中心思想 战略升级驱动增长潜力 仙乐健康通过接入DeepSeek大模型和成立抗衰研究院，实现了在技术研发和市场布局上的双重战略升级。AI赋能将显著提升研发效率、缩短产品开发周期并优化成本结构，强化公司在营养健康产品领域的创新引领地位。同时，前瞻性布局抗衰老这一高增长潜力赛道，有望抓住全球人口老龄化带来的巨大市场机遇，为公司中长期发展注入强劲动力。 经营改善与价值低估 公司经营基本面呈现企稳向好态势，股权激励计划的推出进一步激发了员工积极性，中国区业务增长和美国子公司BF盈利能力的改善均稳步推进。尽管BF短期亏损对报表利润有所影响，但通过两种估值方法测算，公司当前市值均处于低估区间，预示着良好的配置窗口和未来价值回归空间。预计未来三年归母净利润将保持20%以上的稳健增长。 主要内容 AI赋能研发，提升核心竞争力 DeepSeek大模型接入与应用： 仙乐健康已完成DeepSeek大模型的战略接入，利用深度学习和算法优化，能够快速生成科学合理的配方方案，大幅缩短客户研发周期，并实现原料优选和成本降低。 人机交互智能体训练： 公司进一步开展人机交互智能体训练，旨在提高研发效率，释放研发人员的创造力，使其能更专注于挑战性及创新性的研发任务。 强化创新引领优势： AI技术的赋能将进一步强化公司“创新引领”的核心竞争力，加速客户响应速度和需求匹配，巩固其行业龙头地位。 前瞻布局抗衰赛道，抢占市场高地 成立抗衰研究院： 公司于2025博鳌论坛宣布成立抗衰研究院，汇聚国内外权威专家，聚焦抗衰领域的机制研究、原料开发和产品配方优化。 重点研究方向： 第一阶段将重点关注细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大抗衰方向。 把握市场机遇： 面对全球人口老龄化背景下日益增长的抗衰需求，公司前瞻性布局高成长潜力赛道，有望引领科研突破和产业转化，将抗衰市场打造为中长期保健品市场的最大品类之一。 经营企稳向好，估值优势显著 股权激励与业务改善： 1月公司再次推出股权激励计划，增强目标可行性，有效激发员工积极性。同时，中国区业务增长和美国子公司BF盈利能力改善均稳步推进，基本面持续向好。 BF业务影响与内生增长： 2023年公司归母净利润为2.8亿元，其中内生业务净利润达3.8亿元，BF业务短期亏损约1.0亿元对报表利润产生较大影响。 低估值分析： 剔除BF估值： 若仅考虑原主业，根据23Q4-24Q3主业归母净利润4.4亿元，并借鉴可比公司百合股份15倍PE（TTM）估值，主业合理市值约为66.0亿元。 分部估值法： 若保守估计对BF收购带来的无形资产、商誉全额计提减值，BF当前合理估值约7.3亿元，则公司主业与BF合计合理估值约73.3亿元。 当前市值对比： 公司当前总市值约61亿元，两种测算结果均表明股价处于低估区间，具备较高的配置价值。 投资建议与财务展望 维持“增持”评级： 基于公司战略布局、经营改善和估值优势，维持“增持”评级。 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元和5.0亿元，同比增速分别为22.0%、20.6%和20.4%。 估值水平： 当前股价对应2024-2026年PE分别为18倍、15倍和12倍，估值吸引力逐步显现。 风险提示 需求复苏不及预期： 市场需求恢复速度可能低于预期，影响公司业绩增长。 行业竞争加剧： 保健品行业竞争可能进一步加剧，对公司市场份额和盈利能力造成压力。 BF盈利改善不及预期： 美国子公司BF的盈利改善进程可能不达预期，持续对公司整体利润产生负面影响。 总结 仙乐健康通过战略性接入DeepSeek大模型以提升研发效率和降低成本，并前瞻性地成立抗衰研究院以深耕高增长潜力的抗衰老市场，展现了其在营养健康领域的创新驱动和市场布局能力。尽管美国子公司BF短期亏损对业绩有所拖累，但公司内生业务稳健增长，股权激励计划有效激发了经营活力。基于对公司主业和BF业务的估值分析，当前股价被认为处于低估区间，具备显著的投资价值。预计未来三年公司归母净利润将保持超过20%的复合增长，维持“增持”评级。投资者需关注需求复苏、行业竞争及BF盈利改善等潜在风险。

中心思想 AI驱动医疗变革与市场增长 人工智能（AI）正深刻颠覆医疗诊断、药物研发和治疗流程，预计到2030年，整个医疗行业的表现将实现数量级的提升。全球AI医疗市场展现出强劲增长势头，预计在2024年至2032年间将以每年43%的复合增长率高速扩张，到2032年市场规模有望达到4910亿美元（约合人民币3.58万亿元）。这一增长主要得益于AI在降低DNA读写成本、减少药物开发成本、提高癌症筛查效率以及显著提升AI药物商业价值等方面的突破性进展。 AI赋能医疗全链条，实现降本增效 AI技术将全面赋能医疗系统内的核心参与方，包括政府医保局端、医院院端和制药企业，通过流程再造实现显著的降本增效。在辅助诊断领域，AI已首次被纳入国家医保立项指南，显著提升了影像分析、病理诊断、基因检测和早期筛查的效率与准确性。在医院和医保系统方面，AI提供了从咨询问诊到慢病管理的全流程智能化解决方案，并推动了AI医院的兴起和医保智能监管的效率提升。在制药领域，AI通过加速药物发现、优化分子设计，有效缩短了研发周期，大幅提高了药物开发的经济价值和投资回报率。 主要内容 1. AI 全面赋能医疗，降本增效 AI技术正成为医疗健康领域的核心变革力量，其应用前景广阔，有望为整个行业带来质的飞跃。近期，美股AI医疗公司如Tempus.AI和Doximity涨幅显著，凸显了市场对AI医疗的强烈信心。ARK Invest发布的《Big Ideas 2025》报告指出，AI将使DNA等生物信息的读取和写入成本分别降低100倍和1000倍，药物开发成本降低4倍，研发投入回报提高5倍，癌症筛查效率提高20倍，市场规模扩大10倍，且AI药物的商业价值将比标准药物高20倍。世界经济论坛报告也强调，AI是医疗保健的主要变革力量，预计2024年至2032年，AI医疗市场将以每年43%的速度增长，市场规模有望达到4910亿美元（约合人民币3.58万亿元）。我们认为，AI将为医疗系统内的局端、院端、药企等参与方赋能，实现全面的降本增效。 1.1. AI+辅助诊断：纳入医保，效率提升 AI辅助诊断已获得政策支持并显著提升诊断效率。 政策支持与应用场景拓展： 2024年11月，国家医保局首次将人工智能辅助诊断列入立项指南，支持相对成熟的AI辅助技术进入临床应用，且现阶段不额外增加患者负担。AI辅助诊断主要应用于影像分析、病理诊断、基因检测和早期筛查等领域。 诊断效率与准确度提升： AI算法在肺癌筛查中能敏锐识别微小异常阴影，大幅提升早期诊断可能性。