安琪酵母(600298) 　　2025Q1稳健开局，成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级 　　2025Q1公司营业总收入37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润3.7、3.4亿元，同比+16.0%、+14.4%。我们维持2025-2027年归母净利润预测17.05/21.54/25.74亿元，对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年17.2/13.6/11.4倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 　　国际快速增长，国内需求短期疲软 　　分业务看，2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、-60.7%、-4.4%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降。分区域看，2025Q1年国内、国际市场营收同比-0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%；国外依然保持快速增长，国内短期仍有压力，预计主因需求疲软或组织架构调整等因素影响。 　　糖蜜成本下降效果显现，毛利率明显改善 　　2025Q1归母净利率同比+0.59pct，其中公司毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-0.20、-0.54、-0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率0.76pct。 　　稳健开局，股权激励为全年目标护航 　　2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响。2025Q1糖蜜原料价格下降，释放利润弹性，2025年全年糖蜜成本预计降15%以上，2025-2026年周期糖蜜供给有望过剩，糖蜜价格仍有下降空间，2025年-2026年利润弹性依然可期。虽然短期公司国内销售组织架构略有调整和国内需求疲软预计对收入增速略有影响，但股权激励提升积极性，公司全年依然维持10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长。 　　风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

中心思想 利润驱动业绩超预期，营收面临挑战 Universal Health Services Inc. (UHS) 在2025年第一季度实现了5.98亿美元的调整后EBITDA，超出高盛和市场普遍预期约5%至9%。这一强劲表现主要得益于急性护理部门（Acute Segment）显著提升的利润率，其EBITDA利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。尽管总营收为41亿美元，略低于市场预期1.2%，且行为健康部门（Behavioral Segment）的业务量表现疲软，但急性护理部门的优异表现有效抵消了这些负面影响。 行为健康业务量承压，定价能力持续强劲 行为健康部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，延续了过去几个季度的疲软态势，并在本季度进一步恶化。然而，该部门的定价能力表现出色，每调整患者日收入增长5.8%，显著高于市场预期的3.2%，显示出其在定价方面的持续优势，部分缓解了业务量下滑带来的压力。 主要内容 1. 营收表现与细分市场分析 总营收略低于预期，急性护理部门表现突出 UHS在2025年第一季度报告的总营收为41亿美元，较市场普遍预期的41.5亿美元低约1.2%。在急性护理部门，总营收达到23.49亿美元，超出市场预期1.3%。同设施营收增长6.5%。具体来看，调整后入院量同设施增长2.4%，低于市场预期的3.0%达60个基点；每调整入院收入同设施增长2.5%，低于市场预期的2.9%达40个基点。尽管同设施指标略显疲软，但急性护理部门整体营收超出预期，可能部分归因于近期开业的West Henderson设施以及潜在的保险子公司业务贡献。 行为健康部门营收持平，业务量持续下滑 行为健康部门的总营收为17.48亿美元，与市场预期基本持平。同设施营收增长5.5%。然而，该部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，这标志着行为健康业务量连续多个季度表现不佳，并在2025年第一季度进一步恶化。值得注意的是，行为健康部门的定价能力持续强劲，每调整患者日收入增长5.8%，高于市场预期的3.2%，延续了过去两年5.0%-9.3%的强劲增长势头。 2. 调整后EBITDA及利润率分析 EBITDA超预期，急性护理利润率显著提升 UHS报告第一季度调整后EBITDA（扣除NCI）为5.98亿美元，超出市场预期的5.69亿美元约5.2%。整体EBITDA利润率为14.6%，同比上升90个基点，也高于市场预期。急性护理部门贡献了3.49亿美元的EBITDA，超出市场预期约11%，其利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。