奕瑞科技(688301) 　　事件：公司近日发布一季报数据，2021年一季度，公司营收2.23亿元，同比大增65.40%；归母净利润0.74亿元，同比大增132.00%。公司毛利率50.66%，同比增加0.72个百分点；净利率33.93%，同比增加10.15个百分点，盈利质量有所提高。公司研发费用23.92百万元，同比增长22.05%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为5.97%、4.81%和-4.44%，分别同比下降0.55pct、2.34pct和3.53pct，公司的规模效应进一步凸显。 　　公司一季度末合同负债0.26亿元，相比去年国内疫情最严重的一季度大幅增长55.78%，表明疫情好转后公司高增速仍可持续。 　　投资要点： 　　成本控制能力优秀，规模效益显现： 　　奕瑞科技从公司成立开始，就注重培养本土化的供应链。凭借自主培育的完整供应链和分散的采购策略，有效控制了原材料的采购成本。另一方面，自2018年公司太仓基地投入使用以来，极大地缓解了公司产能不足的情况，公司规模经济效应凸显。2018年-2020年，公司毛利率分别为45.99%、49.27%、51.80%；净利率分别为13.50%、17.45%、28.45%，均逐年上升。 　　X线探测器应用场景不断拓展，市场空间持续提高： 　　数字化X射线平板探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，是用于生产数字化X射线影像系统的关键部件，可用于医疗、工业、安防、兽用、食品等领域。麦姆斯咨询预测，2018年，X射线探测器市场规模为20亿美元，2018-2024复合年增长率为5.77%，到2024年市场规模将达到28亿美元。 　　产品优质广受大客户青睐，新产品放量值得期待： 　　奕瑞科技凭借卓越的研发及创新能力，公司成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一。公司的主要产品为数字化X线探测器，目前，公司的客户群体包括柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、上海联影、万东医疗、普爱医疗等国内外知名影像设备厂商。 　　公司在无线、齿科、兽用、工业等领域不断与新产品推出，持续加强对新技术、新产品的研发投入，进一步完善医疗、工业等领域的平板探测器、线阵探测器产品线，提高了产品核心竞争力和公司盈利能力。 　　投资建议 　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为1066.35百万元、1418.25百万元、1843.72百万元，归母净利润分别为309.49百万元、414.44百万元、536.76百万元，对应2021-2023年的PE为58X、44X、34X。重点推荐。 　　风险提示：下游景气度降低；国外疫情对经济冲击加剧

　　复星医药(600196) 　　投资要点： 　　事件：美国拜登政府于当地时间5月5日发表一项决定，表示美国将放弃新冠肺炎疫苗的知识产权专利。美国贸易部部长戴琪（KatherineTai）表示，政府此举是为了尽快普及安全有效的疫苗，结束新冠肺炎疫情。她同时表示，美国政府将继续加强与私营部门和所有可能伙伴的合作，扩大疫苗的制造和分销，以及努力增加生产这些疫苗所需的原材料。美国此举有可能扩大新冠肺炎疫苗的全球供应，缩小富国和穷国之间的疫苗接种差距。受到该利空消息影响，5月6日，疫苗板块大幅下跌。 　　点评： 　　美国政府意向开放新冠疫苗专利，当前尚未正式通过。截至5月6日，美国新冠疫苗接种率达74.08%，发达地区国家接种率显著领先。南非、越南、泰国等国家接种率仅个位数，地区疫情严峻。印度、南非此前向WTO建议暂免新冠医药品专利，遭到欧美发达经济体阻拦。在欧美疫情趋缓后，美国转态支持新冠疫苗专利开放，意在加速世界疫情修复。该决定为拜登政策初步表态，尚未经过国会同意。在实施流程中或将遇到药企及部分议员反对，并与美国专利体系相悖，对投入巨大的医药企业不公，打击医药创新积极性。故专利最终开放与否仍待观望。 　　专利壁垒仅为生产技术壁垒之一，开放后欲复制仍需克服众多壁垒。人用疫苗从研发到上市需要经过众多流程，包括资质申请、前期研发投入、动物试验、临床试验、原材料购置、生产线建设、上市申请、数据追踪等。