国内首个病理大模型“PathOrchestra”实现了从“单模专病”到“一模多病”的突破。瑞金病理大模型RuiPath将单切片AI计算时间缩短至秒级，医生阅片工作流转变为人机互动审核，其在常见癌症病种覆盖率达90%，亚专科知识问答准确率超90%。OpenAI的o1-preview模型在鉴别诊断、诊断临床推理和管理推理的质量上均明显优于GPT-4、主治医师和住院医师。 基因检测的革命性进步： 借助AI，人类基因组的计算时间已从2001年的180天缩短至现在的10分钟，分析单个基因组的成本如今可用于分析14亿个基因组。华大基因发布了面向临床的基因检测多模态大模型GeneT和基因组咨询平台ChatGeneT，以及智能疾病防控系统13311i，在辅助辨识罕见病致病变异方面展现显著成效。 1.2. AI+医院/医保系统：全流程解决方案 AI在医院和医保系统中的应用正逐步实现全流程智能化，提升服务质量和管理效率。 医院端全流程智能化： AI在咨询问诊、开具检查单、线下检查、检查单解读、治疗方案制定以及随诊追访、慢病管理等环节提供全流程智能化解决方案，为智慧管理、智慧临床、智慧科研提供多样化分析需求。 AI医院的未来趋势： 清华大学智能产业研究院团队打造的人工智能医院Agent Hospital将于2025年上半年面向公众开放，目前首批42名AI医生正在内测。该系统已扩展至21个科室，覆盖300多种疾病，内测阶段在高发呼吸道疾病领域的诊断准确率达到93.06%。 医保便民服务与监管效率提升： 广州医保已上线AI智能咨询服务，提供“7×24小时”全天候咨询。广西玉林市医保局的AI病例评审员训练计划取得突破，AI病例评审员平均审核效率较人工提升12倍，单份病例审核时间压缩至0.8秒，基础项目审核准确率达99.2%，有效检出不合理用药、过度治疗等7大类问题。智能报销指引、基金监管监测、医保个人健康档案管理等创新应用也在同步推进。 1.3. AI+制药：提质增速 AI赋能药物研发已取得实质性进展，显著提升了制药效率和回报率。 学界与产业界的广泛认可： 2024年诺贝尔化学奖部分授予了在计算蛋白质设计和利用人工智能进行蛋白质结构预测方面做出卓越贡献的科学家，表明AI在制药领域的科学价值已获高度认可。产业界，AI技术在难成药靶点、罕见病、复杂疾病抗药性、创新药检验检测等复杂领域有广泛应用。例如，AI药企Neumora Therapeutics利用整合基因组学、蛋白质组学等多源数据和AI分析手段，精准定位神经类疾病药物研发靶点。 缩短研发周期，提升回报率： 根据ARK Invest分析，1982-2022年药物开发回报率呈下降趋势，从约20%降至约10%。AI已将药物研发时间缩短2-3年，使专利的经济价值增加了30-50%；未来AI可能将时间缩短4-5年，使专利价值提高70-80%。这表明AI在提高药物研发效率和经济效益方面具有巨大潜力。 2. 投资建议及相关标的 AI正在全面赋能医疗行业，促进提质降本增效。我们预计未来在生物制药、辅助诊断、医院/医保信息系统等方面，AI都将有望促进流程再造，提升研发和业务效率、质量的同时降低成本。 建议关注以下AI+医疗相关标的： AI+辅助诊断： 阿里健康（0241.HK）：启动AI开放平台，联合多家医疗AI公司提供智能筛查、预测等服务，并与阿里云共建ET医疗大脑2.0。 贝瑞基因（000710.SZ）：通过AI技术将基因测试结果解读时间从数天缩短到一天内处理几十份报告，效率提升十几倍。 华大基因（300676.SZ）：利用AI技术优化基因组数据解读，推出智能化基因检测报告系统。 迪安诊断（300244.SZ）：推出AI辅助诊断系统，用于病理分析和医学影像识别。 美年健康（002044.SZ）：引入AI影像辅助诊断技术，开发AI肺结宁和爱惜瞳™视网膜筛查等产品。 金域医学（603882.SH）：AI团队在专业意图分析、报告解读等任务上与行业专家深度联动，利用DeepSeek系列模型整合多组学信息。 圣湘生物（688289.SH）：自研平台“传染病数智化系统”接入DeepSeek-R1模型，增强检索和数据挖掘能力。 塞力医疗（603716.SZ）：与华为在智能诊断产品研发、数字疗法及脑科学大模型等多个领域展开深度合作。 迈瑞医疗（300760.SZ）：开发AI驱动的医疗设备，如智能监护仪和超声设备。 鱼跃医疗（002223.SZ）：推出AI智能血压计和血糖仪，提供个性化健康建议。 海康威视（002415.SZ）：在医疗领域推出AI影像分析系统，用于辅助诊断。 润达医疗（603108.SH）：在病理AI领域取得进展，与华为合作开发AI辅助诊断系统。 鹰瞳科技（2251.HK）：自主研发的万语医疗大模型完成焕新升级，并接入DeepSeek R1模型。 乐普医疗（300003.SZ）：推出AI心电图分析系统，快速识别心脏疾病风险。 我武生物（300357.SZ）：全资子公司致力于开发应用于医药领域的人工智能项目，主要集中在医疗影像处理、疾病预测分析及智能辅助诊断等方面。 AI+医院/医保系统： 卫宁健康（300253.SZ）：发布自研医疗大模型WiNGPT 2.8和医护智能助手WiNEX Copilot 2.1，全面对接DeepSeek。 国新健康（000503.SZ）：启动“AI IN ALL”计划，利用数据和AI服务医院转型，为医院提供有价值的产品和服务。 久远银海（002777.SZ）：通过接入和融合DeepSeek-R1能力，提升公司银海“闻语”大模型训练质效，提供医疗AI知识库、智慧医疗服务等解决方案。 万达信息（300168.SZ）：完成DeepSeek开源版本本地化部署和算力集成，正将其集成到公司数字智脑智能体、大模型服务支撑平台等产品中。 东软集团（600718.SH）：携手多家医院全面实现DeepSeek本地化部署，打造面向患者、医护等多角色的AI智能体。 讯飞医疗科技（2506.HK）：AI诊后管理系统已实现商业化落地。 创业慧康（300451.SZ）：积极探索以DeepSeek为主的新一代大模型与医疗应用场景结合，聚焦“大模型+医疗”。 中科软（603927.SH）：依托在医疗信息系统等领域积累，积极探索AI技术在医疗数据分析、诊断辅助和医院管理中的应用。 医渡科技（2158.HK）：核心算法引擎YiduCore已处理超55亿份医疗记录，支持精准医疗和区域健康管理，已将DeepSeek人工智能模型整合至公司自主研发的“AI医疗大脑”YiduCore。 朗玛信息（300288.SZ）：升级“39AI医生大脑”为具备慢思考能力的医学大模型，显著降低疾病误诊率，并接入DeepSeek-R1 671B模型。 东华软件（002065.SZ）：与华为合作，开发多款AI医疗产品，涵盖电子病历分析和辅助诊断等领域。 