025年2月24日，天士力发布《2024年年度报告》，2024年公司实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；实现归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；实现扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%；经营活动现金流20.15亿元，同比下滑21.78%。 　　点评： 　　业绩平稳运行，核心资产保持稳定增长。2024年公司积极克服前一年同期部分疫情相关品种高基数的压力，积极克服复方丹参滴丸集采全国扩面的影响，实现整体业绩平稳运行。分业务类型来看：医药工业实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，医药商业实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%。医药工业内部，分产品类型来看：中药实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%，化学制剂药实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%，生物药实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%；化学原料药实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。分适应症来看：心脑血管实现营业收入55.93亿元，同比增长4.23%，抗肿瘤实现营业收入2.28亿元，同比增长19.91%；感冒发烧实现营业收入3.08亿元，同比下滑39.48%，肝病治疗实现营业收入7.26亿元，同比增长10.58%，其他适应症实现营业收入7.18亿元，同比增长2.71%。从核心品种销量来看，复方丹参滴丸实现销量1.54亿盒，同比增长9.24%，克服集采负面影响实现以价换量；养血清脑颗粒实现销量0.30亿盒，同比增长10.67%，养血清脑丸实现销量988万盒，同比增长11.59%，芪参益气滴丸实现销量0.20亿盒，同比增长5.54%。我们认为，面对2024年外部环境的不确定性，公司核心资产医药工业保持稳定增长，三大基药品种复方丹参滴丸、养血清脑系列、芪参益气滴丸保持稳定增长，展现出较强的经营韧性。 　　计提减值风险，牵手华润三九轻装上阵再出发。2024年公司利润端出现两位数以上下滑，主要是由于资产减值损失2.31亿元，其中安美木单抗项目IIb期临床研究未达预期，暂停该项目的临床研究开发工作，全额计提减值准备1.63亿元，预计影响2024年度归母净利润9,545万元，如果剔除以上减值影响，公司经营性利润水平保持稳定。2024年8月，天士力和华润三九公告宣布重大资产重组，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让28%的股份，天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九。截至2025年2月，本次重组交易已经通过反垄断审查和国务院国资委的批复，相关工作正在有序进行中。本次2024年年报发布的同时，公司发布《关于购买及出售土地使用权及地上建筑物资产暨关联交易》《关于控股子公司增资扩股暨关联交易》《关于向关联方转让绍兴天士力生物医药产业股权投资基金合伙企业认缴出资份额暨基金进展》三项重要公告，我们认为，以上涉及上市公司和天士力集团的资产划分，标志着本次交易已经进入关键时期，天士力牵手华润三九发展有望进入新时代。 　　创新能力领先，研发管线进入收获期。截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；其中27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床III期，提交生产申请；17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。展望2025年，公司全力推进枇杷清肺饮、温经汤、普佑克增加脑卒中适应症、托拉塞米注射液、硫酸氨基葡萄糖胶囊、米诺地尔搽剂六个品种获得药品注册批件；加快推进青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、肠康颗粒、三黄睛视明丸、酒石酸匹莫范色林胶囊等临床III期研究。我们认为，公司是国内领先的创新型现代中药企业，临床中后期研发管线储备丰富，已经逐步进入收获期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为90.51亿元、97.39亿元、105.21亿元，归母净利润分别为11.86亿元、13.08亿元、14.47亿元，EPS（摊薄）分别为0.79元、0.88元、0.97元。我们看好公司核心资产的稳定性、牵头华润三九的协同发展、以及研发管线的商业化价值，建议重点关注。 　　风险因素：医药行业政策变动风险；重组交易进展不确定性；研发管线失败的风险。

