核心观点 　　本周市场走势：过去一周（2个交易日），沪深300指数跌幅为-2.49%，化工指数涨幅为1.10%。化工行业涨幅靠前的子板块有：粘胶（10.87%），磷肥（9.22%），纯碱（7.82%）。 　　本周价格走势：过去一周涨幅靠前的产品：三聚氰胺（90.48%），国际纯苯（12.30%），辛醇（11.03%），R125（10.00%），硝酸铵（颗粒）（8.33%），涤纶长丝FDY（6.56%）。过去一周跌幅靠前的产品：液氯（-28.00%），腈纶毛条（-12.14%），三氯甲烷（-8.81%），鞋底原液（-7.46%），甲基环硅氧烷（DMC)（-5.36%）。 　　行业动态：本周，市场乐观情绪博弈疫情忧虑，原油价格震荡小涨。周内前期，对疫苗缓解疫情以及市场乐观看待中国和美国等国家需求前景，冲抵了印度新冠疫情肆虐以及OPEC+供应增多的影响，原油价格震荡上涨。周内后期，欧洲需求增长乐观,美国及欧洲部分地区封锁措施放宽,提升夏季燃料需求前景并抵消印度及日本新冠肺炎病例增加的忧虑，以及美国上周原油库存大跌支撑油价，不过印度及其它地区新冠肺炎病例增加限制了油价涨幅，国际油价先涨后跌。本周末，WTI原油价格为64.90美元/桶，较上五上涨2.08%，较年初价格上涨34.04%；布伦特原油价格为68.28美元/桶，较上周五上涨1.53%，较年初上涨32.02%。本周国内制冷剂R125市场延续高位，强势运行，外贸需求延续利好,国内空调厂对R410a需求也有利好，整体国内R125开工高位，市场货源仍不宽裕；成本面四氯乙烯国内价格再创新高，企业散水现货价格连续上涨，且有继续冲高之势，整体成本面延续利好。截至目前，华东市场主流成交价格在27000-28000元/吨。 　　投资建议：受益于顺周期景气度提升，化工板块一季报整体表现亮眼。当前时点我们建议从顺周期景气持续角度寻找Q2品种，同时关注穿越周期品种。重点推荐山东赫达、鲁西化工、万华化学、华鲁恒升、赛轮轮胎、齐翔腾达、新和成、金发科技等。山东赫达：公司是典型时间换空间阿尔法品种，作为国内纤维素醚和植物胶囊龙头企业，自17年起连续四年业绩保持高速增长，四年净利润复合增速达到75.93%。随着新产能持续投产，公司市占率持续提升，成长属性确定，一季度业绩持续翻倍增长。鲁西化工：公司是典型顺周期高贝塔品种，受益主要产品价格轮番上涨，公司业绩持续大幅改善，今年Q1以来丁辛醇、己内酰胺、有机硅等产品价格持续上涨，一季报大超市场预期，Q2景气持续可期。万华化学：顺周期下主要产品量价齐升，助力公司业绩大涨，Q1利润达到66亿创历史新高。当前时点MDI景气持续复苏，随着技改扩建后进一步夯实全球龙头，业绩有望持续大幅改善，此外公司通过发展上游石化乙烯板块和下游精细化学品，已经形成以MDI为核心的完整聚氨酯产业链，有望成为比肩巴斯夫的世界一流综合性化工平台。华鲁恒升：顺周期下公司主要产品价格大幅提升，带动公司Q1业绩创历史新高。当前时点公司主要产品景气持续高位，荆州项目有望复制公司优质煤化工基因。赛轮轮胎：公司继越南三期项目后，进一步投资柬埔寨项目，持续海外布局战略，同时下游汽车销量复苏，海外贸易关系改善，公司有望受益量价齐升，向世界轮胎第一梯队稳步迈进。齐翔腾达：公司乘顺周期东风，抢抓机遇新项目落地。20万吨丁腈胶乳和20万吨MMA产品分别于去年Q4和今年Q1投产，此外公司在建己二腈-PA66一体化项目有望打破国外垄断，率先实现己二腈国产化。新和成：公司也是典型时间换空间优质标的，多元化布局下兼具周期及成长属性。10万吨蛋氨酸去年Q4投产，东北生物发酵项目一期也顺利投产，同时VA/VE价格中枢有望提振，全年业绩增长确定。金发科技：今年1月开始，最严限塑令开始落地实施，可降解塑料产品需求爆发。公司是国内改性塑料龙头，积极布局可降解塑料黄金赛道，随着国内需求爆发以及公司新建产能投产，业绩有望迎来持续增长。 　　风险提示：原油价格波动，需求不达预期，海外疫情反复

