前端业务保持高速增长，后端业务有望边际改善

　　皓元医药(688131) 　　事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；公司实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；公司实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.50%；实现经营活动现金流净额3.82亿元，同比大幅转正。 　　点评： 　　业绩环比加速趋势明确，前端业务和海外市场增长显著。 　　1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为5.05亿元、5.51亿元、5.64亿元、6.51亿元，环比保持持续增长，其中2024年Q4单季度营业收入突破6亿元，同比增长29.21%。2024年Q1-Q4公司实现归母净利润分别为0.17亿元、0.54亿元、0.73亿元、0.58亿元，其中2024年Q4单季度归母净利润同比增长高达527.32%。 　　2）按照业务类型划分：2024年公司前端业务（分子砌块、工具化合物和生化试剂业务）实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%；其中分子砌块业务收入13.64亿元，同比增长35.7%，工具化合物和生化试剂业务收入10.82亿元，同比增长31.2%。2024年公司后端业务（原料药和中间体、制剂业务）实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%。 　　3）按照区域分布划分：2024年公司境内业务实现收入13.92亿元，同比增长18.25%，占比约61%；2024年公司境外业务实现收入8.62亿元，同比增长24.66%，占比约38%。 　　我们认为，公司2024年业绩整体呈现逐季度加速趋势，其中2024年Q4单季度业绩表现亮眼，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于前端业务和海外市场。 　　前端业务：产品储备丰富，仓储物流完善，具备全球竞争力。 　　公司前端业务（生命科学试剂）包括分子砌块业务、工具化合物和生化试剂业务。产品储备方面，公司在生命科学试剂领域已完成超3.5万种产品的自主研发合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，分子砌块约9.2万种。2024年公司加速推进生化试剂开发进程，完成超1,600个蛋白设计、小试、表达、纯化、鉴定和质控，启动新重组蛋白研发项目1,500余个，已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约1.9万种。全球供应链管理方面，公司建立了覆盖深圳、成都、武汉等国内枢纽城市的现代化仓储中心，各区域仓储实现高效联动，支持跨区域灵活调配，加强海外仓储建设、优化供应链与仓储体系。2024年公司生命科学试剂业务累计完成订单数量约79.8万个。我们认为，公司前端业务（生命科学试剂）属于现货驱动型业务，产品储备和仓储物流是驱动业绩增长的关键，公司产品储备丰富，仓储物流体系完善，具备全球竞争力，有望实现业绩持续平稳增长。 　　后端业务：项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。从项目储备来看，截至2024年底，公司仿制药项目数403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接892个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段。从订单储备来看，截至2024年底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。公司在ADC领域深耕多年，构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系，形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务能力，2024年公司承接ADC项目数超110个，截至2024年底共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案。我们认为，公司后端业务属于定制化业务，项目储备和订单储备是前瞻性指标，公司项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域，随着产能持续爬坡，有望实现盈利能力的大幅改善。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.78亿元、32.55亿元、40.12亿元，归母净利润分别为2.52亿元、3.16亿元、4.01亿元，EPS（摊薄）分别为1.19元、1.50元、1.90元，对应PE估值分别为34.64倍、27.55倍、21.74倍。 　　风险因素：行业投融资不及预期；后端业务新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。