东诚药业深度报告：锐意进取换新颜，枯木逢春满枝鲜

中心思想 核药转型驱动增长，龙头地位初显 东诚药业通过连续收购云克药业、安迪科等企业，成功从原料药生产商转型为国内核素药物领域龙头。核药业务已成为公司主要利润来源，其2017年营收及毛利润占比均显著提升。 核药市场潜力巨大，政策与临床需求双轮驱动 我国核药诊疗渗透率及人均支出远低于发达国家，PET/CT配置证审批权下放至省级将加速设备装机，推动氟18等诊断核药放量。类风湿关节炎治疗药物锝99及骨转移疼痛治疗在研新药铼188均具备明确临床价值和市场空间。 原料药业务稳中求变，成本优势与出口增长并行 肝素钠业务受益于价格触底反弹及通过FDA认证带来的出口量大幅增长，软骨素业务因收购泰国中泰生物获得显著成本优势，毛利率提升，为整体业绩提供稳定现金流。 主要内容 东诚药业布局核药产业已初具规模 核药行业生产企业少，集中度高 核药技术壁垒高，国内主要由中国同辐、东诚药业等少数企业主导，2016年东诚药业市场份额约16%，中国同辐约40%。 东诚药业通过并购成为龙头 自2015年起，公司连续收购云克药业、GMS、益泰医药、安迪科等，获得锝99、氟18、铼188等核心品种，核药网络化布局初成。 核药业务已经成为东诚药业主要利润来源 2017年核药业务营收及毛利润占比大幅提升，成为公司最主要盈利板块。 中国核药市场刚刚起步，发展潜力巨大 体内核药市场以诊断用核药为主 诊断用核药占比约80%，主要依托SPECT/PET设备，用于肿瘤、心血管等疾病诊断。 中国核药诊疗市场潜力巨大 2012-2016年市场规模年复合增长13%，但渗透率仅0.19%，远低于美国近7%；人均支出仅2.8元，远低于美国51.9元。 重点品种——锝99 收购云克药业获得独家产品云克注射液 锝99（云克注射液）为治疗类风湿关节炎的独家品种，按普药管理，销售和使用免于辐射安全审批。 类风湿性关节炎市场广阔 我国患者约470万人，2016年相关药物销售额143亿元，复合增长率22.4%。 云克注射液联合用药疗效显著 Meta分析显示，联合SAARDs治疗RA总有效率优于单用，且安全性相当。 云克注射液产能提升，持续放量 2015-2017年销售收入增长率约85%，2018年有望贡献营收至少6亿元，新车间2019年投产后将进一步提升产能。 重点品种——氟18 收购安迪科获得PET/CT显影剂18F-FDG 氟18为应用最广泛的PET/CT显影剂，用于肿瘤早期诊断。 PET/CT技术取长补短，市场潜力巨大 2015年全国PET/CT保有量仅246台，人均设备量远低于发达国家，当年仅约9.5%肿瘤患者接受检查。 显像设备配置证放开，推动核药市场扩容 2018年PET/CT由甲类调整为乙类管理，审批权下放至省级，装机量有望大幅提升。 安迪科氟18拓展迅速 安迪科氟18销售额2016年同比增长51.5%，预计未来三年增速60%左右。 安迪科核药房布局日趋完善 通过收购获得14个核药房，计划未来建成37家，实现短半衰期药物的及时配送。 重点品种——铼188 并购核药业务带来研发投入大幅提升 2016年研发投入增长80%，研发人员增至146人，远高于中国同辐。 在研产品铼[Re-188]进展最快 铼188处于Ⅱb期临床，用于治疗恶性肿瘤骨转移疼痛，临床安全性和有效性已证实。 治疗骨转移疼痛的临床需求尚未满足 现有治疗手段仅54%患者获得暂时缓解，核素治疗（如锶89）缓解率约75%；铼188有望成为同类替代品，且定位从镇痛提升为抗肿瘤治疗，市场空间广阔。 原料药业务——肝素钠量价齐升 肝素钠价格触底反弹 2016年以来出口单价小幅上升，量价齐升。 中国肝素原料药最主要供应国 我国占全球需求量的67.7%，主要得益于生猪屠宰量全球第一。 我国出口欧美的生产企业数量较少 仅海普瑞、健友股份、东诚药业三家通过FDA认证，东诚药业2017年出口量增长40%。 东诚药业取得美国FDA认证，出口大幅提升 2017年肝素钠营收4.21亿元，同比增长43%，预计净利增速5%-15%。 原料药业务——软骨素收购焕发新生机 硫酸软骨素应用广泛 用于药品和保健食品，我国产量占全球80%以上。 我国是软骨素的主要供应国家 国内企业200多家，东诚药业为最大供应商，市占率约20%。 中泰生物软骨素具有成本优势 泰国人工及鸡软骨采购成本显著低于国内，收购后公司软骨素毛利率提升至20%-30%，且FDA监管趋严或推动提价。 总结 东诚药业通过精准的并购战略，成功构建了覆盖诊断与治疗的核药产品矩阵，成为国内核药领域龙头企业。在中国核药市场渗透率极低的背景下，受益于配置证政策放开及临床需求持续增长，核心品种锝99、氟18及在研品种铼188均具备高成长性。同时，原料药业务在肝素钠量价齐升与软骨素成本优势的双重支撑下，提供稳定现金流。整体来看，公司核药业务增长强劲，原料药业务稳健，未来有望持续受益于核医学市场扩容。