值得关注的是，急性护理利润率自2022年第四季度的8.0%触底以来，已连续六个季度呈现强劲上升趋势，并正加速向2019年的16.5%水平回归，进展速度超出预期。 行为健康EBITDA承压，劳动力成本是主要因素 行为健康部门的EBITDA为3.89亿美元，低于市场预期约3%（1200万美元），主要原因是劳动力成本及其他运营费用高于预期，尤其是在业务量疲软的情况下。该部门的EBITDA利润率为22.3%，低于市场预期70个基点。 3. 2025年全年业绩指引 指引保持不变，利润率预期保守 UHS重申了2025年全年业绩指引，预计营收在170.20亿至173.64亿美元之间（市场普遍预期为171.5亿美元），调整后EBITDA在23.57亿至24.84亿美元之间（市场普遍预期为24.15亿美元）。这些指引参数意味着全年EBITDA利润率将在13.8%至14.3%之间，低于第一季度报告的14.6%，表明公司对未来利润率的预期较为保守。 4. 未来关注点与风险评估 管理层电话会议关注要点 在即将召开的电话会议中，市场预计将重点关注以下方面：急性护理业务量的趋势及未来展望；行为健康业务量增长的制约因素；行为健康定价增长的可持续性；运营动态，包括关税对产品成本的潜在影响；支付方环境，包括Medicare和商业费率、拒付/预授权活动以及《通胀削减法案》(IRA)对医疗保险优势计划(MA)的影响；以及关于Medicaid政策动态的评论。 估值与风险分析 高盛维持对UHS的“中性”评级，并设定12个月目标价为197美元，较当前股价有13.9%的上涨空间。 上行风险 包括：政策结果好于预期或有更多抵消因素（如患者转向其他保险产品、更好的支付方谈判费率）；2025年新设施的投产速度快于预期，导致亏损减少；疫情期间及2024年急性护理定价的强劲势头持续时间超预期；以及费用管理优于预期，即使面临政策逆风也能降低间接/半固定成本。 下行风险 包括：UHS对Medicaid的较高敞口可能使其更容易受到负面Medicaid资金政策结果的影响；急性或行为健康业务量增长更快、更显著的放缓可能导致营收和利润下降；关税等因素导致医疗用品成本上升可能压低利润率；以及劳动力环境意外恶化可能推高劳动力成本。 总结 UHS在2025年第一季度展现了强劲的EBITDA表现，达到5.98亿美元，超出市场预期，主要得益于急性护理部门利润率的显著提升（14.9%）。尽管总营收41亿美元略低于预期，且行为健康部门业务量同比下降0.3%，但急性护理部门的强劲表现有效对冲了这些挑战。行为健康部门虽然业务量承压，但其定价能力依然强劲，每调整患者日收入增长5.8%。公司重申了全年业绩指引，但全年EBITDA利润率预期（13.8%-14.3%）低于第一季度水平，反映出对未来运营环境的谨慎态度。高盛维持“中性”评级，并指出未来需密切关注业务量趋势、成本控制、支付方环境变化以及潜在的政策和关税影响。

中心思想 业绩回顾与短期挑战 迈瑞医疗2024年业绩符合预期，但2025年第一季度营收同比下降12.1%，不及市场预期。此次业绩下滑主要受中国市场渠道库存去化、体外诊断（IVD）业务面临更严格的政策压力以及海外市场2024年第一季度高基数效应的综合影响。 市场展望与投资建议 尽管面临短期挑战，报告指出中国市场的库存去化趋势进展顺利，预计到2025年第二季度末将恢复正常水平，并有望在第三季度迎来转折点，这得益于渠道库存的改善和“以旧换新”等刺激政策的推动。海外市场预计将保持稳健增长，未来三年每年增长15%。高盛维持对迈瑞医疗的“买入”评级，但基于盈利预测的调整，将12个月目标价从337元人民币下调至300元人民币。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾 整体财务表现分析 迈瑞医疗2024年全年营收同比增长5.1%，其中中国市场营收同比下降5.1%，海外市场营收则实现21.3%的强劲增长。然而，2025年第一季度营收同比下降12.1%，较市场预期低18.2%。这一表现主要归因于中国市场渠道库存的持续去化、IVD业务在政策收紧下的增长压力，以及海外市场在2024年第一季度的高基数效应（同比增长29%）。 中国市场增长疲软与库存去化进展 中国市场（不含惠泰医疗并表）营收在2024年第三季度、第四季度和2025年第一季度分别同比下降20%、46%和32%。公司可能自2024年第四季度起主动放缓对经销商的出货，以更好地管理渠道库存。报告预计，到2025年第二季度末，所有三大业务板块（PMLS、医学影像、IVD）的库存周转率将恢复到正常水平。IVD业务面临双重压力：一是政府新检测价格指导导致的出厂价下调，二是DRG/DIPS 2.0政策下的销量压力。尽管如此，公司已观察到部分省份开始实施“以旧换新”计划，并预计2025年预算的实施将加速，且城市级“以旧换新”和VBP可能带来比省级实施更温和的价格下调。 海外市场表现与关税风险评估 海外营收的持续韧性 2024年，迈瑞医疗的海外营收同比增长21.3%，其中亚洲（+39%）、欧洲（+32%）及其他地区（+20%）均实现强劲增长。值得注意的是，IVD业务在海外营收中的贡献逐渐增加，2024年达到海外总营收的28%。尽管2025年第一季度海外营收仅增长4%，但这主要是由于2024年第一季度的高基数（同比增长29%）。公司预计未来三年海外营收每年将保持15%的稳健增长，这得益于其本地化团队和制造基地策略。 关税风险下的市场机遇与挑战 2024年，迈瑞医疗总营收的45%来自海外市场，其中7%直接或间接来自美国。为应对潜在的关税风险，公司已在美国储备了足够一年的库存。