国邦医药(605507) 　　2024年业绩快速增长，动保原料药迎来周期拐点 　　2024年公司实现收入58.91亿元（同比+10.12%，下文都是同比口径），归母净利润7.82亿元（+27.61%），扣非归母净利润7.62亿元（+28.66%），毛利率25%（+1.59pct），净利率13.25%（+1.85pct）。2024Q4公司收入14.73亿元（+13.64%），归母净利润2.03亿元（+64.28%），扣非归母净利润1.97亿元（+81.05%），毛利率21.5%（+2pct），净利率13.71%（+4.27pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.6/9.3/8.3倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长 　　2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。 　　研发投入持续增长，销售费用率略有下降 　　2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.35%、4.71%、-0.51%，同比-0.04pct、-0.96pct、+0.36pct。 　　风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　国邦医药(605507) 　　事件 　　2025年3月27日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入58.91亿元（YoY+10.12%），归母净利润7.82亿元（YoY+27.61%），扣非净利润7.62亿元（YoY+28.66%）。 　　观点 　　2024年收入创历史新高，Q4净利率同比提升明显。2024年公司营收创历史新高，毛利率为25.00%，同比+1.59pct，净利率为13.25%，同比+1.85pct。24Q4实现营业收入14.73亿元（YoY+13.64%），归母净利润2.03亿元（YoY+64.28%），扣非净利润1.97亿元（YoY+81.05%），毛利率为21.50%，同比+1.98pct，净利率为13.71%，同比+4.27pct。我们认为Q4净利率同比明显提升的主要原因是：①阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升；②管理费用率同比下降2.30pct，财务费用率同比下降1.35pct；③24Q4氟苯尼考价格上涨，公司冲回资产减值2,822.39万元。 　　医药原料药业务毛利快速增长，毛利占比提升至48%。分业务来看，2024年，医药原料药业务实现销售收入24.77亿元（YoY+11.74%），占比42.06%，毛利率为28.36%，同比+6.67pct；关键医药中间体业务实现销售收入11.30亿元（YoY+0.83%），占比19.19%，毛利率为33.20%，同比-0.85pct；动保原料药业务实现销售收入18.31亿元（YoY+11.81%），占比31.08%，毛利率为18.86%，同比-1.82pct。医药原料药业务毛利为7.03亿元，同比快速增长46.13%，占总毛利额的47.70%，占比同比大幅提升9.31pct。 　　动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升。截止2024年底，公司销售收入超过5,000万元的产品21个，超过1亿元的产品13个，在行业充分竞争的背景下，20个以上产品实现销售量的增长。布局特色原料药产品30余个，销售收入同比增长30%以上；头孢产品系列生产和销售实现强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高；动保原料药产品销量持续增长，2024年销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。 　　投资建议 　　公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.44/13.16亿元，对应当前PE为12/10/9X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　上海医药(601607) 　　业绩简评 　　2025年3月27日，公司发布年报，2024年营收、归母和扣非净利润分别为2752.51/45.53/40.65亿元，同比增长5.75%/20.82%/13.04%。业绩基本符合预期。 　　经营分析 　　工业承压，商业强劲；守正创新，高血压新药商业化在即。（1）业绩：公司2024年医药工业营收237.31亿元（中药收入95.71亿元），同比下降9.62%；但贡献利润21.93亿元，同比增长3.95%。 　　医药商业营收2515.2亿元，同比增长7.47%；贡献利润33.85亿元，同比增长1.05%。主要参股企业贡献利润4.7亿元，同比下降12.98%。