　　2020年全年度景气复苏，营收及利润保持增长 　　2020年全年度基础化工行业上市公司（根据申万一级分类并调整后基础化工上市公司合计387家）共实现营业收入20759亿元，同比增长9.6%，实现营业利润1710亿元，同比增长92.7%，实现归属上市公司股东的净利润1196亿元，同比增长108.14%。行业整体综合毛利率为19.4%，同比下跌0.1pcts；期间费用率为10.5%，同比增长0.6pcts。行业整体净利率为6.5%，同比增长3.2pcts。 　　2020年Q4及2021年Q1单季度营收及盈利水平均有所提升 　　2020四季度单季度基础化工行业样本上市公司，共实现营业收入5083亿元，同比增长22.7%；实现营业利润316亿元，同比增加676亿元；实现归属母公司所有者净利润为175亿元，同比增加575亿元。单季度净利率4.0%。期间费用率8.2%，同比下降5.42pcts。 　　2021年第一季度基础化工行业样本上市公司，共实现营业收入5323亿元，同比增长55.3%；实现营业利润680亿元，同比增长211.6%；实现归属母公司所有者净利润为507亿元，同比上升227.9%。提升幅度较大系去年同期受疫情影响较大。单季度净利率10.6%。期间费用率为8.5%，同比下降3.6pcts。 　　资产负债率稳定，在建工程增速大幅提升，经营性现金流同比大幅提升 　　2020Q4/2021Q1基础化工样本上市公司资产负债率分别为55.6%/56.0%，同比+0.5pcts/-0.7pcts；固定资产总额10407亿元/10369亿元，同比+16.4%/+16.6%；在建工程总额2706亿元/2867亿元，同比+35.0%/+27.0%。在建工程投资占总资产比例9.6%/9.5%，同比+1.6pcts/+0.8pcts。分行业来看，除去在建工程额较高的涤纶、聚氨酯板块，其他在建工程增加较多的子行业为钛白粉、煤化工、塑料、民爆用品和氟化工。基础化工行业样本上市公司存货占流动资产比重为23.0%/23.3%。经营性现金流净额为898亿元/253亿元，同比+83.2%/+148.0%。从子行业看，2020Q4仅钾肥和其他纤维单季度经营性现金流为负，其他均为正；2021Q1仅农药、民爆用品、日用化学品等9个子行业单季度经营性现金流为负，其余21个子行业均为正。 　　投资策略与观点 　　（1）全球化工品供给逐步恢复，预计后续化工品价格走势将分化，Q2是重要观察窗口期，看好外需受益的化纤、农药产业链。化纤产业链中重点推荐粘胶短纤龙头三友化工。农化产业链中重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。 　　（2）国产替代加速，看好成长确定的新材料公司。国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐业绩超预期的锂电材料龙头新宙邦。柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。 　　（3）长期看好细分龙头万华化学、华鲁恒升。 　　风险提示：贸易摩擦加剧风险；原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险，新冠疫情后续对行业冲击风险

　　正海生物(300653) 　　投资要点 　　深耕再生医学近二十年，2021Q1 业绩强势反弹：公司为 A 股再生医学的稀缺标的，两大核心产品口腔修复膜和可吸收硬脑膜补片占比超90%，毛利率高达 90%以上，公司销售和管理费用率呈下降趋势，净利率稳中有升。 2016 年以来，公司收入和利润保持双位数高速增长， 2020年受疫情影响增长放缓，收入 2.93 亿元、净利润 1.18 亿元。随着疫情压制需求逐渐释放，公司有望兑现前期推广投入，迎来新一轮成长期。2021 年一季度，公司业绩强势反弹， 收入和净利润分别为 1.02 亿、 0.44亿元，与 2019 年同期相比，收入增长 67%，归母净利润增长 63%。 　　口腔种植行业高景气度，正海显著受益于国产替代： 2019 年我国种植牙达 312 万颗，2012-2019 年复合增长率超过 50%，而我国种植牙渗透率不足 20 颗/万人，与发达国家和地区有 10 倍以上差距。老龄化+消费升级+口腔保健意识增强，助力种植行业保持高速增长。