昭衍新药(603127) 　　事件：昭衍新药发布2022年三季度报告。公司前三季度实现收入12.76亿元（同比+48.97%），归母净利润6.32亿元（同比+154.85%），扣非归母净利润6.05亿元（同比+178.60%），经营现金流净额为7.78亿元（同比+67.93%）。第三季度实现收入5.00亿元（同比+55.01%），归母净利润2.61亿元（同比+176.77%），扣非归母净利润2.60亿元（同比+195.97%）。 　　点评： 　　主营业务高速稳健增长，利润率大幅提升。2022Q1-3，利润率方面，公司实现毛利率49.70%(同比-0.01pp)，归母净利率49.52%(同比+20.57pp)，扣非归母净利率47.44%(同比+22.07pp)；费用率方面，期间费用率为12.59%(-16.90pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.97%(-0.38pp)/18.27%(-4.55pp)/3.92%(-0.17pp)/-10.57%(-11.80pp)；前三季度公司未实现的生物资产公允价值变动为2.19亿元，利息收入为1.04亿元，汇兑收益为0.33亿元，叠加拉升利润率水平，公司前三季度扣非归母净利润（剔除未实现的生物资产+利息收入+汇兑损益）同比增长70.99%，主营业务呈高速稳健增长态势。 　　旺盛订单显示高景气，产能人才稳步增长，安评龙头强者恒强。2022Q1-3，公司在手订单超46亿元，支撑公司长期发展。为消化高额订单，公司持续扩充产能及技术团队：1）人员方面，截止至2022年7月31日，公司员工超2600人，较2021年底增加近500人；2）产能建设方面，苏州昭衍II期工程（约2Wm2）下半年将开始内部装修，广州昭衍将于2022年底完成基建工作，无锡放射性药物评价中心已完成主体建筑的框架结构，昭衍易创已启动实验室建设；公司综合服务能力持续增强。我们认为，公司核心的药物非临床评价业务具有GLP实验室及体系建立壁垒、优势技术领域经验壁垒、动物资源壁垒等多个高专业性壁垒，在新药研发产业链中，又具有必须通过非临床评价才能进入临床的需求刚性，在药物研发高创新性、高时效性要求的情况下，昭衍作为国内安评龙头，将持续高增长态势。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年公司营业收入为21.40/29.96/40.40亿元，同比增长41.1%/40.0%/34.8%；归母净利润分别为8.02/10.45/13.77亿元，同比增长43.8%/30.4%/31.8%，对应2022-2024年PE分别为41/31/24倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、核心技术人员流失、医药研发投入下降或外包率下降、新业务进度不及预期等风险。

中心思想 利润超预期增长，核医学前景广阔 东诚药业2022年第三季度利润端实现高速增长，超出市场预期，主要得益于原料药板块的强劲拉动和核药板块的逐步恢复。公司作为国内核医学领域的领军企业，其丰富的核药管线布局预示着未来巨大的市场潜力。 原料药驱动业绩，核药板块逐步复苏 报告维持了对东诚药业的“买入”评级，强调公司在核医学领域的龙头地位和持续的创新能力。尽管面临原料药价格波动和研发进度等风险，但公司在核心业务上的表现和未来发展战略使其具备长期投资价值。 主要内容 2022年第三季度业绩表现 公司发布三季报显示，2022年前三季度实现营业收入27.41亿元，同比下降1.93%；归母净利润3.30亿元，同比增长26.17%；扣非净利润3.22亿元，同比增长27.93%。 其中，第三季度表现尤为亮眼，实现营业收入9.76亿元，同比增长0.71%；归母净利润1.62亿元，同比增长51.22%；扣非净利润1.59亿元，同比增长53.62%。利润端的高速增长显著超出预期。 业务板块分析与恢复态势 原料药板块拉动作用显著： 前三季度原料药产品实现收入16.3亿元，同比增长3%。2022年上半年毛利率达到21.33%，相比2021年上半年提高7.4个百分点，预计第三季度毛利率继续呈现上行趋势，对整体业绩有明显拉动作用。此外，部分原料药产品为出口导向，主要以美元结算，汇兑损益在本期财务费用中大幅减少，进一步拉动了整体业绩。 核药板块逐步恢复： 前三季度，FDG（氟[18F]脱氧葡糖注射液）实现营业收入2.93亿元，同比增长0.4%，成功扭转了上半年的下滑趋势。锝表药物收入6445.67万元，同比下降7.48%。云克注射液受医院诊疗秩序和医保对接影响，实现营业收入1.68亿元，同比下降34.09%，但预计下滑趋势将逐渐趋缓。由于高销售费用的云克注射液占比减少，公司整体销售费用有所降低。 核医学未来发展与管线布局 公司持续看好核医学的未来发展，并积极丰富核医学产品管线。目前在研及储备产品包括：18F-APN-1607（阿兹海默症诊断）、锝[99mTc]替曲磷注射液（心肌灌注显像）、铼[188Re]依替膦酸注射液（骨转移疼痛）、氟[18F]化钠注射液（骨转移诊断）、[18F]氟丙基甲酯基托烷注射液（帕金森诊断）、BNCT疗法（硼中子俘获治疗癌症新领域）以及钇[90Y]微球（肝癌治疗）等。 这些产品有望承载国内核医学发展的重任，随着国内核医学市场的不断发展，其潜力将逐步释放，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.39亿元、5.22亿元和6.45亿元，同比增长率分别为190%、19%和24%。对应的PE分别为32X、27X和22X。 鉴于公司作为国内核医学领域的龙头地位、丰富的管线布局以及未来挖掘国内市场潜力的能力，报告维持了“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括原料药价格下滑、核药板块业绩低于预期以及研发管线进度低于预期等。 总结 东诚药业在2022年第三季度实现了超预期的利润高速增长，主要得益于原料药板块的强劲拉动和核药板块的逐步恢复。公司在核医学领域拥有丰富的在研管线，这些创新产品有望在未来国内核医学市场中释放巨大潜力，巩固其行业龙头地位。基于对公司未来发展的积极展望，报告维持了“买入”评级，并给出了乐观的盈利预测。同时，报告也提示了原料药价格波动、核药业绩不及预期以及研发进度延迟等潜在风险。

