投资要点： 　　9月行情总结 　　9月医药生物同比下跌2.51%，表现弱于大盘。本月医疗器械子行业下跌0.22%；化学制药子行业下跌5.51%，中药子行业下跌5.89%，医药商业子行业下跌5.92%，生物制品子行业下跌8.23%；医疗服务子行业下跌11.78%。 　　9月投资回顾 　　医药生物整体表现弱于大盘， 医疗器械表现相对较好，主要有三方面原因：医疗新基建仍然是医疗板块主旋律之一，上半年受疫情影响的项目， 下半年进度有望加速；贴息贷款政策对基层医疗设备更新升级具有促进作用；骨科脊柱类耗材集采基本落地，年内利空情绪逐步释放到位。 　　10月投资策略 　　高端自主可控仍是国内医疗设备核心要点， 涉及国民健康、国家安全等维度的医疗设备，应鼓励发展国产优质产品，加速进行进口替代，重点推荐华大智造，迈瑞医疗，建议关注联影医疗，开立医疗等。 医疗服务公司7-8月份经营状况均有所好转， 增速预期均好于上半年。推荐爱尔眼科，建议关注海吉亚医疗。 　　本周专题： 医疗新基建主旋律不变，财政贴息带动基层医疗提升 　　国家卫健委发布财政贴息贷款更新改造医疗设备需求调查工作通知， 对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息进行支持，我们预计贷款总额超万亿规模，用于诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等医疗设备购置。涉及县医院、国家医学中心等，有望带来3,400亿增量市场。 　　10月月度金股 　　和元生物（688238） ： 公司CDMO收入高速增长，占比不断提升，订单结构不断优化，为后续获得大品种订单提供更多空间。公司定增扩建产能以满足客户一体化服务需求，未来CDMO业务有望保持快速增长。 2022-2024年PE分别为133X， 62X， 43X，维持“买入”评级。 　　华大智造（688114） ： 国内少数能实现测序仪自研自产并获得注册证厂家，在基因测序蓝海市场具有高度稀缺性，随着基因安全的重要程度不断提高，国产优质测序仪品牌有望实现弯道超车。与illumina官司裁决后，双方达成和解，为公司在海外推广肃清障碍。 2022-2024年PE分别为28X， 66X， 52X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　本周新药行情回顾： 2022 年 9 月 26 日-2022 年 9 月 30 日，涨幅前 5企业：亘喜生物（28.3%）、欧康维视（16.7%）、海思科（14.5%）、荣昌生物（13.3%）、贝达药业（11.4%）。跌幅前5企业：复宏汉霖（-14.9%）、乐普生物（-14.6%）、天境生物（-12.6%）、云顶新耀（-11.2%）、华领医药（-9.4%）。 　　本周新药行业重点分析： 近日，盐野义新冠小分子药物 Ensitrelvir 与默沙东新冠小分子药物 Molnupiravir 分别公布了最新的临床研究数据。盐野义 Ensitrelvir： 在亚洲进行的 2/3 期临床试验的 3 期数据显示，与安慰剂组相比低剂量 Ensitrelvir（在日本提交批准的剂量水平）治疗组中至 5 种 COVID-19 症状消退的中位时间显著缩短： 167.9 小时 vs 192.2小时 (p = 0.04)。 　　默沙东 Molnupiravir： （1）在英国开展的真实世界研究 PANORAMIC（在大部分 < 65 岁的高疫苗接种成人中进行）的初步分析表明，Molnupiravir 联合常规治疗与单独常规治疗相比在降低至第 28 天的住院率和死亡率方面不存在差异（未达到主要终点） ， 至第 28 天的住院率和死亡率总体上非常低， 两组均为 0.8%。 （2）一项由以色列研究者开展的独立观察性、回顾性研究的真实世界数据分析显示，在非住院的高危患者队列中， Molnupiravir 可降低 65 岁及以上患者的住院率和COVID-19 死亡率；但在 40-64 岁的年轻成人中未发现获益证据。 　　目前，国内也已有多款新冠药物积极推进中，其中真实生物阿兹夫定已在国内获批用于新冠普通型患者，另外君实生物 VV116、开拓药业普克鲁胺已在 3 期临床阶段，先声药业 SIM0417、前沿生物 FB2001 已在 2/3 期临床阶段。 　　本周新药获批&受理情况： 本周国内有1个新药或新适应症获批上市，20 个新药获批 IND， 32 个新药 IND 获受理， 4 个新药 NDA 获受理。 　　本周国内新药行业 TOP3 重点关注： 　　（1） 9 月 30 日，康宁杰瑞公布 KN019 用于 MTX 应答不充分的活动性类风湿关节炎的 2 期临床结果。 KN019 是 CTLA-4 融合蛋白免疫抑制剂药物，具有较强的生物学活性和良好的安全性，可用于治疗关节炎、红斑狼疮等自体免疫疾病以及免疫检查点抑制剂导致的免疫相关不良反应（irAE）。 　　（2） 9 月 27 日，复宏汉霖公布斯鲁利单的 3 期临床研究结果。 数据显示，斯鲁利单抗联合化疗治疗广泛期小细胞肺癌患者的中位总生存期（OS）为 15.4 个月，为目前广泛期小细胞肺癌免疫一线治疗中最长的OS 结果。 　　（3） 9 月 29 日，乐普生物宣布普特利单抗获 NMPA 批准上市，用于既往接受全身系统治疗失败的不可切除或转移性黑色素瘤患者的治疗。 　　本周海外新药行业 TOP3 重点关注： 　　（1） 9 月 27 日，日本厚生劳动省批准强生旗下杨森公司和传奇生物合作开发的 CAR-T 产品西达基奥仑赛的上市申请，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（R/R MM） 。 　　（2） 9 月 28 日，卫材/Biogen 联合宣布 Lecanemab 治疗阿尔茨海默病（AD）引发的轻度认知障碍（MCI）的 3 期临床积极结果。 Lecanemab是一种用于治疗阿尔茨海默病的人源化单克隆抗体，研究结果显示，试验达到了主要终点和所有关键次要终点且结果具有高度统计意义。 　　（3） 9 月 29 日， Axcella 公布 AXA1125 治疗非酒精性脂肪肝炎（NASH）的全球 2 期临床试验结果。 AXA1125 是由 6 种氨基酸和衍生物组成的EMM，此次结果证实了 AXA1125 的多靶点影响且安全性和耐受性良好，两个剂量水平均有效。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　原油：本周油价先抑后扬，预计短期反弹高度有限一方面，多国央行同步加息，经济衰退担忧情绪升温，或拖累远期原油消费增速。