报告分析，在中国对美国进口产品征收关税的背景下，迈瑞医疗有望成为潜在受益者，相对于核心供应链在美国的跨国公司（尤其在IVD领域）获得更多市场份额。然而，美国进口原材料成本的上升也可能导致公司毛利率面临不确定性。 盈利预测调整与投资展望 盈利预测的下调原因 高盛将迈瑞医疗2025年、2026年和2027年的盈利预测分别下调10.1%、11.5%和12.0%。此次调整主要反映了以下因素：1）中国IVD业务受VBP和DRG/DIPs政策影响增长放缓；2）预计2025年第二季度将进一步去库存；3）关税风险带来的毛利率不确定性。 投资论点与潜在风险 迈瑞医疗作为中国领先的医疗器械制造商，其投资论点基于中国强大的医疗基础设施建设和国产替代机遇。同时，公司在海外市场份额相对较低，且产品组合具有成本效益，预计海外营收将持续增长。目前，公司估值低于其五年平均远期市盈率，主要受政策风险影响。高盛维持“买入”评级，并预计中国市场增长将在2025年第三季度迎来转折点。主要催化剂包括采购活动复苏、医疗器械“以旧换新”计划的进展以及新产品发布。下行风险包括VBP进一步影响产品出厂价、中国高端医院渗透不及预期、进入北美和欧洲市场面临挑战、专利诉讼风险以及贸易政策的意外变化。 总结 迈瑞医疗在2024年实现了符合预期的业绩，但2025年第一季度因中国市场库存去化、IVD业务政策压力及海外高基数而表现不及预期。尽管面临短期挑战，特别是中国市场的去库存和政策影响，公司预计中国市场将在2025年第三季度迎来转机，并持续受益于“以旧换新”政策。海外市场保持稳健增长，并有望在关税风险下提升市场份额。高盛下调了盈利预测和目标价，但基于迈瑞医疗的市场领导地位和多重增长驱动因素，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长，双轮驱动显成效 稳健医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。公司成功地通过消费品和医疗两大核心板块的协同发展，形成了“双轮驱动”的增长格局，尤其在2025年第一季度，两大板块均实现高速增长，成为业绩亮眼的主要动力。这不仅体现在整体财务数据的优异表现上，更反映在各细分品类的市场拓展和份额提升中。 战略聚焦与效率提升，未来发展可期 公司通过持续的产品创新、品牌力建设、营销投入以及运营效率优化，不断巩固市场地位。其“以产品为核心”的策略，结合“全棉时代”品牌力的持续破圈，有效提升了消费品板块的竞争力。同时，医疗板块在核心品类上的爆发式增长，彰显了其在专业领域的深厚积累。公司明确了“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的经营方向，并积极推进GRI整合工作，预示着未来持续的成长潜力和盈利能力提升，为投资者描绘了清晰的增长路径。 主要内容 财务业绩：稳健增长与加速突破 2024年度财务表现：盈利能力持续提升 稳健医疗于2024年全年实现营业收入89.78亿元，同比增长9.69%，显示出稳健的业务扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到6.95亿元，同比大幅增长19.81%，净利润增速显著高于营收增速，体现了公司盈利能力的有效提升。在股东回报方面，公司2024年度累计现金分红总额达3.79亿元，分红率高达54%，彰显了公司对股东的积极回馈和对未来发展的信心。从业务板块来看，医用耗材板块营收39.06亿元，同比增长1.14%；消费品板块营收49.91亿元，同比增长17.09%，消费品板块成为2024年营收增长的主要驱动力。 2025年第一季度：业绩实现爆发式增长 进入2025年，公司业绩增长势头进一步加速。第一季度营业收入达到26.05亿元，同比实现高达36.47%的增长；归属于母公司股东的净利润为2.49亿元，同比亦大幅增长36.26%。这一亮眼表现，即使剔除合并GRI带来的3亿元营收后，公司营收仍实现21.01%的同比增长，充分证明了公司强大的内生增长动力和市场竞争力。一季度的业绩数据不仅超出了市场预期，也为全年业绩奠定了坚实基础。 核心业务板块：双轮驱动战略成效显著 消费品板块：品牌升级与多品类协同发展 2024年，消费品板块营收同比增长17.09%，是公司整体业绩增长的重要引擎。在产品层面，棉柔巾、婴童服饰和成人服饰三大核心品类表现突出，分别实现营收15.57亿元、9.63亿元和9.65亿元，同比增速分别为31.19%、13.21%和15.39%。公司坚持“以产品为核心”的策略，持续推出具有市场竞争力的新品，并通过加大营销投入，成功推动“全棉时代”品牌力持续破圈，提升了品牌知名度和影响力。在渠道运营方面，2024年直营门店店效同比提升2.02%，显示出公司在零售终端的精细化管理和运营效率的稳健提升。 2025年第一季度，消费板块继续保持强劲增长，实现营收13.4亿元，同比增长28.8%。其中，奈丝公主卫生巾表现尤为抢眼，实现营业收入3.1亿元，同比激增73.5%，成为引领全品类发展的明星产品。核心品类棉柔巾与成人服饰也分别实现营收3.7亿元和2.5亿元，同比分别增长38.6%和23.4%，均保持了强劲的增长动能。在渠道布局上，电子商务贡献收入占比高达59.9%，显示出线上渠道的强大优势；同时，商超渠道也实现快速增长，一季度营业收入达1.5亿元，同比增长70.9%，表明公司在多渠道拓展方面取得了显著成效。 医疗板块：专业优势凸显，核心品类高速扩张 2025年第一季度，医疗板块实现营收12.5亿元，同比大幅增长46.3%，展现出强大的市场爆发力。