智云健康（9955.HK）：将DeepSeek R1模型接入其专属医疗人工智能智云大脑，增强数据挖掘能力并提升慢病管理效率。 医脉通（2192.HK）：推出国内首个大模型驱动的AI医生MedliveGPT（医脉通大模型），已接入DeepSeek加速AI商业化落地。 嘉和美康（688246.SH）：已接入DeepSeek大模型，正在进行基于专业领域内的训练。 AI+制药： 晶泰控股（2228.HK）：为客户提供药物发现解决方案、智能自动化解决方案。 成都先导（688222.SH）：积极推进“DEL+AI”技术融合，构建迭代式“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环模式。 泓博医药（301230.SZ）：打造人工智能药物设计平台，运用深度学习、大数据分析等技术，已成功推进近69个新药项目。 药石科技（300725.SZ）：在AI药物研发领域技术储备丰富，通过AI技术优化药物研发流程。 美迪西（688202.SH）：在AI药物研发领域积累多项核心专利，与英矽智能合作，利用“AI生成分子+实验验证”模式加速肿瘤管线研发。 恒瑞医药（600276.SH）：将DeepSeek AI技术纳入管理层考核体系，推动AI在药物设计与临床决策中的深度应用。 百济神州（688235.SH）：引进了通过AI驱动的Kinetic Ensemble®技术平台发现的化合物BG-68501，已用于人体I期试验。 荣昌生物（688331.SH）：AI技术有望颠覆制药产业格局，通过机器学习和深度学习等技术，缩短研发周期、降低成本并提升新药发现效率。 云顶新耀（1952.HK）：利用自主知识产权的mRNA技术平台和AI算法，研发个性化治疗性肿瘤疫苗EVM16。 3. 风险提示 政策推进不及预期： 如果后续相关政策的推进力度未能达到市场预期，可能导致AI医疗行业的发展和落地速度放缓。 行业竞争加剧： 目前国内AI医疗产业相关企业众多，市场竞争可能进一步加剧，对企业的盈利能力和市场份额构成挑战。 总结 本报告深入分析了人工智能在医疗健康领域的广泛赋能作用，强调了AI在提升医疗服务质量、效率和降低成本方面的巨大潜力。报告基于详实的数据和市场趋势，指出全球AI医疗市场正经历高速增长，预计到2032年将达到4910亿美元的市场规模。 报告详细阐述了AI在辅助诊断、医院/医保系统以及药物研发三大核心环节的具体应用和显著成效。在辅助诊断方面，AI已首次被纳入国家医保立项指南，并在影像分析、病理诊断和基因检测等领域大幅提升了效率和准确性。在医院和医保系统方面，AI提供了从咨询问诊到慢病管理的全流程智能化解决方案，推动了AI医院的兴起和医保智能咨询与监管的效率提升。在药物研发领域，AI通过加速药物发现、优化分子设计，有效缩短了研发周期，显著提高了药物开发的经济价值和投资回报率。 报告最后提供了具体的投资建议，列举了在AI+辅助诊断、AI+医院/医保系统以及AI+制药领域具有潜力的相关标的，同时提示了政策推进不及预期和行业竞争加剧的潜在风险。总体而言，AI正全面重塑医疗行业流程，为行业带来前所未有的发展机遇。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/02/17-2025/02/21）华安合成生物学指数上涨14.67个百分点至1442.4882。上证综指上涨0.97%，创业板指上涨2.99%，华安合成生物学指数跑赢上证综指13.70个百分点，跑赢创业板指11.68个百分点。 　　斯坦福、英伟达联合发布迄今为止最大的公开AI生物学大模型Evo2 　　2月21日，来自Arc Institute、英伟达、斯坦福大学、加州大学伯克利分校和加州大学旧金山分校的科学家们，联合发布了生物学大模型Evo2。团队称，Evo2是迄今为止最大的公开AI生物学模型，完整版高达400亿参数，包含12.8万个物种的9.3万亿个核苷酸，它囊括了生物学的基本语言：DNA、RNA和蛋白质，能够一次分析长达一百万个核苷酸的序列长度，是生物学领域最大规模的全面开源模型之一，发布了包括训练数据、训练和推理代码以及模型权重，引爆了学术界。这也意味着，人类能够已经具备重写生命最底层代码——基因组的能力，这将打开新生物技术时代的大门。（资料来源：转化子，华安证券研究所） 　　凯赛生物与宁德时代合资公司项目落地科大硅谷，注册资本为1.5亿元 　　近日，凯赛生物与宁德时代合资公司项目安徽凯酰时代复合材料有限责任公司落地科大硅谷，注册资本为1.5亿元。合资公司系凯赛生物、宁德时代旗下产投平台溥泉资本以及卡涞复材三方拟联合设立合资公司，主要从事生物基复合材料在电池壳体、储能箱体、汽车零部件以及其他交通领域应用产品的研发、生产和销售。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　金发科技成功推出新一代生物基LCP材料Vicryst®LCP CER-B2月18日，金发科技再度突破行业技术壁垒，成功推出新一代生物基LCP材料Vicryst®LCP CER-B，成为国内首家、全球行业第二家通过国际可持续发展与碳认证（ISCC）PLUS的LCP材料供应商，为高端消费电子制造领域注入绿色新动能。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　江苏首个气化法绿色甲醇项目——隆基绿色甲醇及相关合作项目签约落地连云港市赣榆区 　　近日，在无锡高新区（新吴区）驻连云港市海州区（高新区）南北结对帮扶合作工作联络组的大力推动下，江苏首个气化法绿色甲醇项目——隆基绿色甲醇及相关合作项目签约落地连云港市赣榆区。该项目总投资60亿元，计划年产30万吨生物质制绿色甲醇。此次签约项目，系隆基绿能与中国能源建设集团有限公司下属葛洲坝集团“强强联手”投资。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　万华化学发布全球首款生物基产品：生物基1,3-丁二醇 　　2月19日，万华化学出席2025中国国际化妆品个人及家庭护理用品原料展览会（PCHi）并发布重磅新品——生物基1,3-丁二醇，用于保湿剂及溶剂领域，可应用精华、洁面、防晒等成分。万华生物基1,3-丁二醇Carfil®1,3BG是基于生物基技术开发的丁二醇，可以非主粮原料为来源，避免与粮食资源竞争。并且，在生产过程中采用绿色电力与低碳工艺，实现100%天然来源与全生命周期碳循环，碳减排显著优于传统石化路线，为行业的可持续发展提供了全新思路。