另一方面，地缘政治博弈仍在继续、OPEC存进一步减产预期，原油供应仍具有不确定性。截至9月30日，Brent和WTI油价分别达到87.96美元/桶和79.49美元/桶，较上周分别上涨2.10%和0.95%；就周均价而言，本周均价环比分别下降2.89%和下跌4.04%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为13.09%和5.69%。展望后市，在供给端未出现明显收缩前，需求端仍将主导油价，预计短期油价反弹高度有限；后续需重点关注OPEC+产量政策的调整以及伊核协议谈判进展。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷负收益，年初至今均正收益依据我们搭建的模型计算，本周原油库存转化损益均值在211元/吨，年初至今为386元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-164元/吨，年初至今为261元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现疲弱，价格重心普遍回落在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有45个产品实现上涨，占比约25%；34%产品价格持平、41%产品价格下跌。整体来看，周内化工品价格表现疲弱，整体价格重心高位回落。 　　价差涨跌幅：周期底部震荡，TDI、黄磷价差上涨本周价差涨幅居前的有炭黑价差（煤焦油）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、聚酯切片（有光）价差（PTA）、涤纶短纤价差（PTA）、DOP价差（邻二甲苯）、PET切片（瓶级）价差（PTA）、丙烯价差（丙烷）、烷基化汽油价差（碳四）等。上述价差涨幅较高主要系基数较低所致，其盈利能力处在历史偏底部区域；但行业存在结构性行情，如TDI、黄磷等。受产能收缩以及开工率下滑影响，国内TDI产量同比大幅下降；欧洲装置大面积停车促使全球TDI货源重新分配，TDI出口存回升预期；在供应紧张支撑下，TDI价差预计仍将维持强势。 　　三季报前瞻：Q3价差走势分化，关注结构性机会Q3主要化工品价格普跌、价差表现分化。整体来看，Q3油价重心高位回落带动部分油头化工品价差低位修复，如航空煤油、化纤产业链等品种；部分产品价差跌幅居前主要系需求环比走弱所致。基于Q3主要化工品价格和价差表现，我们认为行业Q3业绩环比承压。 　　投资建议1）看好天然气供应不足冲击欧洲化学品供给下的TDI、MDI等行业表现，推荐万华化学（600309.SH）、沧州大化（600230.SH）等。2）看好国内新材料企业突破国外技术封锁，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254.SZ）。3）建议积极关注强化产业链布局、实施规模扩张带来业绩增量的成长性企业，推荐国恩股份（002768.SZ）、广汇能源（600256.SH）、荣盛石化（002493.SZ）。 　　风险提示产品产销或需求不及预期的风险、项目达产不及预期的风险等。

　　投资要点： 　　本期（9.24–10.08）上证综指收于3024.39，下跌2.07%；沪深300指数收于3804.89，下跌1.33%；中小100收于7354.28，下跌2.51%；本期申万医药生物行业指数收于8203.47，上涨4.48%，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第1位。其中，7个二级板块均跑赢上证综指、沪深300和中小100。 　　重要资讯： 　　第三批国家组织高值医用耗材集采在津产生拟中选结果平均降价84% 　　9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集采在天津成功开标，产生拟中选结果，降价幅度显著，成为继冠脉支架、人工关节集采后的又一重要突破。本次集采覆盖颈椎固定融合术、胸腰椎固定融合术等5种骨科脊柱类耗材、14个产品系统类别。首年意向采购量共109万套，占全国医疗机构总需求量的90%，涉及市场规模约310亿元。拟中选产品平均降价84%，按约定采购量计算，预计每年可节约费用260亿元。 　　共有171家企业参与了本次集采，152家入围，拟中选率89%。中选企业既包括美敦力、强生等知名跨国企业，也有威高骨科、大博医疗、三友医疗等内资企业。 　　阿尔茨海默症治疗获重要进展全球首款可明显抑制病情发展新药诞生 　　9月28日，卫材和渤健联合宣布，双方联合开发的阿尔茨海默症（AD）在研疗法lecanemab在治疗轻度阿尔茨海默症和因它导致的轻度认知障碍（MCI）患者的3期验证临床试验ClarityAD中达到主要终点，显著改善患者的CDR-SB评分，同时该试验达到所有关键性次要终点。这意味着，lecanemab成为了全球首款在最后临床试验阶段中仍然具有明显抑制阿尔茨海默症病情发展的药物。 　　奥密克戎最新变种BF.7入华，更具传染性 　　10月7日，呼和浩特市疫情防控新闻发布会宣布，截至10月6日24时，呼和浩特市现有确诊病例346例、无症状感染者1525例，本轮疫情毒株为奥密克戎BF.7变异株进化分支。 　　BF.7是BA.5.2.1.7的缩写，被认为是奥密克戎BA.5变异株衍生的第三代亚型，中间隔了BA.2.75变异株。BF.7之所以拥有更强的免疫逃逸能力，是因为它获得了新的基因突变。BF.7在BA.4/5基础上增加了受体结合域RBD突变R346T，这可以进一步逃逸BA.5感染诱导的中和抗体，感染过BA.5的患者仍有被BF.7感染的风险。 　　世界卫生组织警示称："BF.7正在全球传播，几周内或成主流"。具体来看，据美国疾病控制与预防中心（CDC）的统计数据显示，过去一个月，全美范围内，感染BF.7变体的人数翻了数倍，从不到1%上升到4.6%。在欧洲，比利时BF.7感染者占比已达25%，德国、法国和丹麦占比约10%。 　　核心观点： 　　9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集采成功开标，产生拟中选结果。此次集采是继冠脉支架、人工关节之后的第三个被纳入国家级集采的高值耗材集采，也是骨科领域的第二次国家集采，共覆盖颈椎固定融合术、胸腰椎固定融合术等5种骨科脊柱类耗材、14个产品系统类别。