核心品类表现尤为亮眼：手术室耗材实现营业收入3.7亿元，同比惊人增长196.8%；高端敷料实现营业收入2.2亿元，同比增长21.1%；健康个护品类实现营业收入1.2亿元，同比增长39.8%。这些数据表明，公司在医疗专业领域的市场拓展能力和产品竞争力显著增强，尤其在手术室耗材等高价值品类上取得了突破性进展，进一步巩固了其在医疗耗材市场的领先地位。 盈利能力与运营效率：结构优化驱动高质量发展 毛利率与净利率：产品结构调整与盈利能力改善 在盈利能力方面，2024年全年毛利率为48.46%，同比略有下降1.68个百分点。然而，2025年第一季度毛利率回升至47.32%，同比提升0.84个百分点，这主要得益于公司产品结构的持续优化，高毛利产品的销售占比提升，有效改善了整体盈利水平。归母净利率方面，2024年全年为7.75%，2025年第一季度为9.54%，同比保持稳健。这主要是由于低利润率GRI并表的影响与公司产品结构优化带来的积极影响相互抵消，使得整体净利率保持在健康水平。 费用控制：精细化管理提升运营效率 公司在运营效率方面也取得了显著进展。2025年第一季度，公司销售费用率为22.28%，同比下降2.72个百分点，显示出公司在销售费用控制方面的显著优化效果。这表明公司在保持营收高速增长的同时，通过精细化管理和效率提升，有效控制了运营成本，从而进一步提升了整体盈利能力和市场竞争力。 战略布局与未来展望：持续成长路径清晰 2025年经营策略：聚焦核心，内外兼修 展望2025年，公司将坚持“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的经营方向。具体而言，公司将聚焦核心品类，全面提升产品力、营销力、运营力，以巩固和扩大市场份额。同时，加强海内外协同，强化B端（医疗机构）和C端（消费者）产品布局，以满足不同市场需求。借力数字化赋能，全力做大做强自有品牌，提升品牌价值和市场影响力。此外，公司还将积极推动GRI整合工作，提高其全球化产能分布的利用效率，以实现更高效的资源配置和协同效应。这些战略举措共同构成了公司未来持续高质量增长的清晰路径。 市场预期与投资建议：看好长期成长潜力 国金证券研究所对稳健医疗的未来发展持乐观态度。鉴于公司2025年第一季度经营情况良好，且股权激励目标有望顺利推进，预计公司将持续保持成长态势。根据预测，公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）将分别达到1.80元、2.12元和2.54元，对应市盈率（PE）分别为27倍、23倍和19倍。基于对公司基本面和未来增长潜力的分析，国金证券维持对稳健医疗的“买入”评级，看好其长期投资价值。 潜在风险：市场与运营挑战并存 市场竞争加剧与品类拓展风险 尽管公司表现强劲，但仍面临潜在风险。市场占有率提升不及预期是其中之一，激烈的市场竞争可能导致公司在扩大市场份额方面遇到挑战。此外，多品类增长不及预期也是一个风险点，如果新产品或现有非核心品类的市场表现未能达到预期，可能会影响公司整体的营收和利润增长。 股权流动性与市场预期风险 限售股解禁风险是另一个需要关注的因素。大规模的限售股解禁可能导致市场流通股增加，从而对公司股价产生一定的短期压力。投资者需密切关注这些风险因素，并结合自身风险偏好进行投资决策。 总结 稳健医疗在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现和强劲的增长势头。2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现超过36%的同比高速增长，业绩表现亮眼。这一显著增长主要得益于消费品和医疗两大核心板块的协同发力。消费品板块通过持续的产品创新、品牌力提升和多渠道拓展，实现了棉柔巾、卫生巾等核心品类的快速增长；医疗板块则在手术室耗材、高端敷料等专业领域取得了爆发式扩张。 在盈利能力方面，公司通过产品结构优化和精细化费用控制，有效提升了毛利率和净利率，尤其2025年第一季度销售费用率的显著下降，体现了公司运营效率的提升。展望未来，公司明确了“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的战略方向，并积极推进GRI整合，有望持续实现高质量增长。尽管面临市场竞争加剧和股权流动性等潜在风险，但基于其稳健的基本面、清晰的增长战略和优异的业绩表现，市场对其未来成长潜力持积极预期，维持“买入”评级。

　　益方生物(688382) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告。 　　观点： 　　公司亏损减少，研发投入持续维持较高水平，在手现金17亿元。2024年公司营业收入为1.69亿元，同比减少9.02%，收入主要来自技术授权和技术合作，以及贝福替尼、格索雷塞销售提成收益。2024年公司研发费用3.84亿元，同比减少13.22%，管理费用为0.52亿元，同比减少13.73%。2024年公司归母净利润为-2.4亿元，扣非归母净利润为-2.5亿元，亏损同比收窄0.44亿元。截止2024年底，公司在手货币资金及交易性金融资产余额合计约17亿元，可以支持3年以上运营。 　　贝福替尼和格索雷塞商业化推进顺利，URAT1中美痛风2期同步推进。截止目前，公司两款商业化产品，EGFR抑制剂贝福替尼（授权贝达药业）和KRAS G12C抑制剂格索雷塞（授权正大天晴）均已获批上市，并进入国家医保目录，2025年销售分成有望加速增长。