中心思想 生物柴油龙头地位与全球减碳机遇 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，凭借其在废弃油脂制备生物柴油方面的核心技术和领先的转酯化率，正积极推进产能扩张和全球化布局。在全球碳减排的宏大背景下，特别是随着各国船舶降碳政策的推行以及可持续航空燃料（SAF）市场的蓬勃发展，公司主营的生物柴油及其深加工产品面临广阔的市场需求和增长机遇。 多元化业务布局与成本优势 公司不仅以生物柴油为核心产品，还通过高效利用副产物和深加工技术，将产业链延伸至工业甘油、生物酯增塑剂、水性醇酸树脂和天然脂肪醇等高附加值生物基材料领域。这种“生物质能化一体化”的产业布局，结合其独特的原料成本优势（如以生物柴油为原料生产脂肪醇，以及副产甘油），显著提升了公司的综合竞争力和盈利能力。尽管面临国际贸易摩擦，公司通过海外销售渠道的搭建和产能布局，有效应对市场挑战，展现出强劲的业绩增长潜力。 主要内容 1、生物柴油龙头朝百万产能进发，减碳背景下成长可期 1.1、生物柴油龙头朝百万产能进发，未来向海外进行产能布局 卓越新能是中国生物柴油行业龙头，废油脂转酯化率高达99%，高品质生物柴油得率超90%。截至2024年底，公司一代生物柴油产能50万吨/年，生物基材料9万吨/年，并于2025年4月投产5万吨/年脂肪醇装置。 公司正积极向海外拓展，计划在新加坡、沙特、泰国等地布局产能，目标是使生物柴油总产能超过百万吨，以增强全球竞争力并降低对单一国内原料市场的依赖。 通过深加工工业甘油、生物酯增塑剂、水性醇酸树脂和天然脂肪醇等产品，公司实现了产业链的延伸和产品附加值的提升，例如利用自产脂肪酸甲酯生产天然脂肪醇，具有显著的成本优势。 1.2、2024年以来，公司海外销售渠道布局成效显现，业绩底部向上 2023年，受欧盟反倾销调查影响，公司生物柴油销量同比下降13.07%，价格下降25.96%，导致营收和归母净利润分别大幅下滑35.28%和82.52%。 为应对贸易摩擦，公司于2023年下半年通过荷兰子公司在欧洲开展自主销售业务，并于2024年第一季度完成销售网络搭建。2024年公司营收同比增长26.71%，归母净利润同比增长88.61%，业绩呈现底部向上趋势。 公司资产负债率较低（2024年为22%），拥有充足的融资空间。海外销售模式的转变虽然拉长了运输周期，但通过现货交易提高了产品的议价能力和销售灵活性，有利于公司长期发展。 2、生物柴油：中国以UCO为原料的生物柴油降碳属性凸显，未来需求空间广阔 2.1、中国生物柴油以UCO为原料，减碳属性凸显 生物柴油（一代FAME、二代HVO）和可持续航空燃料（SAF）是交通领域实现碳减排的关键生物燃料，主要应用于陆运、船运和航空等难以电气化的领域。 废弃食用油（UCO）制备的生物柴油具有最低的单位碳排放值（19.87 gCO2e/MJ），其降碳属性突出。中国是主要的UCO出口国之一，2023年出口量达182万吨。 全球生物柴油的主要生产和需求集中在欧盟、美国和印尼。中国凭借UCO资源优势，已成为全球主要的生物柴油出口国，2023年出口量达260万吨，其中大部分销往欧盟。 2.2、欧盟对中国反侵销税落地后，中国生物柴油凭借高减碳属性仍有出口欧盟的可能 中国国内生物柴油行业发展相对缓慢，开工率常低于50%，且国内补贴政策力度较弱，导致生物柴油在国内消费占比仅约30%。 欧盟于2025年2月对中国生物柴油征收10.0%-35.6%的反倾销税，导致2024年中国对欧盟出口量大幅减少。 尽管面临反倾销税，但欧盟自身生物柴油产能不足，且面临严格的碳减排目标（2026年碳排放配额将减少2700万个），若不进口生物柴油将面临高额超碳排放罚款（2903元/吨柴油）。因此，中国UCO制生物柴油凭借其高减碳属性，对于反倾销税低于23.40%的企业，仍有向欧盟出口的需求空间。 卓越新能等企业在欧盟设立销售子公司，通过当地现货交易，能够有效提高产品竞争力及销售价格。 2.3、船舶降碳政策持续推行，有望进一步带动生物柴油需求增长 国际海事组织设定目标，到2030年将每次运输工作的二氧化碳排放量比2008年至少减少40%。欧盟《海运燃料条例》要求停靠欧洲港口的船舶从2025年起年平均温室气体强度每年降低2%，到2050年达到80%的降低。 新加坡港口计划从2030年起，所有新港口船只将兼容B100生物燃料。新加坡船用生物燃料销量快速增长，从2022年的14.02万吨增至2024年的88.28万吨，预计2025年将达到200万吨。 全球范围内船舶降碳政策的持续推行，将为生物柴油带来持续增长的需求。 2.4、盈利：未来生物柴油需求增加，生物柴油盈利能力有望稳中有增 2024年欧洲生物柴油价格呈现先涨后跌再涨的趋势，下半年因原料价格上涨和供给不足而持续走高。 进入2025年，原料UCO价格持续上涨，叠加中国生物柴油出口欧盟量减少，生物柴油价格继续攀升。截至2025年4月18日，一代生物柴油（餐厨废油甲酯）FOB价格和价差较2024年9月初分别上涨18.29%和34.13%。 这表明生物柴油能够有效将原料成本压力向下游传导，预计未来随着需求增加，其盈利能力有望稳中有增。 3、SAF：SAF行业蓬勃发展，中国企业或凭UCO优势受益 3.1、介绍：HEFA工艺为生产SAF的主流工艺，PtL工艺具有更大发展前景 可持续航空燃料（SAF）是航空业实现2050年净零碳排放的关键手段，相比传统航空燃料可减少80%以上的二氧化碳排放。 目前主流的SAF生产工艺是酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA），其工艺成熟、生产成本最低，减排效果达73%-84%，但受限于UCO等油脂类原料的供应量。 电转液工艺（PtL）具有最大的减排潜力（99%），理论上无原料瓶颈，若未来技术成熟并实现规模化生产，有望成为主要的SAF生产工艺。 国际民航业认可11条SAF技术路线，目前最大添加比例为50%，未来需大力发展新兴技术以提高掺混比例。 3.2、供需：预计到2030年，欧盟、英国、日本等为SAF进口国，而中国、美国、印尼等为SAF供应国 全球多个国家已出台SAF掺混比例政策，其中欧盟和澳大利亚的推行力度较大。 欧盟SAF需求量预计从2025年的130万吨增至2030年的280万吨和2050年的3150万吨。短期内（2025年）供给（230万吨）略大于需求，但长期来看仍存在供给缺口。 英国SAF需求增速较快，预计2025年为24万吨，2030年增至123万吨。