# 中心思想 本报告对康美药业(600518.SH)进行研究，核心观点如下： * **中药饮片业务优势显著：** 康美药业受益于全管道优势，中药饮片业务有望延续较高增速，巩固其在中医药领域的龙头地位。 * **大健康产业链前景良好：** 公司已形成较完整的大健康产业链，未来有望发挥协同优势，提升整体竞争力。 * **投资建议：** 维持“增持”评级，目标价为30.5元人民币，基于对公司未来盈利增长的乐观预期。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩回顾 * **营收与净利润双增长：** 康美药业2017年及2018年一季度营业收入分别同比增长22.3%/27.7%，归属于上市公司股东的净利润分别同比增长22.8%/33.3%，均超过预期。 * **毛利率提升：** 2017年公司整体毛利率上升0.4个百分点，其中中药饮片和自制药品业务毛利率提升显著。 * **市场拓展：** 公司在华南地区保持领先地位的同时，加速推进华北、西南市场的开拓，并取得显著成效。 ## 中药饮片业务分析 * **政策红利与市场机遇：** 在药品零加成背景下，国家对中药饮片保留15%药品加成，推动行业增长。 * **产能与产品优势：** 公司拥有11个饮片生产基地，产品种类齐全，是国内饮片龙头企业。 * **全管道销售优势：** 公司搭建了现代化的医药物流系统，形成了全方位多层次的营销网络，能够迅速消化新增产能，扩大市场占有率。 ## 药品贸易及医疗器械业务分析 * **营收高速增长：** 2017年度公司药品贸易营业收入同比增长31.44%，医疗器械营业收入同比增长117.88%。 * **业务模式优势：** 公司具有对中医药全产业链上下游的掌控优势，形成了具有康美特色的业务模式，有效提升毛利率。 * **医疗器械业务布局：** 公司重点布局骨科高值耗材医疗器械的配送业务，构建医疗器械服务平台，覆盖全国约90%的区域。 ## 大健康产业链价值前景 * **产业链整合优势：** 公司已形成较完整的中医药产业链条，医疗健康资源丰富，整合能力较强。 * **上游资源掌控：** 掌握中药材供应核心资源，并通过市场终端信息形成对上游药材的供应管理优势。 * **中游平台建设：** 掌握中药材专业市场这一产业中枢系统，建立“康美e药谷”电商平台，并建设现代医药物流配送系统。 * **下游渠道拓展：** 打造全方位多层次营销网络，并通过建设经营康美医院、收购医院等方式切入医疗服务板块。 ## 估值与风险 * **估值模型：** 基于31倍目标市盈率，预计2018-19年每股收益为0.98元/1.21元，目标价30.5元。 * **下行风险：** 包括管理效率低、业务增长不及预期、行业政策风险等。 # 总结 本报告认为，康美药业凭借其在中药饮片领域的全管道优势，以及在大健康产业链上的全面布局，未来发展前景良好。公司在营收和净利润方面均表现出强劲的增长势头，尤其是在中药饮片、药品贸易和医疗器械业务方面。维持“增持”评级，目标价为30.5元人民币，但同时也需关注公司面临的管理、业务增长和政策风险。

中心思想 缬沙坦获批：制剂出口转报里程碑 华海药业的缬沙坦片获得国家药监局批准，标志着公司制剂出口转报国内的路径成功打通。这是华海首个通过此路径获批的品种，为后续众多产品的加速审批奠定了基础，具有里程碑意义。 进口替代潜力与未来增长驱动 缬沙坦在国内市场原研药占据主导地位（诺华销售占比89%），华海获批后凭借其全面的品规和成本优势，有望快速实现进口替代，预计将成为5-10亿元规模的重磅品种。此成功模式将为公司未来国内制剂业务的爆发式增长提供强劲动力。 主要内容 缬沙坦转报成功，开启国内市场新篇章 华海药业的缬沙坦片（40mg、80mg、160mg片剂）于2018年6月获批。该品种主要用于治疗原发性高血压，原研药由诺华开发，2017年美国市场销售额约6100万美元（来源于IMS数据库），国内市场销售额约17.17亿元（来源于IMS中国医院药品数据库）。华海的缬沙坦于2015年6月获得美国ANDA批准，2016年5月递交国内注册申请，并于同年12月进入优先审评，历时两年成功获批。此次获批不仅获得了CDE对华海制剂出口回国转报模式的认可，更重要的是打通了转报路径，预计将加速缬沙坦氢氯噻嗪、多奈哌齐、度洛西汀胶囊、伏立康唑片、左乙拉西坦等后续品种的获批进程。 市场竞争格局与华海的进口替代策略 缬沙坦是血管紧张素II受体拮抗剂中的最大品种，占比约31%。根据2018年第一季度样本医院终端数据，诺华在缬沙坦市场的销售额占比高达89%，鲁南贝特、常州四药和华润赛科分别占5%、2.4%和1.3%。诺华产品价格较高，销售金额占比88%，销售数量占比70%。华海此次获批的40mg、80mg、160mg三种片剂规格，品规齐全，具备灵活的竞争策略，尤其在80mg片剂方面有望替代原研药。