在研临床管线中，D-0502（口服SERD）二线治疗HR+/HER2-BC处于3期注册临床，进度国内领先；D-0120（URAT1）中美同步推进痛风2期临床。 　　TYK2i全球市场规模接近百亿美金，D-2570银屑病数据同类最佳，银屑病3期已启动，并向高潜适应症溃疡性结肠炎扩展。TYK2是自免疾病的潜力靶点，首款上市产品氘可来昔替尼销售峰值约40亿美金，武田的TAK-279销售峰值预计30-60亿美金。D-2570（TYK2i）银屑病2期疗效数据优于同靶点产品，亦可与生物药相媲美，且安全耐受性良好，目前正在推进银屑病3期临床和溃疡性结肠炎（UC）2期临床。根据TheLancet，UC具有高患病率，欧洲（505/10万）、加拿大（248/10万）和美国（214/10万）居前三。中国UC发病率为8.95/10万，中国香港UC患病率为24.5/10万。针对UC适应症，全球在研TYK2i抑制剂中，BMS和Ventyx先后折戟UC和克罗恩病（CD），武田的TAK-279正在分别进行UC和CD的2b期临床研究，预计2026-2027年数据读出。 　　2025年核心管线具有多项催化剂，关注TYK2i溃疡性结肠炎2期临床推进。1）贝福替尼（EGFR）：国内销售放量；2）格索雷塞（KRASG12C）：①国内销售放量；②联合用药治疗1L KRAS G12C突变NSCLC的3期临床启动；3）D-0120（URAT1）：美国痛风2期临床预计年内数据读出。5）D-2570（TYK2）：①银屑病3期临床正式启动并完成首例患者入组；②UC2期临床正式启动并完成首例患者入组。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为204亿元人民币，对应股价为35.28元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　事件：国药股份公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入127.1亿元，同比+4.9%，实现归母净利润为4.6亿元，同比-0.1%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比-2.6%。 　　母公司收入利润稳健增长，毛利率和费用率基本维持稳定。25Q1母公司实现收入59.4亿元，同比+16.3%，实现净利润3.4亿元，同比+6.8%，增速稳健，且快于合并报表口径，预计部分子公司继续拖累业绩。毛利率和费用率基本维持稳定，25Q1毛利率为7%，同比-0.1pct；销售、管理、财务费用率分别为1.0%、0.5%、-0.1%，24年同期分别为1.1%、0.5%、-0.4%。 　　合并报表毛利率有所下滑，控费良好。合并报表口径下，25Q1毛利率为6.3%，同比-0.7pct。费用控制良好，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%、-0.1%，去年同期为1.7%、0.8%、0.1%、-0.2%。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

中心思想 利润短期承压，海外业务驱动增长 药康生物在2024年及2025年一季度面临短期利润压力，主要受投融资下行导致的需求不振及毛利率结构性下降影响。然而，公司海外业务表现出强劲增长势头，成为营收增长的核心驱动力。 长期成长性显著，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压，报告认为药康生物具备显著的长期成长性。这主要得益于其完善的国内设施布局、海外市场的快速拓展能力、以及持续丰富的产品线和创新平台。基于对公司业务模式和成长空间的看好，报告维持“买入”评级。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 营收稳健增长，利润短期承压 2024年，药康生物实现营收6.87亿元，同比增长10.39%；归母净利润1.10亿元，同比下降30.89%；扣非净利润0.76亿元，同比下降29.33%。2025年第一季度，公司营收达1.71亿元，同比增长8.76%；归母净利润29.98百万元，同比增长1.70%；扣非净利润25.11百万元，同比增长9.80%。利润短期承压主要系毛利率下降及费用结构变化。 费用结构优化，毛利率有望改善 2024年销售毛利率为61.99%，同比下降5.62个百分点；归母净利率为15.99%，同比下降9.55个百分点。销售费用率上升0.3个百分点至15.6%，主要系海外市场拓展。研发费用率下降2.8个百分点至12.7%，管理费用率上升0.4个百分点至19.3%。2025年第一季度，销售毛利率回升至63.05%，归母净利率为17.55%，显示毛利率随着价格竞争情况好转，未来趋势向好。研发费用缓和主要系斑点鼠平台搭建工作基本准备就绪。 业务结构与区域表现分析 商品化小鼠模型增速放缓，功能药效业务快速增长 2024财年，商品化小鼠模型销售营收4.0亿元，同比增长9.0%，受投融资下行影响增速有所放缓，尤其人源化小鼠。功能药效业务营收1.5亿元，同比增长14.6%，保持快速增长。定制繁育营收0.85亿元，同比增长8.0%。模型定制营收0.34亿元，同比下降3.4%。毛利率下降主要系商品化小鼠模型中毛利率较低品类占比提升，以及功能药效业务开拓科研客户价格较低。 