目前英国产能仅约4万吨，短期内半数以上需求将依赖进口。 中国民航SAF第二阶段试点已启动，常态化掺混加注已达成共识。国际民航组织要求成员国从2027年起强制推行SAF掺混政策，这将为中国SAF市场打开巨大需求空间。 中国多家SAF生产企业已获得民航局适航认证，以及ISCC/RSB CORSIA认证。中国UCO资源丰富且符合ISCC等认证的可持续性要求，为中国SAF企业顺利通过认证提供了优势。 3.3、小结：未来SAF行业将蓬勃发展，中国有望凭借UCO资源优势成为全球主要的SAF供应国 全球SAF行业将迎来蓬勃发展，2025年欧盟、英国等国家正式执行SAF掺混政策，2027年CORSIA强制推行将进一步加速全球SAF需求增长。 预计到2030年，欧盟、英国、日本等原料供应不足的地区将成为SAF进口国，而中国、美国、印度尼西亚、马来西亚等原料供应充足且产能规划较大的地区将成为主要的SAF供应国。 中国凭借其低成本、高减碳属性的UCO资源优势，生产的SAF产品在国际市场上具有强大的竞争力。 4、公司脂肪醇、甘油等产品景气向上，助力公司业绩增长 4.1、脂肪醇：棕榈仁油价格仍存上涨可能，生物柴油路线的脂肪醇成本优势有望凸显 脂肪醇主要用于生产表面活性剂，终端应用于日化产品。卓越新能以自产脂肪酸甲酯为原料生产脂肪醇，相比常规的棕榈仁油路线，具有原料自给、硫氯杂质含量低、催化剂寿命长、生产成本低的显著优势。 国内脂肪醇需求稳步恢复，2024年表观消费量达104.62万吨，同比增长2.05%。 东南亚地区棕榈仁油资源丰富，印尼和马来西亚是主要生产地，凭借成本优势向我国出口大量脂肪醇，导致我国脂肪醇进口依赖度较高（2024年为61.67%）。 2024年下半年以来，受国内经济恢复和原料价格上涨推动，脂肪醇市场需求向好，开工率高位（69.93%）、库存低位。截至2025年3月9日，脂肪醇价格和价差较2024年6月30日分别上涨63.85%和212.77%。 未来印尼B40生物柴油政策的推行以及棕榈树老化可能导致棕榈仁油价格上涨，这将进一步凸显卓越新能以生物柴油为原料生产脂肪醇的成本优势。 4.2、甘油：未来甘油价格有望高位维持，低成本生产企业有望受益 甘油主要用于环氧氯丙烷、医药化妆品、聚醚和涂料等领域，下游需求总体稳定。2024年国内甘油表观消费量为137.71万吨，同比增长3.7%。 印尼和马来西亚作为主要油脂生产国，其天然甘油生产成本较低，导致我国甘油进口量较大（2024年进口依赖度达50.35%），国内甘油企业开工率较低（2024年为42%）。 2024年第四季度以来，受国外粗甘油及精炼甘油价格上涨、下游备货需求、欧盟《零毁林法案》推迟以及印尼B40生物柴油政策预期等因素影响，甘油价格持续上涨。截至2025年3月7日，甘油价格为8000元/吨，较2024年9月30日上涨56.86%，库存处于历史较低水平（3660吨）。 长期来看，印尼B40政策和棕榈油产量下降可能使棕榈油价格维持高位，进而推动甘油价格维持较高水平。卓越新能将生物柴油生产过程中的副产物粗甘油提纯为工业甘油，具有明显的成本优势，有望在此趋势中受益。 5、盈利预测 基于生物柴油需求增长、海外产能扩张、深加工产品成本优势及市场景气度，预计卓越新能2025-2027年归母净利润分别为3.86亿元、5.30亿元和8.44亿元，对应EPS分别为3.21元、4.41元和7.03元。 截至2025年6月6日，公司股价对应PE分别为14.21倍、10.35倍和6.49倍，低于可比公司平均PE（20.80倍、15.12倍、15.27倍），表明公司目前估值水平较低，具有较大的成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。 6、风险提示 国际贸易摩擦增强：若欧盟等国家进一步采取关税等手段限制生物柴油进口，可能影响中国生物柴油行业的正常发展。 政策落地不及预期：若欧盟、美国等地的生物柴油燃料政策推进力度减弱，或国际船舶生物燃料相关政策落地不及预期，可能导致生物柴油需求下降。 原料价格大幅波动：若SAF产能快速扩大导致UCO等原料供需紧张，价格可能大幅上涨，若公司无法有效传导成本压力，利润空间可能收窄。 总结 核心业务驱动业绩增长与全球化布局 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军者，正积极抓住全球碳减排带来的历史性机遇。公司通过持续的技术创新，将废弃油脂高效转化为高品质生物柴油，并成功将其产能目标设定为百万吨级别，同时积极向新加坡、沙特、泰国等海外市场进行战略性产能布局。这种全球化扩张不仅有助于满足日益增长的国际需求，也有效降低了对单一原料市场的依赖。此外，公司通过对工业甘油、生物酯增塑剂和天然脂肪醇等深加工产品的开发，实现了产业链的纵深拓展和产品附加值的提升，形成了“生物质能化一体化”的独特竞争优势。 市场机遇与潜在风险 在市场层面，随着欧盟、新加坡等地区船舶降碳政策的持续推进，以及可持续航空燃料（SAF）行业的蓬勃发展，生物柴油及其衍生物的需求空间将持续扩大。中国凭借其丰富的UCO资源和高减碳属性的生物柴油产品，在全球SAF供应链中扮演着日益重要的角色。尽管面临欧盟反倾销税等国际贸易摩擦，卓越新能通过在海外设立销售子公司等策略，有效提升了市场议价能力和销售灵活性，成功实现了业绩的底部反弹。然而，国际贸易政策的不确定性、环保政策落地不及预期以及原料价格的剧烈波动，仍是公司未来发展中需要警惕的潜在风险。综合来看，公司凭借其领先的技术、成本优势和积极的全球化战略，在碳减排背景下展现出显著的成长潜力和较低的估值水平。