报告预计，若华海能将定价设定在原研药的70%左右，并迅速占据30%-50%的市场份额，缬沙坦有望较快达到5-10亿元的年收入规模。鉴于目前其他在售企业尚未完成生物等效性（BE）试验或上报，华海在通过一致性评价后有望享有较长时间的良好竞争格局。 多品种转报有序推进，未来增长潜力巨大 除缬沙坦外，华海药业目前还有8个转报品种正在有序推进中，包括近期申报的恩替卡韦、阿立哌唑和替米沙坦等大品种。这些品种大多原研药市场占有率仍在50%以上，具备巨大的进口替代空间和爆发式增长潜力。缬沙坦的成功获批为这些后续品种的顺利转报提供了宝贵的经验和路径验证。公司预计2018-2020年归母净利润分别为7.78亿元、10.37亿元和13.92亿元，增速分别为21.75%、33.18%和34.33%。公司通过制剂出口结合海外并购的国际化路径日益清晰，并积极布局生物药领域，长期发展前景广阔。 总结 华海药业缬沙坦片的获批，不仅是公司制剂出口转报国内的里程碑事件，也标志着该路径的成功打通，为后续多个重磅品种的加速获批铺平了道路。在国内缬沙坦市场中，原研药占据主导地位，华海凭借其全面的产品规格和成本优势，有望实现快速进口替代，预计将成为5-10亿元规模的品种。公司目前有多个转报品种正在有序推进，这些品种普遍具有巨大的市场替代空间和增长潜力。报告维持对华海药业“强烈推荐”评级，认为公司国际化战略清晰，并积极拓展生物药领域，未来增长可期。

# 中心思想 ## 处方药网售放开与医药电商端口价值 本报告的核心观点是： * **处方药网售有望放开：** 政策层面出现积极信号，处方药网售有望在年中放开，为医药电商带来新的增长机遇。 * **康爱多端口价值巨大：** 太安堂旗下的康爱多作为A股上市公司中最大的医药电商平台，将受益于处方药网售放开，其端口价值被严重低估。 * **公司估值被低估：** 综合考虑公司中成药主业、医药电商和健康产业园的价值，太安堂整体估值被市场严重低估，存在较大的上涨空间。 # 主要内容 ## 1. 主业稳健发展，估值性价比高+定增价格倒挂提供安全边际 ### 1.1 中成药主业稳健发展，医药电商快速发展新起点 公司中成药业务稳健发展，预计维持10-15%的整体收入增速。医药电商平台康爱多在2017年增速放缓后，有望在2018年迎来第二次快速发展，预计今年收入可达25亿元左右。 ### 1.2 整体估值严重低估，空间巨大 在剔除房地产业务后，预计公司主营业务2018年将贡献2.6-3亿利润，对应47亿市值。康爱多将随着处方药网售的放开，在18-19年有着爆发式的发展，我们预计18年收入有望达到25亿左右，贡献利润预计在 5000-8000 万元。公司房地产+主业+电商 87.5%权益合计的 2018年合理市值应在 115亿左右，而目前公司市值仅67亿，公司市值被严重低估，我们在 2018 年现价看40%以上空间！ ### 1.3 定增价格倒挂，安全边际极高 公司定增底价为9.22元/股，与目前8.80元/股的股价倒挂，安全边际极高。 ## 2. 网售处方药政策口风已变，重视康爱多的端口价值 国务院办公厅发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》显示，监管部门对处方药网售的口风已经发生了极大的变化。康爱多是目前A股上市公司中体量最大的医药电商平台，具备先发优势，拥有深耕行业多年的经验和线上+线下融合发展的卡位优势。 ## 3. 盈利预测及估值 暂不考虑增发摊薄，预计公司2018-2020年净利润分别为3.76、4.82、6.32亿元，同比增长29.48%、28.19%、31.12%，对应PE为18x、14x、11x。考虑到处方药网售有望近期放开，公司电商平台康爱多具备极强的端口价值和爆发属性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，第一目标价看40%以上空间！ ## 4. 风险提示 医药电商政策落地不及预期。 # 总结 ## 投资建议与风险提示 本报告认为，太安堂的投资价值在于处方药网售放开带来的医药电商康爱多的爆发潜力，以及公司整体估值的低估。建议投资者关注政策落地情况，以及康爱多业务发展情况。需要注意的是，医药电商政策落地不及预期是主要风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 注射用阿奇霉素市场潜力巨大： 普利制药的注射用阿奇霉素率先通过一致性评价，有望凭借政策优势和市场准入便利，加速替代进口原研药和国内低质量产品，收入和利润弹性可观。 制剂出口与国内市场双轮驱动： 公司已搭建完善的制剂出口平台，同时积极进行国内转报，预计未来3-4个品种有望获批，为公司带来收入弹性。 维持买入评级： 考虑到公司已搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，维持买入评级。