海外市场表现亮眼，成为核心增长引擎 按区域划分，2024年海外营收达1.14亿元，同比增长22.5%，业务占比18.3%，显示出强劲的增长势头。国内营收5.72亿元，同比增长8.3%。海外市场的高增长在整体需求下行背景下尤为突出，凸显了公司在全球市场的竞争力。 公司核心竞争力与未来成长性 国内设施布局完善，基因编辑鼠业务潜力巨大 药康生物已完成国内设施布局，合计约28万笼位，同比增长40%，是国内唯一实现生产设施全国布局的模式动物企业。随着笼位从基础代繁向斑点鼠等基因编辑鼠业务转化，有望带来利润端增量。 海外市场拓展加速，工程师红利提升全球竞争力 海外市场规模数倍于国内，中国模式动物企业凭借工程师红利具备全球竞争力。公司海外产能自2024年第一季度启用，海外团队已拓充至40多人，新增租赁笼位设施已就位，预计海外业务将继续保持高增长。 产品线持续丰富，挖掘实验动物新需求 公司拥有最齐全的小鼠模型品系，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等新品类，以及全人源抗体转基因模型平台。2024年入股灵康生物（基因编辑猪），并将纽迈生物平台推向市场（基于NeoMab的抗体发现服务），持续挖掘实验动物相关需求，引入增量市场。 盈利预测与投资评级调整 营收与净利润预测下调，但成长空间广阔 考虑到行业整体增速情况，报告将公司2025-2026年营收预测分别下调至8.15亿元和9.35亿元（原预测为9.60亿元和11.52亿元），归母净利润预测分别下调至1.33亿元和1.61亿元（原预测为2.20亿元和2.64亿元）。同时预测2027年营收和归母净利润分别为10.68亿元和1.96亿元。 维持“买入”评级，关注潜在风险 尽管盈利预测有所下调，但报告看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。同时提示风险，包括需求持续下行、海外市场拓展不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 药康生物在2024年及2025年一季度面临利润短期承压，主要受市场需求不振和毛利率结构性变化影响。然而，公司海外业务表现出强劲的增长势头，成为业绩亮点。展望未来，药康生物凭借其完善的国内设施布局、加速的海外市场拓展以及持续丰富的产品线和创新平台，具备显著的长期成长潜力。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司核心竞争力和成长空间的认可，报告维持“买入”评级，并建议关注行业需求、海外拓展及市场竞争等潜在风险。

　　苑东生物(688513) 　　麻醉业务持续进阶，创新与出海驱动成长，维持“买入”评级 　　公司2024年收入13.50亿元（+20.82%，以下均为同比口径），归母净利润2.38亿元（+5.15%），扣非归母净利润1.75亿元（+10.90%），剔除股权激励费用影响，归母净利润同比+13.47%，扣非归母净利润同比+22.87%。2025Q1单季度实现营业收入3.06亿元（-2.97%），归母净利润0.61亿元（-19.22%），扣非归母净利润0.46亿元（-10.79%）。基于公司新获批产品仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为2.71、3.19以及3.79亿元（2025-2026原预测为3.31及4.03亿元），EPS为1.53元、1.80元和2.15元，当前股价对应PE为22.3、18.9以及15.9倍，鉴于公司新获批产品逐步贡献增量，我们维持“买入”评级。 　　各业务板块增速亮眼，海外业务有望快速提升 　　分产品来看，2024年公司化学制剂收入10.77亿元（+22.25%），原料药板块营收1.21亿元（+28.65%），CMO/CDMO业务营收0.65亿元（+111.59%），技术服务及转让0.63亿元（-42.81%）。分地区看，国内实现收入13.24亿元（+20.04%），海外实现收入0.25亿元（+84.66%）。化学制剂增长主要系存量产品的稳定增长和近年新获批产品陆续贡献公司业绩增量，2024年已获批13个高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液、比索洛尔氨氯地平片等。原料药及CDMO增长主要系加大国内外客户的拓展力度和资源的投入。出海方面，盐酸尼卡地平注射液已获美国FDA批准，海外业务有望快速提升。 　　麻醉业务持续进阶，创新研发驱动成长 　　2024年公司研发投入约2.9亿元，占营收比例为21.31%。公司在研产品储备丰富，其中糖尿病领域1类新药优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；1类创新药EP-0108胶囊已获CDE临床试验许可；麻醉镇痛1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib临床试验。公司已成功上市麻醉镇痛产品16个，在研20余个，公司精麻产品丰富且竞争格局良好，是公司核心的业绩增长点。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