口腔修复膜和骨修复材料为种植手术的重要高值耗材，公司主要竞争对手为占据 70%市场份额的瑞士盖氏，公司产品有望凭借极高性价比加速进口替代。 　　脑膜市场格局良好，公司有望进一步提升份额： 2019 年，开颅手术约有70 万例， 以 10%左右的增速稳定增长。硬脑膜行业成熟， 国产化率超过90%。公司产品市占率为 15%，位列第三，增速快于天新福和冠昊生物。2019 年至今，仅江苏和山东两省试点集采，降幅 80%左右，集采趋势下，预计未来行业集中度将进一步提升，公司有望快速抢占市场份额。 　　公司在研产品线丰富，活性生物骨研发持续推进： 根据南方所数据，预计 2018-2023 年骨修复材料行业年复合增长率达 20%，2023 年市场规模有望达到 96.9 亿元。公司在研重磅品种活性生物骨 2022 年获批上市确定性较高，其具有良好的骨诱导能力，相比传统修复材料，活性生物骨通过能与胶原特异结合的重组信号分子与骨修复材料结合，建立了定向修复系统，进而实现高度的定向修复，参考美敦力 BMP2 骨粉巅峰销售额接近 10 亿美金，未来市场潜力大。此外，公司其他在研产品丰富，引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片等是对现有产品的升级创新；子宫内膜为独家产品，高膨可降解止血材料、乳房补片等项目有序推进，有望陆续打开软组织、生殖科等新市场领域，带来新的收入增长点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为3.88 亿， 5.14 亿和 7.30 亿元，归母净利润分别为 1.59 亿、 2.06 亿和 2.89亿元，对应 2021-2023 年 EPS 分别为 1.33 元、1.72 元和 2.41 元。当前股价对应估值分别为 53X、41X 和 29X。考虑到 1、公司口腔修复膜行业持续高景气度，公司有望加快进口替代；2、活性生物骨未来市场空间广阔。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品研发注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险，带量采购政策执行超预期风险

　　中新药业(600329) 　　公司发布2021年一季报，实现营收和归母净利润分别为18.27亿和2.13亿，分别同比增长10.32%和25.34%，同时扣非归母净利润同比增长29.4%，利润端增长超我们此前预期。 　　利润端增长高于收入端，工业端有望逐步恢复。一季度收入端在去年相对低基数水平上回升明显，同时销售费用的同比下降及毛利率的提升，共同推动公司利润端增长显著高于收入端。基于一季度毛利率的提升，我们分析一季度工业端销售正逐步恢复。 　　围绕营销的相关工作是2021年工作重点。公司在2021年经营计划中指出，要做好产品的精准定位，提升盈利能力。另外提升预算管理能力，提高费效比。并全力推动营销管理信息平台上线，精准管理销售费用。一季度，公司销售费用为4.32亿，在去年低基数上继续降低0.34%，销售费用率为23.62%，同比下降2.53%。我们认为公司通过规划设计及营销管理等方式，加强了对费用的管控，推动了整体盈利能力的提升。 　　费用率情况。公司整体毛利率为42.14%，同比提升1.02个百分点，或与工业收入的恢复有关。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为23.62%、5.52%和-0.42%，分别同比提升-2.53%、0.77%和-0.13%。在期间费用率的降低及毛利率的提升下，公司净利润率为11.87%，同比提升1.33个百分点。 　　公司实控人已变更，发展有望提速。2021年3月公司直接控股股东-天津医药集团已完成股权转让的工商变更登记，新引入的战略投资者津沪深公司为公司的间接控股股东。此外公司股权激励也已落地实施，2021年底将引来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议：我们暂维持此前盈利预测，预计公司2021年-2023年实现EPS分别为0.97元，1.14元，1.33元。