预计公司 18-20 年净利润为 1.49/2.91/4.40 亿。 主要内容 注射用阿奇霉素：海外认证，第一个通过注射剂一致性评价品种 市场概况： 阿奇霉素为第二代大环内酯类抗菌药物，主要用于治疗敏感病原菌引起的社区获得性肺炎和盆腔炎性疾病。现有剂型包括口服、注射、眼用和耳用等。 国内市场分析： 阿奇霉素注射液已纳入2017版医保乙类。 国内注射剂型市场销售额稳定，2016年约为15亿元。 普利制药率先通过注射剂一致性评价，有望享受招标和定价优势，迅速抢占市场。 美国市场分析： 普利制药的注射用阿奇霉素产品采用更严格的技术标准，已通过美国FDA、欧盟EMA以及WHO的GMP审计。 美国市场注射用阿奇霉素年均销售额约为6700万美元，市场存在短缺，竞争格局改善。 欧洲市场分析： 欧洲市场仍以原研药为主，替代空间大，但上市后销售可能较慢。 各省鼓励政策陆续落地，直接挂网形成新的准入 政策支持： 各地陆续出台鼓励政策，在“量”方面可以直接挂网采购，形成新的市场准入途径；在“价”方面以议价为核心，参照其他省份及历史价格。 提价基础： 上海、内蒙古、吉林、湖北、青海等地可以有提价的基础。 同等待遇： 陕西、湖北、浙江、青海明确通过一致性评价的品种获得和原研的同等待遇。 投资逻辑 国内制剂： 独家剂型保证竞争优势，核心品种受益招标放量。 制剂出口： 体系建成，反补国内。 核心竞争力： 十年投入，建立起完善的研发、注册、生产体系；自主研发，三地同步申报；与美国经销商合作，发挥优势，保证产品销售。 团队激励： 公司发布员工持股计划，锁定一年，看好长期发展，调动员工积极性。 盈利预测 盈利预测： 预计公司 18-20 年净利润为 1.49/2.91/4.40 亿。考虑到公司已经搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，给予买入评级。 风险提示 审批慢于预期： 公司未来产品将在中国、欧洲、美国同步申报，由于品种和国家注册要求的不同，产品的申报有可能低于预期。 产品降价： 目前公司产品由于海外转报国内上市，在招标享受与原研同一质量层次的待遇，但是有可能在后续招标或者医保支付价中降价。销售低于预期。 医保控费： 目前不同地区对于医保费用的控制和药占比的控制，公司产品在进院和销售过程中有可能低于预期。 总结 本报告分析了普利制药的市场前景，重点关注其注射用阿奇霉素的竞争优势和市场潜力。公司凭借率先通过一致性评价的优势，有望在国内市场快速抢占份额。同时，公司在制剂出口方面也具备较强的竞争力，有望实现国内外市场双轮驱动。维持买入评级，但需关注审批进度、产品降价和医保控费等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **收购助力业务完善与增长**：中国医药通过收购长城制药和新兴医药的部分股权，兑现重组承诺，完善中成药业务，并增加优质资产，有利于公司长远发展。 * **维持“推荐”评级**：基于公司稳健的增长态势和较低的估值，平安证券维持对中国医药“推荐”评级，并预测公司未来几年的EPS将持续增长。 # 主要内容 ## 收购长城制药51%股权，完善公司中成药业务 * **收购详情**：公司拟以现金2458万元收购北京长城制药有限公司51%的股权。 * **长城制药概况**：长城制药是一家中成药公司，主要品种包括小儿清肺化痰颗粒、丹七软胶囊等。 * **业绩展望**：预计长城制药恢复正常生产后，收入能过亿，净利润在百万级别。 ## 收购新兴医药26.61%股权，公司优质资产再添一员 * **收购详情**：公司拟以2.52亿元收购上海新兴医药股份有限公司26.61%的股权，本次收购PE为16倍。 * **新兴医药概况**：新兴医药拥有4家单采血浆站，可生产11个品种，30个规格的血液制品，是国内产品最齐全的血液制品公司之一。 * **业绩情况**：该公司2017年收入为1.87亿元，净利润为5771万元。 ## 维持“推荐”评级 * **评级原因**：公司完成重组承诺，解决同业竞争问题，利于公司长远发展。 * **盈利预测**：预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元，对应PE分别为14.4/11.5/9.1倍。 ## 风险提示 * **政策风险**：医药行业政策变动频繁，执行力度不一，可能对公司业务产生影响。 * **资金风险**：商业业务对资金需求量较大，融资利率上行，下游医院回款意愿差，可能加大公司流动性风险。 * **研发风险**：药物研发存在不确定性，一致性评价进度可能不达预期。 # 总结 本报告分析了中国医药收购长城制药和新兴医药部分股权的事件，认为此举有助于公司完善业务、增加优质资产，并维持对公司“推荐”评级。同时，报告也提示了医药行业政策变动、资金需求以及药物研发等方面存在的风险。

中心思想 战略转型与业绩回暖 景峰医药在经历2017年业绩调整后，通过积极的营销改革和战略转型，于2018年一季度展现出收入回暖的积极迹象。