中心思想 奥泰生物业绩持续超预期，POCT龙头地位稳固 奥泰生物（688606）在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务表现，业绩持续超出市场预期。公司作为“小而美”的POCT（即时检验）领域龙头企业，通过聚焦客户需求、深化全球化布局以及持续的技术创新，实现了营收和净利润的显著增长。2024年归母净利润同比增长67.5%，2025年第一季度归母净利润同比增长36.7%，充分印证了其在体外诊断市场的竞争优势和盈利能力。东吴证券维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的认可。 全球化布局与创新驱动，增长潜力显著 公司凭借其全球化战略，产品远销全球170多个国家和地区，境外销售占比超过90%，在国际市场，尤其是在欧美高端市场，建立了强大的品牌影响力和竞争力。同时，奥泰生物持续投入研发，截至2024年累计获得196项授权专利/软件著作权，并于当年新增上市产品107项，展现出卓越的创新能力和丰富的技术储备。这种全球化布局与创新驱动的双轮战略，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，预示着其在POCT细分领域的市场份额和行业地位将进一步提升。 主要内容 2024年及2025Q1业绩概览 奥泰生物于2025年4月29日公布的财报显示，公司在2024年及2025年第一季度取得了亮眼的业绩。 2024年财务表现： 实现总营业收入8.67亿元，同比增长14.83%。 实现归母净利润3.02亿元，同比增长67.5%。 实现扣非归母净利润2.38亿元，同比增长61.7%。 2025年第一季度财务表现： 实现总营业收入2.08亿元，同比增长4.3%。 实现归母净利润0.61亿元，同比增长36.7%。 实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长54.5%。 这些数据显示公司盈利能力显著增强，净利润增速远超营收增速，体现了公司运营效率的提升。 业务结构与销售增长 公司通过聚焦客户需求和多渠道拓展，实现了销售的稳步增长，并优化了产品结构。 产品类别收入贡献及增长： 传染病类检测产品收入3.66亿元，同比增长33.07%，是公司最大的收入来源。 毒品及药物滥用类检测产品收入2.32亿元，同比增长13.70%。 妇女健康类检测产品收入0.76亿元，同比增长7.72%。 肿瘤类检测产品收入0.33亿元，同比增长64.16%，增速最快，显示出该领域的巨大潜力。 市场拓展与客户群体： 公司积极参与国内外数十个知名行业展会，如Medica、CMEF、FIME等。 通过多渠道拓展，净增客户超过500个，客户群体不断扩大，市场份额持续提升。 国际市场布局与竞争优势 奥泰生物采取全球化布局和分散型客户战略，在国际POCT市场展现出强大的影响力和竞争力。 全球市场覆盖： 产品远销全球170多个国家和地区，境外合作客户超过2000个。 境外销售占比超过90%，凸显其国际化经营的深度。 高端市场竞争力： 新产品在欧美等高端市场具有较强的市场竞争力。 在欧洲市场，毒品检测产品具有绝对优势，能够与国际巨头竞争。 传染病检测试剂被用于东南亚等地区的政府、海军医院。 心肌肌钙蛋白I、A族链球菌等检测试剂销往世界500强企业，客户在体外诊断领域具有一定影响力。 公司具备参与国际市场的竞争优势，这也有助于其未来在国内市场的拓展。 创新能力与产品研发 公司坚持技术创新，不断提升产品质量和企业竞争力，拥有显著的创新优势和丰富的产品种类。 专利与知识产权： 截至2024年，公司累计获得授权专利/软件著作权196项。 其中包括发明专利35项、实用新型专利78项、外观设计专利73项、软件著作权10项。 新产品上市： 2024年公司新增上市产品107项，显示出强大的科研成果转化能力。 公司推动POCT快速诊断技术不断创新突破，为体外诊断试剂行业向中高端领域发展做出了积极贡献。 盈利预测与投资评级 基于公司持续向好的经营状况，东吴证券上调了奥泰生物的盈利预测并维持“买入”评级。 上调盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.61亿元、4.89亿元和6.33亿元（原预测2025-2026年为3.51亿元、4.51亿元）。 预计营业收入分别为11.30亿元、14.91亿元和19.81亿元（新增2027年预测）。 EPS（每股收益）分别为4.55元、6.17元和7.99元（原预测2025-2026年为4.42元、5.69元）。 估值与评级： 当前股价对应2025-2027年P/E分别为14.26倍、10.52倍和8.13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了奥泰生物未来发展可能面临的风险。 新产品延期获批及推广不及预期的风险。 经销商管理风险。 经营规模扩大带来的战略与管理风险。 总结 奥泰生物在2024年及2025年第一季度表现出色，营收和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润增速远超营收，显示出公司强大的盈利能力和运营效率。作为POCT领域的领先企业，公司通过多元化的产品组合（传染病、毒品及药物滥用、妇女健康、肿瘤等），以及积极的国内外市场拓展策略，持续扩大市场份额。其全球化布局使其产品远销170多个国家和地区，境外销售占比超过90%，在国际高端市场具备强劲竞争力。同时，公司高度重视技术创新，拥有丰富的专利储备和持续的新产品上市能力，为未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管存在新产品推广、经销商管理和规模扩张等风险，但鉴于公司持续向好的经营态势和强劲的增长潜力，东吴证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对奥泰生物未来发展的积极展望。