大型药企凭借先进的技术积累和产能优势，在短时间内投入巨额资金并将新冠疫苗推向市场。即使美国开放新冠疫苗专利，短期内竞争对手欲复制产品仍将面临病毒变异、原材料短缺、研发门槛高、产能不足、公众接受度低、生产成本控制难等难题。且新冠疫苗普遍受到政府限价影响，利润率有限。在世界整体接种率快速上升和其他生产技术壁垒的影响下，美国开放相关专利对当前具有领先地位的疫苗企业影响有限。 　　复星医药业务以制药和器械为主，新冠疫苗对业绩贡献少。复星医药为大型药企，产品覆盖心血管、抗肿瘤、器械等领域。公司2020年药品制造业务营收218.80亿元，占比72.19%；诊断和器械业务营收52.17亿元，占比17.14%；新冠疫苗产品对2020年业绩贡献极低。为抗击新冠疫情，公司与BioNTech合作，引进mRNA新冠疫苗，并于3月在香港和澳门被批准接种，同时继续推进在中国内地的II期临床试验。BioNTech承诺在条件符合的情况下，2021年将向中国内地供应不少于1亿剂的mRNA新冠疫苗，复星和BioNTech的成品新冠疫苗销售利润将按65：35分成。2021Q1，公司实现营收80.56亿元，同比+37.00%；实现归母净利润8.47亿元，同比+46.78%，制药板块增长主要来自于重磅产品利妥昔单抗、马来酸阿伐曲泊帕片、曲妥珠单抗等的放量。公司当前业务仍以制药和器械为主，新冠疫苗对业绩贡献度低，即使疫苗销售不及预期，对业绩的影响非常有限。故美国开放新冠疫苗专利，短期不会对公司业务造成重大影响。 　　投资建议：公司2021年主营业务快速恢复，在研项目储备丰富，重磅产品持续放量，经营状况良好。我们预计公司2021/2022年的每股收益分别为1.76/2.12元，当前股价对应PE分别为34.18/28.43倍，维持对公司的“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：药品降价超预期、研发进度不及预期、重磅产品放量不及预期、竞争加剧、新冠疫苗放量不及预期、投资收益不及预期等。

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据 NPCPI 统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量 18%左右，其中“工艺排碳”占比 6%左右，“工程排碳”占比 12%左右，受3060 碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来 40 年化工行业在碳中和背景下预计经历 3 个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达 40 年的行业演变思路， 3060 主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在 3060 目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的 3 个阶段也可能相互交错进行。 　　万华再推多种应用产品， MDI 挂牌价下调 　　万华近期推出多种应用端产品，包括水性丙烯酸、 工业低压苦咸水反渗透膜、第三代水性 UV 乳液、 低氨 JS 防水乳液等。 水性丙烯酸产品Tekspro7510 具有优异的包粉性、弹性和耐水洗性能，能极大改善丝印堵版问题，提升操作流畅性，提高生产效率，同时又能解决应用过程中出现的易开裂、易脱层的问题。 WanforiteBW-LP 工业低压苦咸水反渗透膜， 适用于进水 TDS2000~8000ppm 的地表水、中水、废水等的脱盐处理，可应用于纺织、石化、化工、饮料、电子等行业的纯水制备或废水回用。第三代水性 UV 乳液 Urosin4616 无 NMP/NEP、无游离 UV 单体，具有优异的热储稳定性，同时实现了高硬度、高透明度、高耐化学品性能的完美统一，满足了行业对水性 UV 在高端家具漆应用领域的性能需求。低氨 JS 防水乳液 Archsol8314 是一款环保、低 VOC、不含 APEO 的苯丙乳液，解决一般防水涂料施工过程中会产生刺激性气味的问题。 　　2021 年 5 月份开始， 万华聚合 MDI 分销市场挂牌价 22000 元/吨（比4 月份价格下调 3500 元/吨），直销市场挂牌价 22000 元/吨（比 4 月份价格下调 3500 元/吨）；纯 MDI 挂牌价 23000 元/吨（比 4 月份价格下调 5000 元/吨）。 