公司正顺应医药行业“仿制+创新”的大趋势，致力于构建涵盖原料药、仿制药、高端制剂及生物创新药的完善产业链平台，以应对市场变化并抓住发展机遇。 仿制与创新双轮驱动 公司在仿制药领域通过子公司锦瑞制药和海外Sungen Pharma加速布局，积极推进一致性评价和ANDA申报，旨在提升市场份额并拓展国际市场。同时，景峰医药在生物创新药领域储备了多个具有巨大市场潜力的重磅产品，如抗EGFR单抗JZB28和哮喘新药JZB34，这些前瞻性研发投入将为公司中长期可持续发展提供核心驱动力。 主要内容 完善的医药产业平台布局 公司概况与业务构成： 景峰医药是一家控股型公司，通过一系列战略收购，构建了涵盖原料药生产销售、仿制药生产销售、高端制剂研发及海外仿制药产业化平台的完整产业链。公司主要收入来源包括参芎葡萄糖注射液（贵州景峰，占总收入的40%）、榄香烯产品（大连德泽药业，占21%）、心脑宁胶囊（贵州景诚，占11%）和玻璃酸钠注射液（上海景峰，占10%）。 财务表现与战略调整： 2017年，公司销售收入同比下降2.15%，主要受参芎葡萄糖注射液和玻璃酸钠注射液招标降价及策略性弃标影响。此外，云南联顿骨科医院和美国Sungen Pharma等子公司合计亏损约7500万元，对整体利润造成一定拖累。然而，公司及时进行了营销改革并整合销售团队，使得2018年一季度在销售价格持续承压的背景下，仍实现了8.4%的收入增长，显示出业绩回暖的积极迹象。预计随着营销改革的深入执行，公司全年收入将继续维持较好增速，利润也有望重回增长轨道。 核心产品线分析：挑战与增长点 注射剂业务：佰塞通与玻璃酸钠承压，榄香烯强劲增长 参芎葡萄糖注射液（佰塞通）： 该产品用于闭塞性脑血管疾病及其他缺血性血管疾病。2017年，公司佰塞通销售收入约为10.2亿元，市场份额高达83%。过去8年里，佰塞通已在26个省份中标销售，但受医保控费和招标降价影响，价格有所下降。2016-2017年有17个省份完成招标，大部分省份已执行新标，预计2018年价格影响将逐渐减弱，该产品销售有望持平，2019年后逐渐回升。贵州景峰注射剂有限公司2017年收入10.21亿元，净利润2.26亿元。 玻璃酸钠注射液： 该产品主要用于骨科（佰备）和眼科（佰弈），市场规模约为8亿元。在样本医院，公司玻璃酸钠注射液的市占率为19%，位列第三。近两年受招标降价影响，收入和利润有所下降。预计2018年价格下降影响将缓和，销售持平。上海景峰制药2017年收入2.62亿元，净利润0.61亿元。公司长效骨关节炎产品JZC11（1类新药）已开展一期临床，未来有望替代常规玻璃酸钠注射液，获得更多市场份额。 抗癌药物榄香烯： 榄香烯注射液是一种具有明确抗癌作用的萜类化药。随着肿瘤患者人数增加和持续推广，榄香烯市场增长良好。2017年，榄香烯在样本医院的收入和数量增速分别达到18%和22%。公司子公司大连金港榄香烯产品市场份额高达77%，远超竞争对手。大连德泽（大连金港的母公司）2017年收入增长40%，净利润增长29%，预计未来业绩将维持较高增长。 口服中成药：心脑宁胶囊等品种发力 心脑宁胶囊等中成药： 子公司贵州景诚制药主要生产心脑宁胶囊、乐脉丸、金鸡丸、儿童回春颗粒等经典中成药。自2017年底公司调整营销策略，加大对小品种和口服品种的开发覆盖后，成效显著。2018年一季度贵州景诚收入增速超过100%，预计全年将维持较高增速。贵州景诚制药2017年收入2.85亿元，净利润0.44亿元。 市场潜力： 心脑宁胶囊目前市场规模约2亿元。鉴于我国心血管疾病患者高达2.9亿人，心脑血管中成药市场空间巨大（如脑心通市场规模超30亿，参松养心胶囊超10亿），心脑宁胶囊具有较大的上升潜力。 仿制药国际化与高端制剂研发 国内仿制药平台加速发展 锦瑞制药： 海南锦瑞制药是公司的化药仿制药平台。自2016年以来，锦瑞制药已获得19个片剂的临床试验批件，并有4个注射剂正在进行一致性评价（其中3个为抗肿瘤大品种，1个为全身抗感染药物）。这些前期工作有望推动公司未来的业务高速增长，并在一致性评价的契机下抢占更多市场份额。 海外仿制药业务稳步推进 Sungen Pharma： 公司的海外战略依托于持股51%的美国Sungen Pharma公司。该公司成立于2016年，由知名华人科学家刘洪斌和黄河作为合伙人，团队成员合计持股49%，激励动力充足。Sungen Pharma计划2018年完成6-8个ANDA申报以及4-6个产品的工艺及配方研究，目前推进顺利。预计随着ANDA产品的上市销售，Sungen将在2019-2020年实现收益，有助于提升公司整体研发水平和国际竞争力。 原料药业务奠定基础 海门慧聚： 海门慧聚是公司的原料药及中间体研发销售平台，产品达到国际标准，不少品种已销往欧美日发达市场。慧聚药业2017年收入增长21%，利润增长42%。目前在售约20-30个品种，同时有十几个CDMO的创新