（2）创新进展：公司研发投入28.18亿元，研发费用23.94亿元，同比增长8.46%。①新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001项目，有3个适应症处于临床中后期，针对高血压的NDA（新药上市申请）于2024年4月获CDE（国家药审中心）受理。②公司子公司上药睿尔用于ALS（肌萎缩侧索硬化症）的SRD4610，已完成国内Ⅱ期即将进入III临床试验，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。③用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的B001项目处于关键临床阶段。④CD20单抗的皮下注射剂型B007项目，更具便利性、潜在更低的免疫原性和更优的安全性，于2024年开展了膜性肾病、重症肌无力和天疱疮3个适应症的研究。 　　重塑营销，优化布局；CSO同比增长177%，“互联网+“提升药品零售新价值。（1）2024年，公司整合原有的5个销售部门为新上药销售公司，全年销售过亿产品44个，过10亿品种2个。（2）进口与创新药业务优势进一步扩大，创新药销售305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个。（3）2024年，CSO（合约销售）业务达80亿元，同比增长177%，产品数65个，与诸多跨国药企建立深厚合作。（4）公司依托旗下的上药云健康“互联网+”平台和镁信健康的“商业保险+专业药房”等创新药首发重要渠道与新零售模式，发挥商业保险在产品集采、渠道、议价等方面的核心作用，加快升级推广商业保险多元支付体系。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据工业端短期承压的情况，我们下调公司2025/26年的营收3.07%/6.16%至2945/3179亿元；归母净利润17.11%/22.26%至51/57亿元；预计2027年营收和净利润分别为3531和68.55亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

　　事件：阿斯利康近日宣布25亿美元投资计划，在北京建立第六个全球战略研发中心，并达成多项重大研发与生产合作，以进一步推动中国生命科学事业发展。这项未来五年的投资计划包括阿斯利康与和铂医药、元思生肽、康泰生物三家生物科技企业达成的合作协议，以及近期宣布的珐博进中国收购协议。 　　其中，阿斯利康与和铂医药达成多特异性抗体疗法的研发合作备受资本市场的关注：双方潜在总交易金额45.75亿美元，刷新2025年中国创新药BD交易纪录；同时，阿斯利康更以“授权合作+股权投资”的形式，再次表明对和铂医药及中国早期创新资产的认可。 　　和铂医药再次和阿斯利康达成合作，并获得投资 　　和铂医药与阿斯利康订立全球战略合作协议，共同研发针对免疫性疾病、肿瘤及其他多种疾病的新一代多特异性抗体。（1）阿斯利康将获得两个临床前免疫研发项目的授权许可选择权，并将进一步提名更多靶点，由和铂医药开发下一代多特异性抗体疗法。阿斯利康将拥有授权许可该等项目的选择权以推进这些项目进入临床开发阶段。（2）和铂医药将获得预付款、短期里程碑付款及额外项目的选择权行使费用，总金额达1.75亿美元，以及最多44亿美元的额外开发和商业里程碑付款，以及净销售额的分级特许权使用费。 　　此外，阿斯利康还可选择在未来五年内将更多项目纳入合作，订约方可在双方同意的情况下将协议期再延长五年。为了进一步推进合作协议下合作项目及双方更多其他合作，和铂医药和阿斯利康将在北京共建一个创新中心。阿斯利康还将以1.05亿美元（约8.19亿港元）认购和铂医药9.15%的新发行股，成为和铂医药的大股东之一。 　　和铂医药已多次获得阿斯利康的青睐。根据医药魔方NextPharma全球新药数据库显示，2022年至今阿斯利康总计与11家中国创新药企达成14次BD合作。和铂医药凭借3次合作，以及此次超45亿美元的潜在总交易金额，稳居阿斯利康中国BD交易榜首。 　　相较于前两次的合作，和铂医药和阿斯利康的新合作已经不再局限于简单的license out授权开发，而是走向更长期的深度绑定和资源共享。 　　MNC围绕平台技术的合作增多，平台型CRO易受青睐 　　除了阿斯利康之外，和铂医药还曾与辉瑞、艾伯维等多家MNC达成合作协议。和铂医药获得MNC的青睐，依靠的是其专有的HarbourMice®全人源抗体技术平台和诺纳生物技术平台。 　　与和铂医药类似，药明生物、百奥赛图也是以稀缺性技术平台为根基，通过开放合作构建生态，实现多起早期创新管线的出海。（1）药明生物的双特异性抗体技术平台WuXiBody可以将几乎所有单抗序列对组装成双抗结构，并且能够加快6-18个月的研发进程，大幅度降低产品的成本。（2）百奥赛图基于RenMice®（RenMab®，RenLite®和RenNano®）平台，建立了六大全人抗体技术平台，满足多种靶点、多种成药形式的抗体药物开发。 　　