首年意向采购量共109万套，占全国医疗机构总需求量的90%。此次共有171家企业参与集采，152家入围，拟中选率89%。从中选结果上来看，美敦力、强生等知名跨国企业，以及威高骨科、大博医疗、三友医疗等国内龙头企业均有较多品规产品中选，拟中选产品平均降价幅度为84%。 　　2021年，我国脊柱类骨科植入物市场进口、国产占比分别为55%和45%。进口企业以强生、美敦力等较早进入行业的企业为代表，占据较大的市场份额；国内企业可分为以威高骨科、大博医疗、三友医疗等为代表的龙头企业以及产品矩阵相对单一的本土中小企业。我们认为，此次集采落地后，生产厂商仍有望保持合理的利润空间，此次集采有望推动高值耗材企业集中度持续提升，持续有利于拥有较好的成本控制能力和抗风险能力的平台型医疗器械企业。建议关注产品管线齐全、研发实力较强的企业。 　　此外，我们梳理了医疗器械板块的上市公司。目前，集采已经覆盖骨科、血管介入、眼科等高值耗材领域，产品也从冠脉支架、人工关节向冠脉导引导丝、脊柱、种植牙等耗材快速扩展。除高值耗材领域外，集采逐渐向体外诊断、医疗设备领域渗透。总体来看，在药品、耗材集采加速推进的背景下，集采多针对发展成熟、同类产品丰富度较高的行业，国产替代仍将是医疗器械行业主要投资逻辑，研发能力和产品能力仍旧是医疗器械企业价值的重要考量。具备自主可控和国产替代双重成长逻辑的高值耗材以及医疗设备相关上市公司有望在激烈的竞争中脱颖而出，建议关注威高骨科、大博医疗、欧普康视、联影医疗、迈瑞医疗等。 　　目前医药行业整体估值水平处于历史底部位置，行业基本面整体依旧稳健，短期内低估值的板块及其前期跌幅较大的优质个股有望迎来结构性的估值修复行情。同时，业绩确定性强、创新能力突出的相关板块及上市公司有望持续得到市场关注，如恩华药业、信立泰等。长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业、CXO产业，建议关注药明康德、恒瑞医药、博腾股份、恩华药业、凯莱英、复星医药、泰格医药、康龙化成、普洛药业和信立泰等； 　　2）进口替代能力突出的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗和乐普医疗等； 　　3）受益市场集中度提升的医疗消费终端，建议关注一心堂、益丰药房、金域医学和迪安诊断等； 　　4）具备稀缺性和消费属性的生物制品企业，包括智飞生物、长春高新、华兰生物、康希诺和华润三九等。 　　风险提示：新冠疫情波动风险、市场调整风险

　　核心观点 　　 医疗新基建持续加码， 国产龙头有望受益： 2020年疫情的爆发在暴露了全球各国在重大疫情防控机制、 公共卫生应急管理体系等方面存在的短板和不足。 国内疫情逐步控制之后， 我国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建。 自2020年5月以来， 我国陆续发布多项政策， 如《公共卫生防控救治能力建设方案》 四大目标对ICU配置、 重大疫情防控救治基地等提出了明确的规划； 《关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知》 对发热门诊设备配置提出要求， 我们认为， 国产医疗设备龙头凭借其出色的产品质量和稳定的供应体系， 有望充分享受医疗新基建带来的增量市场。 　　配套资金支持频出， 医疗设备贴息贷款政策加速医疗设备需求。 医院设备采购及更新资金主要来自政府财政资金、 医院自筹资金以及捐赠。 之前市场担忧疫情影响医院设备购买支付能力， 但近年来随着我国医疗新基建的不断深入， 中央财政支持在医疗卫生方面稳步上升， 预计2022年医疗卫生财政相关支出将达到707亿元；此外， 地方医疗专项债自2020年以来大幅增加， 截至2022年10月4日， 2022年医疗卫生相关专项债数量已达3609个， 投资总额达14752亿元；从2022年9月国常会以及卫健委跟进的贴息贷款政策看，中央财政贴息2.5%， 涉及医疗设备采购金额达2000亿元， 我们认为， 医疗新基建浪潮仍将持续， 相关标的业绩确定性强。 此外， 我们建议重视自主可控， 关注掌握底层技术相关公司：随着国际环境日益复杂， 产业链安全越发值得重视， 且掌握底层技术的公司有望持续拓展新的领域， 未来成长空间大。 　　医疗新基建领域我们重点推荐联影医疗、 迈瑞医疗、 理邦仪器， 建议关注开立医疗、 澳华内镜、 健麾信息、 艾隆科技；自主可控领域我们重点推荐海泰新光， 建议关注奕瑞科技 　　具体配置思路 　　科研服务领域：推荐金斯瑞生物、 药康生物、 皓元医药、 诺禾致源等； 　　生长激素领域：推荐长春高新， 建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：推荐智飞生物、 康泰生物， 建议关注万泰生物等； 　　中药领域：关注同仁堂、 太极集团、 佐力药业等； 　　眼科耗材、 药品及服务领域：推荐欧普康视、 爱博医疗、 爱尔眼科等； 　　医疗服务领域：推荐爱尔眼科、 三星医疗、 海吉亚医疗、 固生堂等； 　　医美领域：推荐爱美客、 华东医药、 昊海生科等； 　　低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、 鱼跃医疗， 建议关注可孚医疗等； 　　其它消费：推荐三诺生物， 建议关注我武生物等； 　　创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、 海思科、 九洲药业、 康龙化成、 荣昌生物、 康诺亚等；建议关注康宁杰瑞、 百济神州、 泽景制药-U等； 　　血制品领域：推荐博雅生物等； 　　【重点推荐组合】 联影医疗、 迈瑞医疗、 海泰新光、 药康生物、 海思科、 三星医疗、 爱美客、 皓元医药、 欧普康视、 智飞生物。 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复影响海内外业务拓展等。