2021年5月7日收盘价对应2021年的估值约24倍，考虑到公司的品牌和品种资源及目前改革的进展，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示：业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　行业观点 　　国内医美进入黄金时期，国产企业发展机遇到来： 在人均可支配收入增加、大众对医美接受程度提高等多重因素推动下，我国医美市场蓬勃发展， 2020 年中国医美市场规模达到 1975 亿元，预计 2023 年市场规模将达到 3115 亿元（cagr15.2%）。根据弗若斯特沙利文数据， 2019 年中国的医美渗透率仅 3.6%，远低于日本的 11%，美国的 16.5%，韩国的20%的水平，行业发展即将迎来黄金时期。在此环境下，国内医美公司产品线日益丰富，品质逐步提高，国产替代趋势不可阻挡。 　　非手术类医美项目由于恢复时间快、价格风险低，近年越发受到消费者欢迎： 2015-2019 年非手术类项目 CAGR 为 24.6%，高于手术类项目；中国市场与其他东亚文明圈国家和地区类似，对皮肤项目更为青睐，叠加能操作复杂手术的医师资源短缺等限制条件，中国非手术类项目市场规模、疗程量占比均高于全球水平；非手术类项目主要有注射型产品和光电类非侵入医美项目等，注射类医美占据非手术类医美 50%以上的市场份额，以肉毒毒素和玻尿酸为前两大注射类品种。 　　医美药械公司蓬勃发展，细分龙头独占先机：国内市场上游医美材料企业集中度较高，竞争格局相对稳定。目前行业上游的药品器械具有较长的研发周期和认证周期，监管要求较高；同时光电类医美设备对产品精密度要求较高，因此上游产品端具有较高的技术壁垒；其中，爱美客深耕玻尿酸系列产品，华熙生物在玻尿酸原料生产领域处于全球领先位置，华东医药布局玻尿酸、医美设备等多个领域，四环医药在肉毒素产品获得代理权等，均具有一定竞争优势； 　　医美下游公司有望实现大型品牌连锁， 终端有望迎来集中度提升。 我国医疗美容服务市场中民营机构占据较大份额。其中民营机构按照规模大小又可以分为大型连锁医院、中小型民营整形医院以及小型民营诊所三类，目前主要以小型民营诊所为主，占据市场 71%的份额，民营中小型医院和大型连锁医院则分别占比 15%和 6%。国内大型的连锁医美机构近年来已经有一定发展，出现了如美莱整形、艺星整形、华韩整形，朗姿股份等有代表性的头部企业。随着医美行业整体市场规模的扩大和行业监管的加强，非合规机构的生存空间未来可能会被进一部压缩，正规机构的市场份额将逐步提高，推动整个行业格局发生变化。 　　投资建议： 　　未来数年将是医美行业发展的黄金时期，我们看好医美行业的整体扩容和渗透率提升趋势。从产品端看，随着国内企业竞争力增强，国产替代加速，未来国内企业有望充分受益于医美市场的快速成长，我们看好创新能力较强的头部产品企业。从服务端看，随着市场监管逐步完善，规范程度不断提高，大型连锁企业在成本费用控制和品牌获客方面都有突出优势，我们看好这些企业不断提高市场份额。 　　重点公司：爱美客、华熙生物、华东医药，朗姿股份，奥园美谷等。 　　风险提示 　　研发管线不及预期的风险；行业竞争加剧和市场推广不及预期的风险；医疗美容整形意外事故的风险；医美服务机构跨区域扩张风险；收购整合不及预期；估值中枢下移的风险；

　　1.化工板块2020全年业绩表现优异，2021Q1高景气趋势有望持续 　　2020年上半年受新冠疫情影响，化工行业整体形势不佳，下半年随国内疫情得到控制、经济快速复苏，化工行业景气度触底回升，全年整体业绩实现正增长。2021Q1，化工板块延续高景气趋势，业绩增长进一步提速：实现归母净利润568.92亿元，同比增长241.3%，环比增长72.9%；板块整体毛利率、净利率分别达20.3%、9.1%，同比分别提高3.0%、5.2%，环比分别提高3.4%、3.9%。 　　2.