中心思想 核心竞争力与增长潜力 广誉远作为拥有数百年历史传承的品牌中药企业，凭借其独特的产品配方、精细的用料和严格的古法炮制技术，在行业中建立了显著的差异化竞争优势。公司核心产品如龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，不仅拥有国家级秘密技术和非物质文化遗产认证，更在适用人群拓展后展现出百亿级的巨大市场空间。通过持续的渠道扩张、产能提升以及精准的市场定位，广誉远正步入一个稳定而快速的增长阶段。 低估值下的投资机遇 在消费升级和中药品牌化的大背景下，广誉远积极推动终端布局，预计药店及医院终端覆盖数量将实现年均50%以上的增长，并有望在2020年前后实现行业全覆盖。公司管理层和员工持股计划的实施，以及控股股东的增持行为，均体现了对公司未来前景的强烈信心。尽管公司目前市值相对较低，但其2018-2020年净利润复合增速预计高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于品牌中药行业平均水平，显示出显著的估值优势和投资吸引力。 主要内容 公司深厚底蕴与市场布局 广誉远拥有约500年无断代传承的历史，其核心资产山西广誉远国药持有龟龄集、定坤丹处方及制作工艺的国家级秘密技术，以及龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸制作技艺的国家非物质文化遗产，这些构成了公司强大的产品竞争力。公司在2015年以来资本运作频繁，通过解决高管持股、员工激励及少数股权等问题，并设定了2018年子公司山西广誉远国药不低于4.3亿元的对赌业绩，为公司发展注入了动力。 在技术层面，广誉远严格把控药材质量，坚持采用道地药材，并自建人参、鹿茸等九大养植基地，甚至储备犀牛养殖基地，以确保原材料的供给和品质。其古法炮制工艺，如龟龄集鹿茸醋膏晾晒三年、定坤丹煅干姜炭工艺等，均由经验丰富的老药工把关，并有9位传承人通过师徒模式确保技艺的延续和产能的扩大。这种对质量的极致追求，使得公司产品在消费者心中树立了良好的品牌形象和疗效认可。 公司产品线丰富，涵盖传统中药、精品中药和养生酒三大系列，拥有104个药品注册批件和1个保健食品批件，其中63个为OTC品种，78个列入国家医保目录。核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸形成了明确的价格和质量梯队，能满足不同消费能力人群的需求。2017年，传统中药收入达9.5亿元，同比增长66%，而精品中药收入1.4亿元，同比下滑22%，主要受产能和原材料限制。预计2018年新产能建设完成后，将提升4倍以上，为定坤丹口服液、龟龄集酒等新产品上市和业绩增长提供支撑。 销售方面，广誉远2017年营业收入约12亿元，同比增长25%，其中医药工业收入约11亿元，同比增长44%，主要得益于销售渠道的快速扩张。公司管理及覆盖的药店终端超过10万家，医院终端4000家，均实现50%以上的增长。目前，药店终端仍有约80%的空白市场，医院终端有约60%的空白市场，预计2020年将实现行业全覆盖。公司销售人员预计从2017年的1000人增至2018年的1500人，后期龟龄集酒销售人员或超3000人。尽管2017年单人销售额106万元低于品牌中药行业平均水平，但随着品牌力提升、产品群丰富和销售队伍能力增强，预计后期将逐渐增加。2018年Q1应收账款达8.7亿元，同比增长近70%，主要受医药行业回款周期长和代销模式影响，但随着终端动销好转和品牌力加强，预计将逐渐改善。 多维度驱动业绩高速增长 从行业角度看，消费升级和终端拓展是广誉远增长的重要外部驱动力。2017年城镇居民人均可支配收入约3.6万元，同比增长8.3%，居民消费结构向医疗保健等高端服务转变，对产品质量和品牌的需求日益增长。“50+”消费人群和高净值人群数量的快速增加，对养生保健的需求强劲，且高收入人群对健康话题的关注度高。广誉远的高端产品定位恰好契合了这部分人群的需求，预计其现有产品在高端市场的消费空间可达百亿级。随着保婴散、小儿咳喘灵等产品上市，公司产品覆盖人群将持续向低年龄组扩展，进一步打开新的增长空间。 中药品牌化是OTC行业的趋势，中成药独家品种多，仿制难度大，易形成品牌差异化。广誉远在不孕不育领域已形成品牌力，未来将拓展至保健养生领域。品牌知名度的提升将带来提价能力和周边产品销售的协同效应。公司2017年广告费用投入约2亿元，同比增长近20%，通过央视、卫视、楼宇广告及电视节目植入等方式提升品牌曝光度，预计2018年将加大楼宇、移动终端等精准广告投入，持续带动产品销量增长。 渠道方面，自我诊疗范围扩大使得医药消费重心从医院向零售转移，带动零售市场中成药销售。2017年零售终端中药OTC销售规模或超1000亿元，预计增速维持10%左右。连锁药店出于盈利目的，对中成药推广力度加强。