中心思想 医药板块处于历史估值低位，多重利好催化反弹行情 本报告的核心观点认为，医药板块前期估值已处于历史相对低位。截至2022年10月9日，板块在多重催化因素推动下，包括脊柱国采落地、贴息贷款更新改造设备政策（国常会）、药明生物将被移除美国UVL名单（美国商务部）及院端诊疗恢复（6M22当月医保结余率转负），有望迎来反转行情。报告建议投资者重点关注四个方向：1）下半年有望迎业绩拐点的择期手术高耗龙头及中大型药企；2）显著获益于贴息贷款政策及医疗新基建的医疗设备标的；3）政策利好、需求稳健的中医诊疗赛道；4）2H22有望业绩反弹的民营医疗服务龙头。 结构性机会凸显，建议聚焦政策温和与基本面反转领域 报告通过系统性分析药品、医疗器械、医疗服务、CXO、疫苗、医药零售等子行业，指出在整体政策环境边际改善（如脊柱国采降幅优于预期、OK镜政策松绑、种植牙价格控制好于预期）的背景下，结构性投资机会凸显。尤其是骨科龙头在集采中大获全胜，市场集中度提升；CDMO板块因UVL名单移除有望迎来情绪回暖及估值修复；大型药企凭借现金流优势在一级市场融资收紧背景下获得更多合作机会与议价能力。 主要内容 子行业观点与重点公司分析 药品：关注基本面反转的大型药企与中药龙头 报告建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置，主要基于三个数据支撑：1）6M22当月医保结余率在诊疗量恢复驱动下转负；2）一级市场融资收紧，大药企享有更多与biotech的合作机会且议价能力增强；3）部分具有全球竞争力的企业推进产品出海，提升业务天花板。此外，山东省第三批药品（中成药专项）集采文件显示出政策面温和，建议关注相关中标受益企业。重点推荐恩华药业（买入，目标价17.71元，22年20x PE），理由为管制麻醉产品快速放量、集采风险充分释放；荣昌生物（买入，目标价63.81元），核心产品泰它西普SLE III期临床达到主要终点（SRI-4反应率82.6% vs 38.1%，P<0.001）。 医疗器械：脊柱国采落地利好骨科龙头，医疗新基建利好设备标的 脊柱国采落地，平均降价84%，但国产中标情况及降幅优于此前市场预期，预计主流国产出厂价仅小幅调整，利润率基本不受影响。国常会确定的专项再贷款与财政贴息配套政策支持下，医疗新基建开展进程或更加顺畅。重点推荐春立医疗（买入，目标价26.11元，22年29x PE），2Q22收入同比增长22.8%，关节业务集采后放量且积极拓展新业务；开立医疗（买入，目标价48.40元，22年67x PE），1H22归母净利润同比增长60.3%，软镜收入高速增长；迈瑞医疗（买入，目标价557.20元，22年70x PE），1H22收入同比增长20.2%，IVD线引领增长，龙头持续发力；健麾信息（买入，目标价41.62元，22年29x PE），签订重大合同（钟祥市政府拟采购6900万元数智化系统设备），To G能力持续兑现。 医疗服务与CXO：政策边际改善与情绪回暖驱动 医疗服务方面，眼科、齿科、肿瘤医疗服务等专科连锁业务恢复靓丽。种植牙价格控制明显好于市场预期，民营龙头有望迎来业绩及估值双重修复。辅助生殖政策积极，国家卫健委已启动相关管理办法修订工作。CXO方面，10月7日美国商务部宣布药明生物等9家公司将自UVL清单中移除，板块有望迎来情绪回暖及估值修复，建议关注CDMO龙头。重点推荐凯莱英（买入，目标价232.99元，22年30x PE），1H22收入同比增长186.4%，在手订单充沛；华东医药（买入，目标价51.46元），1H22业绩重回正增长，公司在存量业务企稳回升、海内外医美新品上市收入高增长推动下，预计2H22业绩增长有望提速。 行业动态与市场表现 行业新闻反映多重政策与市场信号 报告收录了29日至30日期间大量行业新闻，其中密集关注脊柱国采落地（平均降价84%）、中成药国家集采政策启动、创新药分化与转型、CDMO行业趋势等。新闻显示：1）骨科脊柱类耗材国家集采落地后相关板块掀涨停潮；2）中成药集采全国铺开，中药企业面临机遇与转型；3）CDMO行业复合年增长率达37.7%，生物药CDMO驶入快车道；4）欧洲仿制药厂商因能源成本飙升发出减产警告，影响欧盟70%药品生产；5）中药工业上半年实现营收3407亿元。这些新闻数据进一步印证了报告对细分板块的分析判断。 市场走势与重点公司股价表现 报告提供了周内市场走势数据：医药健康板块相对沪深300指数表现，以及各子板块涨跌情况。生物医药、医疗器械子板块表现突出，一周涨幅前十公司中，大博医疗以44.72%涨幅居首，威高骨科（29.71%）、东富龙（22.86%）、开立医疗（22.53%）、澳华内镜（21.10%）等医疗设备及骨科标的涨幅显著。跌幅方面，创新医疗（-22.35%）、赛隆药业（-15.74%）等个股表现较弱。 重点公司业绩与估值分析 报告重点推荐公司中，恩华药业2022-2024年EPS预测分别为0.89/1.06/1.29元，对应22年PE为17.52x；荣昌生物EPS预测为-1.88/-1.72/-1.02元，22年PE为-28.03x；春立医疗EPS预测为0.90/1.14/1.46元，22年PE为23.56x。分析显示，这些公司均具备基本面反转或高成长逻辑支撑，在板块估值低位背景下具有较高的安全边际。 总结 本报告通过对医药板块各子行业的系统性分析，支持了医药板块处于相对低位、有望迎来行反转的核心观点。从政策端看，脊柱国采落地降幅优于预期、贴息贷款政策利好医疗设备、药明生物UVL名单移除等催化剂为板块提供了政策边际改善的支撑。 从基本面端看，6M22当月医保结余率转负、医院诊疗恢复、大型药企议价能力增强等信号显示了行业盈利修复的趋势。报告建议投资者关注四条主线：骨科龙头、医疗设备标的、中医诊疗赛道、民营医疗服务龙头。 在子行业层面，医疗器械受益于脊柱国采落地与贴息贷款政策，CXO受益于UVL名单移除与情绪回暖，药品板块关注龙头药企基本面反转与中药集采政策温和，医疗服务板块关注种植牙与OK镜政策改善。整体来看，医药板块在估值低位叠加多重催化剂驱动下，结构性反弹机会显著。