中心思想 北交所市场估值下行与新股表现分析 本报告深入分析了2022年10月22日至10月28日期间北交所的市场动态及IPO审核进展。在此期间，北证A股整体PE估值呈现下降趋势，同时新股发行表现分化，部分企业首日涨幅显著，但也有破发情况出现。 康比特成功过会：专精特新企业的典型案例 报告重点关注了康比特成功通过北交所IPO审核的案例，详细剖析了其作为运动营养食品领域的省级专精特新企业的业务模式、财务状况、核心竞争优势及估值水平。康比特的成功过会，体现了北交所对创新型、专业化企业的支持，并揭示了其相对可比公司而言的估值吸引力。 主要内容 1、 近期北交所市场：北证A股整体PE估值下降到18.66X 市场估值动态 整体估值下滑: 在2022年10月22日至10月28日期间，北证A股、科创板和创业板的整体PE估值均有所下滑。其中，北证A股整体PE估值从20.08X下降至18.66X。科创板和创业板的PE估值也分别从38.62X降至37.66X，以及从35.76X降至33.89X。 新股上市概况 新增上市公司: 截至2022年10月28日，北交所自年初以来共有41家企业新发上市。在报告期内（2022年10月22日至10月28日），新增2家上市公司，分别为华岭股份和夜光明。 新股发行与首日表现 发行市盈率: 2022年1月1日至10月28日期间，41家上市企业的发行市盈率均值为23.20X，中值为23.82X。 首日涨跌幅: 这些新股的首日涨跌幅均值为22.43%，中值为1.96%。 涨幅领先企业: 首日涨幅最大的前三家企业分别为威博液压（+168.60%）、硅烷科技（+148.94%）和科创新材（+141.96%）。 首日破发情况: 年初至今，共有9家企业出现首日破发。 2、 北交所IPO审核一览：本期4家公司北交所过会 IPO审核状态更新 已问询: 截至2022年10月22日至10月28日，共有22家公司更新审核状态至“已问询”，包括九菱科技、安达科技、索拉特、欧福蛋业、康莱股份、雅达股份、美登科技、巍特环境、奔朗新材、田野股份、瑞星股份、旺成科技、巨能股份、民士达、武汉蓝电、华原股份、华光源海、艾能聚、百甲科技、峆一药业、浙江大农和海达尔。 提交注册: 3家公司更新审核状态至“提交注册”，分别为倍益康、丰安股份和格利尔。 已受理: 2家公司更新审核状态至“已受理”，包括宏裕包材和聚合科技。 通过: 4家公司成功通过北交所审核，分别是雷神科技、纬达光电、合肥高科和康比特。 3、 北交所上市公司-康比特：专注运动营养食品的省级专精特新企业，2022H1业绩增长50% 业务模式与市场定位 创新型体育科技公司: 康比特是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务于一体的创新型体育科技公司。 服务人群广泛: 公司致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群及军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。 行业领先地位: 康比特连续多年入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，其入围产品的品类、数量和销售额均位居前列。 财务业绩表现 营收与利润增长: 2021年，公司实现营收4.90亿元，同比增长37.18%；归母净利润4,540.02万元，同比增长172.40%。 2022年上半年业绩: 2022年上半年，康比特收入和归母净利润实现快速增长，营收达到3.06亿元，归母净利润为2,925.28万元。同期，毛利率和净利率分别为43.34%和9.55%，研发费用为1037.33万元。 核心竞争优势 行业标准制定者: 康比特积极参与多项行业标准和国家标准的起草与制定，是全国首家获得运动营养食品生产许可的企业，彰显其在行业内的领导地位。 强大的研发与技术创新能力: 公司参与了20多项国家级运动营养研发课题，并拥有合计220项自主知识产权，其中包括101项授权发明专利。其研发中心获得了CNAS实验室、北京市工程实验室等多项认证。 企业荣誉: 康比特先后被评为北京市专精特新企业、国家火炬计划重点高新技术企业等。 估值分析 发行方案: 康比特拟发行不超过2049万股，发行底价为8元/股。 发行后PE: 公司发行底价对应发行后PE（2021）为21.94X。 相对估值优势: 截至2022年10月28日，可比公司的PE TTM均值为28X，PE（2021）均值为27X。康比特的估值水平相对可比公司尚低，具备一定的吸引力。 4、 风险提示 市场竞争加剧风险: 行业内竞争可能日益激烈，对公司市场份额和盈利能力构成挑战。 宏观经济环境风险: 宏观经济波动可能影响消费者购买力及市场需求。 新冠疫情复发风险: 疫情反复可能对公司的生产经营、供应链及市场销售造成不利影响。 总结 本报告对2022年10月22日至10月28日北交所市场进行了全面分析。数据显示，北证A股整体PE估值有所下降，新股发行表现呈现分化，部分新股首日涨幅显著，但也有破发情况。在IPO审核方面，本期共有4家公司成功过会，其中康比特作为一家专注于运动营养食品的省级专精特新企业，其业务模式稳健，财务业绩持续增长，并拥有多项核心竞争优势，其相对较低的估值水平也值得关注。同时，报告也提示了市场竞争加剧、宏观经济环境及新冠疫情复发等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 华熙生物在2022年第三季度及前三季度展现出稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出，2022Q3实现同比33.64%的增长。尽管宏观经济面临压力，公司各项业务仍保持良好发展态势，费用率持续优化，盈利能力不断改善。功能性护肤品业务通过多渠道策略实现高速增长，原料业务和医疗终端业务也逐步摆脱疫情影响，预计未来将持续向好。 战略布局驱动长期发展 公司坚定推进“四轮驱动”发展战略，通过持续提升研发实力、拓展研发边界、发展新赛道和提升新产能，致力于打造从原料到C端的全产业链平台型企业。这一战略布局为公司未来的长期增长奠定了坚实基础，预计在即将到来的双十一等关键销售节点，化妆品板块将实现体量和盈利能力双重提升，整体营收和利润增速有望持续超越行业平均水平。 主要内容 2022Q3财务表现概览 整体营收与利润增长： 2022年前三季度，华熙生物实现营收43.2亿元，同比增长43.43%；归母净利润6.77亿元，同比增长21.99%；扣非归母净利润6.01亿元，同比增长34.51%。其中，第三季度实现营收13.85亿元，同比增长28.76%；归母净利润2.04亿元，同比增长4.86%；扣非归母净利润1.88亿元，同比增长33.64%。 扣非净利率提升： 2022Q3扣非后归母净利率为13.58%，同比增加0.5个百分点，主要原因在于去年同期政府补助金额较高（6,581万元），而今年同期政府补助减少了5,215万元。 毛利率与费用率分析： 2022年前三季度毛利率为77.23%，同比下降0.56个百分点；第三季度毛利率为76.8%，同比下降0.78个百分点。期间费用率为58.7%，同比下降0.84个百分点，其中销售费用率46.98%（同比增加0.59pct），研发费用率6.42%（同比增加0.04pct），管理费用率6.31%（同比下降0.38pct），财务费用率-1%。第三季度期间费用率为59.66%，同比下降1.61个百分点，销售费用率46.4%（同比下降0.13pct），研发费用率7.06%（同比下降0.87pct）。 现金流状况： 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额为1.16亿元，同比下降79.7%；投资活动产生的现金流净额为-8.12亿元。