我们认为，此次下调幅度属于合理范围，依旧在中枢价格之上。 　　行业检修情况： 　　【石化板块】 　　 纯苯：本周处于检修状态的产能共 251.5 万吨，与上周持平。 　　甲苯：本周处于检修状态的公司有 7 家，与上周持平。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共 359 万吨，与上周持平。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共 142.5 万吨，与上周持平。 　　异丁烯：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　双酚 A：本周处于检修状态的产能共 15 万吨，比上周减少了 24 万吨。 　　 PX：本周处于检修状态的产能共 743 万吨，与上周减少了 258 万吨。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共 2161 万吨，比上周减少了 190 万吨。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能共 74 万吨，比上周减少了 16 万吨。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态产能共 92 万吨，与上周减少了 16万吨。 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共 10 万吨，与上周持平。【煤化板块】 　　乙二醇：本周处于检修状态的产能共 634.5 万吨，与上周减少了178 万吨。 　　醋酸：本周处于检修状态的产能共 165 万吨，比上周增加了 140 万吨。 　　酸酐：本周无处于检修状态的产能，比上周减少了 2 万吨。 　　DMF：本周处于检修状态的产能共 7 万吨，与上周持平。 　　己二酸：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。【聚氨酯板块】 　　MDI：本周处于检修状态的产能共 146 万吨，与上周持平。 　　TDI：本周处于检修状态的产能共 137 万吨，与上周持平。 　　【化纤板块】 　　聚酯切片：本周处于检修状态的产能共 119 万吨，与上周持平。 　　聚酯瓶片：本周处于检修状态的产能共 195 万吨，比上周减少了 25万吨。 　　涤纶短纤：本周处于检修状态的的产能超过 399 万吨，与上周持平。 　　涤纶长丝：本周处于检修状态的产能共 154.1 万吨， 与上周持平。 　　锦纶切片：本周处于检修状态的产能共 13.5 万吨，比上周减少了41.5 万吨。【农药和化肥板块】 　　合成氨：本周处于检修状态的公司共 16 家，比上周减少了 2 家。重点公司多维度跟踪【万华化学】 　　 公司信息： 　　4 月 27 日， 2021 年度第六期及第七期超短期融资券发行结果公示。公司根据自身资金计划安排和银行间市场情况，于 2021 年 4月 20 日-21 日在全国银行间市场发行了 2021 年度第六期及第七期超短期融资券，募集资金已于 2021 年 4 月 22 日-23 日全额到账。 　　4 月 27 日，据万华微视界讯，公司推出新一代水性 UV 乳液—Urosin4616。 Urosin4616 为第三代水性 UV 乳液，无 NMP/NEP、无游离 UV 单体，具有优异的热储稳定性，同时实现了高硬度、高透明度、高耐化学品性能的完美统一，满足了行业对水性 UV 在高端家具漆应用领域的性能需求。 　　4 月 28 日，据万华微视界讯，公司开发出全新的低氨 JS 防水乳液——Archsol8314。 Archsol8314 是一款环保、低 VOC、不含 APEO的苯丙乳液，解决一般防水涂料施工过程中会产生刺激性气味的问题。 　　4 月 29 日， 2021 年 5 月份中国地区 MDI 价格公示。自 2021 年 5 月份开始，公司中国地区聚合 MDI 分销市场挂牌价 22000 元/吨（比4 月份价格下调 3500 元/吨），直销市场挂牌价 22000 元/吨（比 4月份价格下调 3500 元/吨）；纯 MDI 挂牌价 23000 元/吨（比 4 月份价格下调 5000 元/吨）。