中心思想 聚烯烃市场短期偏强，中期承压 本报告核心观点指出，在节日期间原油价格大幅上涨和产业链库存保持健康的多重利好因素叠加下，聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）市场短期内呈现震荡偏强的态势。然而，从中长期来看，由于第四季度仍处于产能扩张周期，供应压力将逐步加大，市场面临逢高做空的利润空间。报告强调，尽管短期内受外部因素提振，但上行空间受进口窗口压制，远月合约若反弹至进口窗口上方且基差走平，可作为空头配置。 供需结构与利润驱动下的市场策略 报告深入分析了聚烯烃市场的供需结构、产业链库存及生产利润情况。数据显示，节前PE和PP产业链库存均小幅去化，处于正常或偏低水平，为短期市场提供了支撑。下游农地膜旺季启动，开工率有所回升，但整体需求仍受疫情影响偏弱。在利润方面，油制烯烃亏损缩窄，煤制烯烃利润缩窄，PDH利润扩大，MTP和MTO利润缩窄。下游加工利润普遍下滑。基于这些数据，报告建议投资者短期内关注原油走势和库存健康状况，中期则需警惕新增产能投放、限电及疫情发展对供需平衡和利润结构的影响，并适时调整交易策略。 主要内容 聚乙烯（PE）市场分析：短期支撑与中期压力并存 基本面与交易维度概览 在基本面方面，节前聚乙烯（PE）产业链库存小幅去化，处于历年正常水平。节后国内现货价格大幅上涨，基差走弱，成交表现尚可。美金现货价格稳中小涨，进口窗口位于低价附近。供应端，检修复产导致供应逐步增加。需求端，下游农地膜旺季启动，开工率有所回升，但受疫情影响，整体需求仍显偏弱。短期内，产业链库存健康，估值处于正常偏低水平。受节日期间原油价格暴涨影响，PE短期呈现震荡偏强走势，但上行空间受进口窗口压制。若远月合约反弹至进口窗口以上且基差走平，可考虑作为空头配置。 从交易维度看，第四季度PE市场压力逐步加大。尽管短期内产业链库存健康且原油大涨提供支撑，但上行仍受进口窗口压制。远端合约若在进口窗口以上且贴水修复，可作为空头配置。中期而言，第四季度仍处于扩张周期，建议逢高做空利润。后期需密切关注新增产能投放、限电情况、国内疫情发酵及下游需求恢复情况。 聚丙烯（PP）市场分析：供应增加与需求恢复的博弈 基本面与交易策略考量 聚丙烯（PP）的基本面与PE类似，节前产业链库存小幅去化，处于历年正常水平。节后国内现货价格大涨，基差走弱，成交尚可。美金现货价格稳中小涨，低价进口窗口打开，出口窗口关闭。供应端，检修复产叠加新增产能导致供应逐步增加。需求端，下游开工率回升，但受疫情反复影响，整体需求仍偏弱。短期内，产业链库存健康，估值正常偏低。受节日期间原油暴涨提振，PP短期震荡偏强，但上行受进口窗口压制。若远月合约反弹至进口窗口以上且基差走平，可作为空头配置。 从交易维度看，第四季度PP市场压力逐步加大。短期内，产业链库存健康叠加原油大涨，支撑PP震荡偏强。然而，上行空间受进口窗口压制，远端合约若在进口窗口以上且贴水修复，可作为空头配置。中长期来看，第四季度仍处于扩产周期，供应压力逐步加大，建议逢高做空利润。后期需关注新装置投放情况、下游订单情况、限电情况及国内疫情发酵情况。主要风险点包括新装置投放、下游订单、国内疫情发酵及俄乌事件。 聚烯烃市场数据洞察 现货价格、期现与跨期价差分析 本周LLDPE现货价格小幅反弹，主力合约亦小幅反弹，导致基差走弱。1/5价差小幅扩大。PP现货价格和主力合约均小幅反弹，基差走弱，1/5价差小幅震荡。图1至图6展示了LLDPE和PP在山东、上海、浙江、广东等地的现货价格走势，以及期现价差和跨期价差的变化，反映了市场在节后受原油提振的短期反应。 美金价格与进口利润动态 本周LLDPE美金价格稳中小涨，受人民币汇率贬值影响，国内价格小幅上涨，低价进口窗口打开，出口窗口关闭。国内CFR价格稳中小涨，中国对东南亚价差缩窄至40美金。PP美金价格同样稳中小涨，人民币汇率贬值导致国内现货小幅上涨，低价进口窗口打开，出口窗口关闭。图6至图9详细展示了LLDPE和PP的美金价格走势及进口利润变化，揭示了汇率和国际价格对国内市场的影响。 产业利润与价差结构 节前，上游原油小幅下跌，石脑油价格下跌，烯烃单体稳中小跌，聚烯烃价格稳中小涨。原油下跌幅度大于烯烃下跌幅度，使得油制烯烃生产亏损缩窄。煤炭上涨幅度大于烯烃上涨幅度，导致煤制烯烃生产利润缩窄。丙烯下跌幅度小于PP粉料下跌幅度，粉料利润小幅缩窄。PP拉丝和粉料聚合费用小幅震荡。本周，丙烷下跌幅度大于PP下跌幅度，PDH制PP利润小幅扩大。甲醇价格涨幅大于丙烯价格跌幅，导致MTP综合利润缩窄。MEG现货下跌，烯烃现货小幅下跌，甲醇现货上涨，MTO综合盈利亏损加大。图10至图17展示了油化工、煤化工、PDH、MTP、MTO等不同工艺路线的聚烯烃生产利润及相关上游产品价格走势，反映了成本端对利润的影响。 下游方面，本周PE下游生产利润随着原料小涨、成品下跌而下滑，处于中等偏高水平。PP下游BOPP膜利润也随着原料小涨、下游成品下跌而下滑，处于中等水平。图18和图19展示了PE下游（双防、地膜、缠绕膜）和PP下游（BOPP膜）的生产利润情况。 聚烯烃替代相关价差 本周LLDPE-HDPE价差延续小幅缩窄，处于正常水平，非标产品走弱，HDPE对LLDPE的支撑一般。标品生产比例维持高位，对线性产品支撑减弱。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，但仍处于偏高水平，短期LDPE对LLDPE支撑一般。共聚-均聚价差小幅缩窄，处于正常水平，拉丝生产比例大幅回升，对拉丝支撑有所减弱。国内HD供应回升，本周HD-PP价差小幅缩窄。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为50元/吨。PE新料与PE回料价差处于正常偏低水平，小幅扩大，对PE新料支撑有所减弱。PP新料-PP回料价差处于中等水平，小幅扩大，对PP新料支撑有所减弱。图20至图27展示了各种替代产品之间的价差结构，揭示了市场内部的竞争和替代关系。 供需面与产业链库存状况 PE供需与库存： 2022年PE表需数据显示，1-4月累计同比下降2.58%，5-8月累计同比上升1.5%，9-12月预计累计同比上升10.78%，全年表需累计同比预计上升4.82%。这表明下半年PE需求压力环比回升，特别是第四季度压力加大。 检修方面，2022年PE计划检修量比2021年有所增加，前三季度检修偏多，第四季度减少。 库存方面，节前两桶油PE库存小幅下降，处于往年同期正常水平。港口库存小幅下降，处于正常偏低水平。社会库存小幅下降，处于中等水平。煤化工库存小幅下降，处于正常水平。图28至图32展示了PE的检修情况以及石化、贸易商、港口和煤化工库存数据。 PP供需与库存： PP表需数据显示，2022年1月至8月累计表需同比波动，9月至12月预计表需同比均保持较高增长，全年累计表需预计上升13.67%。这表明下半年PP需求压力回升，特别是第四季度压力加大。 检修方面，2022年PP检修量比2021年有所增加，前三季度检修偏多，第四季度减少。 库存方面，节前两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常偏高水平。港口库存小幅下降，处于正常偏低水平。社会库存小幅下降，处于正常水平。煤化工库存小幅回升，处于正常水平。图28（误标为PP损失量，应为PE）和图29（误标为PE损失量，应为PP）展示了检修情况，图33至图36展示了PP的石化、贸易商、港口和煤化工库存数据。 