在双抗及多抗出海的潮流下，像和铂医药、药明生物、百奥赛图这类平台型的CRO产品组合多样，更容易与海外药企达成合作。从而将中国创新资产嵌入到全球医药产业链，实现财务回报与创新价值的兑现。 　　风险提示：临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　泰格医药(300347) 　　事项： 　　公司发布2024年年报，全年实现营业收入66.03亿元，同比-10.58%；实现归母净利润4.05亿元，同比-79.99%；扣非后归母净利润为8.55亿元，同比-42.13%。 　　平安观点： 　　24Q4：订单清理+公允价值变动，单季出现亏损 　　24Q4单季，公司实现营收15.36亿元，同比-11.42%；实现归母净利润-4.08亿元，同比-381.10%；扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比-113.34%，短期业绩受冲击。核心原因系（1）部分国内创新药临床订单被取消或终止，对收入产能负面影响，单季综合毛利率下降至17.70%（QoQ-19.58pct）；（2）年末时公司部分投资标的价值重估造成4.67亿元的公允价值变动损益。 　　全年：创新药开发低谷期，部分业务受挫 　　截止24年末，国内创新药开发需求仍处于低谷，供需不平衡导致部分业务规模、盈利能力有所下降。全年公司实现境内收入34.50亿元，同比-17.11%，对应毛利率34.20%，同比-8.88pct；同期实现境外收入30.24亿元，同比-3.29%，对应毛利率32.20%，同比+0.54pct。 　　业务板块角度看，临床试验技术服务全年需求有限、价格承压，而上年有特定疫苗收入基数，叠加Q4部分订单清理，全年实现营收31.78亿元，同比-23.75%，毛利率下降至29.56%，同比-8.65pct。临床试验相关服务及实验室服务全年实现营收32.96亿元，同比+5.61%，毛利率为36.84%，同比-1.32pct，其中SMO实现较快增长且毛利率有提升，数统收入保持稳健但毛利率略有下滑，实验室服务基本与上年持平，毛利率因价格变化、产能利用率不足有所下降。 　　iFinD，平安证券研究所 　　海外开拓持续推进，多途径实现提质增效 　　行业低谷期，公司加强自身能力建设。一方面加大海外业务开拓，海外临床研究、数统的客户数、业务数均有较好表现。另一方面，公司多领域推进AI的管理应用并调整团队架构，提高各版块运营效率，优化服务质量。目前，上述能力建设带来的竞争优势才刚刚开始展现，预计未来能进一步帮助公司提升行业地位。 　　维持“推荐”评级：公司24年末的不良清单清理工作导致业绩短期承压，但有利于25年及未来轻装上阵、重回增长。根据当前行业环境及公司运营思路，调整2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为12.46、15.11、18.26亿元（原预测25-26年20.75、25.05亿元）。公司能力持续提升，行业好转后有望获取更大市场份额，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新药研发的波动性和不确定性；2）服务质量不符合要求导致的返工、丢失订单等情况；3）并购标的整合不顺利的负面影响。

　　导读：3月11日，国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”、“侵入式脑机接口取出费”、“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目。3月20日，北京脑科学与类脑研究所宣布中国自主研发的“北脑一号”智能脑机系统已顺利完成第三例植入。脑机接口技术作为未来产业的关键领域之一，在全球医疗领域的关注度持续升温，国内外在技术突破、临床应用以及产业化方面皆取得了显著进展。 　　脑机接口在医疗领域的应用 　　脑机接口（BrainComputerInterface，BCI）是一种在人脑或动物大脑与外部设备之间建立的直接通信通路。它通过读取大脑的神经信号，并将其转换为可被计算机或其他外部设备识别和处理的指令，从而实现大脑与外部设备之间的直接交互。 　　脑机接口需要从大脑中获取神经信号，这些信号主要来源于大脑的神经元活动，根据脑信号采集的方式，可分为侵入式和非侵入式脑机接口，侵入式脑机接口需要通过手术将电极植入大脑内部，这种接口可以获取到更高质量、更精确的神经信号，在一些需要高精度控制的应用中具有优势，如对精细运动的控制。非侵入式脑机接口是通过在透皮表面放置电极来采集神经信号，不需要进行手术植入。 　　脑机接口技术的应用呈现多点开花态势，在医疗、军事、娱乐等领域受到了极大的关注和研究，其中在医疗领域的应用近年来取得了显著的进展，已逐渐从实验室走向实际应用，研究人员持续探索脑机接口对各类疾病的治疗意义，从肌萎缩侧索硬化（ALS，渐冻症），到失语症等语言功能类疾病，再到抑郁症等精神类疾病的辅助治疗，脑机接口技术在医疗领域的应用前景正以极快的速度扩张。 　　