中心思想 中国创新药企的AACR 2025亮点 本报告总结了美国癌症研究协会（AACR 2025）会议上中国医疗健康领域的关键进展，重点关注了具有高市场潜力和差异化药物设计的资产。核心观点包括EGFR ADC在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中展现的初步疗效、ADC药物设计的早期差异化迹象，以及多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）通过协同作用拓宽治疗窗口的潜力。 ADC与多特异性药物的突破性进展 会议数据显示，中国药企在抗体偶联药物（ADC）和多特异性药物领域取得了显著突破。特别是CSPC的SYS6010在EGFR突变型NSCLC中表现出令人鼓舞的疗效和良好的安全性。同时，新型ADC设计（包括抗体、载荷-连接子和靶点创新）以及多特异性药物（如EGFR/MET双特异性抗体和PD-1/IL-12双特异性抗体）的协同作用机制，预示着未来肿瘤治疗的广阔前景和市场合作机会。 主要内容 EGFR ADC成为焦点，在NSCLC中显示出有前景的疗效 SYS6010在NSCLC中的初步疗效数据 EGFR突变型NSCLC（非小细胞肺癌）： 对于既往EGFR TKI治疗失败的患者，SYS6010展现出高达90%（10例患者中9例）的客观缓解率（ORR）和100%（10例患者中10例）的疾病控制率（DCR）。这与同类产品50%-65%的ORR形成对比，尽管样本量有限且存在跨试验比较的局限性。 对于接受EGFR TKI和化疗后治疗更重的患者，SYS6010的ORR为41.5%，与TROP2 ADC（SKB264的41.8%和Dato-DXd的42.7%）相当，但略低于BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）的61.5%。 EGFR野生型NSCLC： 尽管样本量较小，SYS6010在≥4.8 mg/kg剂量下显示出50%（6例患者中3例）的ORR，可能优于同类产品20%-45%的ORR。 SYS6010的安全性概况 SYS6010展现出良好的安全性，与乐普生物的MRG003（EGFR ADC）相比，EGFR相关不良事件（AEs）发生率较低。 G3+事件（治疗相关不良事件TRAEs）的发生率可控，为47%，而其他EGFR靶向药物的范围为31%-64%。 在高达6.4 mg/kg的剂量下未达到最大耐受剂量（MTD），这表明其在晚期NSCLC中可能具有更宽的治疗窗口，相比之下，MRG003/BL-B01D1的最大剂量为2.5 mg/kg。 ADC差异化的早期迹象 创新抗体设计（mAb） 百济神州（BeiGene）的FGFR2b ADC（BG-C137）在动物模型中显示出有限的角膜营养不良，这在FGFR2b靶向疗法中可能是一个潜在的差异化优势。 创新载荷-连接子设计（payload-linker） MediLink（一家私营公司）分享了其靶向VEGF的非内化ADC的高稳定性数据，其新颖的载荷-连接子设计备受关注。 MediLink和Phrontline Biopharma的TOPO1/tubulin抑制剂双载荷ADC的临床前数据显示出良好的稳定性、均一的DAR值，并在TOPO1耐药CDX模型中表现出卓越的疗效，为克服药物耐药性提供了早期证据。 新颖靶点（target） 一些ADC分子正在探索较少拥挤的靶点，例如再鼎医药（Zai Lab）的LRRC15 ADC、基石药业（CStone）的ITGB4 ADC和MediLink的CDH17 ADC。 协同作用是拓宽多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）治疗窗口的关键 多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）的差异化设计 百济神州（BeiGene）的BG-T187（EGFR/MET双特异性抗体）： 采用MET双表位设计，显示出更强的MET抑制和抗增殖作用，旨在超越现有EGFR/MET双特异性抗体（如Rybrevant）。 PD-1/IL-12双特异性抗体： 再鼎医药（ZLAB）和信达生物（Innovent）均采用“顺式激活”模型，旨在肿瘤微环境（TME）中集中激活IL-12，以克服IL-12的毒性挑战。 天境生物（Antengene）的ATG-110/ATG-201（AnTenGagerTM平台）： 这两种TCEs在交联前显示出有限的CD3结合，这可能有助于降低细胞因子释放综合征（CRS）的发生率。 总结 AACR 2025会议揭示了中国医疗健康领域在肿瘤治疗方面的显著进步，尤其是在ADC和多特异性药物开发方面。CSPC的SYS6010作为EGFR ADC，在EGFR突变型和野生型NSCLC中均展现出令人鼓舞的初步疗效和良好的安全性，其高ORR和可控的TRAEs发生率预示着广阔的市场前景。此外，ADC药物设计正朝着创新抗体、载荷-连接子和新颖靶点方向发展，以实现差异化并克服耐药性。多特异性抗体和T细胞衔接器通过精巧的协同作用机制，如MET双表位设计、肿瘤微环境中的IL-12集中激活以及降低CRS风险的CD3结合策略，正在有效拓宽治疗窗口并提升疗效安全性。这些创新进展共同描绘了中国生物制药行业在全球肿瘤治疗领域日益增长的影响力和竞争力。