下游库存方面，本周塑料现货小幅上涨，农地膜旺季启动，下游低价逐步补库存但不追高。BOPP原料库存节前补库存，低价小幅补库存，BOPP成品库存小幅累积。图37展示了BOPP和农膜的原料及成品库存情况。 下游开工率及生产利润 据卓创资讯统计，本周PP粉料平均开工率在47.39%，环比下降0.29%，同比下降10.11%。 节前国内PE下游开工率稳中小涨：农膜开工率环比上升2%，同比下降2%；包装膜开工率环比持平，同比上升4%；单丝开工率环比持平，同比下降9%；薄膜开工率环比持平，同比下降3%；中空开工率环比持平，同比持平；管材开工率环比回升3%，同比下降7%。 节前聚丙烯主要下游企业开工率延续回升：塑编开工率环比回升1%，同比回升4%；注塑开工率环比回升2%，同比持平；BOPP开工率环比回升3%，同比上升20%。图38至图43展示了PP粉料、PE农膜、PE包装膜、PP塑编、BOPP膜和PP注塑的开工率数据。 总结 本周聚烯烃市场在节日期间原油价格暴涨和产业链库存健康支撑下，短期呈现震荡偏强态势。聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）现货价格均大幅上涨，但上行空间受进口窗口压制。从中长期看，第四季度产能扩张将导致供应压力逐步加大，市场存在逢高做空利润的机会。 具体来看，PE和PP的基本面均显示节前库存小幅去化，处于正常水平。节后国内现货大涨，基差走弱，美金现货稳中小涨，低价进口窗口打开（PP）或位于附近（PE）。供应端，检修复产和新增产能（PP）导致供应增加。需求端，下游开工率回升，但整体需求仍受疫情影响偏弱。 产业利润方面，油制烯烃亏损缩窄，煤制烯烃利润缩窄，PDH利润扩大，MTP和MTO利润缩窄。下游加工利润普遍下滑。替代产品价差方面，LLDPE-HDPE、LLDPE-LDPE、共聚-均聚、HD-PP价差均小幅缩窄，新料与回料价差小幅扩大。 供需及库存数据显示，PE和PP下半年特别是第四季度面临较大的供应压力。节前石化、港口、社会及煤化工库存均小幅下降或回升，整体处于正常或偏低水平。下游农地膜旺季启动，BOPP原料库存补货，但成品库存小幅累积。下游开工率普遍回升，但部分同比仍有下降。 综合来看，投资者应关注短期原油价格波动和库存健康状况对市场的提振作用，但需警惕中长期产能扩张带来的供应压力，并根据远月合约表现和基差变化，考虑逢高做空利润的策略。同时，疫情发展、限电情况和新装置投放将是影响未来市场走势的关键风险点。

中心思想 康复医疗：兼具经济与社会效益的千亿级蓝海市场 康复医疗对患者、医院和医保均具有显著价值：患者通过康复可降低并发症风险、减少住院时间并提升生活质量；医院能通过转诊提高床位周转率并在DRGs制度下管控成本；医保则因康复带来的住院缩短和再入院率降低而节省支出。报告指出，我国康复医疗仍处于起步阶段，居民康复意识薄弱且人才缺口巨大，但市场需求正高速增长——预计2019年美国康复医疗门诊量约2.79亿人次，而我国康复科就诊占比仅约0.96%，发展空间超过2倍。毕马威预测我国康复医疗市场有望突破千亿元规模，但每万人康复医师数量（0.1人）远低于美国（10.1人），人才储备将成为行业竞争的核心壁垒。 支付方变革是行业长期发展的核心驱动力 长期来看，医保支付扩容和长期护理保险的推进将极大促进康复行业发展。2016年国家新增20项康复项目纳入医保，覆盖范围持续扩大；长期护理保险试点已扩展至49个城市，参保人员达1.45亿人。借鉴日本经验，长期护理保险实施后护理机构和康复需求大幅增长，支付方的完善是实现行业繁荣的必要条件。报告强调，多重因素刺激下康复医疗有望成为千亿级黄金赛道，建议关注相关投资机会。 主要内容 1. 康复医疗：被忽视的隐性需求 1.1 康复医疗服务于“功能” 康复医疗与临床医学不同，专注于恢复病、伤、残者的功能能力（如进食、上班、购物等）。随着经济发展，患者对生活质量的要求提升，潜在康复需求开始萌发。 1.2 老年人、残疾人和慢性病患者是主要服务对象 我国有2.64亿老年人（50%以上需康复服务）、超8500万残疾人（半数需康复）及近3亿慢性病患者（80%需康复治疗）。WHO预计全球约有24亿未被满足的可康复患者，老龄化与慢性病增长将推动需求扩大。 1.3 康复医疗兼具经济效益与社会效益 对患者：康复治疗可减少并发症、降低再入院率，ADL改善率显著。以脑卒中为例，接受康复治疗的患者恢复概率更高。 对医院：转诊康复医院可缩短住院周期、提高床位周转率。2013年双向转诊标准促进资源利用，三级医院病床使用率高达97.5%，康复分流能缓解压力。 对医保：康复以较低成本实现患者恢复，节省医保支出。结肠癌术后研究显示，接受康复护理的患者住院时间从18.37天降至14.86天，营养费用减少约30%；先天性心脏病患儿康复后住院时间缩短35%，费用下降11%。 1.4 政策春风频吹，鼓励意图明显 近年政策密集出台，聚焦增加康复供给、提高意识、培养人才及鼓励设备研发。2016-2022年间，多部门发文将康复项目纳入医保、推动医养结合、鼓励社会办医，为行业提供政策支持。 2. 我国康复医疗仍处于起步阶段 2.1 从就诊量上看，康复科出院人数连年上升 康复科门诊及出院人次占比持续增长，2020年康复科门急诊3109万人次（占0.96%），出院309万人次（占1.69%）。对比美国（2019年门诊量约2.79亿，占比约31%），我国康复医疗仍有极大发展空间。 2.2 我国康复医师等资源仍然较为稀缺 康复医院需多学科协作人才团队，但我国每万人康复医师仅0.1人，远低于美国（10.1人）、葡萄牙（9.7人）和新加坡（3.1人）。护士配置较高，但医师和高值设备需求不突出，人才瓶颈制约行业发展。 2.3 广阔空间，大有可为 市场增速：2011-2018年康复服务市场年均复合增长27%，毕马威预计2021年达千亿规模，未来三年增速超20%。 对标美国：美国市场规模约300亿美元，我国仍有2倍以上发展空间。 增长驱动因素：床位（康复科床位从2003年1.88万张增至2020年24.69万张，CAGR 21.9%）、床位使用率、床日费用（高于CPI涨幅，HDU病房建设将进一步提升费用）。 3. 支付方完善是行业发展的必要条件 3.1 日本长期护理保险促进康复产业繁荣 日本2000年实施长期护理保险，40岁以上国民强制参保。个人支付10-20%，保险支付40-45%，政府补助40-45%。