数百年历史沉淀，厚积薄发

中心思想 核心竞争力与增长潜力 广誉远作为拥有数百年历史传承的品牌中药企业，凭借其独特的产品配方、精细的用料和严格的古法炮制技术，在行业中建立了显著的差异化竞争优势。公司核心产品如龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，不仅拥有国家级秘密技术和非物质文化遗产认证，更在适用人群拓展后展现出百亿级的巨大市场空间。通过持续的渠道扩张、产能提升以及精准的市场定位，广誉远正步入一个稳定而快速的增长阶段。 低估值下的投资机遇 在消费升级和中药品牌化的大背景下，广誉远积极推动终端布局，预计药店及医院终端覆盖数量将实现年均50%以上的增长，并有望在2020年前后实现行业全覆盖。公司管理层和员工持股计划的实施，以及控股股东的增持行为，均体现了对公司未来前景的强烈信心。尽管公司目前市值相对较低，但其2018-2020年净利润复合增速预计高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于品牌中药行业平均水平，显示出显著的估值优势和投资吸引力。 主要内容 公司深厚底蕴与市场布局 广誉远拥有约500年无断代传承的历史，其核心资产山西广誉远国药持有龟龄集、定坤丹处方及制作工艺的国家级秘密技术，以及龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸制作技艺的国家非物质文化遗产，这些构成了公司强大的产品竞争力。公司在2015年以来资本运作频繁，通过解决高管持股、员工激励及少数股权等问题，并设定了2018年子公司山西广誉远国药不低于4.3亿元的对赌业绩，为公司发展注入了动力。 在技术层面，广誉远严格把控药材质量，坚持采用道地药材，并自建人参、鹿茸等九大养植基地，甚至储备犀牛养殖基地，以确保原材料的供给和品质。其古法炮制工艺，如龟龄集鹿茸醋膏晾晒三年、定坤丹煅干姜炭工艺等，均由经验丰富的老药工把关，并有9位传承人通过师徒模式确保技艺的延续和产能的扩大。这种对质量的极致追求，使得公司产品在消费者心中树立了良好的品牌形象和疗效认可。 公司产品线丰富，涵盖传统中药、精品中药和养生酒三大系列，拥有104个药品注册批件和1个保健食品批件，其中63个为OTC品种，78个列入国家医保目录。核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸形成了明确的价格和质量梯队，能满足不同消费能力人群的需求。2017年，传统中药收入达9.5亿元，同比增长66%，而精品中药收入1.4亿元，同比下滑22%，主要受产能和原材料限制。预计2018年新产能建设完成后，将提升4倍以上，为定坤丹口服液、龟龄集酒等新产品上市和业绩增长提供支撑。 销售方面，广誉远2017年营业收入约12亿元，同比增长25%，其中医药工业收入约11亿元，同比增长44%，主要得益于销售渠道的快速扩张。公司管理及覆盖的药店终端超过10万家，医院终端4000家，均实现50%以上的增长。目前，药店终端仍有约80%的空白市场，医院终端有约60%的空白市场，预计2020年将实现行业全覆盖。公司销售人员预计从2017年的1000人增至2018年的1500人，后期龟龄集酒销售人员或超3000人。尽管2017年单人销售额106万元低于品牌中药行业平均水平，但随着品牌力提升、产品群丰富和销售队伍能力增强，预计后期将逐渐增加。2018年Q1应收账款达8.7亿元，同比增长近70%，主要受医药行业回款周期长和代销模式影响，但随着终端动销好转和品牌力加强，预计将逐渐改善。 多维度驱动业绩高速增长 从行业角度看，消费升级和终端拓展是广誉远增长的重要外部驱动力。2017年城镇居民人均可支配收入约3.6万元，同比增长8.3%，居民消费结构向医疗保健等高端服务转变，对产品质量和品牌的需求日益增长。“50+”消费人群和高净值人群数量的快速增加，对养生保健的需求强劲，且高收入人群对健康话题的关注度高。广誉远的高端产品定位恰好契合了这部分人群的需求，预计其现有产品在高端市场的消费空间可达百亿级。随着保婴散、小儿咳喘灵等产品上市，公司产品覆盖人群将持续向低年龄组扩展，进一步打开新的增长空间。 中药品牌化是OTC行业的趋势，中成药独家品种多，仿制难度大，易形成品牌差异化。广誉远在不孕不育领域已形成品牌力，未来将拓展至保健养生领域。品牌知名度的提升将带来提价能力和周边产品销售的协同效应。公司2017年广告费用投入约2亿元，同比增长近20%，通过央视、卫视、楼宇广告及电视节目植入等方式提升品牌曝光度，预计2018年将加大楼宇、移动终端等精准广告投入，持续带动产品销量增长。 