截至2022年第三季度末，货币资金为10.29亿元。 核心业务板块分析与未来展望 功能性护肤品终端： 预计2022Q3营收保持高速增长。在渠道方面，淘系和抖音平台平分秋色，其中抖音平台近期快速放量。根据抖音数据，22Q3润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔四大品牌的抖音销售额分别实现同比增长140%、52%、127%和206%，合计同比增长95%。各品牌均有大单品实现突破。 原料端业务： 预计营收稳定增长。作为公司最早受益于研发进展的底层业务，原料业务在第四季度有望保持较好表现。 医疗终端业务： 预计2022Q3逐步摆脱疫情影响，未来随着产品管线逐步清晰，核心产品趋势向好。 投资建议与盈利预测： 报告维持“买入”评级。预计公司在宏观经济承压下仍能保持稳定增长，费用率优化和盈利改善趋势向好。展望第四季度，双十一期间化妆品板块品牌力提升有望带来体量高增和盈利能力优化，叠加原料和医疗终端板块逐步摆脱疫情影响，公司整体有望实现营收稳定增长且利润增速高于营收增速。预计2022-2024年净利润分别为10.5亿元、13.8亿元和17.5亿元，对应PE分别为52倍、39倍和31倍。 风险提示： 报告提示了新技术替代风险、产品注册风险以及行业竞争加剧风险。 总结 华熙生物在2022年第三季度及前三季度表现出强劲的增长韧性，尤其在扣非归母净利润方面实现了显著增长，这得益于其功能性护肤品业务在抖音等新兴渠道的爆发式增长以及各业务板块的持续优化。尽管面临宏观经济压力和政府补助减少等因素，公司通过精细化管理实现了费用率的有效控制和盈利能力的改善。展望未来，公司将继续深化“四轮驱动”发展战略，加大研发投入，拓展产业边界，预计其全产业链平台型企业的优势将进一步显现，营收和利润有望持续保持稳健增长态势。报告维持“买入”评级，显示出对公司长期发展前景的积极预期。

中心思想 核心增长驱动力与市场策略 海吉亚医疗在DRG/DIP政策环境下，通过内生增长和外延扩张双轮驱动，实现了医疗服务质量与效率的显著提升。公司核心策略在于优化现有医院运营、加速新项目建设与并购整合，并持续强化产学研体系，以应对医保支付改革并确保长期可持续发展。 全国复制能力与未来展望 公司已成功将其精细化运营和差异化管理模式复制到多个地区，有效降低药耗占比并提升医疗服务定价。未来，海吉亚医疗将继续通过自建和并购相结合的方式，加速全国网络布局，巩固其作为中国最大肿瘤医疗集团的领先地位，并分享行业成长红利。 主要内容 广济医院：整合效益显著，DRG下实现长短期兼顾 广济医院自2021年7月交割以来，整合工作进展顺利，展现出强劲的增长潜力。 床位与设备扩容：目前开放床位已达800张，预计年底将新增100张，另有600张床位正在建设中。陀螺刀有望近期投入使用，直线加速器预计2023年完成配置，大幅提升诊疗能力。 肿瘤诊疗模式创新：医院植入肿瘤MDT（多学科会诊）理念，将早筛、检验、复杂手术等作为未来增长点，有望持续吸引本地肿瘤患者回流。 运营效率提升：收购至今，药耗占比持续降低，医院毛利率已提升至30%以上，显示出精细化管理的成效。 DRG结算应对策略：在DRG结算模式下，医院通过推动“科室高效”运营和“院内统筹”管理，在科室层面实现高效率精细化运营，同时在医院层面支持创新医疗技术项目发展，兼顾了短期效益与长期发展。 苏州永鼎医院：学科建设与运营优化并举 苏州永鼎医院在学科建设和运营管理方面取得了多点突破，治疗项目持续优化。 学科实力与人才引进：2022年上半年新开学科及医疗组十余个，引进专家60余名，师资实力持续加强，提升了医院的综合诊疗能力。 管理经验复制与成本控制：快速复制沧浪医院的运营管理经验和制度体系（包括内控、耗材管理、满意度体系等），药耗占比持续下降，有效控制了运营成本。 诊疗量与盈利能力提升：门诊量与住院人次同步提升，病种结构优化使得盈利能力环比明显改善，目前三四级手术占比已达50%，反映出高难度手术能力的增强。 硬件升级与放疗业务展望：影像中心已投入PET/CT、3.0核磁等高端设备。陀螺刀和直线加速器分别有望于2022年底和2023年上半年投入使用，预计将为放疗业务带来显著增量。 医疗服务定价调整：自2022年以来，手术及其他医疗服务项目定价呈现调升趋势，有助于提升医院收入水平。 DRG政策下的灵活应对：苏州地区DRG于10月1日正式运行，医院已通过优化药耗占比和调整治疗项目来灵活应对，9月试运行效果显著。 重庆海吉亚：产学研深度融合，二期建设前景广阔 重庆海吉亚在产学研建设方面持续推进，其二期投入备受期待。 产学研体系建设：2019年和2021年分别获得重庆大学生命科学院及生物工程学院教学基地资质，肿瘤学科获评国家临床能力建设重点学科。2021年，肿瘤学科作为唯一入选的体制外医院，入选国家卫健委、科技部及财政部等11部委联合发起的重点研发计划，彰显了其在科研领域的领先地位。 二期扩建与能力提升：二期建设有序推进，规划面积达7.8万平方米（一期2.8万平方米），规划床位数750张，并新增7个放疗机房，有望大幅提升接诊能力，预计年底投入使用。 社会贡献与品牌知名度：疫情期间，重庆海吉亚承担了高新区核酸检测和疫苗接种职责，去年6月至今年6月核酸检测人次合计达120万，并承接了全区70%的疫苗接种量，显著提升了医院的知名度和影响力。 医疗服务提质增效，全国复制能力持续兑现 公司在全国范围内的医疗服务提质增效和复制能力持续得到验证。 运营指标优化：根据产业调研，贺州、苏州、重庆等地的医院药耗占比稳步下降，同时各地治疗类医疗服务项目价格长期趋势稳中有升，体现了公司精细化管理的有效性。 DRG/DIP下的竞争优势：DRG/DIP政策的推行进一步凸显了公司差异化运营和精细化管理能力，使其在市场竞争中占据优势。 成长逻辑与扩张计划： 短期（2022-2023年）：苏州永鼎、贺州广济医院、聊城医院及单县、重庆二期建设等项目将保障公司业绩具备高确定性。 中期（1-2年内）：成武海吉亚二期（规划床位350张）、德州海吉亚（规划床位600-800张）、无锡海吉亚（规划床位800-1000张）等多项自建工程进展顺利，有望在1-2年内投入使用。 长期：公司有望维持每年8家以上放疗中心、1-2家并购项目、2-3家自建医院的扩张速度，持续推进立体网络布局，分享全行业的成长红利。 财务表现与投资建议 海吉亚医疗作为我国最大的肿瘤医疗集团机构，展现出稳健的财务增长和投资价值。 盈利预测：维持2022-2024年EPS预测分别为1.01/1.34/1.76元。 估值与目标价：参照可比公司爱尔眼科、固生堂2022年平均PE 48x，并考虑到海吉亚医疗在肿瘤专科医疗服务领域的竞争壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，给予公司2022年36x PE，目标价44港元，维持“买入”评级。 风险因素：需关注医疗事故风险、并购整合风险以及医保政策风险。 总结 海吉亚医疗（06078.HK）在DRG/DIP医保支付改革背景下，通过内生增长和外延扩张策略，实现了业务的持续优化和全国复制能力的兑现。广济医院和苏州永鼎医院的整合与运营优化成效显著，体现在床位扩容、学科建设、运营效率提升及对DRG政策的灵活应对上。重庆海吉亚则通过产学研深度融合和二期扩建，进一步巩固了其区域影响力。公司通过精细化管理有效控制成本，提升医疗服务定价，并规划了清晰的短期、中期和长期扩张路径，以自建和并购相结合的方式加速全国网络布局。尽管面临医疗事故、并购整合和医保政策等风险，但凭借其在肿瘤专科医疗服务领域的竞争壁垒和强劲的增长潜力，公司被维持“买入”评级，目标价44港元，预计未来业绩将保持高确定性增长。