行业信息： 　　据万华化学官网信息公开， 2021 年 3 月，万华化学锂离子电池研发中试项目环境影响报告书征求意见稿公示，项目主要进行三元前驱体、正极材料、负极材料、软包电芯、氧化锆陶瓷材料的小试开发以及氧化锆、三元前驱体、正极材料的中试研发等，总投资 7.4亿元。 4 月 18 日，该项目报告书报批前公示。 　　据万华化学官网信息公开，2021 年 3 月，万华化学 9000 吨/年 PDMS项目环境影响报告书征求意见稿公示，产品包括 PDMS 9000 吨/年，总投资 9114 万元。， PDMS 主要用于电子、汽车、医疗、保险等高端需求领域。 2019 年全球有机硅特种硅氢加成硅氧烷聚合物消费量达 1 万吨，产品售价约 10 万元/吨，毛利率达 40-70%，具有很高的附加值。 　　据万华化学官网信息公开， 2021 年 3 月，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书征求意见稿第二次公示，项目建设异异戊烯醇装置、异戊烯醛装置、柠檬醛装置、柠檬醛衍生物装置，总投资 23.7 亿元。 4 月，该项目环境影响报告书报批前公示。 　　据福清市人民政府信息公开， 2021 年 3 月 15 日，万华化学（福建）年产 80 万吨 PVC 项目环境影响评价第一次公示，产品包括 VCM 80万吨/年、 PVC 80 万吨/年、副产品 25%wt 盐酸 7.52 万吨/年，总投资 46.3 亿元。 　　据烟台市生态环境局经济技术开发区分局信息公开， 2021 年 4 月15 日，万华化学集团股份有限公司万华烟台工业园研发基地建设项目环境影响评价受理公示，计划建设“万华烟台工业园研发基地”，为后期中试项目顺利实施提供基础建设保证，总投资 2.5 亿元。 　　据万华化学官网信息公开， 2021 年 4 月 27 日，万华化学（宁波）有限公司 MDI/HDI 技改扩能一体化项目和 180 万吨/年 MDI 技改项目环境影响评价信息公开，项目对现有的 MDI 装置进行扩能改造，合计全厂具备 180 万吨/年的 MDI 生产能力；新建一套 28 万吨/年改性 MDI 生产装置，合计全厂具备 30 万吨/年的改性 MDI 生产能力；新建一套 5 万吨/年的 HDI 单体生产装置、 6 万吨/年的加合物生产装置，使全厂具备 10 万吨/年的 HDI 单体生产能力；新建 12万吨/年和 24 万吨/年氯化氢氧化装置各一套，合计全厂具备 58 万吨/年的氯化氢氧化生产能力；新建一套 24 万吨/年的甲醛装置，总投资 41.6 亿元。 　　据百川盈孚消息，烟台万华一套丙烯酸及酯装置目前处于检修状态，其中丙烯酸产能 30 万吨/年，丙烯酸丁酯产能 36 万吨/年，重启时间待定。万华福建 10 万吨 TDI 生产装置计划于 2021 年 3 月20 日开始停车检修，重启时间未定。烟台万华一套 MDI 装置停车停车检修，重启时间未定。 　　 MDI：本周处于检修状态的产能共 146 万吨，与上周持平。 海外Sadara 的 40 万吨 MDI 生产装置因故障停车检修， 目前尚未恢复重启。欧洲亨斯迈位于荷兰罗镇堡的 47 万吨 MDI 生产装置计划于2021 年 3 月份开始检修，预计检修完成在 4 月份。 沙特陶氏 40 万吨 MDI 生产装置预计于 2021 年 5 月进行检修，重启时间未定。美国陶氏 34 万吨 MDI 生产装置因原料紧缺，装置处于停车状态，重启时间待定。日本东曹 20 万吨 MDI 生产装置预计于 2021 年 5 月进行检修，预计检修时间为 45 天。上海亨斯迈二期 24 万吨 MDI 生产装置预计于 2021 年 5 月初进行检修，预计检修时间 30 天。锦湖三井化学近日表示将投资约为 3.581 亿美元将 MDI 装置年产能从40 万吨提升至 61 万吨，预计 2024 年扩产完成。 　　据国家专利局，万华化学本周新增专利公开 9 项，包括一种耦合反应精馏制备丙交酯的方法；一种羰基合成尾气的分离方法及装置；一种羟醛缩合催化剂、制备方法和用其制备甲基丙烯酸甲酯的方法；一种耐磨损的间苯二甲腈催化剂、制备方法及用其制备间苯二甲腈的方法；一种铀基催化剂的制备方法、由其制备的催化剂和在氯化氢氧化制备氯气中的应用；一种用于生产间苯二甲腈的催化剂、制备

