本期内容提要: 　　市场表现。本周医药生物板块收益率为-5.61%，板块相对沪深300收益率为-2.73%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第22。6个子板块中，生物制品板块周收益率排名第一，涨跌幅为-2.71%（相对沪深300收益率为0.17%）；收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-11.88%（相对沪深300收益率为-9.00%）。 　　行业动态。4月7日，北京市医保局等九部门发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》，推出32条举措进一步推动创新药、创新医疗器械高质量发展。新政策提出将临床试验项目启动整体用时进一步压缩至20周以内、新获批创新药械产品数量不少于15个等创新举措。4月10日，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 　　周观点：2025年4月2日美国宣布“对等关税”至今，市场围绕关税政策变动反复博弈，全球资本市场出现大幅涨跌波动。回顾本轮关税政策时间表：4月2日美国宣布“对等关税”，其中对中国输美商品加征34%的“对等关税”，加上之前的20%关税，累计税率达到54%；4月4日中国发起首轮反制，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税；4月8日美国宣布中国输美产品“对等关税”进一步提高50%至84%，累计税率达到104%；4月9日中国发起第二轮反制，对原产于美国的进口商品再加征50%关税提高至84%；4月11日美国白宫确认对中国关税总税率为145%；4月11日中国发起第三轮反制，对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%，并表明美国如果后续继续加征关税，中方将不予理会。我们认为，中美贸易战持续升级，对医药行业同样产生深远影响：一方面，中国出口到美国占比较高的细分领域，可能面临阶段性挑战，例如低值耗材、原料药、CDMO等；另一方面，中美脱钩担忧下，国产龙头企业可能存在进口替代机遇，例如高端医疗器械、生命科学上游、高端制药装备等。综合评估来看，我们建议重点关注自主可控和内需消费两条主线。 　　1）自主可控：①血制品，我们认为随着市场供需变化，存在量价齐升的可能，建议关注派林生物、天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物等；②高端医疗器械，我们认为国产化率较低的细分领域，存在进口替代机遇，建议关华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、奕瑞科技、开立医疗、澳华内镜等；③生命科学上游，我们认为有望突破“卡脖子”风险，实现供应链自主可控，建议关注纳微科技、赛分科技、奥浦迈、阿拉丁、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物等。 　　2）内需消费：4月7日商务部和国家卫健委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，要求培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量。中美贸易战冲突背景下，建议阶段性控制出海风险敞口，重点关注内需消费方向。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物等；③中医药消费产业链，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；④医药零售产业链，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、哈药股份、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等。 　　风险因素：关税政策变动风险；消费政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 港股医药板块表现强劲，政策与内需驱动市场关注 本周港股医药行业受美国关税政策不确定性影响，恒生医疗保健指数短期下跌，但年初至今表现显著优于大盘。市场焦点转向与内需或关税弱相关的板块，显示出投资者对政策风险的规避和对国内市场潜力的认可。同时，全球生物技术政策演变和国内创新药支持政策的密集出台，共同塑造了行业发展的新格局。 全球政策环境复杂，国内创新与健康消费成增长新引擎 美国关税政策的演变、FDA对动物实验要求的调整以及NIH对数据访问的限制，共同构成了复杂的国际政策环境，对全球医药供应链和研发模式产生深远影响。与此同时，中国北京推出一系列创新药高质量发展措施，并联合多部门鼓励健康消费，为国内医药产业的创新升级和内需增长注入强劲动力，预示着行业将迎来结构性调整和新的增长机遇。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医药市场：短期承压，长期跑赢大盘 本周（2025年4月7日至4月11日），受美国关税等政策因素影响，恒生医疗保健指数下跌9.3%，跑输恒生指数0.8个百分点，显示出短期内市场对外部政策风险的敏感性。然而，从年初至今的数据来看，恒生医疗保健指数累计上涨15.7%，显著跑赢恒生指数11.4个百分点，表明港股医药板块的绝对收益表现依然强劲，长期增长潜力获得市场认可。 在分子板块方面，本周表现呈现分化。与内需或关税弱相关的板块表现相对较好。