脑机接口技术在全球医疗领域受到高度关注，被视为未来医疗领域的重要发展方向之一。麦肯锡预测全球脑机接口医疗应用市场规模有望在2030年达到400亿美元，2040年达到1450亿美元，巨大的市场潜力吸引了众多科技公司和研究机构在该领域的投入。 　　根据《脑机接口全球临床试验注册现状分析》，截至2024年10月，全球共注册194项脑机接口相关临床试验，其中美国以80项位居首位，其他国家均为超过20项，注册数量总体呈上升趋势，相关临床试验集中于神经系统疾病的康复和治疗，主要适应症包括卒中、脊髓损伤、肌萎缩侧索硬化和四肢瘫痪等。 　　从临床应用的角度来看，海外在脑机接口的临床应用方面已经取得了显著的进展，多个国际企业相继于2024年开展临床试验，如由马斯克创办的Neuralink开发的全侵入式脑机接口设备N1，植入于颅腔，通过1024个电极记录神经活动，并将信号无线传输到应用程序进行解码，其自2024年1月以来已经完成了三例脑机芯片植入人类大脑之中，Neuralink计划在2025年再植入约20至30例，目标是2030年为超过2.2万人植入芯片；除此之外，总部位于美国的Synchron用于治疗瘫痪的微创脑机接口设备已于2024年4月宣布着手准备大规模的人体脑植入试验，目前该公司已为6位美国患者和4名澳大利亚患者植入了其脑机接口系统。 　　脑机接口在国内同样激起业内的广泛关注，我国正全面踏入脑机接口这一全球高度关注的前沿领域，如清华大学与博睿康公司联合开发的无线微创硬膜外脑机接口NEO系统，其于2024年8月成为我国首款进入创新医疗器械特别审查程序的脑机接口产品，目前已成功植入3名患者。2025年3月20日，北京脑科学与类脑研究所宣布中国自主研发的“北脑一号”智能脑机系统已顺利完成第三例植入，此前“北脑一号”于2023年3月20日实现全球首例无线植入式脑机接口对卒中偏瘫患者的手术，目前所有植入者恢复良好。

　　特宝生物(688278) 　　2025年3月27日，公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%；实现归母净利润8.28亿元，同比增长49.00%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。分季度看，公司2024年第四季度实现收入8.62亿元，同比增长34.65%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。 　　经营分析 　　公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域工作，慢乙肝临床治愈稳步向着拓展临床治愈人群、提高临床治愈率的新阶段发展，以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防科学证据不断积累。公司参与或支持的包括“珠峰”、“绿洲”等诸多项目产生的系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝癌发生风险。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2024年公司抗病毒用药实现收入24.47亿，同比增长37%。持续激发创新活力，加速研发成果价值转化。公司立足于深厚的研发积淀，以国家重点领域创新团队为引领，持续加大研发投入，不断强化创新型人才队伍建设，2024年研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。2024年1月，公司自主研发的怡培生长激素注射液药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司盈利能力提升趋势显著，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.17（+35%）、14.91（+33%）、19.15（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29、22、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　个体精准化治疗推动肺癌靶向药物持续升级，国内新药持续涌现。肺癌作为全球发病率和死亡率最高的恶性肿瘤，一直以来是创新药企布局重点。当前肺癌治疗药物精准化发展趋势显著，从最初的传统放化疗，到靶向药物实现无进展生存期翻倍，再到免疫治疗填补驱动基因阴性NSCLC的治疗空白，以及双抗、ADC等新靶点技术有望突破SCLC的治疗瓶颈，肺癌患者的生存期和生活质量在个体精准化治疗的趋势下不断提升。近期我国自主开发的肺癌创新药陆续上市，已形成覆盖靶向治疗、免疫治疗和抗血管生成治疗的多层次肺癌治疗体系。 　　构建NSCLC靶向、免疫治疗精准化治疗体系。晚期驱动基因阳性NSCLC以靶向治疗为主，目前EGFR突变的药物迭代趋于成熟，正探索一线联合用药和耐药后治疗方案；ALK、ROS1融合正通过升级迭代进一步提升疗效；EGFR ex20ins、KRAS突变逐步打破无药可用的僵局；RET融合等罕见突变正探索更多治疗选择。