　　随着市场对大炼化的认识加深，我们针对大炼化的下游中高端产品进行梳理。本系列第一期针对酚酮PC产业链进行了分析，详见《大炼化产品系列（1）——酚酮PC产业链》。 　　近期东方盛虹公告，拟以发行股份及现金对价收购关联方斯尔邦股权。斯尔邦拥有完整的MTO及下游精细化学品产业链，产品包括EVA、丙烯腈、MMA、EO及减水剂等，是国内第一大EVA及EVA光伏膜料生产企业。荣盛石化控股的浙石化二期项目，也包含30万吨EVA项目。因此，作为本系列的第二期，我们对EVA及光伏膜料进行分析。 　　供需方面：EVA需求有望受光伏、电缆、发泡鞋材等领域需求拉动持续较快增长。2020年下半年到2021年以来，行业内新产能较少、及国内外厂家停车检修影响，EVA供需紧张。预计未来2021-2024年随着国内EVA新产能释放，供给紧张程度会有所缓解。 　　盈利方面：历史平均的单位利润约630元/吨，平均ROE=17%。尽管行业规划产能扩张较多，但是光伏级仍有一定壁垒。根据我们测算，到2024年EVA整体和光伏级EVA仍将有一定进口依存度，行业开工率有望维持较高水平。风险提示：新增产能快速投放压制行业盈利的风险；新项目产品大量进入光伏级领域，对光伏级产品盈利造成挤压的风险；光伏装机容量增长不及预期的风险。

　　正海生物(300653) 　　核心品种口腔修复膜受益于口腔种植高景气度将保持快速增长。 　　国内种植牙渗透率低，市场空间大。 根据 Straumann 年报数据，发达国家种植牙渗透率普遍在 100-200 颗/万人，最高如韩国和以色列能达到 600颗/万人，而中国 2017 年仅有 18 颗/万人，提升空间大， 人口老龄化和消费升级将推动种植行业持续爆发式增长。 公司现有竞争对手为盖氏产品，其占据国内 70%市场份额，公司产品性能不低于盖氏，价格仅有盖氏50%-80%，公司产品凭借极高性价比将加速进口替代。 　　假设 2018-2021 保持 25%增速， 2021-2028 年国内种植牙数量按照 20%的增速， 2025-2028 年对应的植牙数量约为 800-1400 万颗，大约对应 60-90颗/万人左右，口腔修复材料市场终端使用规模达到 50-80 亿元。根据我们测算，预计出厂价为终端价的 50%左右，则出厂价规模为 25-45 亿元。若公司产品的市占率能提升至 30%（公司招股书披露 2017 年口腔修复膜市占率 12%），以及考虑到公司产品价格更低些（低 20%左右），则公司种植用口腔修复材料的销售额有望达到 6-10 亿元，为 20 年公司口腔修复膜总体收入的 4.7-7.8 倍。 　　骨修复材料同样用于口腔种植，公司的产品性能与进口产品无明显差异。在经过 3 年的市场培育期后，品种迎来爆发期。 　　考虑到口腔修复膜渠道的赋能和极高性价比优势，我们认为该品种未来 5年继续保持高速增长。根据我们测算， 2025 之后年骨修复材料市场规模将达到 30 亿以上，假设公司市占率达到 10%，则公司骨修复材料收入达到 3 亿元以上，是 20 年销售体量的 14 倍。 　　生物膜具有比较优势，增长将更多来自市占率提升 　　生物膜市场已经相对成熟， 公司产品未来的增速将更多来自对现有产品市场份额的蚕食，公司产品是三家国产产品中上市最晚的，但性能上比其他两家具备优势，具有无需缝合、无需冷链运输等优势，近年来市场份额稳定提升。我们认为公司产品将凭借更好的性能持续占据更多市场份额，实现高于行业平均的增速。 　　考虑集采影响： 集采后与集采前的终端市场规模差别巨大。例如：集采推进节奏，按照每年集中采购的人口覆盖率提升 15pct， 5 年内终端市场收入仅为集采前的 64%。然而集中采购对出厂端规模的变化几乎没有影响， 2025 年预计出厂端市场规模可达 14 亿左右， 而集采之后，市场占比变化影响大。集采 “量”与“价”之间博弈的关键是公司在集采下能否凭借过硬的产品质量，优质的售后服务赢得更多的集采占比。 　　活性生物骨为二十亿级重磅品种，竞争格局良好，目前处于补充资料阶段， 22年获批上市确定性高。 　　活性生物骨临床疗效不劣于自体骨，且具有良好的骨诱导能力，综合经济效益优于自体骨，是自体骨治疗的理想替代方案。 正海生物通过基因工程方法在 BMP-2 的氨基端或羧基端融合胶原结合区 CBD，大幅加强修复因子与载体的结合力。在修复因子与胶原蛋白之间建立一种较强的物理化学力，即可将 BMP-2 等修复因子固定在胶原蛋白支架上，从而显著提高骨损伤的修复能力，同时大大减少 BMP-2 等修复因子的用量， 相比美敦力的Infuse Bone 降低了使用风险。 　　