其中，互联网医疗板块逆势上涨0.9%，医疗服务板块下跌2.5%，医药流通下跌4.4%，医疗器械下跌6.1%，Pharma下跌6.6%，Biotech下跌11.0%，而CXO/科研服务板块跌幅最大，达到18.9%。这反映出在外部不确定性增加时，投资者更倾向于防御性强、受国内政策支持或与关税关联度低的细分领域。个股方面，荣昌生物（+7.9%）、乐普生物（+6.3%）和京东健康（+4.1%）位列涨幅前三，进一步印证了市场对特定创新生物药和互联网医疗平台的青睐。 美股医药市场：关税不确定性影响显现 与港股市场类似，美股医药行业也受到关税政策不确定性的影响。本周标普医疗保健指数上涨1.0%，但跑输标普500指数4.7个百分点；NBI指数上涨0.1%，跑输纳斯达克综合指数7.1个百分点。这表明即使是美国本土的医药板块，也未能完全摆脱全球贸易政策变化带来的负面情绪，显示出全球医药供应链的紧密关联性。 行业重要事件与政策影响 国际政策动态：关税、生物技术与数据安全 美国关税政策演变与中国反制： 特朗普推动的关税政策引发中国对等反制。尽管当前未明确提及药品，但报告认为关税政策短期对医药行业影响可控，不排除后续通过“232调查”方式加征关税的可能性。这增加了全球医药供应链的不确定性，促使企业重新评估生产和研发布局。 NSCEB报告与全球供应链关注： NSCEB发布的《绘制生物技术未来蓝图》报告，强调生物技术的重要性，并呼吁美国政府未来五年至少投入150亿美元发展生物技术，以推动创新并防止供应链依赖。报告同时指出中国在生物技术领域的高速发展，引发市场对医药全球供应链的广泛关注。 美国FDA取消动物实验强制要求： 4月10日，美国FDA发布政策，计划逐步取消单克隆抗体疗法和其他药物研发中对动物实验的强制性要求。FDA指明智能计算模型、类器官与器官芯片、跨物种数据整合为三大替代方向，并推出激励政策，可能简化非动物试验数据公司的审查流程。短期内相关技术尚不成熟，但中长期有望降低药品研发成本和审批时间，推动AI药物开发和类生物器官赛道的发展。当日，传统CRO公司股价受影响，而生物模拟软件技术公司如Certara、Schrödinger显著上涨。 美国NIH限制数据访问： 4月8日，美国国立卫生研究院（NIH）《实施更新：增强NIH受控访问数据的安全措施》正式生效，禁止中国、俄罗斯、伊朗等“受关注国家”的机构访问其受控数据存储库。受限制的受控数据库包含人类基因型-表型数据库（dbGaP）、基因数据分析云平台AnVIL等，承载了全球核心的人类基因组、表型信息和疾病研究数据。此举可能推动中国建立自有生物医学数据库和肿瘤样本数据库，加速国内生物医药数据基础设施建设。 国内政策支持：创新药发展与健康消费 北京创新药新政： 北京医保局等九部门印发《北京市支持创新医药高质量发展的若干措施（2025年）》，旨在全方位支持创新医药发展： 审评审批提速： 缩短临床审评审批时间。 重点领域支持： 优先支持阿尔茨海默症筛查试剂和药物开发、无创血糖仪、肺部疾病等AI多病共筛和辅助诊断产品。 生产与引进： 支持境外药品上市许可持有人跨境分段生产；鼓励创新医药本地化生产，支持企业从国外引进重大药械品种。 市场准入与使用： 鼓励1类创新药获批上市后1个月内快速挂网，在本市医疗机构率先使用并给予重点支持，可备案不计入基本医保自费率指标。 AI赋能医药创新： 全年建成不少于5个基于器官的高质量数据集，面向AI+病理、AI+医学影像、AI+辅助诊断、AI+手术规划、AI+制药等方向，支持不少于10个场景的模型开发应用。 产业基金支持： 构建500亿元规模医药健康产业基金，新设100亿元规模医药并购基金，并发挥市级200亿元、区级100亿元两级生物医药投资基金协同作用。 互联网诊疗： 开展互联网诊疗首诊试点。 鼓励健康消费专项行动： 商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，旨在多方面促进健康消费： 银发经济： 支持银发经济发展。 康复护理： 加快建设康复医院、护理院、安宁疗护机构，支持医疗卫生机构开展医养结合服务。 零售药店功能拓展： 引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能，推动处方流转。 中医药优势发挥： 发挥中医药治未病优势，开展中医养生保健等活动。 总结 本周港股医药行业在外部关税政策不确定性下短期承压，恒生医疗保健指数下跌9.3%，但年初至今仍保持15.7%的强劲增长，显著跑赢大盘。市场表现分化，互联网医疗等内需或关税弱相关板块表现相对较好。国际上，美国关税政策、FDA对动物实验的调整以及NIH对数据访问的限制，对全球医药供应链和研发模式带来挑战与机遇。国内方面，北京出台的创新药新政，从审评审批、重点支持、生产引进、市场准入、AI赋能和产业基金等多维度全面支持创新医药高质量发展。同时，多部门联合发布的《促进健康消费专项行动方案》将进一步激发国内健康消费潜力，支持银发经济、康复护理、零售药店功能拓展和中医药发展。综合来看，全球医药市场正经历复杂变革，而中国医药行业在政策的强力支持下，正加速创新升级和内需驱动，有望在挑战中抓住新的发展机遇。