中心思想 全球创新药市场中的中国崛起 本报告核心观点指出，中国创新药正通过持续的对外授权（BD）交易，在全球创新药市场中占据日益重要的战略地位。2024年，在全球创新药BD交易数量同比下降2%的背景下，国产创新药的license out交易数量逆势增长10%，披露总金额更是大幅增长22%，显示出强劲的增长势头。进入2025年初，这一热潮仍在延续，国产创新药交易数量同比增幅达29%，其在全球BD交易中的项目数和总金额占比均持续攀升，分别达到13%和28%，表明中国已成为全球创新药研发不可忽视的新锐力量。 MNC需求与中国研发优势的共振 报告深入分析了跨国药企（MNC）加速“扫货”中国创新药的深层动因。MNC普遍面临专利悬崖（如默沙东的帕博利珠单抗将于2028年到期）和美国市场药品政策不确定性（如IRA法案）带来的增长压力，这促使它们积极寻求外部资产以扩充产品管线。同时，MNC拥有充足的现金储备，为BD和M&A交易提供了坚实基础。中国创新药凭借其在早期研发阶段的显著效率优势（从靶点确证到临床前候选药物所需时间仅为行业平均的1/2）和更低的临床研究成本（人均成本仅为MNC的30%-50%），提供了高性价比的优质交易标的。此外，M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。中国优质创新药资产已成为影响美股医药企业业绩和股价的关键变量，例如依沃西单抗和国产GLP-1的出海案例，均显著影响了相关美股公司的市场表现。报告建议重点关注ADC、GLP-1、二代IO及TCE等热门领域的FIC/BIC（首创/同类最佳）或全球研发进度靠前的优质资产。 主要内容 中国创新药出海：数据驱动的增长与模式创新 国产创新药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比持续提升 国产创新药的BD出海交易在近年来呈现出显著的逆势增长态势。根据报告数据，2024年全球创新药BD交易数量同比下降2%，但国产创新药达成license out交易数量却逆势增长10%，达到88项（2023年为80项）。更引人注目的是，披露总金额从2023年的400.11亿美元大幅增长22%至2024年的488.13亿美元。进入2025年初，这一强劲势头依然延续，截至2月18日，国产创新药达成license out交易数量已达22项，同比显著增长29%，披露总金额达101.83亿美元，与去年同期基本持平。相比之下，同期全球创新药交易总金额同比下降14%，凸显了中国创新药在全球市场中的独特韧性和吸引力。 中国创新药在全球BD交易中的市场份额持续提升。2024年，国产创新药BD出海在全球创新药BD中的项目数占比已达13%（2019年为3%，2023年为12%），披露总金额占比更是显著提升至28%（2019年为1%，2023年为25%）。报告预计，未来中国医药企业在全球份额的远期占比有望达到15%甚至更高。这种份额的快速增长，不仅体现在交易数量上，更反映在交易金额的提升和重磅项目的频出。2024年，国产创新药BD出海项目的平均总金额达到5.55亿美元（2019年为0.38亿美元，2023年为5.00亿美元），项目平均首付款为0.46亿美元（2019年为0.01亿美元，2023年为0.44亿美元）。其中，总金额在10亿美元以上或首付款在2亿美元以上的重磅项目在2024年达到21笔，较2023年同期增加2笔，表明中国创新药的价值和国际认可度不断提高。 新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海达成 随着中国创新药创新能力和国际话语权的增强，国产创新药企业的出海模式也趋于多样化。除了传统的对外授权（BD）和合作开发，M&A（并购）和NewCo（合资公司）等新兴模式的兴起，为国产创新药交易出海提供了更多选择，并有望加速更多交易的达成。 M&A模式的优势在于，对于MNC而言，除了获取产品管线权益，还能获得可持续的能力补充，且中国作为创新药估值洼地，资产性价比具有全球吸引力。对于国产创新药企业，在投融资寒冬背景下，M&A能够保障公司资金来源，并满足早期投资者的退出需求。报告列举了多个M&A案例，例如阿斯利康在2023年12月以12亿美元收购亘喜生物（专注于肿瘤、自免CAR-T），以及Genmab在2024年4月以18亿美元收购普方生物（专注于ADC、肿瘤）。 NewCo模式则允许创新药企业在尽早启动共同开发、分散风险的基础上，最大化交易价值。例如，恒瑞医药在2024年5月将其GLP-1产品组合授权给与贝恩资本合资成立的NewCo——Kailera，恒瑞医药将获取总计不超过60.35亿美元的授权费用、销售提成以及NewCo 19.9%的股权。 从交易形式及受让方类型来看，MNC仍然是中国创新药资产的主力买方。2024年，与Top 20 MNC达成的BD/M&A交易在国产创新药出海交易的项目数量、总金额和首付款中占比分别为30%、48%和50%。与此同时，NewCo和M&A模式的活跃度显著提升。2024年，NewCo的项目数量、总金额和首付款占比分别达到10%、17%和4%。M&A模式更是因其高首付款的特性，以5%的项目数量占比贡献了39%的首付款。