深度复盘2009年-2012年和2016年-2018年两轮化工上行周期，我们认为化工周期在供需共振下将延续此前的上涨趋势 　　从国内外PMI数据、利率水平、原油价格变化等演化趋势来看，我们认为2020年下半年以来的化工周期更接近2008年金融危机以后的大复苏。2009-2012年，纺织业出口交货值当月均同比正增长，持续时间近26个月。而2020年9月，国内纺织业出口交货值首次实现同比正增长，到目前为止仅维持近5个月。每年3-6月时，化工品价格都存在较为明显的回撤，与2021年3月以来的情况非常相似。目前美国居民可支配收入处于历史最高水平。根据Wind数据，截至2021年3月，美国人均可支配收入（不变价）达58,405美元，同比大幅上涨28.78%。随着海外经济活动的恢复，我们认为化工行业正在酝酿新一轮程度更深的复苏周期。另一方面，印度疫情形势急剧恶化，新增确诊、死亡病例呈现持续高速增长。我们认为，印度疫情持续蔓延或将压低农药、化纤等相关行业开工率。国内化工行业在经过2016年供给侧改革后深度去产能，行业集中度更高。供需共振下，我们认为化工景气周期将延续此前上涨趋势。 　　3.长期角度来看，碳达峰和碳中和或将推动新一轮化工行业的供给侧改革 　　龙头企业具有规模效应、成本优势、技术优势和较强的上下游议价能力，并且拥有技改和扩产的良好基础。分板块来看，未来煤化工产能的大幅扩张或将受到一定制约，而目前具有全产业链的龙头企业将脱颖而出；石油化工行业“少油多化”的优质民营炼厂等存量资产有望得到重估；目前氯碱（纯碱、烧碱、电石-PVC）、黄磷、工业硅等高耗能行业的集中度偏低，存在较大的提升空间，龙头企业将充分受益于落后产能的出清，未来或将凭借成本优势和获得出清指标以进一步巩固行业地位，我们认为，未来高能耗龙头企业或存在估值提升空间。受益标的：【化纤组合】三友化工、新凤鸣、华峰化学；【子行业龙头】赛轮轮胎、云图控股、和邦生物、山东海化、滨化股份、江苏索普、海利得、金石资源、巨化股份、三美股份、利民股份、鲁西化工；【化工龙头白马】万华化学、扬农化工、华鲁恒升、恒力石化、新和成、荣盛石化。 　　4.风险提示：宏观经济下行、原油价格大幅下跌、疫情反复影响、安全生产及环保风险。

　　西藏药业(600211) 　　业绩总结：1）公司2020年全年实现收入13.7亿元（+9.3%），归母净利润4.2亿元（+33.87%），扣非归母净利润3.65亿元（+19.9%），经营性现金流净额4.3亿元（-12.6%）；2）2021年一季实现收入4.94亿元（+66.6%），归母净利润1.6亿元（+22.3%），扣非归母净利润1.4亿元（+66.3%）。 　　销售逐季度回暖，毛利率稳中有升。分季度看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3/3.3/3.6/3.8亿元（-0.1%/+3.1%/+15.6%/18.1%）；单季度归母净利润1.3/0.9/1.1/0.9亿元（+81.8%/+5.5%/+28%/28.8%）；单季度扣非归母净利润分别0.9/0.9/1.1/0.8亿元（+21.6%/+6.1%/+29.8%/23.8%）。公司单季毛利率分别为81.3%/86%/87.6%/87.4%；费用控制良好，2020年销售费用6.8亿元，销售费用率为49.85%，同比增加0.25pp；研发费用142万元，研发费用占比为0.54%，同比下降0.34pp，主要为依姆多产品涉及委托加工技术转移等事项已于上年末基本完成。2021年Q1销售费用2.6亿元，同比增长105.86%，系新活素销售收入继续大幅增长，销售费用相应增长所致；财务费用同比增加201.3万元，主要原因系本期银行存款利息收入较上年同期减少影响所致。 　　新活素持续放量，规模效应拉动毛利率提升。2020年全年新活素销售收入9.6亿元，同比增加1.4亿元，同比增长为17.7%，成本增加156万元，同比增长7.64%。新活素2019年进入医保后销量持续大幅上升，2020年销量为263万支，同比增长50.5%，近三年销量复合增长率约为49%。受益于新活素销量增长带来的规模效应，公司自有产品的毛利率比上年提高1.38pp，推动公司盈利增速超出收入端增长。 　　