中心思想 创新药市场动态与ADC领域焦点 本周生物医药Ⅱ板块整体表现活跃，但个股分化明显，头部企业涨跌幅显著。 抗体偶联药物（ADC）领域成为市场焦点，映恩生物即将上市，其多款ADC药物的临床进展备受关注，预示着该领域竞争的加剧和市场潜力的释放。 国内外新药审批与临床试验持续推进，多款创新药物获得上市批准或进入关键临床阶段，涵盖基因治疗、自身免疫疾病、肿瘤等多个治疗领域，显示出全球生物医药创新的活力。 国内外审批与临床进展概览 国内市场，NMPA批准了多款新药或新适应症，并受理了大量IND和NDA申请，其中基因治疗产品、JAK1抑制剂和IL-17A单抗等获得重点关注。 国际市场，FDA和欧盟委员会批准了FcRn拮抗剂新剂型、PD-1/CTLA-4抑制剂组合新适应症等，同时多项重磅临床试验启动或公布积极数据，进一步丰富了全球创新药管线。 整体而言，本周生物医药行业在资本市场、研发管线和监管审批方面均呈现出积极的创新态势，尤其在ADC、基因治疗和免疫治疗等前沿领域进展显著。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 新药板块市场表现分析 市场涨跌幅概览（2025年4月7日-2025年4月13日）： 涨幅前5企业：北海康成（21.53%）、海思科（11.07%）、乐普生物（6.28%）、艾迪药业（6.24%）、智翔金泰（6.18%）。 跌幅前5企业：再鼎医药（-22.92%）、科笛（-22.51%）、基石药业（-22.40%）、宜明昂科（-20.79%）、康宁杰瑞（-19.47%）。 行业表现：生物医药Ⅱ板块与沪深300指数相比，在1个月、3个月和12个月的相对收益分别为3.9%、9.4%和-10.4%，绝对收益分别为-0.9%、9.9%和-3.3%。 2. 本周新药行业重点分析 映恩生物ADC管线深度解析 映恩生物IPO：公司将于2025年4月15日在香港联交所主板上市，作为国内ADC领域的明星企业，其上市引发市场广泛关注。 创新药管线：目前公司共有约7款ADC药物进入临床开发阶段，包括HER2 ADC DB-1303/BNT323、B7H3 ADC DB-1311/BNT324、TROP2 ADC DB-1305/BNT325、HER3 ADC DB-1310、B7H4 ADC DB-1312/BG-C9074、B7H3/PD-L1双抗ADC DB-1419、BDCA2 ADC DB-2304等。 核心ADC药物临床进展 HER2 ADC DB-1303/BNT323： 海外权益已授权BioNTech。 正在开展3项注册性临床试验： HER2表达子宫内膜癌全球多中心单臂注册临床（预计最早2025年向FDA申报加速批准）。 未接受化疗治疗的HR+/HER2-低表达乳腺癌全球多中心3期临床。 二线及以上HER2+乳腺癌中国3期临床。 差异化的适应症布局有望在全球HER2 ADC竞争中取得市场份额。 B7H3 ADC DB-1311/BNT324： 海外权益已授权BioNTech，公司具有在美国市场共同开发的选择权。 在小细胞肺癌（SCLC）、去势抵抗性前列腺癌（CRPC）及其他多种实体瘤中观察到良好疗效。 预计2025年启动多项全球关键临床。 2024 ESMO Asia大会数据显示，在既往多线治疗的局部晚期或转移性实体瘤患者中，DB-1311/BNT324显示出可管理的安全性和令人鼓舞的抗肿瘤活性。 在既往接受过免疫治疗但未接受拓扑异构酶I抑制剂治疗的SCLC患者中，9 mg/kg剂量水平下uORR为70.4%。 在CRPC患者中，uORR为28.0%，中位rPFS为7.2个月，6个月rPFS率为94.7%。 TROP2 ADC DB-1305/BNT325： 海外权益已授权BioNTech。 在卵巢癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等观察到良好疗效。 开始探索与PD-L1/VEGF双抗的联用治疗。 预计2025年启动全球关键临床。 HER3 ADC DB-1310： 在EGFR突变NSCLC中展现出良好疗效。 预计2025年有多个概念验证数据披露，包括与奥希替尼联合治疗数据。 3. 本周新药获批&受理情况 国内新药审批与受理数据 总体情况：本周国内有5个新药或新适应症获批上市，42个新药获批IND，61个新药IND获受理，5个新药NDA获受理。 本周获批上市新药或新适应症： 恒瑞医药：硫酸艾玛昔替尼片（2025/4/1） 盛迪亚生物：夫那奇珠单抗注射液（2025/4/1） 豪森药业：枸橼酸艾瑞芬净片（2025/4/1） 人福康诚：环索奈德吸入气雾剂（2025/4/1） 诺华制药：盐酸伊普可泮胶囊（2025/4/1） 本周获NDA受理新药： 天士力帝益：PXT3003（化药，新药） 武田制药：注射用阿帕达酶α（治疗用生物制品，进口） 礼来：Imlunestrant 片（化药，进口） 艾美荣誉：冻干人用狂犬病疫苗（无血清Vero细胞）（预防用生物制品，新药） 诺华：英克司兰钠注射液（化药，进口） 国内重点新药进展 本周国内新药行业TOP3重点关注： 信念医药：4月10日，重组腺相关病毒载体基因治疗产品波哌达可基注射液（治疗中重度血友病B）通过NMPA优先审评上市。 恒瑞医药：4月8日，高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼用于治疗特应性皮炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 恒瑞医药：4月8日，靶向人IL-17A的重组人源化单克隆抗体夫那奇珠单抗用于强直性脊柱炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 其他国内重点关注： 默克/恒瑞医药：4月7日，默克就恒瑞医药新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280在中国大陆的独家商业化权益达成合作。 正大天晴：4月7日，BCMA/CD3双特异性抗体注射用TQB2934的新适应症获得临床试验默示许可。 诺华：4月7日，靶向PCSK9的siRNA疗法英克司兰钠注射液的新适应症上市申请获得CDE受理。 