中心思想 迈瑞医疗2022年三季报核心亮点 本报告总结了迈瑞医疗2022年三季度的稳健业绩表现及其背后的驱动因素。公司前三季度收入和归母净利润均实现20%以上的增长，盈利能力保持高水平。 高研发投入与市场拓展并举 迈瑞医疗持续加大研发投入，推动产品高端化升级，并在体外诊断（IVD）、医学影像和生命信息与支持等核心业务领域不断推出新产品。同时，公司在国内市场受益于医疗新基建和贴息贷款政策，海外市场则凭借产品质量和营销体系实现高端客户突破，展现出强劲的市场拓展能力。 主要内容 稳健业绩与高盈利能力 业绩概览： 迈瑞医疗2022年前三季度实现收入233亿元，同比增长20.1%；归母净利润81亿元，同比增长21.6%；扣非归母净利润80亿元，同比增长22.3%。经营活动现金流净额达67.4亿元，同比增长10.6%。 季度表现： 2022年第三季度单季收入79.4亿元，同比增长20.1%；归母净利润28.2亿元，同比增长21.4%，延续稳健增长态势，符合市场预期。 盈利能力分析： 前三季度毛利率为64.3%，同比下降1.3个百分点，主要受产品结构变化影响。四费率合计25.2%，同比下降1.8个百分点，其中销售、管理、财务费用率分别下降0.4pp、0.4pp、1.6pp。研发费用率增长0.6pp至9%。最终归母净利率为34.8%，同比提升0.4个百分点，显示公司盈利能力维持高水平。 核心业务驱动与市场拓展 IVD业务： 前三季度IVD业务实现快速增长，主要得益于海外常规试剂业务的全面复苏以及重磅仪器的亮眼装机表现，其中化学发光业务表现尤为突出。 影像业务： 前三季度影像业务同样实现快速增长，主要驱动因素是全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量，成功突破了海内外高端客户群。 国内市场： 国内市场实现快速增长，受益于专项债资金到位对医疗新基建的推动以及疫情环比二季度的改善。预计随着贴息贷款对设备采购资金的补充，公司国内业务有望持续高增长。 海外市场： 尽管面临复杂的国际形势，海外市场整体增速不及国内，但公司凭借过硬的产品质量、高性价比和完善的海外营销体系，成功实现了高端客户的突破，并在北美和发展中国家市场实现快速增长。 高研发投入驱动产品创新 研发投入： 前三季度公司研发费用达20.8亿元，同比增长28.1%，占收入比重提升至9%（+0.6pp），持续加大产品创新研发力度。 高端领域突破： 公司在高端领域不断取得突破，第三季度在多个业务线推出新产品： 体外诊断领域： 推出可溶性白细胞分化抗原14亚型及白细胞介素六化学发光试剂、EU 8600全自动尿液分析流水线及配套试剂等。 医学影像领域： 推出POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案Consona N9/8/7/6、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”、新双立柱固定DR DigiEye 330/350系列等。 生命信息与支持领域： 推出TMS30和TMS60 Pro遥测产品、易监护2.0生态系统、腹腔镜配套器械、一次性结扎夹等。 未来展望与投资评级 盈利预测： 考虑股份支付费用的影响，预计迈瑞医疗2022年至2024年归母净利润分别为97.9亿元、120.3亿元和148.9亿元。对应每股收益（EPS）分别为8.07元、9.92元和12.28元。 估值： 对应PE分别为40倍、33倍和26倍。 投资建议： 维持“买入”评级。 潜在风险分析 汇率波动风险： 国际业务占比较高，汇率波动可能对公司业绩产生影响。 政策控费风险： 医疗行业政策变化，如集中采购等，可能对产品销售和利润造成压力。 新产品研发不及预期： 研发投入高，但新产品研发进度或市场接受度可能不及预期。 总结 迈瑞医疗在2022年第三季度延续了稳健的增长态势，前三季度收入和归母净利润均实现超过20%的增长，盈利能力保持在较高水平。公司通过持续高研发投入，在IVD、医学影像和生命信息与支持等核心业务领域不断推出高端新产品，实现了产品线的持续升级。在国内市场，公司受益于医疗新基建和政策支持，预计将保持快速增长；在海外市场，尽管面临挑战，但凭借其强大的产品竞争力和完善的营销体系，成功拓展了高端客户群。基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，但需关注汇率波动、政策控费及新产品研发不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与创新驱动 恒瑞医药2022年第三季度业绩实现环比回升，显示出公司在经历仿制药集采和创新药医保谈判降价等压力后，正逐步迈入由创新药拉动的成长曲线。尽管前三季度整体收入和利润同比下滑，但Q3单季度收入环比增长20.38%，归母净利润环比增长，预示着公司有望在Q4迎来收入利润增速拐点。 转型阵痛与未来展望 公司正处于由仿制药向创新药转型的关键阵痛期，但其在创新研发上的持续投入和稳健的国际化布局为长期发展奠定了基础。目前公司拥有丰富的创新药管线，多款创新药处于NDA审评或III期临床阶段，并积极推进国际化进程。预计未来创新药收入占比将持续提高，海外市场将开辟更广阔空间，公司深度蜕变值得期待。 主要内容 恒瑞医药2022年三季报业绩概览 前三季度整体表现： 2022年前三季度，公司实现营业收入159.45亿元，同比下滑21.06%；归母净利润31.73亿元，同比下滑24.57%；归母扣非净利润30.51亿元，同比下滑26.46%。 第三季度单季表现： Q3实现营业收入57.17亿元，同比下滑17.16%，但环比Q2增长20.38%；归母净利润10.54亿元，同比下滑31.54%；归母扣非净利润10.42亿元，同比下滑30.59%。 业绩波动原因分析： 前三季度整体下滑主要受仿制药集采、多款创新药医保谈判降价以及局部疫情反复导致诊疗需求下降的影响。Q3收入环比回升主要得益于创新药的放量带动。 财务指标分析 销售费用率： 2022年前三季度销售费用率为32.37%，相较2021年同期的34.63%下降2.26个百分点，绝对额为51.62亿元，同比下降26.22%，表明营销体系调整后销售费用得到有效控制。 管理费用率： 管理费用率为9.21%，相较2021年同期的7.62%上升1.59个百分点，绝对额为14.68亿元，同比下降4.57%。 研发费用率： 研发费用率为21.93%，相比2021年同期的20.51%增加1.43个百分点，绝对额共计34.98亿元，同比下降15.56%，主要由于2021年底开始将部分研发费用进行资本化处理。 