布局心血管植入领域，未来有望贡献新的业绩增长。2020年4月，公司公告拟以7000万元投资阿迈特，获得其9.86%的股权及其支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统、全降解外周血管药物洗脱支架系统、非顺应性球囊扩张导管等四个在研产品在中国市场的独家销售权。阿迈特掌握了3D4轴精密快速血管支架打印专利技术，目前国际和国内市场上尚无基于此技术生产的可降解支架。未来阿迈特产品成功上市后，有望成为公司业绩新的增长点。 　　盈利预测与投资建议。考虑新活素放量降价因素，预测公司2021-2023年归母净利润分别为4.9亿元、5.4亿元、6.1亿元，未来三年归母净利润复合增速约13%。考虑公司新活素进入新医保后的放量效应及公司在心血管植入领域的布局，维持“买入”评级。 　　风险提示：心血管植入产品研发进度不达预期，新活素销售不及预期，新冠疫苗研发失败风险。

　　中新药业(600329) 　　公司发布 2020 年年报，全年实现营收和归母净利润分别为 60.04 亿和6.62 亿，分别同比增长-5.58%和 5.78%。其中 4 季度营收、归母净利润及扣非后归母净利润分别同比增长-9.3%、2.4%和-9.3%，4 季度业绩增速略低于我们此前预期。 　　分行业看，医药工业实现营收 38.6 亿，同比减少 10.4%，是拖累公司整体收入端增长的主要原因。工业业务毛利率为 58.87%，同比下降 1.65个百分点。医药商业实现营收 59.77 亿，同比增长 1.18%。 　　从重点品种销售情况看，速效救心丸销量为 406.41 万条，同比降低9.37%，预计实现收入在 12 亿左右。从渠道构成看，医院渠道的销量连续 2 年双位数正增长，销量占比达到 48%。虽速效销售有所下滑，但公司整体心脑血管系统用药收入同比仅下降 1.75%。在公司营销改革推动下，以牛黄清心丸、安宫牛黄丸为代表的心脑血管品种分别同比增长241%和 235%，显示了较好的营销潜力。受疫情等多方面因素影响，公司部分大品种收入出现了下滑，我们认为不用过于担心。公司品种资源丰富，未来可挖掘潜力较为突出。 　　公司整体毛利率为 39.01%，同比下降 3.13 个百分点，与工业收入的下滑及工业毛利率下降有关。2020 年销售费用为 14.58 亿，同比下降20.29%， 预计疫情期间减少了推广等方面的支出， 销售费用率为 22.08%，同比下降 4.07 个百分点。虽公司毛利率有所降低，但在费用率下降下，公司净利率为 10.29%，同比提升了 1.21 个百分点。 　　医药集团混改已完成，2021 年 3 月 26 日医药集团已完成股权转让的工商变更登记，新引入的战略投资者津沪深公司为公司的间接控股股东，期待在新股东入主集团后公司迈向新征程。此外公司股权激励在 2021年底将迎来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议： 我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入为 70.5 亿、75.97 亿和 82.55 亿，实现 EPS 分别为 0.97 元，1.14 元，1.33 元。2021年 4 月 7 日收盘价对应 2021 年的估值约 20.66 倍，考虑到公司的品牌和品种资源及目前改革的进展，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示： 业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　业绩总结： 2020 年实现营业收入 10.5 亿元（+15%），归母净利润 1.86 亿元(+16%），扣非后 1.61 亿元(+13%）； 21Q1 实现营收 2.85 亿元（+35.3%），归母净利润 0.56 亿元（+125.7%）。 业绩符合预期， 2020 年业绩达到激励目标，管理改善逻辑得到初步兑现。 　　业绩符合预期，管理改善逻辑初步兑现。 