昭衍新药(603127) 　　 事件： 2022 年 3 月 30 日， 昭衍新药发布 2021 年年报。 公司全年实现营业收入 15.17 亿元，同比增长 40.97%；实现归母净利润 5.58 亿元，同比增长76.96%；实现扣非归母净利润 5.30 亿元，同比增长 81.63%；公司全年经营现金流净额为 6.86 亿元，同比增加 60.06%。 　　点评： 　　业绩符合预期， 多因素提升净利率。 2021Q4 实现营业收入 6.60 亿元，同比+48.49%，归母净利润 3.09 亿元，同比+57.30%，扣非归母净利润 3.13 亿元，同比+61.81%， 全年及 Q4 业绩均高增长。 公司综合毛利率 48.73%，同比下降 2.65pp， 我们认为： 大动物涨价及新业务拓展影响全年毛利率表现。公司归母净利率 36.76%，同比上升7.48pp，期间费用率 19.83%，同比下降 5.70pp，报告期内公允价值变动、规模效应摊薄管理费用、港股融资带来利息收益等因素均提升公司净利率水平， 并且公司将持续受益于规模效应带来的盈利能力提升。 　　产能、订单提供长期高增长动能。 2021 年， 旺盛需求持续带来高额订单， 全年新签订单超 28 亿元（境内超 25.5 亿元， 同比增长超 65%；境外超 2.8 亿元， 同比增长约 75%）。 为匹配高增长订单， 公司持续投入建设产能， 2021 年投入苏州昭衍约 7500m2 饲养设施，并完成1800m2 的 P2 级实验室装修备案。 同时， 公司启动苏州昭衍 II 期扩建（ 约 20000m2,以饲养设施为主），预计 2022 年 H2 投入使用；无锡放药评价中心正在进行实验室装修；广州昭衍安评基地在 2021 年 10 月开工，正在建设中； 同年昭衍加州新装修约 6000m2 的试验设施。 　　海外拓展卓有成效，临床前+临床一体化值得期待。 2021 年，Biomere 早期发现业务与境内联创前评价业务形成良好联动，Biomere 新签订单约 2.8 亿元（ +75%）， 国内承接海外订单约 1.6 亿元（ +100%），均呈现高增长趋势，海外拓展顺利，内外联动明显。 在临床 CRO 业务上，公司稳扎稳打，不断获取客户信任， 实现临床前及临床业务联动，未来发展值得期待。 　　 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年公司营业收入为21.25/28.72/37.94 亿元，同比增长 40.1%/35.1%/32.1%；归母净利润分别为 7.23/9.36/12.18 亿元，同比增长 29.7%/29.4%/30.1%，对应2022-2024 年 PE 分别为 61/47/36 倍。 　　风险因素： 行业竞争加剧、核心技术人员流失、医药研发投入下降或外包率下降、新业务进度不及预期等风险

　　云南白药(000538) 　　事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。 　　还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。 　　“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。 　　加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。 　　定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。 　　盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。 　　风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。

　　事件 　　2022 年 3 月 30 日， 国家医保局办公室、国家卫生健康委办公厅联合发布《关于国家组织高值医用耗材（人工关节）集中带量采购和使用配套措施的意见》，结合人工关节采购、配送、使用及伴随服务特点，对集采平台挂网、医保基金预付、医保支付政策、医疗服务价格调整、医疗机构激励约束等方面提出了新的意见措施，以保证人工关节集采中选结果的平稳实施。 　　点评 　　人工关节集采中选结果逐步落地，工作实施平稳推进。 此前 2021 年 9 月国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布了国家组织人工关节集中带量采购中选结果，明确联盟各地区将于 2022 年 3-4 月起开始执行。预计未来人工关节类产品集采工作的开展将促使产品价格回归合理水平，减轻患者负担，降低企业交易成本，净化流通环境，引导医疗机构规范使用，更好地保证患者需求。