中心思想
核心投资逻辑与增长潜力
本报告的核心观点在于，登康口腔凭借其旗下“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏领域的深厚积累和清晰定位，在中国口腔护理行业温和增长但结构性机会显著的背景下，正通过精准把握电商渠道红利和持续优化产品结构，实现收入和盈利能力的双重提升。公司通过线上渠道强化消费者认知、打造高价位带大单品，并利用线上曝光和优异增速反哺线下渠道增长及产品结构优化，从而驱动整体业绩持续向好。
市场机遇与品牌优势
中国口腔护理市场虽整体温和增长，但电商化率提升、功效细分以及国货品牌崛起等结构性机会为具备前瞻性布局的品牌提供了弯道超车的可能。登康口腔的“冷酸灵”品牌凭借其在抗敏感领域的领导地位（线下市占率超60%），以及对电商新渠道（如抖音）的快速响应和投入，成功实现了线上收入的爆发式增长，并有望通过线上影响力赋能线下，巩固并扩大市场份额。
主要内容
公司业绩与市场地位分析
财务表现稳健，电商贡献显著增量
登康口腔在2024年实现了营业收入15.6亿元，同比增长13.4%，略高于同期口腔护理行业3.3%的增速。其中，2024年第四季度营业收入同比增长39.12%，表现尤为突出。从渠道结构来看，电商模式收入快速增长，2024年达到4.81亿元，同比增长51.99%，占总收入比重从2019年的6.1%提升至2024年的31%，成为公司收入增长的核心驱动力。线下经销模式仍是公司当前核心销售渠道，2024年实现收入10.32亿元，占比66%。
公司的毛利率和费用率均呈现提升趋势。2024年公司毛利率为49.37%，同比提升5.26个百分点，主要得益于持续推出更高单价的口腔护理产品以及电商渠道毛利率的显著提升（2024年电商及其他毛利率提升8.01个百分点）。同期，公司期间费用率为39.12%，同比提升4.30个百分点，其中销售费用率同比提升3.88个百分点至31.96%，可能与电商相关费用增长有关。
在盈利能力方面，2024年公司实现归母净利润1.61亿元，同比增长14.07%，增速优于收入端，显示出产品结构调整对盈利能力的积极影响。公司预计2025-2027年归母净利润将分别达到2.1亿元、2.4亿元和2.6亿元，同比增长27.2%、16.5%和10.5%，对应PE分别为45、39和35倍。
品牌深耕抗敏领域，线下市场份额领先
登康口腔旗下“冷酸灵”品牌拥有数十年的历史积淀，最早可追溯至1939年，并于1987年正式推出脱敏牙膏。公司在抗敏感牙膏细分领域占据领导地位，根据尼尔森零售研究数据，2022-2024年，“冷酸灵”品牌在该细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%。在整体口腔护理行业中，“冷酸灵”2023年市占率4.7%，排名第六，位居行业头部。
在牙膏品类方面，2024年上半年公司线下渠道牙膏零售额市场份额位居行业第三、本土品牌第二，从2021年的6.83%提升至2024年上半年的8.57%。在牙刷品类方面，“冷酸灵”品牌牙刷在2024年上半年线下零售市场中销售额同比增长最多，位居行业第二、本土品牌第二，市占率从2022年的第四名提升至第二名，2024年上半年市占率为5.64%。此外，公司还拥有高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”和高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水、电动牙刷、冲牙器、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液以及牙齿脱敏剂等。
口腔护理市场洞察
行业温和增长，结构性机会凸显
2023年中国口腔护理市场规模达到491.5亿元，同比增长2.0%，预计2023-2028年复合增速为3.0%，整体呈现低速温和增长态势。其中，牙膏仍是占比最高的细分品类，2023年市场规模302.2亿元，同比增长0.2%，预计2023-2028年复合增速为1.8%。牙刷品类市场规模163.7亿元，同比增长5.9%，预计未来五年复合增速为4.4%。电动牙刷市场在经历高速增长后需求趋稳，2023年市场规模78.0亿元，同比增长9.4%，预计未来五年复合增速为6.8%。
报告指出，在行业整体温和增长的背景下，渠道变化、功效聚焦以及国货品牌崛起等结构性机会更为显著。
渠道线上化与功效多元化成为核心趋势