财务状况： 公司账上现金达160亿元，财务状况良好。 创新研发与国际化进展 创新药管线丰富： 目前公司在研创新药超过60个，加速推进国内外260多项临床研究。 已上市及在审创新药： 已有11款创新药获批上市。另有5款自研创新药（阿得贝利单抗、瑞格列汀、SHR8554、SHR8008、HR20033）处于NDA审评中。 临床后期创新药： 12款创新药处于III期临床阶段，其中2022年下半年有3款（SHR7280、SHR-A1811、HR20013）进入III期临床。 国际化布局： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的美国BLA递交工作已启动准备；海曲泊帕乙醇胺用于CIT治疗获FDA孤儿药资格认定；20多项国际多中心临床在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区顺利推进。 未来展望与盈利预测 业绩拐点预期： 预计集采对公司业绩造成的压力正在逐步出清，2022年Q4有望迎来收入利润增速拐点。 创新药收入占比提升： 公司已有11款创新药实现商业化，未来创新药梯队将持续丰富，预计未来创新药收入占比将提高至50%（2021年中报时为39.15%）。 盈利预测调整： 基于公司经营现状，调整2022-2024年归母净利润预测分别为45.04亿元、53.40亿元、63.57亿元，同比增长分别为-0.6%、18.6%、19.1%。 投资评级： 维持“买入”评级，长期看好公司发展。 风险提示： 国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 总结 恒瑞医药在2022年前三季度面临集采和医保谈判带来的业绩压力，但第三季度收入和利润已呈现环比回升态势，显示出创新药放量带来的增长潜力。公司持续加大研发投入，拥有丰富的创新药管线和积极的国际化战略，预计集采影响将逐步出清，未来创新药收入占比将显著提升。尽管公司正经历由仿向创的转型阵痛期，但其扎实的平台布局、有序的创新研发和深远的国际化视野，预示着其长期发展前景广阔，值得期待。

中心思想 核心产品销售强劲，国际化战略稳步推进 君实生物在2022年前三季度面临营收下滑和亏损扩大的挑战，但其核心产品特瑞普利单抗（拓益®）展现出强劲的商业化能力，销售额连续三季度实现环比增长，且降本增效成果显著。同时，公司积极推进特瑞普利单抗的国际化进程，多项适应症在国内外取得重要进展，预示着未来市场空间的进一步拓展。 研发投入持续高企，多元化创新管线蓄势待发 公司坚定地将研发作为核心驱动力，前三季度研发投入远超营收，持续扩充和推进多元化产品管线。除了特瑞普利单抗的适应症拓展，全球首创BTLA单抗、口服新冠药物VV116等创新产品也取得了关键性临床进展，尤其VV116与PAXLOVID的头对头研究显示出优效结果，有望为公司带来显著的收入弹性，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 事件：2022年三季报业绩分析 君实生物发布2022年三季报，财务数据显示公司在报告期内面临营收压力和亏损扩大。 前三季度业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入12.18亿元，同比大幅下滑55.18%。归属于母公司股东的净利润为-15.95亿元，相较2021年同期的-3.92亿元，亏损额显著扩大。扣除非经常性损益后归母净利润为-16.47亿元，2021年同期为-5.34亿元。每股收益（EPS）为-1.75元。 第三季度单季表现： 单看第三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比下滑54.91%。归母净利润为-6.82亿元，2021年同期为-4.01亿元；扣非后归母净利润为-7.01亿元，2021年同期为-4.21亿元。 营收下滑与亏损原因： 报告分析指出，Q3收入同比下滑主要受两方面影响：一是2021年Q3埃特司韦单抗在美国分发获得销售分成导致的高基数效应；二是临港生产基地于5月获批，技术转移可能影响了产品供货。利润端亏损扩大则主要由于2022年Q3研发投入增加至5.74亿元，高于2021年同期的4.75亿元。 观点：特瑞普利单抗销售改善，创新国际化前景可期 公司对特瑞普利单抗的销售表现和整体创新国际化战略持积极态度。 特瑞普利单抗销售增长： 特瑞普利单抗在2022年Q1、Q2、Q3分别实现销售额1.10亿元、1.88亿元、2.18亿元，环比增速分别达到212%、70%和16%，呈现连续三季度环比增长的良好态势。前三季度累计销售额达5.15亿元，同比增长37.10%。 商业化效率提升： 在销售额增长的同时，公司销售费用同比下降了2.59%，显示出显著的降本增效成果，商业化能力逐步成熟。 适应症拓展与国际化： 特瑞普利单抗在9月获批联合化疗一线治疗非鳞非小细胞肺癌适应症，这是继一线食管鳞癌后又一新患数超过20万的大适应症。此外，FDA已重新受理特瑞普利单抗用于鼻咽癌治疗的上市申请，PDUFA日期定于2022年12月23日，国际化进程加速。 未来展望： 随着后续一系列一线大适应症和辅助/围手术期治疗前瞻性布局的兑现，特瑞普利单抗的销售收入有望持续大幅提升。同时，口服新冠药物VV116的临床进展和国际化创新项目的推进，也为公司未来业绩增长提供了新的动力。 特瑞普利单抗连续三季度销售环比增长，期待国际化创新再创佳绩 销售业绩持续改善与商业化效率提升 特瑞普利单抗（拓益®）作为君实生物的核心产品，在2022年前三季度展现出强劲的销售增长势头。根据公司披露数据，其销售额在Q1、Q2、Q3分别为1.10亿元、1.88亿元和2.18亿元，实现了连续三个季度的环比增长，增速分别高达212%、70%和16%。前三季度累计销售额达到5.15亿元，同比增长37.10%。值得注意的是，在销售额显著增长的同时，公司的销售费用同比下降了2.59%，这表明公司在商业化推广方面取得了明显的降本增效成果，商业化运营能力日趋成熟。 适应症拓展与国际化进程加速 特瑞普利单抗的适应症拓展和国际化布局是其未来增长的关键驱动力。 国内适应症获批： 2022年9月，特瑞普利单抗联合培美曲塞和铂类适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的新适应症获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。这是继一线食管鳞癌之后，特瑞普利单抗获批的又一个年新患数超过20万的大适应症，极大地拓宽了其市场空间。 国际化里程碑： FDA已重新受理特瑞普利单抗用于复发/转移性鼻咽癌治疗的生物制品许可申请（BLA），PDUFA日期定于2022年12月23日，有望成为首个在美国获批上市的国产抗PD-1单抗。此外，欧洲药品管理局（EMA）也授予特瑞普利单抗鼻咽癌治疗孤儿药认定，进一步加速了其国际化进程。 多项临床试验进展： 特瑞普利单抗在广泛期小细胞肺癌一线治疗、肝癌辅助治疗、肝癌一线治疗、肺癌围手术期治疗等多个大适应症的III期临床试验进展顺利，有望在2022年内迎来数据读出及上市申报，持续为产品开拓增量市场。 