公司其他在研产品丰富。 活性生物骨、子宫内膜均为独家产品，具有良好的应用前景；引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片是公司对现有产品的升级创新，将有效提高公司在种植领域和神经外科领域的竞争力；除此之外，高膨可降解止血材料、乳房补片等其他产品也均具有较广的应用范围。 　　盈利预测与评级： 国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.56/1.95/2.46 亿元，对应 PE分别为 41/33/26 倍， 继续给予“推荐”评级。 　　风险提示： 活性生物骨获批时间不及预期， 大范围集采带来的价格变动，在研品种推进速度不及预期，骨修复材料推广速度不及预期

　　泽璟制药(688266) 　　业绩总结： 公司 2020 年收入 2766 万元，实现净利润-3.2 亿元，扣非净利润-3.5亿元。 2021 年一季度公司收入 0 元，实现净利润-7971 万元，扣非净利润-9397万元。 　　多纳非尼上市在即，多个在研产品顺利推进。 多纳非尼于 2020 年 12 月 31 日公告收到现场注册核查的通知。 根据 CDE 以往审批进度，如果审批顺利，预计今年上半年有望最终获批上市。重组人凝血酶处于三期临床试验阶段，有望今年提交 NDA。杰克替尼治疗中、高危骨髓纤维化的 II 期临床研究在 2 月份公布临床结果，相对于竞品芦可替尼展现出优效，且毒副作用更小，未来在适应症上潜力可观。预计杰克替尼有望明年完成三期临床。杰克替尼已在 FDA 获批治疗中、高危骨髓纤维化的临床试验，以及治疗移植物抗宿主病的 II 期临床试验。对标芦可替尼 2020 年在全球实现 32 亿美元销售额，杰克替尼出海空间可期。此外，公司的注射用重组人促甲状腺激素也于 3 月份启动三期临床试验。 　　推出上市后首次限制性股票激励计划，增强员工积极性。 鉴于公司第一个产品多纳非尼上市在即，公司业绩目标包括销售目标和研发目标。 业绩考核目标 A的指标是 2021-2023 年实现累计收入分别为不低于 3 亿、 13 亿、 26 亿元， 累积申报并获得受理的 IND（含新增适应症）申请不少于 3/7/10 项，累积申报并获得受理的 NDA/BLA（含新增适应症）不少于 2/3/5 项。激励对象包括高管、核心技术人员和员工共计 215 人，激励范围较广泛，使得大多数主要工作人员的积极性得到发挥。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年 EPS 分别为-2.38 元、 -2.28 元、 -1.66元。考虑到多纳非尼即将上市， 后续多个品种处于后期临床研究阶段，有望在近三年陆续获批上市，公司业绩有支撑。公司近期推出股票激励计划，员工动力有望得到促进， 维持“ 持有”评级。 　　 风险提示： 在研项目研发进度不及预期；销售推广能力尚未获得验证。

　　诺泰生物(688076) 　　投资逻辑 　　中国医药研发外包服务市场空间巨大，近年来加速成长：受益于产业转移与产业升级，海外CXO需求持续旺盛并且小幅加速，特别是在CDMO领域；随着中国医药研发创新浪潮的推进，本土医药创新外包服务需求快速扩张，国金医药大数据中心统计2016-2020年上市公司小分子CDMO板块收入分别同比增长22%/13%/22%/35%/39%，连续三年增速实现大幅提升。未来5年我们预计国内CDMO板块将逐渐迎来临床中后期开发和落地兑现的第一波需求高潮，市场空间巨大，需求旺盛，并且加速成长。 　　诺泰生物具聚焦小分子及多肽化学合成，定制研发生产（CDMO）主营业务空间大、高成长：公司专注于小分子及多肽化学合成，定制研发生产业务能力突出，高效、低成本开发出了多个化学小分子，多肽领域突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，建立了固液相合成的多肽规模化生产平台，获得了国内外优质客户的广泛认可，业务不断高成长。硕腾、吉列德、前沿生物的多个CMO项目进入快速放量期，我们预计CDMO板块2021-2023年同比增速分别为46%/42%/41%。 　　