中心思想 市场震荡与结构性机遇并存 港股市场在外部利好（中美通话）和内部结构性因素（估值修复、AH溢价偏低）共同作用下，预计将呈现震荡与板块轮动特征。投资者需关注高分红策略及特定行业（如医疗保健、新能源）的结构性机会，同时警惕部分“新消费”股的获利回吐风险。 创新驱动与政策利好下的行业亮点 医疗保健行业受创新药出海和海外授权交易预期驱动，展现强劲增长潜力。新能源及公用事业板块受益于政策推动和商品价格（如铀价、煤价）走势，其中火电在夏季旺季和煤价弱势背景下具备吸纳价值。 主要内容 宏观市场表现与展望 港股大盘走势分析 上周恒生指数和恒生科指均上涨2.2%，收报23,792点和5,286点，主要受中美领导人通话预期提振。然而，全周日均成交额按周下跌7.6%至2,039亿港元，显示投资者观望情绪浓厚。港股通全周净流入149亿港元，风格继续偏好高分红股票。板块表现上，材料及医疗保健行业分类指数分别大升5.6%和4.1%，前者受黄金及铜有色股份带动，后者则受惠于市场对中国创新药BD交易的预期。 中美关系与市场影响 中美元首通话有助于纾缓双边紧张气氛，减少不确定性，促进港股情绪进一步修复。但中美双方在关税税率、高端芯片进口、市场改革、产业补贴等多方面仍存在较多分歧，预计达成共识的进度较缓慢且反复。当前估值已大幅修复，AH溢价指数偏低，整体大盘以偏震荡为主。由于部分焦点板块升幅已较大，较易有获利了结的倾向，预计未来一周港股难有明确主线，更多以板块轮动为主。 “新消费”股份风险提示 上周个别年内升幅凌厉的“新消费”股份大幅冲高回落。这些半新股除了受惠于“谷子经济”的消费红利外，股权结构集中、机构抱团也是股价大幅跑赢大盘的主因。这些股份的估值在近期大幅上升，中长期的增长利好在短期被迅速打满。未来两个月这些半新股相继迎来基石投资者及大股东的解禁，届时股价及投资逻辑将面临真正的考验，筹码或开始松动，或加剧股价的波动性。 重点行业动态与个股分析 汽车板块 上周大部分汽车企业个股股价走势平稳。早前曾传闻东风集团（489 HK）母公司与长安汽车重组合并，但上周东风集团母公司宣布暂不涉及资产和业务重组事项，令市场憧憬的资产重组落空，因此东风集团下跌20.9%，为板块内跌幅最大的个股。新能源汽车板块上周整体平均上扬1.1%，与恒生指数走势相仿。 恒生医疗保健指数 上周恒生医疗保健指数上涨4.1%。由于部分中国药企在美国肿瘤学会(ASCO)汇报较好临床数据，而且多家企业发布重大海外授权项目，近期医药行业投资情绪高涨。绿叶制药（2186 HK）近期明显回升，预计股价上涨应与市场对于公司海外授权项目的期待有关。公司表示目前有六个授权项目在洽谈中，包括中枢神经领域三个产品（3015、3020与3021）和博安生物的三个产品，中枢神经项目的里程碑收入总额一般为15-20亿美元。公司的现有产品销售方面，中枢神经药物销售较好，但肿瘤药力朴素等仍受医保控费影响较大。综合以上情况，未来需重点关注海外授权的进展。 新能源及公用事业 上周新能源及公用事业港股普遍上升，其中风电及核电表现较好。中广核矿业（1164 HK）全周上涨23.3%。公司与母公司订立2026-28年天然铀销售框架协议，其中定价机制中的现价占比为70%，高于上一份协议（2023-25年）的60%比例，优于市场预计，公司可更有效受惠于铀价上涨。信义能源（3868 HK）也全周上升9.3%。公司与控股公司信义光能（968 HK）共同宣布，计划将其太阳能发电业务以REIT形式在内地分拆上市，这将有利于释放公司价值。 研报摘要：医药与公用事业投资机会 翰森制药（3692 HK）:产品出海再下一城 翰森制药再次成功与美国著名药企再生元（REGN US）缔结海外授权协议，授予再生元在除中国内地及港澳地区开发、生产及商业化研发管线中的GLP-1受体激动剂HS-20094等权利。公司将获得8,000万美元的首付款及最高19.3亿美元的里程碑付款，此外产品上市后还将获得占销售额双位数百分比的特许权使用费。再生元的认可表明该产品质量较好，本次再下一城，表明公司的研发实力在海外著名企业中认可度很高。同时，公司肿瘤领域的核心产品三代EGFR-TKI阿美乐在英国获批，彰显研发实力，为后续在欧盟的上市奠定坚实基础。中泰国际将目标价上调至29.30港元，给予“增持”评级。 环保新能源及公共事业：2025年6月行业策略 - 迎接夏季，吸纳火电 截至5月30日，环保、核电港股相对大市分别平均领先0.4、6.6个百分点，其余板块相对落后。中泰国际提议吸纳火电港股，因煤价依然弱势（秦皇岛5500大卡动力煤FOB现货价同比下跌30.3%），而夏季是用电传统旺季，火电发电商可望受惠。政府推动绿电直连发展，美国推动本土核能发展将增加核燃料（铀）需求，支持全球铀价格，铀矿商可间接受惠。2025年4月全国天然气表观消费量同比上升2.0%至342亿立方米，海外天然气供应价格相对稳定，可保障依赖LNG进口的中国天然气运营商。关注个股包括华能国际（902 HK）、中广核矿业（1164 HK）和新奥能源（2688 HK）。 总结 本报告分析了2025年6月9日当周港股市场表现及未来展望，指出市场受中美关系缓和提振，但成交量显示观望情绪，预计将以震荡和板块轮动为主。在行业层面，医疗保健板块因创新药出海和海外授权预期而表现强劲，新能源及公用事业板块受益于政策支持和商品价格走势。具体投资机会方面，建议关注火电股在夏季旺季的盈利潜力，以及翰森制药等具有国际化研发实力的医药企业。同时，需警惕部分“新消费”股的估值风险和解禁压力。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.36%，在申万31个一级行业中位居第6，跑赢沪深300指数（-0.21%）。从子行业来看，化学制剂、其他生物制品涨幅居前，涨幅分别为5.77%、4.68%；线下药店跌幅居前，跌幅为1.15%。 　　估值方面，截至2025年6月6日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为28.24x（上期末为27.60x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（53.47x）、医院（37.48x）、医疗设备（33.47x），中位数为28.50x，医药流通（15.43x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有38家上市公司的股东净减持11.28亿元。其中，4家增持0.14亿元，34家减持11.42亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划（星光计划）》 　　爱尔康：干眼病药物“Tryptyr（Acoltremon滴眼液）”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　翰森制药：第三代EGFR-TKI“阿美替尼”在英国获批上市，用于一线治疗NSCLC，为首款在海外获批上市的国产EGFR-TKI 　　石药集团：有望达成三项潜在交易，合计达50亿美元 　　BMS/BioNTech：针对PD-L1/VEGF“BNT327（收购自普米斯）”双抗达成合作，首付款15亿美元，里程碑付款76亿美元 　　投资建议： 　　近期跨国药企围绕PD-1/VEGF双抗等前沿靶点的超大规模授权合作（如辉瑞/三生、BMS/BioNTech）持续验证双抗/多抗平台的临床与商业价值，叠加2025ASCO大会中双抗药物在实体瘤领域的积极数据，行业创新趋势进一步明确。