研发持续推进，创新国际化步步为营 高强度研发投入与多元化管线布局 作为一家创新驱动型生物科技公司，君实生物持续保持高强度的研发投入。2022年前三季度，公司研发费用高达16.36亿元，同比增长15.01%，占同期营业收入的134.29%，显示出公司对创新研发的坚定承诺。公司产品管线已覆盖恶性肿瘤、自身免疫疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病五大疾病领域，分子类型呈现多元化，包括单抗、小分子、多肽类药物、ADC、双抗/多抗、核酸类等，体现了其源头创新能力和全面布局策略。 2022年Q3主要产品研发进展 特瑞普利单抗（JS001）： FDA重新受理联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗适应症的BLA，PDUFA日期为2022年12月23日。 用于治疗鼻咽癌获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，已累计获得欧盟和美国药品监管机构授予的6项孤儿药资格认定。 联合培美曲塞和铂类适用于一线非鳞状非小细胞肺癌的适应症获NMPA批准，为第6项获批适应症。 VV116： 新增国内轻中症COVID-19患者随机、双盲、安慰剂对照III期临床，拟入组1200例，主要研究者为李兰娟院士，全球多中心III期临床也顺利推进。 阿达木单抗（UBP1211）： 增加用于治疗克罗恩病、葡萄膜炎、多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病、儿童克罗恩病的适应症补充申请获NMPA受理。 新增临床批件： 2022年Q3，公司在中国和美国共获得5项临床试验批件，包括： JS105（PI3K-α口服小分子抑制剂）获FDA批准用于晚期乳腺癌。 JS203（CD20/CD3双特异性抗体）获NMPA批准用于复发难治B细胞非霍奇金淋巴瘤。 JS009（CD112R重组人源化单克隆抗体）获NMPA批准单药治疗晚期实体瘤。 JS110（XPO1小分子抑制剂）获FDA批准用于晚期肿瘤。 JS015（重组人源化抗DKK1单抗）获NMPA批准用于晚期恶性实体瘤。 创新国际化加速： 全球首创BTLA单抗中国、美国多项II期临床研究顺利推进中，新增2项FDA临床批件，公司累计已有7款产品获FDA批准开展临床研究，创新研发国际化渐入佳境。 财务费用： 2022年公司财务费用为-7134万元，相较2021年同期的509万元，主要得益于汇兑收益。 特瑞普利单抗辅助/围手术期疗法前瞻布局，适应症井喷在即 广泛临床布局与辅助/新辅助疗法优势 特瑞普利单抗在全球范围内开展了30余项临床试验，覆盖超过15个适应症，包括多瘤种一线疗法以及肺癌、肝癌、胃癌、食管癌等高发瘤种的围手术期辅助/新辅助疗法。这种前瞻性的布局使得特瑞普利单抗在多个癌种的辅助、新辅助治疗领域具备独家应用潜力，符合肿瘤免疫治疗的全球开发趋势。 积极的临床数据支持 2022年9月，特瑞普利单抗联合化疗作为新辅助方案治疗可切除III期非小细胞肺癌的临床试验（NeoTAP01）更新了2年无事件生存期（EFS）数据，并在2022年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上发表，显示出积极的临床疗效。这进一步验证了特瑞普利单抗在早期肿瘤治疗中的潜力。 适应症进入收获期 公司预计，特瑞普利单抗的多个一线、辅助/新辅助疗法有望在2022年至2023年陆续读出临床数据并申报上市，预示着产品将进入一个适应症的“井喷期”。这包括： 有望成为首个实现海外上市的国产抗PD-1单抗。 联合依托泊苷及铂类一线治疗广泛期小细胞肺癌的III期临床研究。 在局部晚期肝细胞癌根治术后辅助治疗的III期临床研究。 联合贝伐珠单抗对比索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌III期临床研究。 肺癌围手术期治疗III期临床研究。 这些进展将持续拓宽特瑞普利单抗的适用人群范围，开辟广阔的市场空间，并实现其在肿瘤治疗中“全线贯穿”的应用。 全球首创BTLA单抗II期顺利推进，cHL数据已显示PD-1联合潜力 产品独特性与临床进展 Tifcemalimab（BTLA单抗）是君实生物自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤BTLA单抗。该产品在重链铰链区228号丝氨酸蛋白位点引入了脯氨酸（S228P）点突变，以增加抗体的稳定性并减少IgG4可变区置换。临床前研究表明，同时阻断BTLA和PD-1通路能够进一步改善抗原特异性T细胞应答，增强T细胞活化效应。 2022年6月，Tifcemalimab用于淋巴瘤、实体瘤的2项I期临床研究数据在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会首次发表，结果显示单药或与特瑞普利单抗联合治疗复发/难治性淋巴瘤患者、单药治疗晚期实体瘤均具有良好的耐受性，并显示出初步临床疗效。 联合用药的积极数据 更新的临床数据显示，Tifcemalimab联合特瑞普利单抗在PD-1/PD-L1耐药的复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者（n=12）中观察到积极的临床治疗效果，客观缓解率（ORR）达到41.7%，疾病控制率（DCR）为83.3%。其中5例完全缓解（CR）/部分缓解（PR）患者仍在持续响应中，这充分展示了BTLA单抗与PD-1单抗联合用药的巨大潜力。 目前，Tifcemalimab已完成Ia期剂量爬坡阶段，进入Ib/II期剂量扩展阶段。公司正在中国和美国两地开展Tifcemalimab和特瑞普利单抗在多个瘤种（包括复发/难治性淋巴瘤、黑色素瘤、头颈部鳞癌、鼻咽癌、肺癌等）中的联合用药试验，以进一步验证两者的协同抗肿瘤作用及安全性。预计2022年，BTLA单抗I/II期临床研究的初步数据有望继续读出。 VV116多项III期临床持续推进，头对头PAXLOVID研究已获积极结果 产品背景与早期临床表现 VV116是君实生物与中科院/旺山旺水合作研发的口服核苷类抗新冠病毒候选药物。该药物已在乌兹别克斯坦获批用于中重度COVID-19患者治疗。临床前研究显示，VV116在体内外均表现出显著的抗SARS-CoV-2作用，对原始株和已知重要变异株（Alpha、Beta、Delta和Omicron）均有效，同时具有高口服生物利用度、良好的化学稳定性和无遗传毒性。在中国健康受试者中进行的3项I期临床研究也显示出令人满意的安全性、耐受性及良好的药代动力学特征。 Omicron感染者研究与头对头PAXLOVID研究 Omicron感染者研究： 2022年5月，VV116在中国Omicron感染者中首个临床研究结果发表于《Emerging Microbes & Infections》。