自主研发产品逐渐开花结果：公司结合自身技术与研发优势，围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤等疾病领域，以多肽类药物为主、小分子化药为辅，自主进行高技术壁垒、良好市场前景的仿制药药品（原料药和制剂）自主研发产品的布局与开发，22-23年随着磷酸奥司他韦、利拉鲁肽产品等大品种的获批放量将实现加速成长。我们21-23年同比增速分别为31%/70%/40%。 　　IPO的发行规模和募集资金投向：拟发行不超过5330万股，不低于发行后总股本的25%。募集资金主要用于公司①医药中间体建设项目②多肽原料药技改项目③多肽药物及高端制剂研发中心项目④多肽药物研发中心。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2021-2023年公司的归母净利润分别为1.71/2.52/3.50亿元，分别同比增长39%/47%/39%。参考可比公司估值，给予20-40%折价，给予对应2021年44.51-59.34倍市盈率，对应公司整体估值76.09-101.45亿元，目标价格区间为35.74-47.65元，给予买入评级。 　　风险提示 　　研发失败风险、海外疫情风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、监管风险、IP保护风险、核心技术人员流失风险、安全生产与环保风险、国际贸易风险等。

　　东诚药业(002675) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　公司发布2020年报，实现营业收入34.19亿元（+14.24%），归母净利润4.18亿元（+170.02%），扣非归母净利润3.94亿元（+103.76%）。同时发布2021年1季报，实现营业收入8.90亿元（+24.76%），归母净利润6690万元（-9.44%），扣非归母净利润6432万元（-10.47%）。考虑到肝素原料药价格和成本波动的影响，我们下调2021-2022年业绩预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为5.04（-0.35）/6.14（-0.54）/7.75亿元，当前股价对应PE为30.4/24.9/19.8倍，EPS分别为0.63（-0.04）/0.77（-0.06）/0.97元，但考虑到公司核药业务在疫情之后迅速恢复增长，维持“买入”评级。 　　核药业务迅速恢复，原料药业绩下滑影响1季度业绩 　　2020年核药收入9.30亿元（-12.44%），其中云克药业收入3.44亿元（-24%），样本医院数据显示2020年云克注射液单季度收入降幅逐步收窄，2021年1季度云克注射液收入同比增长86.18%，我们预计云克注射液全年收入有望回到疫情前水平。安迪科收入4.18亿元（+8.79%），2020年3季度已恢复至2019年同期水平，4季度已同比增长，预计18F-FDG全年收入基本持平，2020年1季度18FFDG同比增长77.97%，预计全年有望保持较快增长。2020年原料药收入17.25亿元（+52.90%）,主要是由于肝素钠原料药价格大幅上升。2021年1季度由于肝素钠原料药成本上升，原料药业务毛利额为6354万元（-41.77%），是公司当季度业绩下滑的主要原因，随着核药业务迅速恢复，原料药业务利润占比会有所下降，未来肝素原料药价格和成本波动对于公司整体业绩的影响将逐步变小。 　　研发管线储备丰富，核药业务体量和利润率仍有提升空间 　　公司通过自主研发、引进等方面迅速丰富研发管线，已有多个品种处于不同临床阶段。新品种上市后，公司有望利用原核药房进行生产和配送，无需再进行新的大额资本开支，核药业务体量和利润率将进一步提升。 　　风险提示：原料药价格和成本波动；商誉减值

　　迈克生物(300463) 　　事件：公司2020年全年实现营收37.04亿元，同比增长14.92%；归母净利润7.94亿元，同比增长51.15%；扣非归母净利润7.77亿元，同比增长49.88%；经营性现金流净额10.94亿元，同比增长138.09%。2021年第一季度实现营收10.70亿元，同比增长106.14%；归母净利润3.13亿元，同比增长314.80%；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长298.37%；经营性现金流净额0.87亿元，同比增长21.00%。 　　