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 中药大健康领军者：综合实力与市场地位 华润三九作为中国中药大健康领域的领军企业，凭借其深厚的历史底蕴、稳健的经营策略和强大的综合实力，在健康消费品（CHC）和处方药（RX）市场均占据重要地位。公司在2023年度中国OTC生产企业综合统计排名中位居首位，充分彰显其在非处方药市场的领导地位。通过持续的研发投入和创新，公司不断丰富产品管线，提升核心竞争力。 内生外延双轮驱动：业绩稳健增长与平台价值彰显 公司坚持内生增长与外延并购并举的发展战略，实现了业绩的长期稳健增长。2020-2023年，归母净利润复合年增长率（CAGR）达到21%。在内生方面，健康消费品业务保持强劲增长，处方药业务则通过创新研发和产业链运营积极应对政策挑战。在外延方面，公司通过一系列战略性并购，如收购昆药集团和拟收购天士力，有效拓展了业务版图，强化了中药大健康平台型公司的价值，尤其在心脑血管和三七产业链方面形成了显著的协同效应，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 华润三九：中药大健康龙头地位与稳健增长 一、华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头 1.1 业绩稳健，内生外延共促增长 华润三九自2008年重组进入华润集团以来，业务定位于健康消费品和处方药，已发展成为2023年度中国OTC生产企业综合统计排名第一的领军企业。 公司业绩表现长期稳健：2020-2023年，营业收入从136.4亿元增长至247.4亿元，CAGR为19%；归母净利润从16.0亿元增长至28.5亿元，CAGR为21%。2024年前三季度，公司实现收入197.4亿元（同比增长6%），归母净利润29.6亿元（同比增长23%）。 内生外延双轮驱动是公司增长的核心策略，其中CHC业务营收占比最高，2019-2022年逐年提升，2023年昆药集团并表贡献营收占比17%。 公司毛利率方面，CHC业务毛利率总体保持在60%左右，而RX业务受政策影响，毛利率从2019年的80%下降至2023年的52%。 销售费用率持续优化，从2019年的45%下降至2023年的28%，管理和研发费用率保持稳定。 公司高度重视研发创新，研发投入持续加大：2019-2023年，研发投入从5.3亿元增长至8.9亿元，CAGR为14%；同期研发人员数量从402人增长至778人，CAGR为18%。2023年，公司在研项目共计112项，聚焦抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域。 1.2 股权激励赋能，分红比例提升 2021年公司实施股权激励计划，覆盖273名中高层核心业务人员，考核目标包括归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润增长和总资产周转率，旨在激发员工积极性并赋能公司发展。 公司重视股东回报，已连续9年进行权益分派，分红比例不断提升。2023年，每10股派送现金15元（含税）并转增3股，合计派送现金14.82亿元。 业务板块：CHC强劲，RX转型升级 二、CHC稳健增长，RX发力创新与运营 2.1 CHC覆盖广泛，核心品类领先 健康消费品（CHC）业务是公司的核心支柱，2019-2023年收入从75.6亿元增长至117.1亿元，CAGR为12%。2024年上半年，CHC业务占比约52%。 CHC业务涵盖OTC和大健康产品，拥有“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等多个知名品牌。 在感冒清热类产品中，“999感冒灵颗粒”在2023年中国城市实体药店终端感冒中成药品牌中市场份额占比第一，达到22.89%，零售额达30.8亿元，2020-2023年复合增长率为17%。 胃肠消化类产品表现突出，公司在2024年第一季度成为中国城市实体药店终端中成药胃药的第一企业，旗下“三九胃泰颗粒”等产品均位列市场前茅。 皮肤外用类产品中，“999皮炎平”在2023年度OTC皮肤科类综合统计排名中位居第四。其中，皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）和皮炎平（糠酸莫米松凝胶）2023年零售额分别达到4.8亿元（同比增长13%）和4.2亿元（同比增长21%）。 2.2 扩展线上，加强数字化赋能 中国实体药店和网上药店零售规模持续增长，2019-2023年从6371亿元增至9233亿元，CAGR为10%。其中，网上药店销售额占比从16%提升至33%，销售额从1002亿元增至3004亿元。 华润三九积极布局数字化渠道，持续优化线上业务平台运营，在阿里、京东等主流电商平台保持传统品类品牌优势，并积极拓展社交电商。 2020-2024年，999品牌在家庭常备感冒药、肝胆类、儿科和小儿维矿类等多个线上品类中保持领先地位。 公司通过流媒体广告投放和跨界联动（如与MELAND亲子游乐品牌合作），精准触达目标人群，提升产品知名度。 2.3 RX承压，注重创新与产业链 处方药（RX）业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等多个领域，拥有参附注射液、华蟾素片剂及注射剂等核心品种。 近年来，RX业务受中药配方颗粒国标切换、集采及限抗政策影响有所承压，营收在2019-2024年上半年呈现波动。 公司积极应对政策挑战，通过加强创新研发和全产业链运营来降本增效。在2023年山东牵头的15省中药配方颗粒集采中，公司产品平均降幅为43%，低于行业平均51%的降幅。 公司通过打造全产业链能力，推进规模化生产，2023年有五个种植基地通过中药材GAP符合性延伸检查，26个品种标准获颁国家标准，构建了从源头到制剂的标准化体系。 公司还通过加强中药处方循证医学研究，提升产品学术价值和竞争力，例如参附注射液治疗脓毒症的临床循证研究成果发表，以及首个中药配方颗粒安全性真实世界研究结果的公布。 外延并购：平台价值彰显与未来布局 三、外延并购促发展，平台价值彰显 华润三九长期致力于外延并购，自2010年至今已并购近20家药企，业务范围涵盖感冒、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、清热解毒、保健品、抗肿瘤等多个领域。 截至2023年，公司年销售额过亿的品种已达39个，新品放量快速，中药大健康平台价值日益彰显。 公司通过“1+N”品牌策略，以999系列为核心，结合其他特定领域用药品牌（如顺峰、天和、澳诺、康妇特、昆中药1381），不断拓展业务覆盖范围。 