研究显示，在所有受试者中，VV116组核酸转阴时间为9.92天，短于对照组的11.13天；从开始用药到核酸转阴平均时间为3.52天。在首次核酸检测阳性5日内使用VV116的受试者中，其核酸从首次检测阳性到转阴的平均时间为8.56天，显著优于对照组的11.13天。安全性方面，VV116组无严重不良事件，安全性良好。 头对头PAXLOVID研究： 2022年5月，VV116对比奈玛特韦片/利托那韦片（即Paxlovid）用于轻中度COVID-19患者早期治疗的III期注册临床研究成功。研究的主要终点为至持续临床恢复时间，试验数据表明VV116组中位至持续临床恢复时间更短，达到统计学优效。次要有效性终点方面，VV116组和PAXLOVID组均未发生COVID-19疾病进展及死亡，两组至持续临床症状消失时间、至首次SARS-CoV-2核酸转阴时间相似，但VV116组在某些指标上显示出统计学优效趋势。安全性方面，VV116总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。这项研究的成功证明VV116可加速COVID-19症状缓解，有望加速产品研发进程。 全球III期临床研究进展 目前，VV116已在全球范围内开展4项III期临床研究： 针对中重度COVID-19，一项评价VV116对比标准治疗的有效性和安全性的国际多中心、随机、双盲III期临床研究已于2022年3月完成首例患者入组及给药。 针对轻中度COVID-19，一项国际多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究（NCT05242042）已于2022年3月在上海市公共卫生临床中心完成首例患者入组及给药，并在多个地区设立临床研究中心。 针对轻中度COVID-19，一项多中心、单盲、随机、对照III期临床研究，旨在评价VV116对比奈玛特韦片/利托那韦片（Paxlovid）用于轻中度COVID-19患者早期治疗的有效性和安全性，该临床研究已完成，结果达到临床方案预设的主要终点和次要有效性终点。 在轻中度COVID-19患者中评价VV116安全性和有效性的多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究（NCT05582629）已于2022年10月在Clinicaltrials.gov网站注册。 总结 君实生物在2022年前三季度面临营收同比下滑55.18%和归母净利润亏损扩大的挑战，主要受高基数效应、生产基地技术转移及研发投入增加影响。然而，公司核心产品特瑞普利单抗表现强劲，销售额连续三季度环比增长，前三季度累计销售额达5.15亿元，同比增长37.10%，且销售费用同比下降2.59%，商业化效率显著提升。特瑞普利单抗在国内外适应症拓展方面取得重要进展，包括获批一线非鳞非小细胞肺癌适应症，以及FDA重新受理鼻咽癌BLA，国际化进程加速。 公司持续高强度研发投入，前三季度研发费用达16.36亿元，占营收134.29%，推动多元化管线发展。全球首创BTLA单抗II期临床顺利推进，与特瑞普

中心思想 宏观挑战下的业绩承压与战略调整 本报告核心观点指出，海康威视在2022年第三季度持续受到宏观不利因素（如外部环境扰动、经济增速放缓及疫情影响）的冲击，导致其收入和归母净利润均不及预期。公司积极应对，通过加强费用管控和把握“二十大”后数字化转型的新机遇，以期在2023年实现利润的稳健复苏。 估值吸引力与长期增长潜力 尽管短期业绩承压，华泰研究维持对海康威视的“买入”评级，并下调目标价至40.00元人民币。这一评级基于公司目前估值具备吸引力（2022年预测市盈率19.7倍），以及其多元化业务模式有利于实现长期稳定增长的判断。报告强调，公司作为行业龙头，在逆境中展现出更强的抗风险能力。 主要内容 3Q22回顾：业绩承压与业务分化 整体财务表现不及预期 公司2022年第三季度实现营业收入224.6亿元人民币，同比增长3.4%，环比增长8.3%，低于华泰预期（232.5亿元）3.4%。 归属于母公司净利润为30.8亿元人民币，同比下降31.3%，环比下降11.3%，低于华泰预期（34.8亿元）11.3%。 扣除非经常性损益的归母净利润为28.8亿元人民币，同比下降35.6%，环比下降16.2%。 业绩增速放缓主要归因于疫情导致部分项目落地延迟以及经济下行环境中企业需求疲软。 境内业务板块表现分析 受外部环境扰动和经济增速放缓影响，海康威视3Q22境内业务收入同比持平或下滑。 PBG（公共服务事业群）：收入同比基本持平（上半年为-1.4%），边际改善有限，反映出受外部环境扰动及地方财政紧张影响，项目推进无明显复苏。民生服务、街道乡村等基层治理业务需求向好，交通管理业务稳健增长。 EBG（企事业事业群）：收入呈现个位数下滑（上半年为+2.6%），其中智慧建筑业务受住宅地产、商业地产下行因素影响继续负增长，而能源冶金行业增长表现较好。 SMBG（中小企业事业群）：3Q22收入同比下滑21%（上半年为+4.0%），7-8月销售不佳导致较大收入缺口，9月恢复正增长，但10月市场活跃度略有向好，是否构成趋势性好转尚待观察。 境外及创新业务增长态势 境外业务：3Q22收入同比增长13%（上半年为23.7%）。其中，拉美和亚太地区延续上半年较快增长态势，而欧洲、北美地区则受高通胀影响呈现负增长。预计未来公司海外业务将延续两极分化趋势，发展中国家收入占比将进一步提升，因其安防硬件建设起步晚，可为空间更大。 创新业务：3Q22收入同比增长18%（上半年为25.6%）。其中，萤石业务受消费需求疲软影响较为直接，其他创新业务均保持增长。 盈利能力显著下滑 公司3Q22毛利率为41.0%，同比下降5.4个百分点，环比下降1.7个百分点，为2016年第四季度以来单季度毛利率的第二低点（4Q21因边防项目涉及较低毛利率工程，毛利率为40.0%）。这反映了下游需求疲软、客户开支保守，以及公司为保持收入而导致低端产品收入占比增长。 营业利润率为16.5%，同比下降9.0个百分点。 净利率为14.4%，同比下降8.0个百分点。 4Q22及2023年展望：费用管控与新机遇驱动复苏 费用压降措施与效果预期 公司自2022年6月开始实施费用压降措施，计划维持员工总量在现有水平（4.2万人）上基本不变。 预计此举将有效压降2023年的费用增长，从而改善利润表现。 “二十大”后数字基础设施建设机遇 尽管目前海外业务面临各种调整，但报告认为，在“二十大”之后，政府将加大“安全”相关的数字基础设施建设投入。 这一政策导向预计将带动PBG、EBG等核心业务的复苏。 利润恢复性增长预测 预计公司4Q22将延续利润下降态势，同比下降18.5%。 在费用管控措施发挥效果及新业务增长的共同推动下，预计2023年归母净利润将恢复至165亿元人民币，同比增长21%，基本持平2021年水平。 投资评级与目标价调整：审慎评估与长期看好 目标价下调的宏观与业务考量 考虑到外部环境扰动和经济增速趋缓，公司三大主业（PBG、EBG、SMBG）均面临压力。 华泰研究因此下调了公司2022年至2024年的收入预测，分别下调2.5%、5.3%和7.5%。 