建议关注以下方向：1）双抗/多抗技术平台型企业，具备差异化靶点设计能力和临床推进效率的企业有望获得国际巨头青睐；2）临床需求未满足的适应症领域，如晚期肝癌、非小细胞肺癌等大瘤种的双抗疗法布局；3）License-out潜力标的，国内创新药企的全球化合作或持续活跃。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（06.02-06.08）均价跟踪的100个化工品种中，共有17个品种价格上涨，51个品种价格下跌，32个品种价格稳定。跟踪的产品中35.00%月均价环比上涨，55.00%的产品月均价环比下跌，10.00%的产品月均价环比稳定。周均价涨幅居前的品种分别是盐酸（长三角31%）对二甲苯（PX东南亚）、NYMEX天然气、二氯甲烷（华东）、WTI原油；而周均价跌幅居前的品种分别是维生素E、天然橡胶（上海）、无水氢氟酸（华东）、丙酮（华东）、己二酸（华东）。 　　本周（06.02-06.08）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于63.37美元/桶，收盘价周涨幅3.99%；布伦特原油期货价格收于65.34美元/桶，收盘价周涨幅1.86%。宏观方面，6月5日晚，中美两国元首互通电话，同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈供应方面，根据EIA数据，截至5月30日当周，美国原油日均产量1,340.8万桶，比前周日均产量增加0.7万桶，比去年同期日均产量增加30.8万桶；截至5月30日的四周，美国原油日均产量1,339.7万桶，比去年同期高2.3%。根据卓创咨询转引自彭通讯社的数据，5月份欧佩克原油日产量2,754万桶，比4月份日均增加了20万桶。需求方面，美国汽油需求和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至5月30日当周，美国石油需求总量日均1,952.8万桶比前一周低71.4万桶；其中美国汽油日需求量826.3万桶，比前一周低118.9万桶；馏分油日均需求量315.1万桶，比前一周日均低74.1万桶。库存方面，EIA数据显示，截至5月30日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量为83,788.1万桶，较前一周下降379.5万桶美国商业原油库存43,605.9万桶，较前一周下降430.4万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.68美元/mmbtu，收盘价周涨幅4.55%。EIA天然气库存周报显示，截至5月30日当周，美国天然气库存量25,980亿立方英尺，比前一周增加1,220亿立方英尺，库存量比去年同期低2,880亿立方英尺，降幅10.0%，比5年平均值高1,170亿立方英尺，增幅4.7%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（06.02-06.08）丙烯酸价格下跌。根据百川盈孚，截至6月8日，国内丙烯酸市场均价为6,600元/吨，较上周下降5.04%，较5月下旬高点7,700元/吨下跌14.29%。5月中下旬，山东地区的齐翔腾达、山东宏信、齐鲁开泰高青装置以及万华化学蓬莱一套丙烯酸装置均计划停车检修，供应端集中检修与下游补库共同推动丙烯酸价格上涨，但6月以来利好因素减弱，价格有所回落。供应方面根据百川盈孚，本周丙烯酸行业开工率为72.38%，较上周下降6.38pct，较5月均值提升1.86pct。需求方面，根据百川盈孚，端午节后补仓节奏减弱，同时下游胶带母卷生产企业开工率维持在49.74%附近，需求变化不大。展望后市，供应端前期停车装置陆续恢复，下游需求较为平稳，我们预计丙烯酸价格短期或将继续维持弱势震荡。 　　本周（06.02-06.08）维生素价格下跌。根据百川盈孚，截至6月8日，维生素A市场均价为63元/公斤，较上周下降3.08%，较今年年初下降47.50%，较去年同期下降23.17%。维生素A受到新增产能及旧货库存影响，价格维持弱势，后续需要关注巴斯夫复产进展。根据百川盈孚，截至6月8日，维生素E市场均价为88元/公斤，较上周下降6.38%，较今年年初下降33.83%，较去年同期上涨27.54%。根据百川盈孚，本周维生素E厂家暂无明确报价，贸易渠道虽询单较多，但成交表现不佳，需求难有较大好转，我们预计维生素E价格仍有下滑可能。 　　投资建议 　　截至6月8日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.18倍，处在历史（2002年至今的69.94%分位数；市净率为1.89倍，处在历史水平的29.26%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.97倍，处在历史（2002年至今）的17.71%分位数；市净率为1.14倍，处在历史水平的20.11%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　6月金股：安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　亚盛于2025ASCO大会以口头报告形式展示了Lisaftoclax联用在美国和澳洲人群包含AMLMDS在内的恶性髓系肿瘤数据，其中Venetoclax耐药R/RAML/MPAL人群显示出的31.8%ORR令人惊喜。我们认为，若后续能在更大样本量下Venetoclax耐药R/RAML人群持续显示不错的疗效数据，Lisaftoclax有望打开R/RAML在美国及海外的潜在增长空间。 　　Lisaftoclax+AZA在Venetoclax耐药的复发难治AML/MPAL人群ORR数据令人惊喜，后续更大样本量Venetoclax耐药人群疗效数据值得期待：截至2025年4月，Lisaftoclax+AZA（阿扎胞苷）在美国和澳洲Venetoclax耐药的R/R（复发/难治）AML/MPAL患者中（n=22）显示出31.8%ORR(7/22,包括22.8%CR/CRi,4.6%PR,4.6%MLFS)，获得反应的患者71%（5/7）患者基线存在TP53突变并伴随复杂染色体核型。