渠道方面，自我诊疗范围扩大使得医药消费重心从医院向零售转移，带动零售市场中成药销售。2017年零售终端中药OTC销售规模或超1000亿元，预计增速维持10%左右。连锁药店出于盈利目的，对中成药推广力度加强。此外，中医诊所（国医馆）数量增加，国家政策明确支持，满足患者个性化治疗需求。广誉远积极布局终端渠道，2017年终端数量增速超50%，预计2020年前后完成行业终端全覆盖。公司还自建100多家专卖店和10余家国医馆，其中部分国医馆已开始盈利，将促进精品中药销售和品牌建设。 在产品梯队方面，广誉远的核心产品具有强大的爆发潜力。龟龄集作为独家产品，拥有500余年历史，用材珍贵、炮制繁琐、升炼独特。其功能为强身补脑、固肾补气，适用于肾亏阳弱、亚健康人群及中老年人保健养生。通过扭转前期固化的壮阳定位，拓展至亚健康人群和中老年人保健，市场空间预计可达百亿级。公司通过“好孕中国”公益计划，已覆盖全国126个地级市、90家连锁、3000余家药店，惠及备孕人群600余万人，预计龟龄集系列药品2018-2020年收入复合增速超25%，2020年收入或超8亿元。此外，龟龄集系列酒在养生酒市场（预计规模达千亿）中具有后发优势，预计2020年收入或超1.5亿元。 定坤丹作为妇科核心产品，拥有300年历史，组方丰富，包含八大名方，是市场上综合调理最全的妇科用药。山西广誉远定坤丹市场份额占比90%以上。其适用人群广泛，包括痛经、月经不调、备孕及不孕不育、产后调养、更年期人群，市场空间预计可达500亿至千亿级别。通过终端覆盖和适应症人群拓展，预计定坤丹系列2018年增速超70%，2018-2020年复合增速约48%。 安宫牛黄丸作为中医药经典名方，具有清热解毒、开窍宁心之效，临床使用广泛。广誉远与同仁堂同为国家非遗技艺，并具备天然麝香使用资格，用料高端，产品定价高，成功抢占高端精品中药市场。2017年销售收入约1.7亿元，同比增长150%，预计2018年增速超100%，2018-2020年复合增速超70%。 牛黄清心丸作为局方产品，功能为清心化痰、镇惊祛风，适用于中风后遗症、亚健康、高血压等多种适应症。目前主要用于养生保健，未来拓展至高血压患者及亚健康人群后，增长空间巨大。2017年收入约0.5亿元，同比增长29%，预计2018-2020年复合增速约52%。 根据盈利预测，公司2018-2020年主营业务收入复合增速预计将保持高速增长，其中传统中药业务复合增速约44%，精品中药业务复合增速约49%，养生酒业务复合增速更高。销售费用率和管理费用率预计将随收入规模扩大而下降。预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元。 在估值分析中，绝对估值显示公司每股内在价值约2.42元。相对估值方面，广誉远当前市值205亿元，远低于可比公司，市值天花板高。2018年PE为46倍，与品牌中药行业平均水平相当。但考虑到公司处于发展初期，其2018-2020年净利润复合增速高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于可比公司，为行业最低水平。综合考虑，给予公司55倍目标估值，对应市值约247亿元，目标股价70元/股，维持“买入”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括产能建设不达预期、终端拓展不及预期、产品销售不达预期、产品质量及品牌风险、原材料供应及价格波动风险等。 总结 广誉远作为一家拥有深厚历史底蕴和独特产品优势的品牌中药企业，正处于快速发展期。其核心竞争力在于国家级秘密技术和非物质文化遗产认证的产品，以及对道地药材和古法炮制技术的严格坚守。在消费升级、中药品牌化和终端渠道多元化拓展的行业背景下，公司通过加大渠道布局、提升产能、精准市场推广，有效扩大了核心产品的适用人群和市场覆盖。 尽管公司在销售初期面临应收账款较大等挑战，但随着品牌力的持续提升和终端动销的改善，预计经营质量将逐步优化。公司强大的产品梯队，特别是龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，在拓展新适应症人群和空白市场后，展现出巨大的增长潜力。 财务预测显示，广誉远未来几年将实现净利润的稳定高速增长，其当前PEG估值远低于同行业可比公司，具备显著的投资价值。综合来看，广誉远凭借其独特的竞争优势、清晰的增长战略和有利的行业趋势，有望实现业绩的持续爆发式增长。基于此，报告维持对广誉远的“买入”评级，并设定目标价为70元/股。