再鼎医药（09688）：重点关注DLL3ADC数据更新及潜在出海

中心思想 业绩改善与全年展望乐观 再鼎医药在2025年第一季度展现出优于预期的经营亏损表现，这主要得益于公司经营效率的显著提升和毛利率的改善。尽管核心产品艾加莫德的销售受到季节性因素影响，但公司管理层维持了2025年全年收入指引，并预计非GAAP经营利润将在2025年第四季度实现盈利，这表明了公司对未来增长的坚定信心和清晰的盈利路径。 创新管线驱动与市场催化剂 报告强调了再鼎医药丰富且具有潜力的创新管线，特别是DLL3 ADC (ZL-1310)在ASCO大会上的数据更新及其潜在的海外授权，被视为公司短期内重要的市场催化剂。此外，多款关键药物在中国提交新药上市申请（NDA）以及多项重要临床试验数据的陆续公布，将共同构成公司中长期发展的核心驱动力，有望持续提升其市场价值和竞争力。 主要内容 2025年第一季度财务表现 再鼎医药在2025年第一季度实现了1.065亿美元的产品总收入，同比增长22.2%。尽管核心产品艾加莫德收入略低于预期，但公司通过提升经营效率，使得净亏损显著缩窄至4,844万美元，同比下降9.4%，环比下降40.7%，优于市场一致预期。产品毛利率提升至63.6%，同比和环比均有约2个百分点的增长。销售行政费用得到有效控制，同比下降8.3%，环比下降23.2%。研发费用为6,073万美元，若剔除2,000万美元的BD首付款，实际呈现同比环比下降趋势。GAAP经营亏损进一步缩窄至5,631万美元，Non-GAAP经营亏损降至3,705万美元。公司重申2025年全年收入指引（5.6-5.9亿美元），并预计Non-GAAP经营利润将于2025年第四季度实现盈利。 核心产品艾加莫德销售分析 艾加莫德（静脉注射和皮下注射剂型）在2025年第一季度实现销售1,800万美元，同比增长37.6%，但环比下降39.7%。环比下降主要受1-2月季节性销售影响（包括春节假期前后医院诊疗人次下降）以及2024年第四季度皮下剂型存在渠道提前备货。管理层表示，3-4月患者数量及使用率已明显回升，预计第二季度销售将恢复环比提升。公司重申艾加莫德全年增速将快于公司总产品收入增速。未来，公司正准备2025年静脉注射剂型医保续约及皮下剂型医保谈判，并预计将于2025年内提交预充针剂型的上市申请。凭借其出色疗效、安全性数据以及多种剂型的便利性，艾加莫德有望继续占据重症肌无力市场的领先份额。 创新管线进展与未来催化剂 报告重点关注重磅全球管线产品ZL-1310 (DLL3 ADC)的进展，预计将在ASCO大会上读出更新的2L+ SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（约70个病人数据）。2025年下半年，公司预计将开启2L+ SCLC单用关键临床试验及公布1L SCLC联用一期剂量爬坡数据，并有望实现潜在的海外授权。其他重要催化剂包括：爱普盾、Bemarituzumab（1L GC）和艾加莫德预充针皮下注射剂型预计在2025年提交中国NDA。此外，Bemarituzumab全球三期两药联用（预计2025年第二季度）及三药联用（预计2025年下半年）数据、KarXT全球三期ADEPT-2数据（ADP适应症，预计2025年下半年）、艾加莫德血清阴性gMG三期数据（预计2025年）以及狼疮性肾炎二期数据（预计2025年）的读出，也将为公司带来积极影响。 评级与目标价维持 浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，美股目标价55美元，港股目标价43港元。目标价基于DCF估值模型（WACC：10.2%，永续增长率：3%）。报告对2025年净亏损和2026年净盈利预测进行了微调，主要由于销售行政费用预测的轻微下调。 投资风险提示 报告提示了多项潜在投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期、晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期，以及运营费用控制不及预期等。 财务预测与估值 根据浦银国际的预测，再鼎医药的营业收入将持续高速增长，从2023年的2.67亿美元增至2027年的12.57亿美元，年复合增长率显著。归母净利润预计将在2026年实现扭亏为盈，从2025年的亏损8900万美元转为盈利4400万美元，并在2027年进一步增至1.56亿美元。市销率（PS）预计将从2023年的10.4倍下降至2027年的2.3倍，反映出公司收入增长带来的估值吸引力。 总结 再鼎医药在2025年第一季度展现出稳健的经营态势，经营亏损好于预期，并维持全年业绩指引，预计将在年底实现Non-GAAP经营盈利。尽管核心产品艾加莫德销售受季节性影响，但预计将恢复增长并保持市场领先地位。公司未来增长的关键驱动力在于其丰富的创新管线，特别是DLL3 ADC (ZL-1310)的数据更新和潜在海外授权，以及多款药物的NDA提交和临床数据读出。浦银国际维持“买入”评级和目标价，但同时提示了销售、研发和运营方面的潜在风险。整体而言，再鼎医药凭借其创新能力和市场策略，有望在医药行业中实现持续增长和价值创造。