公司与赛诺菲建立了长期深度合作关系，自2016年起成为“易善复”在中国境内的独家分销商，并于2022年续签十年协议，借助公司营销渠道，易善复在口服护肝品类市场份额已提升至15%。 3.1 收购昆药：整合三七，传承精品国药 2023年，华润三九以29亿元收购昆药集团28%的股份，成为其控股股东。昆药集团在心脑血管治疗领域具有较强竞争力。 为解决血塞通同业竞争问题，昆药集团于2024年收购华润圣火51%股份。2023年，华润圣火血塞通软胶囊（理洫王）与昆药血塞通软胶囊（络泰）合计占据血塞通零售终端市场41%的份额。 公司通过整合三七产业链，打造“777”品牌力，并持续完善临床医学循证，强化品牌影响力。 昆药集团的昆中药1381事业部致力于打造精品国药领先者，通过挖掘历史文化价值并借助华润三九的营销渠道，实现了多渠道终端覆盖。2023年，口咽清丸、板蓝清热颗粒和清肺化痰丸等精品国药产品均实现显著增长，同比增长分别为44%、21%和24%。 3.2 拟并天士力：丰富心脑血管产品布局 2024年，华润三九拟以62亿元收购天士力28%的股份，完成后将成为其控股股东。天士力在心脑血管药物领域具有丰富布局。 天士力主打产品为复方丹参滴丸，2024年上半年在中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药品牌中市场份额占比第一（3.82%），在中国城市实体药店终端心脑血管疾病中成药品牌中销售额排名第四。 天士力以复方丹参滴丸为代表，构建了心脑血管全病程大药体系，并拥有19个心脑血管领域的在研产品，在创新方面处于领先地位。此次并购将进一步丰富华润三九在心脑血管领域的产品线和市场竞争力。 盈利展望与风险提示 四、盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测 预计公司CHC业务将保持较高增速，RX业务随着政策影响趋缓和创新加强逐步恢复增长，传统国药业务（昆药）在协同发展下实现较快增长。 预计2024-2026年，公司归母净利润分别为33.7亿元、38.4亿元和43.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.62元、2.99元和3.39元。 考虑到可能的集采影响，毛利率预计小幅下降；随着营收放量，销售费用、管理费用和研发费用率预计将有所摊薄。 4.2 投资建议和估值 鉴于公司中药大健康龙头的领先地位、CHC业务的稳健增长、RX业务的逐步企稳以及外延并购带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 采用PE估值法，参考可比公司（云南白药、同仁堂、太极集团、片仔癀、白云山）平均市盈率，给予公司2025年19倍PE，对应目标价56.81元。 五、风险提示 市场竞争加剧风险：OTC市场竞争激烈，可能影响公司市场地位和营收。 兼并整合风险：公司近期并购规模较大，若整合不及预期，可能对经营产生不利影响。 政策监管风险：处方药业务受集采、限抗等政策影响较大，中药配方颗粒监管政策变化也可能影响经营。 原材料价格波动风险：中药材价格波动可能影响公司产品毛利率。 商誉减值风险：若并购标的公司经营受损，可能存在商誉减值风险。 总结 华润三九作为中国中药大健康领域的龙头企业，展现出强劲的综合实力和稳健的增长态势。公司通过“内生增长与外延并购”双轮驱动战略，持续巩固其在OTC市场的领先地位，并积极拓展处方药和精品国药领域。健康消费品业务凭借强大的品牌影响力和渠道掌控力实现持续增长，而处方药业务则通过创新研发和全产业链运营应对政策挑战，逐步企稳。 战略性收购昆药集团和拟收购天士力，不仅丰富了公司在心脑血管领域的产品布局，更通过整合三七产业链和打造“777”品牌，显著提升了公司的平台价值和长期增长潜力。公司在研发创新、数字化转型和股东回报方面也表现出色，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临市场竞争加剧、兼并整合、政策监管和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的行业积累和前瞻性的战略布局，有望继续保持其在中药大健康领域的领先地位，实现业绩的持续增长。

　　本周医药板块持续强势表现，其中市场对医药板块中的成长性赛道尤为关注：一方面，AI医药医疗应用持续落地，诊断影像设备、药物设计研发、互联网医疗与大健康等领域持续收到市场热切关注，建议积极围绕三大应用领域龙头企业展开布局。另一方面鼓励政策持续落地，创新药赛道得到政策和医保多维度支持，同时中国创新药出海逐步扬帆起航，海外授权合作活跃，重要靶点临床兑现和商业化突破不断取得进展，建议持续关注重大赛道（如肿瘤ADC、自免、糖尿病内分泌等）领先企业。近期A股港股企业医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，后续经营景气度改善和业绩节奏变化值得持续跟踪。 　　医疗服务：AI有望赋能高质高效医疗，关注AI+医疗核心资产。通策医疗使用的AI中台MindHub目前已支持60+医疗AI模块的“热插拔”式部署，可为通策医疗灵活对接不同规模和参数的AI模型，助力实现全流程智慧患者服务。我国人口基数大、人均医疗资源比较少，AI有助于提升医疗资源触达，增加医疗服务全民健康覆盖程度，从而放大医疗服务价值，改变医疗服务范式。 　　药品板块：复旦大学附属华山医院郁金泰团队通过5年的临床和基础研究获得重大科研突破，在全球首次发现了帕金森病全新治疗靶点FAM171A2。石药创新控股子公司巨石生物与Radiance Biopharma,Inc.就ROR1ADC新药达成BD授权协议，巨石生物将收取1500万美元的首付款，并有权收取最高1.5亿美元的潜在开发及监管里程碑付款及最高10.75亿美元的潜在销售里程碑付款。 　　CXO及上游：关注国内创新药环境修复下，国内医药上游产业链修复机会。国内占比较高的CXO及医药上游企业股价目前仍处于相对低位，尤其是医药上游公司承担了上游产业链自主可控使命。我们认为随着国内医药创新环境修复，我们建议持续关注CXO及医药上游中国内客户占比较高的企业投资弹性。 　　医疗器械：美国史塞克（Stryker）宣布已经完成对Inari Medical的收购，Inari Medical是一家提供静脉血栓栓塞（VTE）血栓去除创新解决方案的公司，无需使用溶栓药物。艾德生物PD-L1抗体试剂新增获批胃癌伴随诊断，公司在伴随诊断领域的竞争力得到进一步增强。 　　