晚期驱动基因阴性NSCLC主要采用免疫治疗及化疗等手段，近年来围绕PD-1双抗领域的探索进展迅速，其中PD-1/VEGF双抗“头对头”K药取得阳性结果，即将重塑一线治疗模式；PD-1/IL-2α-bias双抗在IO耐药的患者中展现疗效信号，进一步优化NSCLC后线治疗手段。 　　DLL3 TCE、B7-H3 ADC有望突破SCLC治疗瓶颈。70%的SCLC在诊断时即被确诊为广泛期，一线治疗主要采用PD-(L)1联合化疗模式，而进展后的化疗手段整体预后较差，长期存在临床治疗瓶颈。近年来双抗、ADC技术的进步有望在ES-SCLC领域实现突破，全球首款DLL3/CD3 TCE塔拉妥单抗已获FDA加速批准用于二/三线治疗，目前正在向一线治疗推进；第一梯队的三款B7-H3 ADC已启动Ⅲ期临床，前期研究展示出良好的持续应答率和长期生存获益，有望改写当前ES-SCLC治疗模式。 　　投资建议：目前我国通过自主研发多款肺癌创新药物，构建以EGFR-TKI为代表的靶向治疗、围绕PD-1开展的免疫治疗、联合VEGF抗血管生成治疗的多层次治疗体系。同时双抗、ADC 等技术有望为靶向耐药和IO治疗失败的NSCLC提供治疗选择，并突破SCLC领域的治疗瓶颈，改变传统治疗模式。重点关注研发实力雄厚、产品线丰富且具有创新技术的企业，建议关注信达生物、百济神州、迪哲医药、艾力斯、泽璟制药等。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险；行业政策不确定性的风险；商业化销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　皓元医药(688131) 　　事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；公司实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；公司实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.50%；实现经营活动现金流净额3.82亿元，同比大幅转正。 　　点评： 　　业绩环比加速趋势明确，前端业务和海外市场增长显著。 　　1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为5.05亿元、5.51亿元、5.64亿元、6.51亿元，环比保持持续增长，其中2024年Q4单季度营业收入突破6亿元，同比增长29.21%。2024年Q1-Q4公司实现归母净利润分别为0.17亿元、0.54亿元、0.73亿元、0.58亿元，其中2024年Q4单季度归母净利润同比增长高达527.32%。 　　2）按照业务类型划分：2024年公司前端业务（分子砌块、工具化合物和生化试剂业务）实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%；其中分子砌块业务收入13.64亿元，同比增长35.7%，工具化合物和生化试剂业务收入10.82亿元，同比增长31.2%。2024年公司后端业务（原料药和中间体、制剂业务）实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%。 　　3）按照区域分布划分：2024年公司境内业务实现收入13.92亿元，同比增长18.25%，占比约61%；2024年公司境外业务实现收入8.62亿元，同比增长24.66%，占比约38%。 　　我们认为，公司2024年业绩整体呈现逐季度加速趋势，其中2024年Q4单季度业绩表现亮眼，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于前端业务和海外市场。 　　前端业务：产品储备丰富，仓储物流完善，具备全球竞争力。 　　公司前端业务（生命科学试剂）包括分子砌块业务、工具化合物和生化试剂业务。产品储备方面，公司在生命科学试剂领域已完成超3.5万种产品的自主研发合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，分子砌块约9.2万种。2024年公司加速推进生化试剂开发进程，完成超1,600个蛋白设计、小试、表达、纯化、鉴定和质控，启动新重组蛋白研发项目1,500余个，已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约1.9万种。全球供应链管理方面，公司建立了覆盖深圳、成都、武汉等国内枢纽城市的现代化仓储中心，各区域仓储实现高效联动，支持跨区域灵活调配，加强海外仓储建设、优化供应链与仓储体系。2024年公司生命科学试剂业务累计完成订单数量约79.8万个。我们认为，公司前端业务（生命科学试剂）属于现货驱动型业务，产品储备和仓储物流是驱动业绩增长的关键，公司产品储备丰富，仓储物流体系完善，具备全球竞争力，有望实现业绩持续平稳增长。 　　