利润增速略超预期 商业板块业绩增速有所回暖

中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 国药股份2018年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现超预期增长。在剔除特定会计调整影响后，归母净利润增速显著。同时，高毛利业态（如麻精特药、工业、器械）收入占比的扩大，推动了公司整体毛利率的小幅提升，反映出公司业务结构的持续优化和盈利能力的增强。 区域龙头地位巩固与未来市场拓展 公司通过2017年完成的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，实现了对北京地区二三级医院的全面覆盖，并广泛触达基层医疗机构。公司已逐步适应“两票制”等政策环境变化，凭借其强大的区域竞争优势和直销业务的积极拓展，有望进一步扩大在北京的市场份额。此外，作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司在麻精特药二级药品分销领域展现出广阔的增长潜力。 主要内容 公司动态事项 2018年半年度业绩预告 国药股份预计2018年半年度实现归属于母公司所有者的净利润同比增长10%至20%，即5,500万元至11,000万元。 若剔除2017年上半年因应收账款坏账准备计提比例调整所产生的5,610万元净利润增长（计入经常性损益），则2018年上半年归母净利润实际同比增长22.32%至33.37%。 从季度表现来看，公司预计2018年第二季度实现归母净利润3.54亿元至4.09亿元，同比增长10.49%至27.65%，略高于市场预期。 事项点评 利润增速略超预期，高毛利业态收入占比扩大 公司2018年上半年经营业务逐步适应了政策环境变化，总体销售规模保持稳健增长。 高毛利业态，包括麻精特药、工业产品和器械等，其收入增速高于低毛利业态，从而带动公司整体毛利率水平小幅上升。 扣非归母净利润同比增速靓丽，资产重组增厚公司业绩 公司预计2018年半年度实现扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长30%至50%，即14,000万元至22,000万元。 2017年上半年完成的资产重组中，标的公司2017年1-5月的净利润（14,777.53万元，含少数股东损益）被计入公司非经常性损益，导致2018年上半年扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。 根据业绩承诺，四家标的公司2018年预计实现扣非归母净利润合计8.25亿元，较2017年业绩完成情况增长近18%，有效增厚了公司业绩，并带动公司整体同比业绩增速上升。 通过此次资产重组，公司成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，进一步巩固了其在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖（包括111家三级医院和135家二级医院），并覆盖超过3000家基层医疗机构。 区域竞争优势明显，适应政策环境变化后有望扩大北京区域市场份额 北京市自2017年4月8日起实施《医药分开综合改革实施方案》，推行药品阳光采购和“两票制”。 公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 凭借整合标的公司后在北京区域医药流通的龙头地位，以及终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，公司积极拓展直销业务，有望提高在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 风险提示 两票制等行业政策变化带来的风险。 资产重组完成后整合进度不及预期的风险。 业绩承诺未能如期实现的风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级 分析师维持国药股份未来六个月的“谨慎增持”评级。 盈利预测与估值 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年7月6日收盘价23.46元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.00倍和12.09倍。 与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.97倍相比，国药股份的市盈率低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 投资理由 公司通过重组进一步巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借广泛的终端医院覆盖和强大的基层医疗机构配送能力，有望持续扩大市场份额。 作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司未来在麻精特药二级药品分销业务领域具有广阔的发展前景。 数据预测与估值 关键财务指标预测 (单位：百万元人民币) 营业收入: 2017A: 36,284.75 2018E: 39,221.64 (同比增长 8.09%) 2019E: 43,029.52 (同比增长 9.71%) 2020E: 47,225.93 (同比增长 9.75%) 归属于母公司的净利润: 2017A: 1,141.48 2018E: 1,284.80 (同比增长 12.56%) 2019E: 1,487.92 (同比增长 15.81%) 2020E: 1,679.68 (同比增长 12.89%) 每股收益（元）: 2017A: 1.49 2018E: 1.68 2019E: 1.94 2020E: 2.19 市盈率（PER, X）: 2017A: 15.76 2018E: 14.00 2019E: 12.09 2020E: 10.71 财务比率分析 (部分关键指标) 毛利率: 2017A为7.81%，预计2018E为7.93%，2019E为7.62%，2020E为7.63%。 净利润率: 2017A为3.15%，预计2018E为3.28%，2019E为3.46%，2020E为3.56%。 总资产回报率（ROA）: 2017A为6.64%，预计2018E为7.74%，2019E为6.42%，2020E为7.63%。 净资产收益率（ROE）: 2017A为13.95%，预计2018E为13.63%，2019E为13.83%，2020E为13.70%。 总结 国药股份在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均超预期，这主要得益于高毛利业务的扩张和2017年资产重组的积极效应。公司成功适应了北京市“两票制”等医药政策改革，凭借其在北京区域医药分销市场的绝对龙头地位、广泛的终端覆盖网络以及在麻精特药领域的独特优势，具备持续扩大市场份额和提升盈利能力的基础。尽管面临行业政策和整合风险，但公司目前的估值水平低于行业平均，且未来增长潜力显著，分析师维持“谨慎增持”评级。