此次文件对于医保支付等细节措施的出台，将能够进一步保障中选结果的平稳实施。 　　限制非中选品种挂网及医保支付价格， 引导整体市场价格调整。 此次文件明确非中选人工关节产品中包含中选产品部件的按中选价格挂网，其他部件可结合实际交易价格合理设定挂网价格高线，对超出价格高线的产品，挂网时予以一定限制，引导相关企业逐步将价格调整至合理水平。非中选人工关节属于医保基金支付范围的，在两年内渐进调整支付标准至不超过集采同一分组中选产品的最高中选价格。 同时半髋假体和单髁假体产品， 将参考全套髋关节和全套膝关节产品的中选价格，按照性能与价格相匹配的原则进行挂网。 预计此后未中标或未纳入带量采购的关节类产品价格同样将在政策推动下逐步调整至合理区间。 　　落实医保基金预付政策，保障生产厂商货款结清。 文件要求在医疗机构与中选企业签订采购协议后，医保基金按不低于年度协议采购金额的 30%预付给医疗机构。医疗机构要及时与企业结清货款，结清时间不超过使用耗材的次月底。 并且在落实医疗机构货款支付主体责任的前提下，鼓励医保基金与医药企业直接结算。 未来医保资金的结算与企业货款的结算效率有望进一步提升， 政策明确支持及保障中标产品的生产企业在结算过程中拥有良好的现金流 　　完善结余留用激励政策， 保留医疗服务价格动态调整空间。 此次医保局明确将落实对医疗机构的激励政策， 完善医保资金结余留用的规则，并且要将激励和考核传导到医务人员。激励政策的实施预计将提升医疗机构和医务人员推进政策实施的积极性，保障集采中选结果平稳推进。同时文件特别提出， 公立医疗机构采用“手术机器人”等智能化系统辅助手术操作的， 可按照智能化系统的实际功能，以“人工关节置换术”项目价格为基础上浮一定比例加收。 价格调整的机制为行业创新产品的使用保留了额外的市场空间，手术机器人等创新型产品的应用有望进一步加速。 　　投资建议 　　此次医保局关于人工关节带量采购的政策文件实施后， 国内大部分人工关节类产品将完成价格调整。产品终端价下降将直接压缩过去经销模式中虚高的利润空间，但生产厂商有望保持合理的利润空间，有利于规范耗材采购和使用行为，改善行业生态。建议关注骨科赛道中，产品管线齐全、研发实力较强且拥有一定品牌力的核心竞争力企业。 　　风险提示 　　医保控费政策变化风险； 产品续标失败风险；医疗结构落实采购量低于预期风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件： 公司发布 2021 年年报，全年实现营收 3.51 亿元（+88.18%）、归母净利润为 1.76 亿元（+105.16%）、扣非后归母净利润 1.57 亿元（+89.74%）。四季度实现营收 0.89 亿元（+46.98%）、归母净利润为0.33 亿元（+13.09%）、扣非后归母净利润 0.27 亿元（-7.86%）。公司拟每 10 股派发现金红利 8.79 元（含税）。整体业绩符合预期。 　　国内外收入均实现快速增长，核心大客户采购额迅速提升。拆分来看，国内收入 1.65 亿元（+79.44%）、国外收入 1.86 亿元（+96.73%），根据披露前五大客户推算公司重点国内客户如金赛、特宝和恒瑞等均实现采购额的快速增长，国外则受益于国外下游医疗器械端客户相关产品订单量持续稳定增加、下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加以及海外新客户开发。此外公司 21 年主要来自于特宝生物派格宾销售分成的技术使用费收入 4657.33 万元（+112.45%）。 　　研发费用、股权激励费用等影响表观增速，实际内生盈利能力持续提升。公司全年毛利率为 85.21% （-0.76pct），若剔除股份支付的影响国内业务毛利率为 79.77% （+1.72pct）、国外业务毛利率为 89.50%（基本持平）。费用端，全年销售/管理/研发/财富费用率分别为3.68%/12.66%/15.37%/-0.08%，同比变化 1.12/-0.49/1.28/-0.26 个pct，除各项业务受股权激励费用影响外，研发费用还由于自研 PEG伊立替康进入 II 期，全年同比+105.22%。整体全年扣非后归母净利率为 44.75%，同比基本持平。 　　在手订单表现良好，在研项目持续推进。公司 21 年销量为1311.17Kg（+96.02%），据此计算平均单价相对稳定。此外公司披露报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 1.75 亿元，预计可保证公司 22Q1-Q2 的收入基础。