这表明中国创新药出海交易正朝着更加多元化和深度的方向发展。 全球市场格局重塑：MNC的战略调整与中国资产的影响 MNC加速布局中国创新药，投资者关注度提升 美股医药企业（Pharma/Biotech）的市值表现自2024年第四季度以来持续承压，XBI指数持续跑输纳斯达克指数。报告分析认为，这反映了市场对美股医药企业经营压力的担忧，主要源于三个方面：一是美国医药行业整体面临特朗普新任期下可能出现的政策不确定性；二是美股Biotech公司面临来自优质中国资产的竞争压力；三是美股Pharma公司普遍面临专利悬崖和产品需求变化带来的增长乏力。例如，默沙东、强生等MNC在未来几年普遍面临核心产品专利到期风险，可能导致数百亿美元的收入下滑；辉瑞新冠药物Paxlovid的销售额从2022年的189亿美元下滑至2024年的57亿美元。 在专利悬崖风险和IRA法案等诸多因素影响下，MNC正在加速对外合作以扩充其产品管线。中国创新药企业的创新研发能力不断进步，全球竞争力和认可度日益增强，凭借其高性价比优势，成为MNC重点布局的对象。DealForma数据显示，2023年和2024年MNC引进的创新药中，分别约有29%和31%来自中国（数量口径）。MNC布局中国创新药的特点包括：早期临床资产占比显著提升，2023/2024年MNC与中国创新药企达成的BD交易中，I期临床及临床前阶段产品占比分别约为40%/70%；聚焦重点领域，MNC通过BD不断强化自身管线，并在ADC、双抗、GLP-1等热门赛道重点聚焦；以及通过BD交易和M&A收购等方式进行深度合作。 投资者对MNC布局中国创新药的关注度也显著提升。在辉瑞、安进等MNC的2024年第四季度业绩会上，投资者频繁问及对中国创新药的布局策略，凸显了对MNC应对专利悬崖及管线补充能力的关注。辉瑞首席科学官Chris Boshoff表示“中国创新药研发进展迅速，是未来BD的重要来源”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025年JPM大会上直言“手握充足现金，将持续寻找优质中国资产”。在投资者压力与专利悬崖的双重驱动下，报告预计MNC在2025年将加速布局中国创新药资产。此外，MNC仍有充足的BD和M&A潜力，截至2024年底，仍有11家MNC的现金储备超过50亿美元，其中强生、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现金储备均超过100亿美元。 中国资产崛起，影响海外药企表现 优质中国资产正在成为海外药企业绩及股价的关键变量，深刻影响着全球医药市场的竞争格局。 案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情显著跑赢XBI。 2022年12月，Summit从康方生物以5亿美元首付款、总金额50亿美元引入依沃西单抗的海外权益，此后该产品成为其核心管线。随着依沃西单抗国内临床持续取得里程碑，Summit市值水涨船高，2024年全年涨幅高达575.8%，显著跑赢XBI指数。例如，2024年5月康方生物在ASCO上披露HARMONi-A研究数据，依沃西单抗在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1个月PFS，Summit股价单日涨幅达272.7%。同年9月，HARMONi-2研究数据显示依沃西单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14个月，显著优于帕博利珠单抗，Summit股价在5个交易日内再次上涨160.2%。 案例2：国产GLP-1强势出海，美股相关公司超额收益消失。 自2023年11月以来，国产GLP-1（如诚益生物、恒瑞医药、翰森制药的产品）强势出海，达成多项重磅BD交易。这导致美股GLP-1公司（如Viking、拓臻生物、硕迪生物）股价承压，超额收益逐渐消失。在2024年11月至2025年2月中旬，以口服小分子为核心管线的Viking、拓臻生物和硕迪生物股价分别累计下跌60%、40%和45%。报告认为，国产GLP-1临床数据优异，展现出强大竞争力，其重磅出海彻底改变了未来市场格局推演，是导致美股GLP-1公司价值重估的核心原因，也侧面印证了中国资产在全球范围内得到高度认可。 案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东未来的核心资产。 2022年5月，默沙东以1.75亿美元首付款、总金额13.63亿美元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。此后，默沙东迅速启动该药的多项III期试验，截至2025年2月已达11项，适应症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期治疗。报告预计该产品海外峰值销售有望超过63亿美元，其中NSCLC和BC适应症有望分别贡献约37亿美元和26亿美元年销售额。考虑到默沙东旗下帕博利珠单抗的核心专利将于2028年到期，芦康沙妥珠单抗凭借其在多个重要瘤种上的布局和潜在销售峰值，有望成为默沙东未来的支柱产品之一，帮助其跨越专利悬崖。 