华东医药：4月7日，靶向PD-L1、VEGF和TGF-β的抗体融合蛋白注射用DR30206的新适应症临床试验申请获得批准。 礼来：4月8日，口服选择性雌激素受体降解剂imlunestrant片的上市申请获得CDE受理。 翰森制药：4月8日，三萜类结构的糖原合成酶抑制剂抗真菌药枸橼酸艾瑞芬净片的新药上市申请获得NMPA批准。 先声药业：4月9日，靶向FGFR2b的抗体偶联药物1类新药注射用SIM0686FGFR2b用于治疗阳性的局部晚期/转移性实体瘤获得CDE批准临床。 4. 本周海外新药行业重点关注 国际新药市场重要动态 本周海外新药行业TOP3重点关注： 再鼎医药/Argenx：4月11日，FcRn拮抗剂艾加莫德的新剂型预充式皮下注射剂型上市申请获得FDA批准，适应症为全身型重症肌无力和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病。 阿斯利康：4月9日，靶向PD-1/TIGIT双抗Rilvegostomig联合贝伐珠单抗伴或不伴Tremelimumab一线治疗肝细胞癌的3期临床研究启动。 百时美施贵宝：4月8日，PD-1抑制剂纳武利尤单抗联合CTLA-4抑制剂伊匹木单抗的结直肠癌新适应症获得FDA批准。 海外重点新药临床与上市进展 其他海外重点关注： 阿斯利康/第一三共：4月12日，人源化、靶向Trop2的单克隆抗体与创新DNA拓扑异构酶I抑制剂Datroway的乳腺癌适应症获得欧盟委员会批准。 Tenpoint Therapeutics：4月11日，结合了卡巴胆碱和溴莫尼定两种获批药物的Brimochol PF滴眼液新药申请已向FDA递交。 Argenx：4月9日，靶向补体C2的first in class人源化单抗Empasiprubart的第二项3期临床试验启动。 艾伯维：4月8日，JAK1抑制剂乌帕替尼的成人巨细胞动脉炎适应症获得欧盟委员会批准临床。 辉瑞：4月10日，抗IL-4、IL-13和TSLP重组三特异性抗体PF-07275315注射液治疗中度至重度哮喘获得CDE批准临床。 武田：4月9日，重组ADAMTS13蛋白注射用阿帕达酶α的酶替代疗法的上市申请已经获得CDE受理。 罗氏：4月7日，抗淀粉样蛋白单克隆抗体trontinemab的1b/2a期临床试验中显示出积极结果。 总结 本周生物医药行业展现出强劲的创新活力和市场关注度。资本市场方面，新药板块个股表现分化，北海康成等企业涨幅居前，而再鼎医药等则出现较大跌幅。研发进展方面，映恩生物的IPO及其在ADC领域的丰富管线成为焦点，其HER2、B7H3、TROP2和HER3 ADC药物的临床数据和未来布局备受期待。国内审批方面，NMPA批准了信念医药的基因治疗产品波哌达可基注射液、恒瑞医药的艾玛昔替尼和夫那奇珠单抗新适应症等，同时大量IND和NDA申请获批或受理，显示出国内创新药生态的蓬勃发展。国际市场亦不乏亮点，Argenx的艾加莫德新剂型获FDA批准，阿斯利康和百时美施贵宝的肿瘤免疫疗法取得重要临床或上市进展。总体而言，本周生物医药行业在ADC、基因治疗、自身免疫和肿瘤免疫等多个前沿领域均取得了显著进展，预示着未来市场将持续由创新驱动。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力强化 固生堂在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，凸显了其在中医服务连锁市场的领先地位和稳健的经营能力。公司通过持续提升医生和患者的粘性，构建了坚实的核心竞争力，包括不断壮大的合作医生团队、高比例的高级职称医生、以及日益完善的会员体系，这些都为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 战略扩张与AI赋能未来 固生堂积极实施“自建+并购”双轮驱动的扩张战略，使得医疗机构网络迅速扩大，不仅在国内市场加密布局，更成功开拓海外市场，展现出显著的中长期成长潜力。同时，公司深度布局AI医疗，通过构建智能诊断、健康管理和远程医疗等生态系统，有望利用技术创新解决医疗资源分布不均的痛点，提升服务效率和质量，为公司未来的发展注入新的增长动能和市场期待。 主要内容 2024年业绩概览与业务结构分析 财务表现强劲： 固生堂2024年实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4%。 主营业务高速增长： 医疗健康解决方案业务是核心增长引擎，收入达29.88亿元，同比增长30.6%；销售医疗健康产品收入0.35亿元，同比略降4.2%。 线下渠道贡献显著： 线下医疗机构实现营业收入27.40亿元，同比增长34.5%，是业绩弹性的主要来源；线上医疗健康平台收入2.82亿元，同比略降1.5%。 区域扩张初见成效： 中国内地市场收入30.19亿元，同比增长30.0%；新加坡市场实现31万元收入，标志着公司海外布局的首次突破。 量价关系稳健： 门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；就诊次均消费金额为559元，同比2023年的541元略增3.3%，表明公司增长主要由就诊量的提升驱动，客单价保持相对稳定。 核心竞争力：医生与患者粘性 医生粘性持续增强： 2024年公司新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；合作医生数量增至40,242人，新增3,018人；线下合作医生达6,052人，其中高级职称医生增加502人，占比47%；公司自有医生团队近800人，其中43名实现职称晋升。 患者粘性显著提升： 患者回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%；人均年就诊次数从2023年的3.58次增至2024年的3.90次。 