实施后：护理申请人数从218万增至608万（2.79倍），居家护理服务人数从97万增至382万，护理机构从4463家增至8306家，上门服务从9833家增至35075家。支付方发展直接带动康复护理产业繁荣。 3.2 医保支付渐宽，成长空间涌现 2016年新增20项康复项目纳入医保（含评定和治疗类），各省市持续扩容。长期护理保险试点达49个城市，覆盖1.45亿人，重点保障重度失能人员。支付体系的完善将驱动康复需求释放。 4. 代表性公司介绍 4.1 三星医疗 4.1.1 公司业绩增长稳健，净利率有上升空间 营收和净利润稳健增长，2021年医疗业务收入13.7亿（占20%），增速较快。随着规模扩大，管理费率有望下降，净利率存在提升空间。 4.1.2 公司控股股东为奥克斯集团，宁波明州医院是医疗业务主体 奥克斯集团持股32.49%，公司通过体外孵化平台（开云医疗）控股18家康复机构，实现可复制扩张。2021-2022年陆续并入杭州、南昌等多家明州医院，宁波明州医院为核心运营主体。 4.2 翔宇医疗 4.2.1 上半年受疫情影响收入下滑 2022H1营收2.21亿元（同比+1.88%），净利润0.4亿元（同比-53.67%），主因疫情导致采购延期及研发销售费用增加。 4.2.2 公司深耕康复器械，积淀深厚 拥有30余项核心技术、超1200项专利，产品覆盖声、光、电、磁等20多个系列400种细分产品及30多项专科解决方案，是国内少数全系列康复器械生产商之一。 5. 投资建议 康复医疗是朝阳产业，受益于老龄化、居民消费提升及支付方完善，未来将迎来重要发展机遇。建议关注康复医疗行业投资机会。 6. 风险提示 行业政策变化风险；企业经营风险；技术更迭风险；宏观经济变化风险。 总结 本报告认为康复医疗是一个兼具社会与经济效益的“隐性黄金赛道”，其价值体现在对患者（降低致残、提升生活质量）、医院（提高周转、管控成本）、医保（节省支出）的多方共赢。尽管我国康复医疗仍处起步阶段，就诊量占比低、人才缺口大（每万人医师仅0.1人），但市场增速迅猛（年复合27%），预计2021年规模已超千亿元，对标美国仍有2倍以上空间。核心驱动在于支付方变革：医保扩容（新增20项康复项目）和长期护理保险推广（49城覆盖1.45亿人），借鉴日本经验，支付完善将引爆行业需求。政策持续鼓励（医养结合、社会办医）及老龄化趋势为行业提供长期支撑。代表性公司三星医疗（连锁康复医院）和翔宇医疗（全系列康复器械）分别展现服务端与产品端的成长潜力。总体而言，康复医疗有望成长为千亿级黄金赛道，建议投资者把握当前发展机遇。

中心思想 股权激励彰显发展信心，业绩目标明确 振德医疗公告第二期员工持股计划草案，拟以不低于22.10元/股的价格向不超过120名激励对象授予不超过240万股，同时拟使用自有资金0.75-1.5亿元回购股份用于实施计划。公司层面业绩考核以营业收入或净利润为指标，22年收入需达58亿元、净利润需达7亿元方可解锁，23/24年收入达80亿元或净利润达9亿元可100%解锁。此举表明管理层对公司未来三年稳健增长的坚定信心，并通过绑定核心骨干利益强化执行力。 敷料OEM龙头地位稳固，第二增长曲线初现 公司作为中国敷料出口企业前三强，OEM业务根基深厚。在传统OEM之外，积极布局一次性手术感控和现代敷料等高成长赛道，防疫产品期间积累的国内外渠道资源正助力常规产品放量，形成“OEM+自有品牌+防疫”三轮驱动格局。预计22-24年营收复合增速约16.7%，归母净利润复合增速约22.9%，成长路径清晰。 主要内容 事项：回购与员工持股计划详情 公司拟回购125-250万股，资金总额0.75-1.5亿元，回购价格上限60元/股，用于第二期员工持股计划。 员工持股计划授予价格为不低于22.10元/股，参与对象为监事、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，共计不超过120人，授予股份不超过240万股。 回购彰显公司对自身价值的认可，同时以低于市价约50%的授予价格有效激励核心团队。 评论：股权激励方案解析与业务展望 业绩考核指标：收入与净利润双维度灵活解锁 考核年度为2022-2024年，公司层面采用营业收入和净利润两个指标，按孰高值确定实际解锁比例。 具体目标：2022年收入≥58亿元或净利润≥7亿元可解锁最高20%；2023年或2024年收入≥80亿元或净利润≥9亿元可100%解锁。这一设计兼顾短期稳增长与长期高弹性，避免了单一指标波动风险。 业务布局：敷料OEM稳居前列，手术感控与现代敷料打开增量空间 公司敷料OEM出口量稳居中国前三，具备规模与成本优势。 一次性手术感控和现代敷料市场空间广阔，防疫产品期间公司国内外渠道大幅拓展，为常规产品放量奠定基础。防疫产品仍贡献可观收入增量，平滑常规业务周期波动。 投资建议：上调收入预测，维持“强推”评级 基于股权激励业绩指引，上调2022年收入预测至58.4亿元（原54.4亿元），2023-2024年分别预测67.3亿元和80.8亿元。 预计22-24年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.7%、22.0%；EPS分别为2.66、3.40、4.15元，对应PE分别为17、13、11倍。 采用DCF模型测算，给予公司整体估值114亿元，对应目标价约50元，当前价43.99元具上行空间，维持“强推”评级。 风险提示 医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 振德医疗此次员工持股计划为第二期，覆盖范围聚焦中层及核心技术业务人员，业绩考核指标兼顾收入与净利润，目标清晰且具挑战性。公司作为敷料OEM龙头，正通过一次性手术感控和现代敷料等业务构建第二增长曲线，防疫产品积累的渠道优势逐步转化为常规产品增量。华创证券据此上调收入预测，22-24年营收CAGR约16.7%，归母净利润CAGR约22.9%，当前PE仅17倍，估值处于历史低位。维持目标价50元及“强推”评级，建议关注后续常规业务放量节奏及防疫产品退坡后续支撑。