我们很欣喜看到公司在Venetoclax耐药人群显示出的初步疗效数据。由于Venetoclax+AZA在美国1LAML的广泛应用（已成为标准疗法），目前Venetoclax耐药已成为R/RAML人群一个巨大的未被满足的医疗需求，公司Lisaftoclax或有望成为解决Venetoclax在AML疾病领域耐药的疗法。管理层表示，目前计划将Ventoclax耐药群体进一步扩大临床样本量至40-50例患者，若数据积极，后续或有望展开美国R/RAML关键性试验。 　　另外，与先前的研究趋势类似，Lisaftoclax+AZA在多种恶性髓系肿瘤中，包括AML、MDS等，亦显示出不错的疗效：(1)在整体R/RAML/MPAL人群中（n=44），ORR为43.2%（31.8%CR/CRi,4.5%PR,6.8%MLFS）,中位起效时间为0.8个月；(2)在ND（新诊断）AML/MPAL患者中(n=6)，ORR为83.3%(33.3%CR/CRi,50%PR)，中位起效时间为1.0个月；(3)在R/RMDS/CMML患者中(n=22)，ORR为50%(27.3%CR,18.2%mCR,4.5%PR)，中位起效时间为1.1个月；(4)在NDMDS/CMML患者中（n=15），ORR为80%（40%CR,40%mCR），中位起效时间为1.0个月。此外，Lisaftoclax+AZA耐受性良好，安全性可控（严重不良反应[SAE]在NDAML/MPAL、NDMDS/CMML、R/RAML、R/RCMML中分别为71.4%、73.3%、69.6%、60%），常见不良反应主要体现在血液学事件，非血液学毒性不常见。绝大多数不良事件可控制、可恢复、可耐受。整体而言，对比去年ASCO披露的AML数据及去年ASH披露的MDS数据，我们认为整体数据趋势与先前研究类似，尽管个别队列由于去年或今年披露的样本量较小使得缓解率造成一定程度的波动，我们认为亦属于正常现象。 　　此外，潜在Firs-in-class抑制剂APG-115单用或与PD-1联用在中国人群ACC、MPNST等罕见瘤种中显示出不错的抗肿瘤疗效，与此前美国试验趋势一致：在单用疗法中（n=17），12例ACC患者显示出2PR（16.7%ORR），10SD；5例MPNST显示出4例SD;在与特瑞普利单抗的联用疗法中(n=29)，17例MPNST患者显示出2PR（11.8%ORR）/9SD，6例LPS显示出1PR（16.7%ORR）/3SD，6例BTC患者中显示出1PR（14.3%ORR）/5SD。无论是单用还是联用，APG-115安全性均可控，其中单用(n=24)/联用(n=27)≥G3TRAE为33.3%/44.4%，sAE为12.5%/29.6%。对比2024年美国1/2期试验披露的数据（APG-115单用疗法在25例ACC患者中显示出16%ORR，即4PR），此次试验披露的ORR缓解率疗效数据稳定，但此次试验单用及联用疗法≥G3TRAE较此前美国试验有所下降，安全性数据进一步提升。管理层表示，若后续中国数据能够重复先前美国研究的积极疗效（单用疗法在ACC适应症[n=25]实现10.5个月mPFS），公司将与监管部门进一步探讨后续注册临床研究可能性。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　生物质能源：SAF价格上涨。据百川数据，近期随着内需+外单均不同程度释放影响，原料价格继续上探，生物柴油、生物航煤(SAF)价格走强。截至6月8日，生物航煤(SAF)欧洲FOB最新价格1898美元/吨，较上周上涨6.51%，较年初上涨2.37%；生物柴油市场均价7925元/吨，较年初上涨5.67%。 　　制冷剂：价格维持高位。据百川数据，本周（6.2-6.8）制冷剂价格维持高位，制冷剂R22市场均价36000元/吨，较上周持平；制冷剂R32市场均价51000元/吨，较上周持平；制冷剂R125市场均价45500元/吨，制冷剂R134a市场均价48500元/吨，R142b市场均价27000元/吨，价格均与上周持平。今年以来，制冷剂价格上涨明显，同比去年价格大幅上行，盈利能力明显提升。 　　高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。今年以来，机器人的关注度持续提升，产业链的相关材料也日益受到重视，如PEEK材料、超高分子量聚乙烯纤维等。低空经济逐步进入商业化阶段，对于轻量化、高性能材料需求或明显增加。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖、腱绳等领域。 　　2.核心观点 　　（1）生物航煤（SAF）：生物柴油、生物航煤作为可再生绿色能源，日益受到重视，建议关注：卓越新能等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济、机器人产业迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加；建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

　　l一周观点：政策支持上市公司通过并购重组高质量发展，行业整合持续深化 　　政策支持上市公司通过并购重组高质量发展。从2024年发布的并购相关政策来看，主要展现了以下趋势：（1）监管包容性提升，同业竞争放宽，从“避免同业竞争”调整为“不新增重大不利影响的同业竞争”，降低重组门槛。（2）政策明确支持科技企业收购未盈利技术资产（如科创板“硬科技”企业）。（3）效率优化工具，注册决定有效期从12个月延长至48个月，缓解资金压力。（4）简易审核程序，符合条件项目5个工作日内完成注册。（5）在地方协同推进，北上广深深入实践。 　　本周迈普医学、派林生物等发布公告拟进行并购重组，值得关注。并购重组有望助力上市公司通过获取优质资产，增强上市公司在发展领域的技术实力和市场地位，标的资产的引入不仅有助于丰富上市公司产品线，还能提升其研发能力和生产能力，从而更好地满足市场需求，推动公司长期可持续发展。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct，在31个子行业中排名第17位。本周医药子板块均实现上涨。