会员体系成效显著： 公司会员收入达到12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次达到213.1万人次，同比增长36%；会员消费人数达到45.95万人，同比增长26%，显示会员体系对用户消费粘性的深度绑定作用。 “自建+并购”驱动的快速扩张战略 机构网络持续扩大： 2024年公司持续推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，全年新增分院21家，其中自建分院4家，并购17家。成功开拓新加坡、长沙、常熟、徐州、江阴等国内外5座城市，总机构数增至79家，服务网络遍及全国并辐射东南亚。 未来扩张展望： 展望2025年，公司计划新增15-20家分院，并新进2-3个城市。2025年第一季度已开业4家自建分院，1家试运营，并签订了4家医疗机构的股权转让协议，显示其扩张步伐稳健且具备中长期成长能力。 AI技术深度布局与未来潜力 构建AI医疗生态系统： 公司通过自主研发和与顶尖科技企业合作，结合大数据和使用场景优势，构建了涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多个领域的AI医疗生态系统。 短期效益： AI技术可以辅助基层医生、青年医生快速掌握名医思路，缩短临床经验积累周期，从而有效缓解优质医疗资源稀缺的问题。 长期愿景： 医生数字分身有望实现名医名家经验和能力的AI数字传承，将优质医疗资源惠及基层市场，解决老百姓就医的痛点，具有广阔的社会和商业价值。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 信达证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元。对应EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元。 风险因素： 公司面临的主要风险包括医疗机构扩张不及预期、医保政策变动风险、中药饮片集采降价风险以及AI布局不及预期等。 总结 固生堂在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速提升，充分展现了其在中医服务连锁市场的强大竞争力和稳健的经营基础。公司通过持续强化医生和患者粘性，构建了独特的竞争优势，并以“自建+并购”双轮驱动的策略，实现了服务网络的快速扩张，为中长期发展奠定了坚实基础。此外，固生堂积极拥抱AI变革，深度布局AI医疗生态系统，有望通过技术创新解决医疗资源不均衡问题，提升服务效率和质量，为公司未来发展开辟新的增长空间。尽管面临扩张、政策和AI落地等潜在风险，但公司目前的战略布局和业绩增长态势预示着其未来发展值得期待。

中心思想 工业硅市场供需失衡，价格承压 本报告核心观点指出，2025年第一季度工业硅市场持续面临供需失衡的严峻挑战，导致价格震荡走低。尽管部分大厂实施减产，但高企的社会库存和新增产能的持续投产使得供给压力难以根本缓解。同时，下游多晶硅和有机硅需求萎靡不振，出口受政策影响短期下行，进一步加剧了市场悲观情绪。 成本支撑减弱，上方空间受限 报告分析认为，原材料价格的持续下跌使得工业硅的现金成本线不断下移，削弱了价格的下方支撑。尽管盘面价格已触及部分大厂的现金成本线，引发了减产消息，但这些减产对整体基本面影响有限。此外，硅厂日益熟练的套保和后点价操作，以及新标421#交割体量超预期并可能转为定价基准，共同限制了盘面的上方空间。在缺乏强劲政策刺激或需求大幅回暖的情况下，工业硅价格预计将在低位区间震荡运行。 主要内容 1. 行情回顾 2025年第一季度，工业硅价格延续震荡走低态势，主力合约收盘价较年初下跌12%。春节前空头止盈曾带动盘面小幅上行，但节后因北方小厂减产不及预期、新疆大厂逐步复产、新增产能投产以及下游有机硅减产，导致枯水期库存持续累积，价格再度流畅下跌。新标421#交割体量远超预期，且龙头企业持续交仓，使得盘面定价或转向新标421#。 2. 成本还有多少下降空间？ 原材料价格展望与成本测算 报告对2025年第二季度原材料价格进行了展望和成本测算： 电价： 西南地区将进入平丰水季，电价逐步下调，市场传言有进一步下调可能，但政策尚未落地。新疆兵团电价维持0.35元/千瓦时左右，国网电价0.386元/千瓦时左右。 电极： 价格已接近成本线，预计维持震荡。新出现的1320mm直径石墨电极提升了工业硅单产，进一步降低了成本。 硅煤： 各主产区硅煤价格大幅走跌，新疆粘结煤跌幅最大（-22%），宁夏煤、陕西煤、新疆无粘结煤也分别下跌18%、11%、9%。在工业硅弱势行情传导下，硅煤价格仍有下行空间。 石油焦： 价格先涨后跌，预计维持低位震荡。工业硅需求不高，但碳素企业采购曾带动价格抬升。 硅石： 价格下跌幅度较小（新疆、云南、湖北分别下降4%、2%、2%），但供给增加、需求不振背景下仍有下跌空间。 木炭： 西南工业硅开工率处于历史同期最低水平，木炭需求大幅减少，价格持续回落（-10%）。需关注缅甸地震对供应的影响。 现金成本分析 根据测算，目前盘面价格（约9800元/吨）已触及新疆大厂外购电现金成本线，北方除自备电产能外，基本均处于亏损或盈亏边缘。西南地区若不考虑电价下调，丰水期现金成本约11000元/吨（折盘面）；若考虑电价下调，现金成本或降至10300元/吨左右（折盘面）。即使电价下调，西南丰水期实现盈利仍较为困难，但盘面上涨将提供套保机会。 3. 大厂减产落地 区域产量与开工率分析 2025年1-3月全国工业硅产量93.7万吨，同比下降11%，开工率处于近年低位。 