业绩高增长，2020年全年业绩符合我们的预期，2021Q1略超我们的预期：公司2020年全年及2021Q1业绩表现良好，其中2021年Q1新冠检测产品持续贡献收入，公司业绩略超我们预期。分业务看，2020年公司自主产品实现营收18.53亿元，同比增长52.4%，其中新冠检测产品实现销售收入7.10亿元（核酸试剂盒实现营收5.72亿元），占全年销售收入的19%，贡献较大收入增量。生化、免疫、临检等常规业务2020年同比下滑5.96%，代理业务实现营收18.12亿元，同比下滑8.19%。2021年Q1，公司自主产品实现营收6.82亿元，同比增长278.14%，新冠核酸检测试剂盒贡献3.50亿元收入增量。随着国内新冠病毒检测的常态化，公司新冠检测试剂盒有望持续受益，业绩存在继续超预期的可能。 　　化学发光业务处于国内第一梯队，未来仍为公司主要业绩驱动力。公司于2018年末和2020年分别推出基于直接发光方法学的发光仪i3000（300速）与i1000（180速）。2020年，上述发光仪装机超过1100台，2021年Q1实现装机超300台，维持较高装机速度。同时，截至2020年底，公司直接发光检测试剂注册证达47项，临床获得较高评价，并已在肿瘤标志物、甲功等标志物检测上取得一定优势。公司直接发光仪未来规划配套试剂超140项，随着化学发光国产替代的进程加速及公司试剂菜单拓展，我们认为未来化学发光业务仍为公司主要业绩驱动力。 　　构建齐全IVD矩阵，公司长期发展空间广阔。公司以研发驱动，旗下产品线齐全，包括生化、免疫、血细胞分析仪等。2021年Q1，公司发布了LABASF9000全自动血液分析流水线和LABASF9000X全自动血液分析工作站，进一步提升公司在医学实验室自动化解决方案方面的综合能力。同时公司是国内IVD行业量值溯源标准的先驱和领导者，并以此为基础构建一流的IVD产品矩阵，未来发展空间广阔。 　　盈利预测与投资评级：由于公司2020年及2021年Q1持续获得新冠检测收入，我们将公司2021-2022年归母净利润9.32/12.12亿元，上调至9.83/12.39亿元，预计2023年归母净利润为14.97亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为27/21/18倍，公司归母净利润未来三年复合增速有望超20%，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品推广不及预期；研发进度不及预期；产品降价风险等。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布一季报，Q1实现收入6991.88万元（+158.77%）、归母净利润3599.33万元（+229.52%）、扣非后归母净利润3509.81万元（+243.23%）。整体业绩超预期。 　　国际国内客户双轮驱动，一季度业绩超预期。公司Q1收入接近7000万元、净利润接近3600万元，均创下单季度新高，考虑到去年一季度存在疫情的影响，预计国际客户同比增速相对较快。此外一季报披露合同负债由20年底的485.59万元提升至1334.74万元，预计主要是由于下游客户订单量快速增加，相应预收款项增加，也构筑了后续业绩快速增长的强劲驱动力，进一步印证公司行业地位稳步提升。 　　盈利能力进一步提升，规模效应持续体现。一季度公司整体毛利率为85.01%（+2.95pct），预计产品销售结构进一步优化、生产规模效应持续体现。费用端，Q1销售费用率同比下降0.18pct至1.11%，环比20年其他季度改善明显；管理费用率15.32%（-2.02pct），公司于本季度开始计提股权激励摊销费用，因此环比金额略有增加；研发费用率为8.73%，研发投入绝对值同比稳定增长；财务费用由于人民币对美元汇率上升产生的汇兑收益增加同比提升较多。一季度公司净利率为51.48%，同比大增11.05pct，环比亦有所提升。 　　业绩增长确定性强，维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司PEG衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销，上调21-23年归母净利润至0.95/1.48/1.96亿元，对应当前PE为79/50/38倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。