本周原料药板块涨幅最大，上涨2.89%；血液制品板块上涨2.89%，体外诊断板块上涨2%，线下药店板块上涨1.58%，疫苗板块上涨1.55%，医药流通板块上涨0.93%，医疗设备板块上涨0.59%，医疗研发外包板块上涨0.41%，中药板块上涨0.39%，其他生物制品板块上涨0.03%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗、派林生物、益丰药房、大参林、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力、新里程、美年健康、国际医学。 　　受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包、心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗、润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物、天坛生物、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月2日至6月6日，医药指数上涨1.13%，相对沪深300指数超额收益为0.25%。本周个股涨幅靠前的主要还是创新药主线标的，如创新药核心资产新诺威本周表现强劲，带动创新药板块持续火热，此外迈威生物、神州细胞、昂利康等本周表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量334家，下跌个股144家，涨幅居前为易明医药（+33.09%）、万邦德（+32.59%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）、海辰药业（+20.93%），跌幅居前为龙津退（-36.28%）、华森制药（-12.36%）、迈普医学（-9.29%）、*ST苏吴（-7.35%）、海翔药业（-7.26%）。 　　CKBA为中国原创FIC分子，目前在白癜风领域展现出良好疗效趋势、未来在多个自免疾病领域或大有可为，重点推荐泰恩康。CKBA是基于中药乳香中天然产物AKBA进行优化设计的中国原创FIC分子，由上海交通大学王宏林课题组研发。CKBA机制明确，通过靶向ACC1和MFE2调控细胞脂代谢，抑制CD8+T细胞产生效应分子与发挥效应功能，该机制一方面解释CKBA外用治疗银屑病显著疗效，也提示CKBA可治疗其他CD8+T细胞介导的自身免疫性皮肤病，包括白癜风等。此外，CKBA通过靶向ACC1对于Th17细胞致病性和Th17细胞介导的炎症性疾病（如多发性硬化、类风湿性关节炎等）等疾病领域同样具有潜在疗效，我们认为CKBA分子未来在多个自免适应症领域大有可为。目前临床进展方面，CKBA软膏正在开展用于治疗白癜风II期临床，2024年10月，泰恩康发布公告，CKBA软膏II期临床整体安全性良好，盲态下已体现出较好疗效趋势，公司预计将于2025年7月公布临床II期结果，中国白癜风患者人数超千万，且目前尚无特效药上市，属于蓝海市场，CKBA软膏在白癜风领域未来潜力可期。此外，CKBA软膏已经完成银屑病Ⅱa期临床研究。CKBA权益属于博创园生物（2011年由王宏林教授创立），2023年泰恩康开始投资博创园生物，截止目前，泰恩康持有博创园生物60.7%股权，王宏林持有博创园生物19.9%股权，郑锐涵（泰恩康实控人郑汉杰之子）持有博创园生物11.4%股权，苏州安赛迪企业管理合伙企业（有限合伙）（王宏林持股90%）持有博创园生物5.8%股权，王宏林教授持有博创园生物股权相对较高，我们看好未来博创园生物未来创新潜力，重点推荐泰恩康。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂、热景生物、三生制药、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　本周化工市场综述 　　本周市场有所上行，其中申万化工指数上涨2.61%，跑赢沪深300指数1.73%。标的方面，涨价品种表现亮眼，比如：康宽、硝化棉、SAF。基础化工行业边际变化，一是部分化工品价格上涨，比如：本周康宽报价提高至30万元/吨，再比如：SAF价格大幅跳升；二是本周印度钾肥大合同价格落地，价格为349美元/吨，该价格或为后续中国钾肥大合同价格的参考锚；三是巴斯夫宣布位于德国施瓦茨海德的BlackMass工厂已成功投入商业运营，该工厂年处理能力高达1.5万吨报废锂离子电池和生产废料；四是新疆煤化工产业继续推进，据煤化工信息网，新疆中能万源化工有限公司煤基新材料绿色低碳循环一体化建设项目环境影响评价首次公示；五是可乐丽株式会社宣布，决定停止旗下制造子公司Kuraray Saijo Co.,Ltd.的聚酯树脂及聚酯长丝的生产。关税方面，美国特朗普政府请求联邦上诉法院，阻止此前哥伦比亚特区联邦地区法院裁定其关税政策“违法”的命令，之后需要关注美国最高法院就特朗普政府1.4万亿美元全球关税案裁决情况。油价方面，OPEC+连续第三次大幅增产，同意7月将石油产量提高41.1万桶/日，在供需两端均有压力的背景下，油价或将继续承压。AI行业，本周“互联网女皇”发布首份“AI趋势报告”，她认为，AI的发展速度前所未见，用户增长、使用量和资本支出均呈现出爆炸式增长，其影响力可能远超技术本身；另外，Meta与Constellation签下20年核电大单，AI需求有望推动核电需求持续增长；除此之外，OpenAI深夜宣布ChatGPT支持MCP、会议记录，万物互联时代或将到来。投资方面，近期部分化工品由于供给端的快速收缩，涨价有超预期的可能，建议重点关注康宽以及硝化棉涨价带来的投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：OPEC+连续第三次大幅增产，同意7月将石油产量提高41.1万桶/日。OPEC+达成协议，同意连续第三个月将石油产量提高41.1万桶/日，规模持平前两次增产。而在决议公布前夕，对冲基金空头就已经激进做空油价。 　　大事件二：特朗普关税战的命运，取决于美国高院的“关键抉择”。美国最高法院即将就特朗普政府1.4万亿美元全球关税案做出裁决：若延续拜登时代标准，特朗普征税权将遭历史性限制；若认可总统直接授权与国家安全理由，则全球贸易战风险与经济不确定性恐将持续。 　　大事件三：AI推动需求飙升，Meta与Constellation签下20年核电大单。