新疆： 产量54.1万吨，同比-9%。受环保扰动和大厂减产影响，1-2月开工率历史低位。3月下旬，新疆大厂东部基地减产28台矿热炉，日产影响约1800吨。 西南（云南、四川）： 枯水期电价核算下大幅亏损，四川开工率降至历史最低，云南也持续降低。预计丰水期高点西南仍将有至少40%左右产能复产，若有充分套保机会可能抢跑复产。 内蒙甘肃： Q1产量大幅增加（内蒙同比+41%，甘肃同比+52%），主要来自去年投产的新增产能，预计大厂将维持高开工。 新增产能与供给预测 部分企业出于产业链一体化或集团全盘考虑，仍有新产能投产计划，如其亚硅业、永昌硅业、新安盐津、青海红狮、通威包头和广元等，均为33000KVA大炉型，日产超过60吨，显示出巨大的潜在供给压力。 综合考虑存量产能开工和新增产能投产，预计24Q2工业硅总供给106万吨，同比-25%；全年总供给460万吨，同比-18%。 4. 需求萎靡不振 4.1、多晶硅：清晰的现实 2025年1-2月多晶硅单月产量降至最低点，3月头部企业提产带动排产回升。Q1产量29万吨，同比-44%。N型致密复投料价格小幅上涨，但下游传导不畅，多数硅料厂仍亏损。中国多晶硅厂库存高达24.7万吨，全行业库存或接近45万吨。预计2025Q2中国多晶硅排产33万吨，对工业硅需求40万吨，同比-38%；全年排产140万吨，对工业硅需求168万吨，同比-23%。 4.2、有机硅：挺价的决心 需求端： 房地产： 25Q1地产后端表现边际改善（竣工面积降幅收窄10个百分点，销售面积降幅收窄7个百分点），但前端依旧乏力（新开工面积同比-30%，拿地面积同比-18%）。 新能源： 增速符合预期，1-2月光伏新增装机同比+7%，新能源汽车销量同比+52%。 出口： 1-2月初级形状聚硅氧烷出口量同比+15%，但美国加征关税对出口构成影响。 供给端： 春节后有机硅单体厂开启联合减产挺价模式，2-3月开工率下降至67.5%-69.8%。减产带动DMC价格上涨，但下游接受度有限，库存不降反升。预计4月单体厂仍有较强减产挺价意愿，Q2有机硅DMC产量63万吨，对工业硅需求33万吨，同比+5%；全年产量270万吨，对工业硅需求140万吨，同比+11%。 4.3、铝合金：刚需的采购 2025年1-2月汽车产量同比+16%，全年增速预计4%。原生铝合金产量同比+10%，再生铝合金产量同比+16%。铝合金利润水平稳定，对工业硅以刚需采买为主。预计24Q2铝合金对工业硅需求18万吨，同比+5%；全年需求71万吨，同比+6%。 4.4、出口：政策的影响 2025年1-2月工业硅出口9.7万吨，同比-5%。国家打击买单出口逃税的政策出台，导致出口贸易商报价上调，外商接受度降低，短期内工业硅出口需求将受到影响。报告下调近月出口量至4.5-5万吨左右。 5. 后市展望：削肉难医骨，量起方回春 供需平衡与库存压力 报告预计4-5月份工业硅可能进入去库，叠加年底枯水期，全年去库体量或达10万吨左右，但这与新疆大厂的减停产节奏有较大关系。然而，截至3月28日，工业硅社会库存（含注册仓单）约60万吨，工厂样本库存约26.7万吨，显性库存接近90万吨，若考虑隐性库存，全行业库存或超130万吨。10万吨的去库量级对高企的库存而言微乎其微，难以带来基本面上的显著变化。硅厂熟练的套保和后点价操作也限制了盘面的上方空间。 价格下方空间考量 成本与减产： 新疆大厂外购电现金成本线折盘后约9500元/吨。价格下跌已导致大厂停炉，但减产未能根本改变基本面，市场对减产消息可能趋于麻木。若价格继续下探，需关注大厂现金流风险。 估值标的切换： 新标421#交仓体量远超预期，可能带动盘面转为新标定价。若仓单中的新标421#最终需折价作为99硅销售给多晶硅厂，考虑新合约下800元/吨的升水，盘面在较差情况下可能跌至9000元/吨左右。 市场总体判断与交易建议 总体来看，若无政策助力，工业硅向上驱动乏力。能耗双控等政策尚未具体落实。核心问题在于需求大幅萎缩，若需求无明显起色，价格难以明显上行。预计工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间运行。单边建议关注盘面反弹后的逢高沽空机会，套利建议关注Si2511-Si2512反套机会。 6. 风险提示 报告提示的主要风险包括供给变化超预期和政策超预期。 总结 本季度报告深入分析了2025年第一季度工业硅市场的严峻形势，指出市场核心问题在于供需严重失衡和高企的库存。尽管部分大厂实施减产，但其对整体基本面影响有限，且原材料成本的持续下行进一步削弱了价格支撑。需求端，多晶硅和有机硅表现萎靡，出口受政策影响短期承压，使得工业硅价格向上驱动乏力。报告预测，在缺乏强劲政策支持或需求大幅回暖的情况下，工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间低位震荡运行，建议投资者关注反弹后的逢高沽空机会。

　　昊帆生物(301393) 　　事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。 　　点评： 　　主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。 　　1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。 　　2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。 　　3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。 　　我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。 　　产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。 　　1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。 　　2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。 　　3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。 　　我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。 　　风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