此外，中医诊所（国医馆）数量增加，国家政策明确支持，满足患者个性化治疗需求。广誉远积极布局终端渠道，2017年终端数量增速超50%，预计2020年前后完成行业终端全覆盖。公司还自建100多家专卖店和10余家国医馆，其中部分国医馆已开始盈利，将促进精品中药销售和品牌建设。 在产品梯队方面，广誉远的核心产品具有强大的爆发潜力。龟龄集作为独家产品，拥有500余年历史，用材珍贵、炮制繁琐、升炼独特。其功能为强身补脑、固肾补气，适用于肾亏阳弱、亚健康人群及中老年人保健养生。通过扭转前期固化的壮阳定位，拓展至亚健康人群和中老年人保健，市场空间预计可达百亿级。公司通过“好孕中国”公益计划，已覆盖全国126个地级市、90家连锁、3000余家药店，惠及备孕人群600余万人，预计龟龄集系列药品2018-2020年收入复合增速超25%，2020年收入或超8亿元。此外，龟龄集系列酒在养生酒市场（预计规模达千亿）中具有后发优势，预计2020年收入或超1.5亿元。 定坤丹作为妇科核心产品，拥有300年历史，组方丰富，包含八大名方，是市场上综合调理最全的妇科用药。山西广誉远定坤丹市场份额占比90%以上。其适用人群广泛，包括痛经、月经不调、备孕及不孕不育、产后调养、更年期人群，市场空间预计可达500亿至千亿级别。通过终端覆盖和适应症人群拓展，预计定坤丹系列2018年增速超70%，2018-2020年复合增速约48%。 安宫牛黄丸作为中医药经典名方，具有清热解毒、开窍宁心之效，临床使用广泛。广誉远与同仁堂同为国家非遗技艺，并具备天然麝香使用资格，用料高端，产品定价高，成功抢占高端精品中药市场。2017年销售收入约1.7亿元，同比增长150%，预计2018年增速超100%，2018-2020年复合增速超70%。 牛黄清心丸作为局方产品，功能为清心化痰、镇惊祛风，适用于中风后遗症、亚健康、高血压等多种适应症。目前主要用于养生保健，未来拓展至高血压患者及亚健康人群后，增长空间巨大。2017年收入约0.5亿元，同比增长29%，预计2018-2020年复合增速约52%。 根据盈利预测，公司2018-2020年主营业务收入复合增速预计将保持高速增长，其中传统中药业务复合增速约44%，精品中药业务复合增速约49%，养生酒业务复合增速更高。销售费用率和管理费用率预计将随收入规模扩大而下降。预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元。 在估值分析中，绝对估值显示公司每股内在价值约2.42元。相对估值方面，广誉远当前市值205亿元，远低于可比公司，市值天花板高。2018年PE为46倍，与品牌中药行业平均水平相当。但考虑到公司处于发展初期，其2018-2020年净利润复合增速高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于可比公司，为行业最低水平。综合考虑，给予公司55倍目标估值，对应市值约247亿元，目标股价70元/股，维持“买入”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括产能建设不达预期、终端拓展不及预期、产品销售不达预期、产品质量及品牌风险、原材料供应及价格波动风险等。 总结 广誉远作为一家拥有深厚历史底蕴和独特产品优势的品牌中药企业，正处于快速发展期。其核心竞争力在于国家级秘密技术和非物质文化遗产认证的产品，以及对道地药材和古法炮制技术的严格坚守。在消费升级、中药品牌化和终端渠道多元化拓展的行业背景下，公司通过加大渠道布局、提升产能、精准市场推广，有效扩大了核心产品的适用人群和市场覆盖。 尽管公司在销售初期面临应收账款较大等挑战，但随着品牌力的持续提升和终端动销的改善，预计经营质量将逐步优化。公司强大的产品梯队，特别是龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，在拓展新适应症人群和空白市场后，展现出巨大的增长潜力。 财务预测显示，广誉远未来几年将实现净利润的稳定高速增长，其当前PEG估值远低于同行业可比公司，具备显著的投资价值。综合来看，广誉远凭借其独特的竞争优势、清晰的增长战略和有利的行业趋势，有望实现业绩的持续爆发式增长。基于此，报告维持对广誉远的“买入”评级，并设定目标价为70元/股。