2020 年公司净利率稳中有升，同比提升 0.2pp 至 17.7%，毛利率与费用率同步降低，未来随着公司产品结构改善，高毛利的特免产品占比提升以及总部生产规模的扩大降低成本，盈利质量有望逐步提升。 2020 年公司内生采浆量稳中有升， 21Q1 批签发量亦保持较快增长。其中派斯菲科于 21 年 2 月正式并表，我们拆分估计贡献 Q1 收入和业绩 10%左右， 扣除后广东双林 21Q1 收入增长约为 15~20%，未来随着公司整合双林和派斯菲科销售、研发能力，潜在动能有望逐步释放。 　　并购派斯菲科+供浆协议，快速跻入千吨梯队。 公司并购派斯菲科落地，实现规模快速扩张，自有浆站达到 32 家，包括双林 13 家+派斯菲科 19 家，其中派斯菲科 9 家待建， 1 家迁址；此外公司与新疆德源达成供浆协议， 2020-2025 每年新增至少 180 吨血浆，目前调浆已经投入生产。整体来看公司采浆量 5 年有望达到 1500 吨，行业地位和综合实力基础得以奠定。 　　新品上市+产品结构改善提升吨浆净利润。 公司人凝血因子 VIII 于 2020 年 6 月获批上市， 21Q1 开始获批签发，预计 2022 年底大幅放量； 同时纤原和人凝血酶原复合物均已完成临床实验总结，准备申报上市， 人凝血因子 VIII 和纤原产品分别有望给公司吨浆净利润带来 8-10 万元的提升。此外公司还开始积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙，研发完成有望实现平台性提升，奠定长期发展基础。 　　盈利预测与投资建议。 考虑派斯菲科于 2021 年开始正式并表， 预计 2021~2023年归母净利润为 4.8 亿元、 6.7 亿元、 8.4 亿元。 公司控股股东变更为浙民投，经营管理逐步精细化；同时并购和供浆协议逐步落地， 2022 年采浆量有望突破一千吨,现有浆站资质 3 年采浆量有望达到 1500 吨；新品凝血因子 VIII 获批有望提升吨浆净利润。 公司长期发展基础坚实， 三因子共振下盈利能力有望恢复正常水平， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 采浆量不达预期、 血制品降价、 派斯菲科销售能力不及预期等风险。

　　1. 海外化工巨头新材料业务增长放缓，逐步剥离低效非核心资产 　　我们梳理了巴斯夫、陶氏、三菱化学、LG化学等16家海外化工巨头的新材料业务，全方位覆盖涂料、工程塑料、添加剂、粘合剂、电子化学品等多个细分领域，可以看到近三年海外化工巨头新材料业务收入呈下滑趋势或增速放缓。海外化工企业经过长期的发展，业务庞杂、协同性低的劣势逐渐显现；另一方面，股东方多为财务投资者，对短期盈利和资产回报率更为重视，因此，海外化工企业近年来开始剥离非核心资产，聚焦于战略性板块。我们认为海外巨头的退出将是国内化工企业进入相关市场的契机，潜在的剥离业务部门也是国内企业资本运作的目标。 　　2. 中国制造崛起亟需新材料配套，碳中和推动传统化工转型升级 　　国产新材料的发展由国家政策驱动进入供需共振的新阶段：需求端，新材料广泛应用于制造业的诸多细分领域，在全球消费电子、显示面板、新能源汽车、光伏等产业重心向中国转移的背景下，国内新材料企业进口替代、跻身全球前列潜力可期；供给端，我国精细化工率较发达国家仍有差距，“碳达峰碳中和”目标推动传统化工企业转型升级高端化精细化，内蒙古、陕西等化工能耗大省均在大力推动精细化工材料重点项目。 　　3. 化工龙头继续突破大体量高壁垒材料，电子化学品催生隐形冠军 　　随着工程师红利的逐步释放，国内化工龙头企业已实现了MDI、有机硅、氯化钛白粉、PC、PMMA、蛋氨酸等大体量高壁垒产品的国产化，下一步将逐浪高端聚烯烃、己二腈、可降解塑料等新材料蓝海。受益标的：万华化学、新和成等。高端光学胶膜、OLED材料、半导体材料等电子化学品利基市场将呈现“百花齐放”格局，我们看好研发导向的中小市值新材料企业有望成长为细分领域的隐形冠军。受益标的：昊华科技、斯迪克、万润股份、彤程新材等。 　　4.风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。