研发效率及成本优势有望助力中国创新药持续攀登 早期研发速度领先，资金使用效率高 中国创新药在全球市场中展现出持续的竞争力与吸引力，这主要得益于其领先的研发效率和成本优势。 在研发效率方面，中国创新药企在早期研发阶段推进速度更快。根据麦肯锡2023年数据，中国创新药企从靶点确证到成为临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的1/2。在早期临床阶段，国内药企也具备显著效率优势。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等领域药物的研发时间轴，报告发现国内药企将候选分子从I期临床推进注册临床所耗费的时间，比海外药企缩短约25%至55%。这为全球市场持续供应研发顺位靠前的BD标的奠定了基础。然而，从IND后的开发全流程上看，国内创新药企的开发效率优势并非总是领先海外药企。例如，在从I期临床到获批的时间间隔上，部分国产创新药与海外竞品相比并无显著优势。在III期临床入组速度方面，国内药企整体入组速度优势不明显，但单中心效率优势显著。以PD-1用于治疗一线NSCLC的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度最高能达到行业平均的5倍。这表明国内药企在临床招募方面具备高效率，但可能受限于临床开发资金等因素，难以像海外创新药企一样同时启动大量临床中心入组患者。 在成本优势方面，中国创新药企的人均临床研究成本显著低于MNC。报告指出，2017年至2023年，中国创新药人均临床研究成本仅为MNC的约30%至50%。这得益于中国更为低廉的人力成本、工程师红利以及庞大的患者群体更容易入组等因素。具体数据显示，2017-2023年国内药企研发投入/临床入组人数平均只有MNC的29%，国内药企研发投入/三期临床入组人数只有MNC的54%。这种高效率和低成本的结合，使得中国创新药受益于BD现金流与其估值洼地的特质有望持续共存，进一步增强了其在全球市场的吸引力。 重点赛道的 FIC/BIC/全球研发进度排序前三的创新药有望受益 基于对BD热潮的预期，中国创新药产业链有望持续获取新的资金驱动和分享海外商业化权益的机遇。报告建议关注持有研发进度顺位靠前的ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等FIC/BIC资产的企业。在“集中式BD”的趋势下，MNC青睐的热点赛道已较为明晰。 报告重点推荐了石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药等公司。这些公司在各自的创新药领域具有较强的研发实力和市场潜力。 此外，报告还梳理了产业链内相关公司，具体包括： ADC（抗体偶联药物）领域：如新诺威、石药集团、翰森制药、科伦博泰、百利天恒等。 GLP-1及其他代谢领域：如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药等。 二代IO（第二代免疫肿瘤）及TCE（T细胞接合器）领域：如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等。 其他创新药领域：如海思科、和黄药业、加科思等。 这些公司有望凭借其在特定赛道的领先地位和创新资产，在全球BD热潮中获得更多合作机会和市场认可。 总结 本报告全面分析了中国创新药产业在全球市场中的崛起及其深远影响。核心观点明确指出，中国创新药正经历一个“中国时刻”，通过持续的对外授权（BD）和并购（M&A）交易，在全球创新药市场中扮演着越来越重要的角色。 报告通过详实的数据和案例，揭示了国产创新药出海交易的强劲增长势头。2024年，在全球BD交易整体承压的背景下，中国创新药的交易数量和金额均实现逆势增长，其在全球市场中的占比显著提升。M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。 报告深入剖析了MNC加速布局中国创新药的动因，主要源于应对专利悬崖、政策不确定性以及扩充产品管线的需求。MNC充足的现金储备为其持续的BD和M&A提供了资金保障。同时，中国创新药企凭借其在早期研发阶段的效率和成本优势，以及在ADC、GLP-1等热门赛道的创新突破，成为MNC寻求高性价比资产的理想选择。 报告强调，中国优质创新药资产已成为影响全球医药市场格局和海外药企估值的关键因素。依沃西单抗、国产GLP-1和芦康沙妥珠单抗等案例，生动地展示了中国创新药如何直接影响美股医药企业的业绩预期和股价表现，甚至有望成为MNC未来的核心支柱产品。 展望未来，中国创新药产业将持续受益于其核心竞争力——领先的早期研发效率和更低的临床研究成本。报告建议投资者重点关注ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等热门领域的FIC/BIC或全球研发进度靠前的中国创新药资产，这些资产有望在持续的BD热潮中获得新的资金驱动和海外商业化权益，为相关企业带来显著的增长机遇。尽管存在地缘政治、研发失败和美国药品政策等潜在风险，但报告整体对中国创新药的全球竞争力及其未来发展持乐观态度。