中心思想 股权激励驱动业绩增长与人才凝聚 公司通过股权激励计划，有效绑定核心管理层与技术骨干利益，设定明确的业绩解锁目标，旨在激发团队活力，确保未来三年净利润实现高速增长，为公司长期发展奠定坚实基础。 多元化产品与产能扩张奠定未来发展基石 面对明胶市场需求增长，公司积极扩建明胶产能，并战略性布局胶原蛋白业务，使其成为新的业绩增长点。同时，公司向“医疗、健康、美容”领域转型，通过新产品研发与市场投放，构建多元化产品矩阵，拓展高附加值市场。 主要内容 股权激励计划：凝聚核心力量，设定清晰业绩目标 激励对象与授予条件： 公司公布股权激励计划草案，拟向33名董事、高级管理人员、核心技术人员及核心业务人员授予312万股限制性股票，约占公司股本的0.68%。授予价格为2.71元/股。 业绩解锁目标： 此次股权激励分三个解锁期，对应的解锁业绩为：2018年、2019年和2020年净利润分别不低于3500万元、5500万元和7500万元。此举旨在激励和留住公司重要业务技术人员，为公司长久持续发展奠定坚实基础。 产能扩张与产品结构优化：满足市场需求，培育新增长点 明胶产能显著提升： 针对明胶市场需求稳定增长且高端需求旺盛的现状，公司前次募投项目3500吨明胶生产线已于2017年底正式投产。公司于2017年9月启动非公开发行股票项目，用于将明胶年产能从3500吨扩建至7000吨。 胶原蛋白业务战略布局： 本次募投项目还包括“年产2000吨胶原蛋白项目”。待本次募投项目正式达产后，公司将形成13,500吨/年明胶和3,000吨/年胶原蛋白的生产能力。报告指出，虽然明胶是公司主打产品，但随着胶原蛋白生产能力的提高，未来胶原蛋白类产品将成为公司的重要增长点。 战略转型与新产品布局：聚焦医疗健康美容，拓展高附加值市场 战略方向明确： 公司确定了从生产企业向“医疗、健康、美容”领域资本运营转型的战略，并储备了多款新产品将陆续投放市场。 医用新产品研发与落地： 代血浆明胶： 公司已确定代血浆明胶的生产实验方案，并正在为生产应用实验提供工艺方案和技术参数。该产品在低血容量补充、血液稀释、体外循环及预防麻醉后低血压等领域具有广阔市场前景。 静电纺丝产品： 公司参股并与中科院合作的静电纺丝项目将在杭州落地。静电纺丝可作为止血材料应用于各种外科手术，对减少出血、缩短手术时间及患者术后恢复具有重要影响。 保健与美容产品线拓展： 公司的保健产品“骨肽”（可增加骨密度）正在申请保健品批文，胶原蛋白类的美容产品也将逐渐面市，进一步丰富公司产品矩阵。 盈利预测与风险提示：业绩展望积极，关注潜在风险 基于股权激励目标的盈利预测： 报告按照公司股权激励业绩指引进行盈利预测，预计2018年、2019年和2020年公司营业收入将分别达到4.34亿元、5.47亿元和7.11亿元。净利润预计分别为3520万元、5640万元和7831万元，同比增长57.4%、60.22%和38.83%。 主要财务指标： 摊薄每股收益预计在2018-2020年分别为0.076元、0.122元和0.17元。 潜在风险因素： 报告提示了新产品投放不及预期、成本发生重大变化以及管理出现重大瑕疵等潜在风险，建议投资者予以关注。 总结 本报告对东宝生物进行了首次覆盖分析，指出公司通过股权激励计划有效凝聚了核心团队，并设定了明确的业绩增长目标，预计未来三年净利润将实现高速增长。在市场层面，公司积极响应明胶市场需求，通过募投项目大幅提升明胶产能，并战略性布局胶原蛋白业务，将其培育成新的业绩增长点。此外，东宝生物明确了向“医疗、健康、美容”领域转型的战略方向，通过代血浆明胶、静电纺丝等医用新产品以及骨肽、胶原蛋白美容产品等多元化布局，拓展高附加值市场。报告基于股权激励业绩指引，对公司未来营收和净利润给出了积极预测，同时也审慎提示了新产品投放、成本变动和管理等方面的潜在风险。综合来看，东宝生物正通过多维度战略举措，构建新的增长引擎，具备一定的投资关注价值。

中心思想 营销改革驱动业绩反转，核心产品再现增长活力 本报告的核心观点在于，亚宝药业（600351）在2016年积极应对医药行业政策变化，通过深化营销改革，成功实现了业绩的强劲反弹和核心产品的恢复性高增长。公司通过渠道下沉、精细化管理和终端覆盖强化，有效提升了市场竞争力。同时，公司坚持“研发创新+扩张并购”的双轮驱动战略，持续加大研发投入，并积极通过外延式并购丰富产品管线，为未来的持续增长奠定了坚实基础。当前公司估值处于历史低位，且大股东及高管团队的增持行为进一步彰显了对公司未来发展的信心，具备较高的投资价值。 内生外延并举，构建长期增长引擎 亚宝药业的增长逻辑清晰，一方面通过内部营销体系的优化和核心产品的深耕细作，实现了业绩的内生性增长；另一方面，通过持续的研发投入和战略性并购，不断丰富产品梯队，尤其是在儿童药和创新药领域取得显著进展，为公司构建了长期的增长引擎。丁桂儿脐贴和消肿止痛贴等高毛利软膏剂的强劲表现，以及一致性评价和创新药项目的稳步推进，共同构成了公司未来业绩持续增长的核心驱动力。 主要内容 营销体系重塑与核心产品市场表现 营销改革成效显著，渠道与终端实现可视化管理 亚宝药业在2016年顺应国家医药行业“94号文”、“两票制”和“营改增”等政策，积极推动营销改革。在经销体系方面，公司淘汰并精选优质经销商，将多级经销体系改革为50余家一级和700余家二级的扁平化布局，并建立了PRM/MRM系统及开票员系统平台，实现了渠道与终端的“可视/可控/有序”，近700家经销商数据直连，覆盖近20万家终端药店。