Meta签署20年核电采购协议，从2027年中期将包揽伊利诺伊州Clinton核电站约1.1吉瓦的发电量，同时微软、谷歌、亚马逊也在积极布局核电市场。Constellation CEO表示，公司正在与多个客户就类似Meta合同的交易进行谈判，预计在未来6至12个月内可能达成协议。 　　大事件四：OpenAI深夜宣布ChatGPT支持MCP、会议记录，万物互联时代来了！支持MCP后ChatGPT能够连接到企业内部的各种数据源，例如GitHub、Gmail等。ChatGPT还引入了记录模式，用于捕捉、提取会议中的关键内容。简单来说，OpenAI希望把ChatGPT打造成智能协作平台，在一个地方就把所有事情都做了。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 信达生物投资价值重估：IBI363数据驱动与多元管线潜力释放 本报告核心观点认为，信达生物（1801.HK）作为亚太地区股权研究的重点关注对象，其投资评级维持“增持”（Overweight），目标价上调至84.00港元（此前为74.00港元），并被列为生物科技板块的首选股。这一积极展望主要基于IBI363在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据显著提升了市场对信达生物的信心和估值。此外，公司丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的拓展、早期创新药物的进展以及玛珠肽（mazdutide）的即将获批，共同构成了未来业绩增长和价值提升的关键驱动力。报告通过详细的临床数据分析和财务模型更新，量化了这些催化剂对公司估值的积极影响，强调了信达生物在肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个治疗领域的领先地位和长期增长潜力。 IBI363卓越临床数据驱动业绩增长与管线价值提升 IBI363在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中展现的卓越OS数据，不仅为该领域树立了新的治疗标杆，也成为信达生物股价上涨和估值重估的核心因素。报告指出，IBI363的mOS数据远超预期，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平，这在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中具有里程碑意义。基于此，分析师将IBI363的销售预测上调了约95%，并提高了对早期管线资产的估值，反映出市场对其未来商业化潜力的强烈信心。同时，公司计划在2030年前实现五款药物的全球多区域临床试验（MRCTs）III期，以及玛珠肽在中国的即将获批，进一步巩固了信达生物作为创新型生物制药公司的市场地位和增长前景。 主要内容 IBI363临床数据超预期，树立行业新标杆 IBI363在2025年ASCO会议上公布的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）总生存期（OS）数据表现出色，远超市场预期，为未来的竞争者设定了极高的基准。这是IBI363首次披露mOS数据，其在晚期NSCLC中的mOS表现令人瞩目，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平。 具体数据显示： 三线及以上鳞状NSCLC患者： IBI363在1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为15.3个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近18个月以上。 三线及以上腺癌NSCLC患者： IBI363在0.6/1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为17.5个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近20个月以上。 尽管公司尚未公布NSCLC的推荐II期剂量（RP2D），但鉴于3 mg/kg剂量组的卓越疗效，分析师认为该剂量最有可能被选中。虽然3 mg/kg剂量组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率是较低剂量组的两倍，但因TRAE导致的停药率（<10%）和死亡率（0%）与较低剂量组相似，表明其安全性可控。 历史上，靶向IL-2Rα作为一种免疫肿瘤（I/O）策略并未被广泛接受，开发IL-2Rα偏向疗法的尝试较少。例如，Synthekine正在开发STK-012（一种PEG化IL-2Rα/β偏向疗法），目前处于I期，单药治疗的I期客观缓解率（ORR）低于10%。Regeneron正在进行REGN10597的I/II期试验，这是一种PD-1靶向、IL-2标记的融合蛋白，保留了与PD-1+ T细胞上内源性IL-2Rα结合的能力，预计2025/2026年可能公布初步临床数据。相比之下，IBI363的优异数据使其在同类产品中脱颖而出，树立了新的行业标杆。 多元化管线持续推进，拓展未来增长空间 信达生物的研发管线持续推进，不仅IBI363正在探索更多适应症，多款早期创新药物也将在今年及未来公布I期数据，有望持续吸引市场关注。 IBI363新适应症的探索： 美国II期临床试验： IBI363在美国的II期临床试验预计在2025/2026年完成。如果这些试验数据强劲，将显著提升IBI363未来的销售潜力。 多项IBI363试验正在进行中： 一项IBI363联合PD-1治疗新辅助免疫肿瘤治疗后未达到主要病理缓解的NSCLC患者的II期试验。 一项IBI363单药治疗的美国II期试验正在进行，由加州大学旧金山分校（UCSF）和MD安德森癌症中心等知名医疗机构参与。预计2025年下半年或2026年上半年将获得一些初步的美国数据。 中国正在进行多项研究者发起的Ib期试验，探索IBI363联合化疗在多种癌症类型中的应用，包括一线NSCLC、一线结直肠癌（CRC）、一线胃癌（GC）、二线及以上NSCLC、二线胆道癌（BTC）、二线食管鳞状细胞癌（ESCC）、二线胃癌、二线铂耐药卵巢癌（PROC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等。 