在研项目中 PEG-伊立替康项目顺利进入临床 II 期，病例入组工作按计划进行，第二个临床适应症已提交 IND；JK-1119I 项目已完成中试车间建设，预计 2022 年下半年进入临床；JK-2122H 项目已生产出合格的注册样品并完成注册检验，预计 2022 年进入临床；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。 　　PEG 应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。 　　21 年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外 PEG 应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对 PEG 新技术、新应用的理解和技术储备，基于对 PEG 技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的 PEG 技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 22-24 年归母净利润为 2.57/3.56/5.00 亿元，对应当前 PE 为 47/34/24 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　昊海生科(688366) 　　事件：公司发布 2021 年年度报告，实现营业收入 17.67 亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润 3.52 亿元，同比增长 53.10%；实现扣非归母净利润 3.28 亿元，同比增长 58.88%。收入端基本符合我们预期，利润端低于我们预期。 　　眼科、医美贡献增量，骨科、外科恢复稳健增长。收入端来看，2022 年，公司国产人工晶体、眼科粘弹剂、骨科产品等恢复较快增长，OK 镜、海魅玻尿酸、医美设备仪器等贡献营收增量。分业务：1）眼科板块，实现收入 6.74 亿元，收入占比 38.34%，同比增长 19.24%。其中，人工晶体收入持平，主要由于代理的进口品牌因上游供应商受到海外疫情及工厂遭受自然灾害等影响，从 2021 年下半年出现供应短缺；眼科粘弹剂、视光材料、其他眼科产品恢复较快增长；包括 OK 镜、依镜在内的视光终端产品实现收入 5519 万元，同比增长 889%，带来明显增量贡献。2）医疗美容与创面护理板块，实现营业收入 4.63 亿元，收入占比 26.34%，同比增长 91.49%。其中，玻尿酸产品线实现销售收入 2.41 亿元，同比增长 64.59%，主要由于从疫情中恢复以及第三代玻尿酸“海魅”销量持续放大所致；此外，欧华美科（持股 63.64%）自 2021 年 9 月 17 日并表，其产品射频及激光设备贡献增量收入 9488 万元。3）骨科板块，实现收入 4.02 亿元，收入占比 22.86%，同比增长 21.23%。该产品占据行业超过 40%的市场份额，主要从疫情后恢复至高于行业增速的稳健增长。4）防粘连及止血产品，实现收入 1.93 亿元，收入占比 10.97%，同比增长 11.94%，整体收入恢复至疫情前水平，有望实现稳健增长。 　　毛利率由于人工晶体集采降价与医美收入结构调整稳中微降， 净利率受到研发费用增长及一次性摊销费用等影响。 2021 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 72.10%、19.65%，分别同比变动-2.83pct、+2.66pct。公司毛利率有所下降主要由于：1）人工晶状体部分型号在带量采购区域价格下降；2）完成收购欧华美科及其子公司股权，其医美设备及仪器类产品毛利率相比公司原有业务较低、存货会计处理拉低整体毛利率约1.26pct；3）“海薇”玻尿酸价格有所下调以维持产品定位。未来随着高端晶体和高端医美产品占比提升、毛利率水平有望提升。 2021 年公司研发费用同比增长 33%，收并购项目产生的一次性摊销费用对净利率有一定影响，随着研发费用相对稳定，公司盈利端有望继续改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响，我们将 2022-2023 年公司归母净利润由 5.62/6.58 亿元调整为 5.31/6.18 亿元，预计 2024 年为 7.10 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 32/28/24X。随着人工晶体价格稳定及规模扩大、OK 镜产品系列陆续上市、“海魅”玻尿酸放量增长，公司业绩有望加快增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或不及预期；疫情反复；政策的不确定性