同时，毛利率预测也相应下调0.5个百分点、0.6个百分点和0.5个百分点。 归母净利润预测被下调至136亿元、165亿元和189亿元（前值为161亿元、181亿元和206亿元）。 基于上述调整，目标价下调20%至40.00元人民币，基于27.8倍2022年预测市盈率。 维持“买入”评级的核心逻辑 华泰研究看好海康威视多元发展的业务模式，认为其有利于实现长期的稳定增长。 公司目前估值具备吸引力，2022年预测市盈率为19.7倍，低于目标价所基于的27.8倍2022年预测市盈率，也低于可比公司20.5倍的2022年预测市盈率（考虑到公司龙头地位及逆境中更强的抗风险能力）。 因此，维持“买入”评级。 关键财务预测指标修订 预计公司2022/2023/2024年每股收益（EPS）分别为1.44/1.75/2.00元人民币（前值为1.70/1.92/2.18元人民币）。 风险提示：外部环境与市场竞争 海外市场政策及疫情风险 若国内外政策风险及疫情加剧，可能影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 智能化市场竞争加剧 部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力加大。 经营预测指标与估值分析 核心财务预测数据 营业收入：2022年预计855.96亿元（同比+5.13%），2023年预计930.44亿元（同比+8.70%），2024年预计1017.39亿元（同比+9.34%）。 归属母公司净利润：2022年预计135.83亿元（同比-19.15%），2023年预计164.70亿元（同比+21.26%），2024年预计188.56亿元（同比+14.49%）。 EPS（最新摊薄）：2022年预计1.44元，2023年预计1.75元，2024年预计2.00元。 ROE：2022年预计19.72%，2023年预计20.96%，2024年预计21.15%。 估值水平与投资吸引力 PE（倍）：2022年预计19.72倍，2023年预计16.27倍，2024年预计14.21倍。 PB（倍）：2022年预计3.90倍，2023年预计3.43倍，2024年预计3.03倍。 报告指出，公司目前估值（2022年PE：19.7x）具备吸引力，低于可比公司平均值（20.5x 22E PE），且考虑到其龙头地位和抗风险能力，具有投资价值。 总结 海康威视2022年第三季度业绩受宏观经济和疫情影响表现疲软，收入和利润均低于预期，毛利率显著下滑。公司积极采取费用管控措施，并有望受益于“二十大”后政府在数字基础设施建设方面的投入，预计2023年归母净利润将恢复稳健增长。尽管华泰研究下调了公司未来三年的收入和利润预测，并相应下调目标价至40.00元人民币，但鉴于公司多元化的业务模式带来的长期增长潜力以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级。投资者需关注海外市场政策、疫情风险以及智能化市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲反弹与市场预期超越 悦康药业（688658.SH）在2022年前三季度展现出显著的业绩拐点，尤其在第三季度实现了营收和净利润的快速增长，远超市场预期。公司单三季度总营收达到15.73亿元，同比增长29.60%，归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%，扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%，均创下2021年以来的单季度新高。这表明疫情对公司存量产品的影响已大幅减弱，公司经营状况正迅速恢复并进入上升通道。 多重驱动力支撑未来增长 公司业绩的改善不仅得益于市场环境的积极变化，更受到内部多重增长驱动力的支撑。剔除股权激励费用影响后，公司前三季度净利润已恢复正增长，同比增长5.69%，且高标准的股权激励目标（2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%）明确了未来的高成长展望。同时，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升至7.48%，创新管线如羟基红花黄色素A注射液等潜在大单品的导入，预计将开启公司新的增长阶段，长期投资价值凸显。 主要内容 核心财务数据分析 2022年前三季度整体表现： 公司总营收35.02亿元，同比增长4.69%；归母净利润3.36亿元，同比下降10.18%；扣非归母净利润3.04亿元，同比下降14.14%。 第三季度业绩亮点： 单三季度总营收15.73亿元，同比大幅增长29.60%，创历史新高；归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%。Q3归母净利润和扣非归母净利润均为2021年以来单季度最高值，显示出强劲的复苏势头。 股权激励影响与实际增长： 公司实施2021年限制性股票激励计划，报告期确认股份支付费用5,584.02万元，对利润产生较大影响。剔除该影响后，公司前三季度净利润同比增长5.69%，已恢复正增长。股权激励计划设定的2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%的目标，为公司未来盈利增长奠定基础。 战略布局与未来增长潜力 研发投入持续加码： 前三季度公司研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升4.52个百分点至7.48%。这主要用于支持日益丰富的研发项目，标志着公司创新投入已进入收获期。 创新品种市场表现： 公司首款创新品种于2022年1月18日上市，上市仅两个多月即取得235.7万片的销售佳绩，展现出成为新增长点的巨大潜力。 潜在重磅品种展望： 羟基红花黄色素A注射液作为缺血性脑卒中神经保护类药物，预计有望于2023年底获批，并预测2024年销售额约9亿元，峰值销售有望超过30亿元。此外，公司前瞻性布局的小核酸领域也高度符合产业发展方向，值得期待。 盈利预测与投资评级： 基于公司管线大品种和小核酸平台等因素，国盛证券预计悦康药业2022-2024年归母净利润分别为5.49亿元、7.64亿元、9.97亿元，同比增长率分别为0.7%、39.2%、30.4%。维持“买入”评级，认为公司业绩拐点趋势明确，长期投资价值凸显。 总结 业绩拐点确立与增长展望 悦康药业2022年前三季度业绩报告显示，公司已成功走出疫情影响下的短暂承压期，尤其第三季度营收和净利润均创历史新高，业绩超市场预期，明确了上升拐点。剔除股权激励费用后，公司净利润已恢复正增长，且高标准的股权激励目标为未来三年设定了积极的增长路径。 投资价值凸显 公司持续加大研发投入，创新管线进入收获期，首款创新品种表现亮眼，羟基红花黄色素A注射液等潜在重磅品种的获批和放量预期，以及小核酸领域的战略布局，共同构筑了公司未来快速增长的坚实基础。基于此，分析师维持“买入”评级，强调公司长期投资价值的凸显。