生物制品：特宝生物发布公告，公司全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司拟以自有资金收购SkylineTherapeutics Limited部分资产，本次交易进一步丰富了公司的技术平台和研发管线，提高了公司在生物技术领域的持续创新和发展能力，建议持续关注公司研发端进展。 　　中药：中药材价格方面，综合200指数2024年下半年以来回落趋势明显，2024年业内多家公司受原材料价格上涨影响，采购成本增加影响了利润表现，25年有望迎来成本端改善。 　　投资建议 　　建议继续贯彻AI医药+创新药2025年医药投资两大布局主线。AI医药方面，诊断影像设备、药物设计研发、互联网医疗与大健康等领域持续收到市场热切关注，建议积极围绕三大应用领域龙头企业展开布局。创新药方面，建议持续关注重大赛道（如肿瘤ADC、自免、糖尿病内分泌等）领先企业。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、美年健康、华东医药、特宝生物、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心观点 　　原油市场：静待供给指引，油价窄幅波动。截至2月21日，Brent和WTI油价分别达到74.43美元/桶和70.40美元/桶，较上周分别下降0.41%和0.48%。供给端，地缘不确定因素仍较多，关注产量实质变动。一方面，2月18日，俄罗斯和美国代表团在沙特举行会谈，双方同意尽快结束乌克兰冲突。另一方面，随着美国总统特朗普重启对伊朗核计划的“极限施压”运动，美国财政部长称美国的目标是让伊朗的石油出口降至目前水平的10%以下。需求端，短期来看，截至2月14日当周，美国炼厂开工率为84.9%，环比下降0.1个百分点，受春季检修影响目前炼厂开工率仍偏低；中期来看，近期美国总统签署备忘录，对美国产品征税的国家将被征收“对等关税”，市场担忧贸易争端将抑制全球经济增长，进而打压石油需求。库存端，截至2月14日当周，美国商业原油库存量为43249万桶，环比增加463万桶，预计短期仍将延续累库。我们认为，供给端不确定性仍将给予油价支撑，但需求预期偏弱将限制油价上行高度，短期Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况、全球贸易争端等指引。 　　库存转化：本周原油负收益，丙烧正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-148元/吨，年初至今为152元/吨：本周丙烷库存转化损益均值在168元/吨，年初至今为71元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现持稳。磷酸一铵、钾肥等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有49个产品实现上涨、占比28.8%，56个产品下跌、占比32.9%，65个产品持平、占比38.2%，本周化工品价格表现偏稳。本周价格涨幅居前的产品有棉短绒（新疆）、尿素、磷酸一铵（55%粉状，江苏）、煤焦油（山东）、EVA（山东）、硫酸铵、LNG（全国）、丙烯酸甲酯（华东）、沥青（上期所）、PVC（电石法，华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现偏强，尿素、顺丁橡胶等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有65个价差实现上涨、占比50.0%，58个价差下跌、占比44.6%，7个价差持平、占比5.4%，本周化工品价差表现偏强。本周价差涨幅居前的有丙烯酰胺价差（丙烯晴）、尿素价差（无烟煤）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、尿素价差（气头）、尿素价差（动力煤）、晴纶短纤价差（丙烯晴）、聚丙烯酰胺价差（丙烯晴）、磷酸铵价差（磷矿石）、LLDPE价差（甲醇）、SBS价差（丁二烯）等。 　　投资建议：本周化工品价格偏稳，价差表现偏强。1）估值方面，截至2月21日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.5x、23.8x，较2014年以来的历史均值15.9x、27.6x溢价水平分别为3.7%、-14.0%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

　　2月份建议关注：1、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；2、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；3、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；4、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等。 　　行业动态 　　本周（02.17-02.23）均价跟踪的101个化工品种中，共有31个品种价格上涨，33个品种价格下跌，37个品种价格稳定。跟踪的产品中54.46%的产品月均价环比上涨，32.67%的产品月均价环比下跌，另外11.88%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是液氯（长三角）硫酸（浙江巨化98%）、NYMEX天然气、尿素（华鲁恒升（小颗粒））、环氧氯丙烷（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是TDI（华东）、丙烯腈、二氯甲烷（华东）、丁苯橡胶（华东1502）、顺丁橡胶（华东）。 　　本周（02.17-02.23）国际油价小幅下跌，WTI原油期货价格收于70.40美元/桶，收盘价周跌幅0.48%；布伦特原油期货价格收于74.43美元/桶，收盘价周跌幅0.41%。宏观方面，美联储3月几乎暂停降息，且降息预期推迟，对市场偏利空。供应方面，供应存在不确定性。美国就俄乌冲突与俄罗斯进行会谈，俄乌之间有望达成和平协议，市场对全球供应干扰风险缓解然而俄罗斯里海石油管道被袭击，CPC石油流量减少，加之美国寒冷天气威胁石油供应，同时欧盟将制裁俄罗斯油轮，市场担忧俄罗斯和美国供应中断。需求方面，国际能源署（IEA在最新石油市场月度报告中小幅上调了对全球石油需求增长预测，并表示随着欧佩克及其减产同盟国提高对产量配额的遵守率，市场上预期供应过剩正在减少。IEA预计今年全球日均需求增长110万桶，平均每日需求达到1.04亿桶；预计今年增幅将超过去年，但仍低于2023年日均200多万桶增长水平。