在零售终端，公司深化与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店的合作，有效覆盖700多家连锁药店及二十多万家终端。在第三终端市场，公司持续加大“春播医生”培训，建立了成熟的基层市场培训体系。 这些改革措施在2017年取得了显著成效。OTC终端实现营业收入9.33亿元，同比增长60%，毛利增长2.90亿元。主要产品销量实现超高速增长：丁桂儿脐贴销售量同比增长84.39%，珍菊降压片同比增长90.8%，复方利血平片同比增长132.7%。公司整体营收在2017年达到25.59亿元，同比增长41.66%；归母净利润2.00亿元，同比增长788.94%，业绩实现大幅反转。软膏剂和片剂是公司营收的主要来源，2017年占比分别为33.82%和20.24%。公司整体毛利率保持在60%左右，其中软膏剂毛利率高达75-85%。销售费用率因市场推广和销售咨询服务增加而有所上升，反映了公司在终端市场投入的加大。 高毛利软膏剂重回增长轨道，丁桂儿脐贴有望突破十亿 公司高毛利软膏剂业务在2017年恢复性高增长，收入规模达到8.65亿元，同比增长60.2%，毛利恢复至7.25亿元，同比增长78.13%。其中，核心产品丁桂儿脐贴作为公司独家儿童腹泻治疗品种，凭借其脐部给药的依从性优势，市场反应良好。尽管2016年受营销改革影响销售额有所下降，但2017年已恢复至4.65亿元，同比增长104.44%。目前，丁桂儿脐贴在儿童腹泻贴剂领域的市占率已达50%左右，预计2018年全年营收有望达到6亿元，未来3年内有潜力成长为10亿元大品种。另一核心产品消肿止痛贴受益于“春播行动”的医学培训，4年复合增速达91%，2017年收入已达4亿元，未来3年有望持续25%以上增速。 研发创新与外延并购双轮驱动 持续加大研发投入，创新药与一致性评价齐头并进 亚宝药业持续加大研发投入，2017年研发支出达1.81亿元，占营收的7.1%，相当于净利润规模的90%。公司在北京和苏州设立两大研发平台，分别侧重现有产品二次开发、仿制药一致性评价和创新药研发。在创新药方面，公司拥有8个联合开发项目，包括与礼来合作的3个糖尿病项目（如盐酸亚格拉汀、SY-008、SY-009）和与加拿大合作的脓毒血症A5项目（SY-005，全球1类生物新药）及急性脑卒中创新药（SY-007）。在仿制药一致性评价方面，公司有10个品种正在推进，其中苯磺酸氨氯地平片和马来酸依那普利片已申报，预计2018年获批；恩替卡韦片、甲钴胺片和枸橼酸莫沙必利片预计2018年完成BE试验。 外延并购丰富产品管线，强化儿童药与原料药布局 公司积极通过外延并购丰富战略品种。2015年收购贵州喜儿康药业75%股权，获得独家专利儿科品种薏芽健脾凝胶，该产品作为潜力品种，2017年销售额已达3000多万元，未来有望达到5亿元规模。2016年收购清松制药75%股权，获得优质原料药恩替卡韦。清松制药作为恩替卡韦原料药的优质供应商，其产品在抗乙肝药物市场中占据约52%的份额，产能已由10公斤扩产至100公斤，有望受益于一致性评价政策和环保趋严带来的订单上量。 估值分析与投资建议 估值处于历史低位，高管增持彰显信心 截至2018年5月23日，亚宝药业的PE（ttm）为29.92倍，处于公司历史估值相对底部。与A股OTC同行企业相比，公司2018-2019年预测PE分别为23倍和18倍，PEG分别为0.55，均低于行业平均水平（2018-2019年行业平均PE为24倍和19倍，PEG为0.79和0.76），显示出较高的性价比。此外，公司大股东及高管团队近年来多次增持公司股份，累计增持约115万股，参考市值合计约858万元，彰显了对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资评级 根据对公司各项业务的盈利预测，预计亚宝药业2018-2020年对应EPS分别为0.36元、0.48元、0.64元，对应PE分别为21倍、16倍、12倍。考虑到公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，报告给予公司2018年30倍PE，对应目标价10.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 总结 亚宝药业通过成功的营销改革，实现了业绩的显著反转和核心产品（如丁桂儿脐贴、消肿止痛贴）的强劲增长。公司在儿童药和心血管领域拥有强势品牌，并通过“研发创新+扩张并购”战略不断丰富产品管线，尤其在创新药和仿制药一致性评价方面进展顺利，外延并购也有效健全了儿童药和原料药布局。当前公司估值处于历史低位，且管理层增持彰显信心，具备较高的投资价值。尽管存在一致性评价进度不及预期、营销改革不达预期、行业政策风险及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其清晰的增长战略和强劲的执行力，有望实现持续的业绩增长。