　　行情回顾：2025年3月恒生综合行业指数上涨0.8%，恒生医疗保健指数上涨7%，跑赢市场6.2个百分点，3月涨幅行业第三，2025年至今涨幅第一。截止3月31日医药行业市值占比4.8%。子板块中制药、CRO和生物科技上涨较多，分别为21%、15%和7%，下跌子板块有医疗服务（-21%）、医药流通（-6%），医疗服务下跌主要由于一脉阳光带动。港股南向资金净买入从去年年底开始放大，3月港股通南向净买入1603亿。A股方面，3月沪深300指数下跌0.1%，医药生物（申万）指数上涨1.2%，跑赢市场1.2个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是线下药店（7.4%）、化学制剂（4.9%）和医疗研发外包（3.0%），下跌的子行业为医疗设备（-4.9%）、医院（-3.9%）和疫苗（-2.3%）。机构调研行业（申万）热度排名第二。 　　本月行业观点：4月3日特朗普宣布对所有国家征收10%“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”，分别于4月5日和10日北京时间生效，对中国为34%。虽然目前大部分药品被豁免，但是医疗器械并未被豁免，根据中国医药保健品进出口商会关于美国所谓“对等关税”的声明，绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品均受影响。投资者短期内可谨慎对待对美出口收入占比较高的公司，关注对内需为主的公司作为阶段性的避险资产。 　　2024年港股医药业绩回顾：生物科技呈现高速增长的态势，收入和减亏均好于预期；制药行业收入增速7%，净利润增速20%，与市场预期一致；医药流通和中药板块收入平稳，与市场预期一致，但净利润下滑并低于市场预期；CRO行业收入增长7%，净利润低于市场预期11%；互联网医疗收入增速6%，净利润高速增长61%，超出市场预期6%；医疗服务收入和净利润均低于市场预期；医疗器械收入增速28%，高于市场预期15%，净利润减少9%但仍高于市场预期17%。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　百奥泰(688177) 　　事件：2025年4月9日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入7.43亿元，同比增长5.44%，主要为阿达木单抗销量持续增长；研发费用7.78亿元，同比增长1.17%；销售费用率31.71%，同比增长7.73%。 　　阿达木单抗持续增长，托珠单抗新增境外业务。 　　分产品看，自免业务持续稳健增长，肿瘤业务收入有所下降。 　　自身免疫药物：2024年实现销售收入6.02亿元，同比增长22.83%，毛利率为78.63%，主要为阿达木单抗销量持续增长，公司自营团队与国内超过1500家处方医院及超过1500家药店已达成合作。同时，托珠单抗新增境外供货业务，但境外合作商尚处于拓展初期，增额相对较小，毛利相对较低。 　　抗肿瘤药物：2024年实现销售收入1.33亿元，同比下降36.29%，毛利率为26.09%，主要为抗肿瘤药物较高毛利率的授权许可收入减少，导致抗肿瘤药物整体毛利率降低。 　　多个品种达成对外授权，进一步拓宽海外市场 　　托珠单抗（BAT1806）：2021年4月，公司将BAT1806在除中国地区以外的全球市场的开发和商业化授权给Biogen；2025年4月，Organon通过收购获得BAT1806静脉注射剂型在美国市场的独家商业化权益，公司同日从Biogen重新获得开发、生产和商业化BAT1806（托珠单抗）皮下剂型的全部全球权利及BAT1806（托珠单抗）静脉注射剂型的除美国以外的全部全球权利。 　　贝伐珠单抗（BAT1706）：公司已将BAT1706在中国地区的产品权益有偿许可给百济神州；在美国、欧洲、加拿大及大部分其它BAT1706合作未覆盖的国际市场的产品商业化权益有偿许可给Sandoz；与Biomm签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；与Cipla签署了在部分新兴国家的授权许可及商业化协议；与Mega Lifesciences签署了在印度尼西亚市场的授权许可及商业化协议；与Macter签署了在巴基斯坦以及阿富汗市场的授权许可及商业化协议。 　　