线上化率提升： 中国口腔护理市场经历了类似美妆行业的渠道结构性变化，电商渠道占比稳步提升。2023年电商渠道在口腔护理市场中占比达到41.8%，已接近美护行业整体43.6%的电商占比，而大型及特大型商超渠道占比则从2013年的65.8%下降至2023年的40.5%。在电商渠道中，牙膏/牙粉、电动牙刷、牙刷是规模前三的品类，其中牙膏/牙粉和牙刷品类保持正增长，分别同比增长14%和5%。
功效进一步细分： 消费者需求日益多元化，除了传统的防蛀功能，对牙龈出血、肿痛等口腔问题日益重视。牙膏功效已从单一清洁发展为美白、中草药、抗龋齿、抗敏感等多种功效。2019-2023年，牙龈护理、抗敏感和美白仍是消费者主要购买品类，总占比达54%。其中，牙龈护理和抗敏感的市占比分别从27.88%上升至28.51%和从10.57%上升至11.70%，而美白功效市占比则从25.51%下降至23.62%，表明消费者对更健康功效的诉求提升。
国货品牌崛起： 中国口腔护理行业集中度呈下降趋势，主要源于部分头部外资品牌市占率下滑。2014-2023年，CR5从59.4%下滑至47.8%，CR10从73.2%下滑至64.8%。高露洁、佳洁士、中华等外资品牌市占率在近十年间持续下滑，而云南白药、冷酸灵等经典国产品牌以及usmile、舒克、参半等新锐国产品牌市占率稳步提升。2023年中国口腔护理行业TOP20品牌中，中国品牌市占率为33.0%，呈现稳健提升趋势。
登康口腔增长策略
渠道拓展：线下优势巩固，电商发力增量
线下渠道： 公司在以重庆为中心的西部和南部地区市场具备行业领先的品牌号召力和市场渗透率，2024年西部地区收入3.0亿元（占比19%），南部地区收入2.9亿元（占比18%）。公司通过完善的经销商网络和县域开发模式，已覆盖数十万家零售终端，并与经销商以“先款后货”模式结算，保证了较强的销售收现能力。
电商渠道： 登康口腔积极布局电商渠道，把握线上化率提升的增长红利。2024年公司市场部部长陈宁提到关注抖音、小红书和微信三个平台。在抖音渠道，冷酸灵品牌2024年GMV达到3.12亿元，同比增长151%，在抖音口腔护理行业中销售额排名第七。公司抖音渠道的核心GMV贡献主要来自品牌自播（46.27%）和商品卡（36.06%），对达人依赖较低。此外，公司还通过“冷酸灵·乐齿时光”微信小程序打通线上线下，引导消费者沉淀至私域渠道，截至2024年6月30日已积累133万会员。线上渠道的快速增长不仅提升了品牌在C端的曝光和消费者焕活，也为线下经销商的备货选择提供了参考，同步带动线下渠道表现。
产品结构优化：聚焦优势品类，创新复合功效
核心品类与多元化发展： 成人牙膏是公司收入的核心来源，2024年营收12.5亿元，占比80%，同比增长16.1%。成人牙刷营收1.6亿元，占比10%。公司还积极拓展电动牙刷、口腔医疗与美容护理等小品类，其中口腔医疗与美容护理产品2024年营收0.4亿元，同比增长35.5%，具备较高增长潜力。
“抗敏感+”复合功效策略： 冷酸灵品牌在消费者中已建立起清晰的“抗敏感”定位。公司通过研发创新，在抗敏功效基础上持续丰富产品功效，推出“抗敏+美白”、“抗敏+护龈”、“抗敏+抑菌斑”等复合功效产品，以满足消费者细分需求，并有助于拉高产品均价。例如，医研专效抗敏牙膏作为品牌中高定价产品，主打“7天密集修护牙齿受损部位”，兼具美白去渍、清新口气等多元功效，在抖音渠道表现优异。
强调核心成分与形式创新： 公司通过强调核心成分（如羟基磷灰石）的添加，提升产品辨识度，深化专业抗敏定位。同时，公司在产品形式上进行创新，推出泵式包装牙膏，提升产品价值感和使用便捷性，在天猫按压式牙膏热卖榜中排名第一。在牙刷产品方面，冷酸灵推出“猫爪”等年轻化设计且兼顾功能性的牙刷产品，通过新颖设计和良好使用体验，为营销推广提供更多切入点。
总结
登康口腔凭借其“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏领域的领导地位和深厚积累，在中国口腔护理市场线上化、功效细分和国货崛起的大趋势下，展现出强劲的增长潜力。公司通过积极拥抱电商渠道，特别是抖音等兴趣电商平台，实现了线上收入的爆发式增长，并成功打造了高价位带大单品，有效提升了品牌在C端的认知度和影响力。同时，线上渠道的优异表现也反哺了线下经销商的信心，推动了线下渠道的产品结构优化和收入增长。
未来，登康口腔将继续深化“抗敏感+”的复合功效产品策略，通过强调核心成分和形式创新，不断丰富产品供给，提升产品均价和盈利水平。尽管面临细分赛道竞争加剧、电商流量红利减退以及新品表现不及预期等风险，但公司清晰的品牌定位、完善的渠道布局和持续的产品创新能力，有望使其在中国口腔护理市场中保持领先地位，实现持续稳健的增长。报告维持对登康口腔的“增持”评级，并预计其未来三年归母净利润将保持两位数增长。
微信扫一扫-立即使用