库存方面，美国能源信息署（EIA）数据显示，截至2月14日当周，EIA原油库存增加463.3万桶至4.32亿桶，增幅1.08%；EIA战略石油储备库存维持在3.953亿桶不变，为自2023年12月以来首次没有增加。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但中东地缘政治等因素仍存不确定性，且印度原油进口同比增长，短期内对需求形成提振，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于4.26美元/mmbtu，周涨幅14.25%。EIA天然气库存周报显示，截至2月14日当周，美国天然气库存总量为21,010亿立方英尺，较此前一周减少1,960亿立方英尺，较去年同期减少3,860亿立方英尺，同比降幅为15.5%；较5年均值低1,180亿立方英尺，降幅5.3%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（02.17-02.23）国内TDI市场价格下跌。根据百川盈孚，截至2月20日，国内TDI市场均价为13,162.5元/吨，较上周下跌11.21%。供应方面，本周TDI产量稍有上涨，整体开工率89%附近；新疆及福建工厂装置中高负荷运行，其他工厂开工负荷正常。需求方面，终端跟进动力不足，下游海绵工厂订单数量有限，叠加年前存有备货，生产用料相对宽松；年后供方不断挺涨，价格维持高位运行，但终端客户及下游行业抵触高价，市场成交情况不佳成本利润方面，根据百川盈孚统计，本周TDI原料价格偏弱运行，TDI成本较上周有所下降在11996.71元/吨附近，本周平均毛利润为1031.86元/吨。展望后市，市场供应货源逐渐宽裕，下游备货情绪不强烈，供方在价格大幅下跌后或将采取一定措施稳市，我们预计近期TDI价格小幅震荡后维稳。 　　本周（02.17-02.23）钛白粉价格略有上涨。根据百川盈孚，截至2月20日，硫酸法金红石型钛白粉市场主流报价为14,000-15,800元/吨，市场均价为14,546元/吨，较上周上涨62元/吨，涨幅0.43%。供给方面，行业整体生产端产能释放情况良好。需求方面，下游生产开工率对比往年同期来看有一定差距，且当前高位继续补货的意愿较低，下游实际需求仍然有待提升。展望后市，近期在成本高位以及弹性需求的支撑下，国内钛白粉价格走高，然而钛白粉行业供需矛盾仍存；综合来看即将步入金三传统消费旺季，季节性需求有望带动产业链复苏发展，因此我们预计短期内钛白粉价格保稳争涨。 　　投资建议 　　截至2月23日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.04倍，处在历史（2002年至今）的64.18%分位数；市净率（MRQ）为1.83倍，处在历史水平的13.73%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.43倍，处在历史（2002年至今）的9.16%分位数；市净率（MRQ）为1.21倍，处在历史水平的6.27%分位数。2月份建议关注：1、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；2、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；3、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；4、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎玲珑轮胎、森麒麟。 　　2月金股：中国石油、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（2月17日-2月21日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.25%，跑输上证综指1.22%。本周（2月17日-2月21日）氟化工指数收于3347.75点，下跌0.25%，跑输上证综指1.22%，跑输沪深300指数1.25%，跑输基础化工指数2.00%，跑输新材料指数4.58%。 　　要闻点评：巨化股份逆势规划先进产能，底部布局支撑长期成长意义重大 　　巨化股份拟与巨化集团共同增资甘肃巨化，其中公司认缴出资42亿元，占比70%，在5年内同比例实缴完毕。甘肃巨化拟投资196.25亿元建设高性能氟氯新材料一体化项目，计划通过银团贷款139.40亿元，剩余56.85亿元由认缴注册资本满足。甘肃巨化项目拟建3.5万吨R1234yf、3万吨PTFE、1万吨FEP以及全产业链配套产品和设施，建设期预计为36个月。我们认为，公司此次项目布局具有重大战略意义：（1）短期：以低融资成本选择底部布局，不会对公司财务造成显著影响。（2）中期：底部布局高端氟聚合物迎接未来复苏；扩张R1234yf以应对车用和R454b的潜在需求增长。（3）长期：西部工业优势将不断凸显，公司当下布局为未来优化东西产业布局、“腾笼换鸟”打下基础。公司有望借HFCs制冷剂红利快速释放期再造一个高质量的巨化。 　　氟化工周行情：向上趋势不变，坚定信心，积极布局 　　萤石：截至2月21日，萤石97湿粉市场均价3,691元/吨，较上周同期上涨0.79%；2月均价（截至2月21日）3,671元/吨，同比上涨12.03%；2025年(截至2月21日)均价3,666元/吨，较2024年均价上涨3.42%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石现货市场询盘成交气氛略显清淡，市场观望整理，对3月萤石市场挺市心态较强。 　　制冷剂：截至2月21日，（1）R32价格、价差分别为43,500、30,040元/吨，较上周分别持平、+0.52%；（2）R125价格、价差分别为43,000、25,057元/吨，较上周分别持平、-0.50%；（3）R134a价格、价差分别为44,500、26,416元/吨，较上周分别持平、-0.22%；（4）R410a价格为43,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为33,500、23,490元/吨，较上周分别持平、持平。