戈利木单抗（BAT2506）、乌司奴单抗（BAT2206）、司库奇尤单抗（BAT2306）和美泊利珠单抗（BAT2606）：公司与Pharmapark就BAT2506，BAT2206和BAT2306签署了在俄罗斯及其他独联体国家市场的授权许可及商业化协议；与Hikma就BAT2206签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与Biomm就BAT2206签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；公司与SteinCares就BAT2506，BAT2306和BAT2606签署了在巴西以及其余拉丁美洲地区市场的授权许可及商业化协议；与STADA Arzneimittel就BAT2506签署了在欧盟、英国、瑞士以及其他部分欧洲国家市场的授权许可及商业化协议；与Gedeon Richter就BAT2206签署了在欧盟、英国、瑞士等市场的授权许可及商业化协议；与Tabuk就BAT2206签署了在沙特阿拉伯市场的授权许可及商业化协议；与Intas就BAT2506签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与World Medicine就BAT2206签署了在土耳其市场的授权许可及商业化协议；与Dr.Reddy'sLaboratories就BAT2206和BAT2506签署了在柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等市场的授权许可及商业化协议，Dr.Reddy’s也将拥有BAT2206在哥伦比亚市场的独家的商业化权利。 　　五款产品处于关键临床阶段，BAT8006启动卵巢癌III期临床。 　　公司五款产品BAT1308、BAT3306、BAT5906、BAT4406F和BAT8006处于III期临床研究或关键注册临床研究阶段，其中BAT5906已完成wAMD III期临床受试者入组。 　　公司开发的靶向FRα的ADC药物BAT8006，准备近期在铂耐药晚期卵巢癌、原发性腹膜癌以及输卵管癌患者中，启动了一项单药对比化疗的Ⅲ期临床研究（CTR20251345），主要临床研究终点为PFS。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为8.89/13.42/17.90亿元，同比增速分别为19.59%/50.97%/33.40%；归母净利润分别为-4.15/-1.07/1.72亿元，同比增速分别为18.76%/74.18%/260.81%。维持“买入”评级。 　　风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

　　一品红(300723) 　　特色儿童药、慢病药主导，痛风创新药有望贡献新增量 　　公司创建于2002年，主要聚焦于儿童药、慢病药领域，目前已是集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好；慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿等领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入。未来公司有望通过自主研发、技术合作等多种创新方式，不断提高医药研发实力，实现创新转型。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.74亿元、1.37亿元以及1.85亿元，EPS分别为0.16元、0.30元和0.41元，对应PE分别为141.0、76.2以及56.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　公司聚焦儿童药、慢病药领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入 　　公司已形成以儿童药，慢病药为两大核心的自有产品梯队。儿童药板块是公司最大收入板块，2024H1公司儿童药收入为5.02亿元，占营业收入的55.02%。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯国内市占率领先。同时慢病药业务在等级医院覆盖率也尚有增量空间，2024H1公司慢病药收入为3.17亿元；占营业收入的34.72%。慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿、消化等治疗领域，多个品种参与国家集采，借助集采实现快速放量。受乙酰谷酰胺退出地方医保影响，近年来慢病药收入有所下滑，目前风险基本出清。此外，公司独家中药有望进入新版基药目录，实现快速放量。 　　公司内外并进加速创新转型，痛风新药AR882临床进展顺利 　　公司内外并进加速创新转型，内部搭建儿童药与慢病药研发技术平台，在研项目超过60个，持续深耕优势领域；外部通过收并购、股权投资、合作开发等方式，大力布局创新管线，加快公司创新转型。其中，重磅产品痛风1类新药URAT抑制剂AR882全球多中心2期数据亮眼，疗效、安全性较现有药物明显提升，目前该药物已在国内外启动Ⅲ期临床，有望成为痛风领域重磅药物。 　　风险提示：自有产品销售不及预期；政策风险不及预期；研发进展不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 　　酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5% 　　糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。 　　25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。 　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x维持“推荐“评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。