恒瑞医药(600276) 　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。 　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。2024年公司总收入达到279.85亿元（+22.63%YoY），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）预期，主要由于许可收入略高于预期；扣非净利润为61.78亿元（+49.2%YoY），略好于我们预期和VA预期（主要由于许可收入高于我们预期）。全年产品毛利率同比上升0.3ppts至84.8%。研发费用上升32.9%YoY至65.8亿元（研发费用率上升4.2ppts至26%，以产品收入计），主要由于加大研发投入导致。销售费用率为33%（以产品收入计），与2023年相比基本稳定（33.3%，以产品收入计）。 　　持续的创新药收入强劲增速加快公司转型升级步伐，公司逐步迈入创新药丰收期。2024年公司创新药含税收入达到138.92亿元（+30.66%YoY），在2023年22%同比增速的基础上再次提速，全年31%增速大致符合我们此前预测的20%-30%同比增速（详情请见我们此前首次覆盖报告）。根据我们的测算，公司创新药不含税收入预计在131亿元左右，占整体产品收入约52%。创新药的收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净加入医保后放量，阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长（卡瑞利珠、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑）。截至目前，公司已获批17款1类创新药和4款2类新药。展望未来，根据公司此前已公告的员工激励计划中对2025年/2026年创新药含税收入考核指标分别为164亿元(+25.2%YoY)/208亿元(+26.8%YoY)及此次年报公司预计于2025/2026/2027年将迎来11款/13款/23款创新药/新适应症的获批（包括肿瘤、自免、代谢、心血管等多个疾病领域），创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐，公司将逐步迈入创新药丰收期。 　　国际化加速前行，BD收入将成为长期可持续收入。2024年公司实现BD收入（或许可收入）人民币27亿元（vs.2023年：<1亿元），主要由来自Merck Healthcare1.6亿欧元首付款及来自于Kailera的1亿美元首付款构成。2025年开年至今仅3个月，公司已完成2项海外授权BD交易，交易总额共计30亿美元，包括将DLL3ADC（中国临床1期）出海授权至IDEAYA(10.45亿美元交易总额)，Lp(a)口服小分子抑制剂（中国临床2期）出海授权至默沙东（19.7亿美元交易总额）。对比之下，2024年公司完成出海授权1项（总交易额为60亿美元外加股权对价）、2023年完成4项（总交易金额为40亿美元），我们很高兴看到公司创新药出海授权步伐不断加速。管理层表示，BD收入是公司整体收入的重要驱动力之一，预计BD收入将成为长期可持续收入，公司丰富的早期研发管线有望源源不断输送具备国际化潜力的分子。至于出海形式，管理层表示将根据不同分子开发的风险及临床价值，选择最为适合的出海形式，包括授权至海外公司（适合创新性特别高风险高项目），通过NewCo形式实现出海（适合靶点成熟但临床价值高项目），以及自己独立承担小规模的海外临床开发（例如，几百人规模的临床三期试验）。重申我们对于公司出海前景看好的观点。另外，对于“双艾”组合，公司表示后续将在收到FDA详细反馈意见后根据要求重新提交上市申请。 　　近期建议关注AACR大会和ASCO大会多项ADC临床1-2期数据，及达尔西利HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗3期数据。公司表示：（1）2025AACR预计将公布SHR-A1811(HER2ADC)2期HER2+NSCLC数据（口头报告形式），（2）2025ASCO大会预计将公布SHR-A2102（Nectin-4ADC）临床1期多种实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-1826（c-Met ADC）临床1期实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-A1912(CD79b ADC)临床2期B-NHL数据（包含DLBCL在内）、SHR6390（CDK4/6，达尔西利）临床3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据。 　　重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。我们将公司2025E/2026E归母净利润预测轻微下调3%/7%，主要由于上调研发费用预测，同时我们引入2027E预测。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，受益于公司强大的商业化能力和国际化前景的提升，我们轻微上调创新药长期收入预测，因此基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元;(2)对于仿制药业务，我们维持此前收入预测（每年中低单位数下滑），仿制药业务估值约为5,596亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值4,276亿元，对应目标价人民币67元。维持“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

　　诺诚健华(688428) 　　摘要： 　　事件：2025年3月28日，诺诚健华发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入10.09亿元（+36.68%）；归母净亏损4.41亿元，亏损同比收窄30.20%；扣非归母净亏损4.40亿元，亏损同比收窄29.66%;经营性现金流-3.66亿元。 　　奥布替尼快速放量，血液瘤领导地位进一步巩固。2024年公司营业收入同比增长36.7%，产品销售同比增长49.7%，核心产品奥布替尼销售首次突破10亿大关，目前奥布替尼共获批r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/rMZL三项适应症，且均被纳入国家医保目录；其中全国首个独占适应症r/rMZL收入占比持续提升，并被列为2024年CSCO指南Ⅰ级推荐方案；CLL/SLL适应症正在向一线治疗推进，预计2025年获批上市。此前已在大湾区获批的坦西妥单抗，联合来那度胺治疗r/rDLBCL上市申请获CDE受理并被纳入优先审评，预计2025年在中国大陆获批；ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼一线治疗CLL/SLLⅢ期临床已完成首例患者入组，计划申请BTK经治r/rMCL的Ⅱ期单臂注册试验，并推进中国和澳洲AML一线治疗临床研究。 　　自免管线陆续兑现，挖掘未满足临床需求。奥布替尼治疗PPMS和SPMS的全球Ⅲ期临床正在启动，有望在2025年内实现FPI。同时已实现治疗ITP的POC，计划2025年底前完成Ⅲ期注册临床，并于2026年上半年递交NDA；SLE适应症Ⅱb期试验已完成患者招募，预计2025年四季度数据读出。另外两款差异化TYK2抑制剂，ICP-332特应性皮炎Ⅲ期临床已入组超过110例患者，白癜风Ⅱ/Ⅲ期临床已启动，结节性痒疹全球Ⅱ期临床计划开展；ICP-488正加速推进银屑病Ⅲ期临床，首例患者完成入组。公司持续布局自身免疫性疾病口服疗法，进一步挖掘未满足临床需求。 　　持续拓展实体瘤领域，自主开发ADC平台值得期待。第二代泛TRK抑制剂ICP-723针对NTRK融合阳性晚期实体瘤已完成Ⅱ期注册临床，计划2025年4月初递交NDA，儿童适应症计划2025年下半年递交NDA。公司自主研发的ADC平台采用不可逆生物偶联技术、亲水链接子及创新型载荷，具备强大的肿瘤杀伤效应和充足的安全窗口，首款ADC产品ICP-B794（B7-H3ADC）计划于2025年上半年递交IND申请。 　　投资建议：诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项研发管线陆续兑现。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.21/18.28/24.56亿元；归母净利润分别为-4.06、-2.44、-0.43亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为328.33-441.69亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。