后端业务：项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。从项目储备来看，截至2024年底，公司仿制药项目数403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接892个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段。从订单储备来看，截至2024年底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。公司在ADC领域深耕多年，构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系，形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务能力，2024年公司承接ADC项目数超110个，截至2024年底共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案。我们认为，公司后端业务属于定制化业务，项目储备和订单储备是前瞻性指标，公司项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域，随着产能持续爬坡，有望实现盈利能力的大幅改善。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.78亿元、32.55亿元、40.12亿元，归母净利润分别为2.52亿元、3.16亿元、4.01亿元，EPS（摊薄）分别为1.19元、1.50元、1.90元，对应PE估值分别为34.64倍、27.55倍、21.74倍。 　　风险因素：行业投融资不及预期；后端业务新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

　　江中药业(600750) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收44.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润7.9亿元，同比+9.7%；实现扣非归母净利润7.5亿元，同比+6.4%。 　　OTC板块稳健增长，处方药和健康消费品营收承压。2024年，公司医药工业板块实现营收43.9亿元，同比-2.8%。分板块来看：1）OTC板块营收32.7亿元，同比+7.1%。其中，脾胃品类10亿级核心大单品健胃消食片销量同比+10.9%；肠道品类乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品收入规模均突破6亿元；咽喉咳喘品类实现品类规模双位数增长；补益维矿品类核心产品多维元素片收入规模保持2亿元以上。2）处方药板块营收7.9亿元，同比-3.5%。营收下降主要系部分产品集采未中标、部分产品集采中标后价格下降。3）健康消费品及其他板块营收3.5亿元，同比-47.3%，原因是受行业竞争加剧及公司重新梳理业务定位、优化组织架构等因素影响。 　　板块毛利率分化明显，销售费用管控优化。2024年，公司实现毛利率63.5%，同比-1.8pp。其中，OTC板块/处方药板块/健康消费品及其他板块毛利率分别为72.7%/39.3%/37.7%，同比+1.0pp/-17.5pp/+0.6pp。处方药板块毛利率下降明显，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.7%/5.2%/2.9%，同比-2.3pp/+0.3pp/-0.2pp，费用端控制较好，销售费用下降明显。 　　持续大手笔回馈股东，股权激励锚定发展新目标。公司2024年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税）。2024年10月21日，公司公告华润江中拟增持公司股份，增持总金额0.6亿元~1.2亿元人民币，占公司股份总额0.4%~0.9%，彰显对未来稳定发展的信心以及对股票长期投资价值的认可。2025年1月，公司发布第二期限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予不超过687.7万股股票（占公司股本总额1.1%），授予价格每股13.7元，授予对象不超过170人。据草案最低要求，公司25~27年归母净利润分别为9.0/10.1/11.3亿元，对资本回报率的每年最低要求为15.4%。此次股权激励计划有望密切联系管理层和业务骨干与公司及股东的利益，赋能公司发展。 　　盈利预测：考虑到健胃消食片产品竞争力，以及新产品逐步推广上量，预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元、10.1亿元和11.6亿元，对应PE分别为16倍、14倍和12倍。 　　风险提示：集采降价风险，销量不及预期风险。