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为43,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为43,500元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为44,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为43,500元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。又据氟务在线跟踪，制冷剂现阶段市场成交量及新一轮上涨报价有望在月底后陆续出现，年内趋势依旧以配额论价，企业持续重视利润为主。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年2月17日-2025年2月21日）中信医药指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.9pct，在中信一级行业分类中排名第8位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨3.9%，跑赢沪深300指数2.8pct，在中信行业分类中排名第11位。本周涨幅前五的个股为安必平（+48.91%）、迈威生物（+21.69%）、国际医学（+20.07%）、博士眼镜（+19.99%）和翔宇医疗（+16.64%）。 　　《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》第二稿传出，丙类目录与商业报销共振，利好创新药高质量长期发展。2024年3月，创新药首次被纳入国务院政府工作报告。2025年2月20日，重磅文件《关于完善药品价格形成机制的意见》征求意见稿和《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》第二轮征求意见稿在网络流传，核心内容包括：1）鼓励商业健康保险扩大创新药投资；2）允许企业自主定价，稳定企业预期；3）增设创新药专属目录即丙类目录，与商业报销联用。推动多层次医保体系，允许医保个人账户购买商保。我们认为，对比此前第一版，第二版征求意见稿进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录方面相关政策，短期可落地性和可指导性明显增强。从2015年医改以来的“腾笼换鸟”、“供给改革”，中国创新药的研发能力得到跨越式增长，“医药新质生产力”这盘大棋逐步呼出欲出。我们认为医药情绪明确逆转，建议重点关注：具备全球FIC/BIC潜力的优质创新药资产，有望持续迎来全面价值重估。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股和H股医药均显著跑赢大盘，其中港股表现更为强势。周一到周四主要为AI医疗主题强势，周五在《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》和《关于完善药品价格形成机制的意见》的政策催化下，医药CXO及创新药板块强势大涨，带动整个医药情绪。我们认为医药板块4年的调整很大一部分原因就是政策压制，从全产业链条鼓励创新、到支持商保再到价格形成机制的政策，说明了政策缓和开始转向，医药当前位置值得重视。我们认为估值+配置双重触底已经明确，AI主题的持续拉动和拓面下，整个医药板块热度持续升温，25年必须重视医药板块的配置。当前位置我们中短期推荐【AI医疗+创新线】两手抓：1）AI+医疗：优先考虑海外映射+数据壁垒及应用场景能逻辑自洽的方向，详见我们近三周的系列专题；2）创新主线：创新药及CXO为首的创新主线依旧是医药最明确的长期主线，商保险等政策持续催化下，推荐持续重点关注；3）Q1业绩：临近市场关注Q1业绩预期，在当前医药高热度下，亮眼的业绩表现有望得到放大，重点关注业绩强势或困境反转标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华大智造、美年健康、百济神州、康方生物、昭衍新药； 　　二月建议关注组合：艾力斯、信达生物、诺泰生物、华润三九、华大制造、讯飞医疗、晶泰控股。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.97%，创业板指数上涨2.99%，沪深300上涨1%，中信基础化工指数上涨1.76%，申万化工指数上涨1.19%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为改性塑料(17.83%)、电子化学品(8.39%)、膜材料(6.97%)、有机硅(4.94%)、橡胶制品(4.58%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为轮胎(-3.76%)、磷肥及磷化工(-3.17%)、纯碱(-1.61%)、钛白粉(-0.97%)、复合肥(-0.62%)。 　　本周行业主要动态： 　　盛虹芳纶产业园项目即将投产。2月18日，据央视报道，盛虹控股集团在江苏连云港总投资达158亿元的芳纶产业园项目已经完成一期建设，预计下个月正式投产。盛虹芳纶产业园致力于打造集芳纶原料-芳纶纤维-芳纶复合材料研发、生产、销售于一体的世界级芳纶新材料基地。目前已完成国内最大单 　　套年产5000吨对位芳纶项目和年产60000吨苯二胺（一期）项目建设，正在加紧进行试生产调试，即将正式投产。同时，间位芳纶和下游高端复合材料二期项目也已开始规划建设，预计2到3年内全面完成产业园规划项目建设，届时将成为全球最大的芳纶全产业链生产基地之一。（资料来源：化工新材料、央视） 　　内蒙古宝丰300万吨烯烃项目正式建成。2月14日，总投资484亿元、全球单厂规模最大的烯烃厂——内蒙古宝丰300万吨烯烃项目在鄂尔多斯市乌审旗正式建成投产。煤炭经过气化、净化、甲醇合成、MTO、烯烃分离等工艺，生产出工业母料——烯烃产品。这些烯烃颗粒通过智能化产品包装线包装成袋装烯烃产品，经过货运和火车发往华东、华南等地市场，进一步填补我国市场缺口，提升进口替代能力。该项目经过18个月的紧张建设，日产烯烃产品4000多吨，通过现代煤化工技术革新，全系统能耗在现有基础上再降低近20%。项目采用的设备装置全部由我国自主生产制造，实现了进口替代，其中23项关键核心设备达到国际顶尖水平。（资料来源：现代煤化工、乌审旗发布公众号、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费 　　电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑 　　产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期