早期创新药物的进展： 肿瘤领域： 预计将公布双载荷ADC、双特异性ADC和T细胞衔接器（T-cell engagers）的初步I期数据，包括： IBI3020（CEACAM5双载荷ADC），正在招募NSCLC和胰腺癌（PDAC）患者。 IBI3001（EGFRx B7H3 ADC），正在招募NSCLC和CRC患者。 IBI3003（GPRC5DxBCMAxCD3），正在招募血液肿瘤患者。 自身免疫疾病领域： 预计将公布多款单克隆抗体（mAbs）和双特异性抗体（bsAbs）的初步数据，包括： IBI356（OX40L mAb），用于特应性皮炎，与标准疗法相比给药频率更低。 IBI3002（IL-4RαxTSLP bsAb），用于哮喘。 IBI355（CD40L mAb），用于原发性干燥综合征。 体重管理领域（2026年及以后）： 信达生物专有的体重管理产品线有望公布初步数据，包括： IBI3002（口服GLP-1激动剂）。 IBI3012（GLP-1xGIPxGCGR）。 IBI3030（PCSK9-GLP-1xGCGRxGIP）。 其他晚期试验数据（2025年）： 玛珠肽（mazdutide）在DREAMS-3（与司美格鲁肽头对头比较治疗伴肥胖的2型糖尿病）和GLORY-2（更高剂量治疗肥胖）的III期顶线数据，预计在2025年底或2026年初公布。 IBI343（CLDN18.2 ADC）在三线胃癌中的III期数据。 替格列司他（tigulixostat，黄嘌呤氧化酶抑制剂[XOI]）在中国高尿酸血症中的II期数据。 财务模型更新与估值上调，凸显强劲增长潜力 鉴于IBI363在ASCO会议上公布的令人印象深刻的数据，分析师对信达生物的财务模型进行了更新，并上调了估值。 IBI363销售预测大幅上调： IBI363试验的成功概率和市场份额假设均有所提高，导致该资产的峰值销售额预测增加了约95%。预计中国市场峰值销售额约为50亿元人民币，海外市场峰值销售额约为100亿元人民币。 早期资产估值提升： 信达生物管线资产的最新进展增强了分析师对其将早期资产推进至后期开发能力的信心，因此对这些早期资产赋予了更高的价值。 目标价上调： 基于上述模型更新，信达生物的最新目标价从74港元上调至84港元。 估值方法： 2025年12月的目标价84港元是基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。 WACC假设：无风险利率3.8%，市场风险6.6%，Beta 1.10，股权成本11.0%，股权占企业价值的95.0%，债务成本4.0%，负债占企业价值的5%，最终WACC为10.6%。 终端现值83,344百万人民币，现金流现值31,151百万人民币，企业价值114,496百万人民币。 2025年末现金余额7,454百万人民币，2025年末长期债务（2,412）百万人民币，早期资产8,640百万人民币。 股权价值（人民币）128,178百万人民币，流通股1,627百万股，每股价值（人民币）78.8元，每股价值（港元）84元。 财务预测（FY24A-FY27E）： 收入： 从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率显著。 调整后EBITDA： 从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损95百万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币。 经营现金流： 预计从2024年的12.87亿元人民币增长至2027年的24.53亿元人民币。 自由现金流（FCFF）： 预计从2024年的5.30亿元人民币增长至2027年的25.74亿元人民币。 销售预期： 玛珠肽（mazdutide）预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司将有十余款产品上市，总销售额有望达到160亿元人民币。 投资论点与风险考量 投资论点： 信达生物是一家已有多款产品上市的商业化阶段生物科技公司，业务覆盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。 近期至中期焦点： 其GLP-1/GCCR药物玛珠肽（mazdutide）用于体重管理，预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可能达到60亿元人民币。 长期增长潜力： 预计到2027年，公司将有十余款产品上市，销售额有望达到160亿元人民币。 多元化布局： 公司在多个治疗领域的广泛布局，为其提供了多重增长引擎和风险分散。 风险： 中国PD-1及其他创新产品降价： 中国市场对创新药物的定价压力可能导致PD-1及其他创新产品的额外降价，从而影响公司收入。 管线更新负面： 临床试验结果不及预期或研发进展受挫，可能影响未来的销售增长潜力。 全球制药巨头竞争： 来自拥有强大研发实力的全球制药巨头的竞争，可能对信达生物的市场份额和产品定价构成挑战。 总结 本报告对信达生物（1801.HK）进行了深入分析，重申其“增持”评级并将目标价上调至84.00港元，凸显了公司作为生物科技领域首选股的地位。核心驱动力在于IBI363在ASCO 2025上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据不仅为晚期非小细胞肺癌治疗树立了新标杆，也显著提升了市场对其商业化潜力的信心。 报告详细阐述了IBI363在三线及以上鳞状和腺癌NSCLC患者中展现的卓越mOS数据，并分析了其在安全性可控前提下的高疗效，使其在竞争激烈的免疫肿瘤市场中脱颖而出。此外，信达生物丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的全球拓展、多款早期创新药物（如双载荷ADC、双特异性抗体）的进展，以及玛珠肽（mazdutide）在体重管理和糖尿病领域的即将获批，共同构筑了公司未来多元化的增长引擎。 财务模型更新显示，IBI363的峰值销售预测上调了约95%，早期资产的估值也因研发信心增强而提升。预计玛珠肽在中国上市后峰值销售额可达60亿元人民币，公司整体销售额到2027年有望达到160亿元人民币。尽管面临中国市场药品降价、管线更新风险及全球竞争等挑战，但信达生物凭借其强大的研发实力、突破性的临床数据和多元化的产品布局，展现出强劲的增长潜力和投资价值。