中心思想 差异化立项与高端制造优势奠定公司成长基础 苑东生物作为一家差异化立项的医药高端制造企业，其发展战略和业务定位区别于传统仿制药公司。公司95%以上收入来自国内化学仿制药，核心优势体现在壁垒品种的立项与高标准制造能力上。根据报告数据，2017-2021年公司收入CAGR为21.1%，归母净利润CAGR为37.9%，增长韧性受存量品种集采节奏影响。当前公司处于存量品种基本完成集采、光脚中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期，中短期增长主要依赖中标品种渠道下沉和壁垒仿制药放量，国内制剂收入三年CAGR预计约11%；中长期随2023年首个海外大品种ANDA获批，制剂国际化、创新药及API/CDMO业务将带来额外弹性。 集采风险逐步释放，国际化与创新驱动第二成长曲线 报告核心观点是：公司已集采品种收入占比在2022年达70%以上，第七批集采后存量大品种陆续集采完毕，后续集采多为增量贡献品种。中短期存量品种通过以价换量维持增长，光脚品种中标后收入CAGR预计30-40%，非集采品种CAGR预计25-35%。中长期来看，国际化品种如盐酸纳美芬注射液有望实现从0到1的突破，原料药国际注册及CDMO业务提供技术壁垒溢价，技术平台支撑创新药临床三期推进。综合估算2022-2024年公司收入CAGR约12.9%，归母净利润CAGR约13.9%，扣非归母净利润CAGR更高达20%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1 苑东生物：差异化立项的医药高端制造公司 报告将公司定位为差异化立项的医药高端制造公司，从收入结构、产品适应症和利润率三个维度进行解读：95%以上收入来自国内，化学仿制药占比超85%；精麻品种收入占比仅21%，更类似综合仿制药公司；净利率介于国际化拓展仿制药公司与国内仿制药龙头之间，体现壁垒品种竞争优势。公司处于存量品种基本完成集采、光脚中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期，国内制剂收入三年CAGR约11%，2024-2025年国际化品种有望展开第二成长曲线。 2 中短期：存量陆续集采、壁垒品种市占率提升 2.1 第七批集采影响：存量中标、渠道下沉 报告详细测算了第七批集采对公司2023年收入和利润的影响。伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液2021年收入占比31%，市占率较高。在中性假设下，收入端影响约1.3亿-1.9亿元，利润端影响约2200万-2900万元。公司通过标内中标和标外放量（预计集采外放量约7-10倍）以及终端下沉策略（2021年二三终端、区县覆盖及连锁合作分别增长36.81%、14.96%和105.7%）实现以价换量。综合看，公司带量采购盈利模式基本跑通，中短期业绩弹性可期。 2.2 品种梯队：差异化立项奠定竞争力 报告指出，2021年公司共有17个产品通过一致性评价，预计后续保持每年10+品种获批节奏。截至2022年6月，公司在研项目50余个，创新药项目占比20%，麻醉镇痛领域在研项目占比约40%。差异化立项体现在：聚焦竞争格局良好、临床需求大的壁垒品种，避开激烈竞争领域。样本医院数据显示，公司多个品种市占率持续提升（如富马酸比索洛尔片市占率从2019年提升至2021年28.5%），增量品种有望增强利润增长持续性。 3 中长期：国际化接力，API延展 3.1 国际化：特色大品种突破，期待产品梯队搭建 盐酸纳美芬注射液2022年5月ANDA申请已获受理，或将成为美国FDA第二个批准上市的该品种仿制药。市场空间方面，美国第一代阿片解毒剂纳洛酮销售规模约5亿美金，阿片滥用问题严峻（全美阿片类药物过量死亡率年均增长21.7%）。纳美芬在逆转呼吸抑制时作用持续时间更长、副作用更少，有望对纳洛酮形成逐步替代。竞争格局良好，截至2022年9月仅普渡药业产品获批。公司从特色解毒剂出发，向鼻喷、自动注射等剂型延伸，已储备多个国际化品种，预计2023-2024年每年2-3个ANDA获批。产能方面，硕德项目完全建成后注射剂产能5千万支/年，固体15亿片/年，为国际化放量提供保障。 3.2 原料药：产业链延展，技术壁垒溢价 公司已成功实现21个高端化学原料药产品产业化，10个原料药出口主流国际市场，多个产品正在准备申报海外注册。原料药制剂一体化有利于成本控制和研发速度提升，同时国际注册步伐加快将打造有全球竞争优势的特色原料药产品，增厚公司利润。报告预计2022-2024年原料药业务收入CAGR约8%。 3.3 技术平台：助力创新升级，看好新药临床三期进展 公司拥有六大技术平台（药物晶型、创新药物结构设计、缓控释、鼻喷给药、制备工艺、mRNA原料合成），支撑差异化立项和高端制造。在小分子创新药方面，优格列汀片（一周一次口服降糖药）II期临床效果优异，2022年2月进入III期临床，有望成为国内首款长效口服降糖药；另外还有多个1类新药在临床前或临床阶段。在生物药领域，EP-9001A单抗注射液正在进行I期临床试验。公司还通过自研转化（如批件转让）实现技术变现，有利于聚焦优势领域。 4 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 报告对制剂业务、原料药、技术服务、CMO/CDMO业务进行了拆分预测。制剂业务：国内制剂收入CAGR约11%，国外制剂假设2024年盐酸纳美芬放量贡献约4000万元收入。综合看2022-2024年收入CAGR约12.9%，归母净利润CAGR约13.9%，扣非归母净利润CAGR约20%。EPS分别为2.19、2.45、2.86元/股。 4.2 相对估值 2022年9月30日收盘价对应2022年PE为24倍，高于可比公司平均（18倍）。但报告看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可贡献充沛现金流，随着国际化及创新品种落地，成长空间和弹性可期，首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险提示 包括集采品种续约丢标风险、产品研发注册及放量不及预期风险、美国市场开拓及竞争加剧风险。 总结 本报告从差异化立项和高端制造能力角度解读苑东生物的发展战略，通过详细数据拆解分析了公司的短期、中期和长期增长逻辑。短期来看，第七批集采对存量品种影响有限，光脚品种中标和渠道下沉将贡献增量，国内制剂收入三年CAGR约11%；中长期来看，国际化品种（盐酸纳美芬等）有望在2024-2025年形成第二成长曲线，原料药和CDMO业务提供技术壁垒溢价，创新药临床三期推进有望带来额外弹性。盈利预测显示2022-2024年收入CAGR约12.9%，归母净利润CAGR约13.9%，扣非归母净利润CAGR约20%，当前PE（24倍）虽高于可比均值，但首次覆盖给予“增持”评级。风险点主要集中在集采续约、研发进展和美国市场竞争方面。