伟思医疗(688580) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布公告披露拟收购合肥科瑞达激光：依据公司战略规划，为进一步推进公司在能量源器械领域的战略布局，拟投资 5,880 万元人民币收购科瑞达激光 70%的股权，收购完成后，科瑞达激光成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。 　　事件点评 　　完善公司能量源器械布局，与医美能量源设备技术研发相协同 　　科瑞达激光是一家从事医用激光研发生产与销售的高新技术企业，其拥有钬激光相关产品三类医疗器械产品注册证（ Ho:YAG 激光治疗机）和二类医疗器械产品注册证（治疗激光用石英光纤），主要应用于泌尿外科、皮肤科、耳鼻喉科、妇科等科室。 而且除钬激光相关产品外，其还相继研发了绿激光治疗机、激光治疗机、半导体激光治疗仪、激光采血仪、 YAG 激光治疗机、二氧化碳激光治疗机、半导体脱毛仪和1470nm 激光治疗机等医用激光设备。 　　公司收购完成后，科瑞达的研发团队作为单独的研发小组并入公司 　　整体的研发队伍，与公司其他能量源设备的研发一起。科瑞达拥有十多年的医用激光技术的积累，拥有较好的生产、质控管理体系，也能够帮助公司之后在医美能量源设备上开拓更多新产品。 同时，公司相较科瑞达的资金、人才、市场实力更强，也能够帮助科瑞达进一步在医用激光领域做大做强。 　　借助科瑞达在泌尿科的渠道优势，带动公司电刺激和磁刺激设备进入泌尿科 　　科瑞达的钬激光相关产品主要用于泌尿科， 临床多用于碎石手术，是泌尿科开科必备的设备之一，公司目前拥有 1000 多家不同等级医院客户，全国范围内有 8000-10000 家潜在客户，公司在泌尿科有较强的渠道资源和品牌影响力。 公司的电刺激设备和磁刺激设备在泌尿科同样也较大的应用空间，例如对前列腺炎、神经源性膀胱、膀胱过度活动、女性压力性尿失禁等临床症状的治疗。 后续随着科瑞达销售团队、经销商团队的整合，预计也将带动公司盆底康复类设备在泌尿科的装机放量。 　　投资建议 　　由于今年以来公司电刺激设备收入持续下滑，我们调整了公司的盈利预测，在不考虑此次收购的情况下， 我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 3.47 亿元、 4.53 亿元和 5.60 亿元（ 前值分别为 4.63 亿元、5.67 亿元和 6.95 亿元），同比增速分别达到-19.3%、 30.6%和 23.5%。 　　我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 1.39 亿元、 1.82 亿元和 2.35 亿元（ 前值分别为 1.95 亿元、 2.32 亿元和 2.85 亿元），同比增速分别达到-21.8%、 30.6%和 29.5%。 2022-2024 年的 EPS 分别为 2.04元、 2.66 元和 3.44 元，对应 PE 估值分别为 28x、 22x 和 17x。 而且2023 年此次并购并表后，也会进一步增强公司业绩增长的确定性，展望未来公司持续改善产品结构， 拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　新品种研发及推广不及预期风险； 　　医疗事故风险； 　　市场竞争加剧风险

　　山东药玻(600529) 　　2022年前三季度公司实现营收29.89亿元，同增6.53%；归母净利4.95亿元，同增5.35%，EPS0.83元。单三季度实现营收10.12亿元，同增1.88%；归母净利1.73亿元，同增2.51%。公司业绩基本符合预期，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　业绩符合预期，毛利率环比小幅下降。公司业绩基本符合预期，单三季度营收与利润同环比均实现小幅增长，总体持平。我们预计Q3公司业绩基本持平微增的原因在于:1）Q2受疫情影响华东地区发货不畅，在Q3情况好转后发货回补。2）集装箱海运费价格环比回落，出口成本压力下降。Q3公司毛利率为26.81%，净利率为17.08%，分别环比回落2.61/0.97pct，同比回落1.59/上升0.10pct。我们预计公司毛利率回落的主要原因或在于1）煤炭、天然气、纯碱价格均仍在高位，2）产品结构变化，低硼硅与钠钙产品等普通产品占比阶段性提高，中硼硅产品占比阶段性小幅下降。 　　集采即将放量，见效或在11月。第7轮集采中选结果将于2022年11月开始实施，根据中选结果，第七轮集采共有29个品种的注射剂中标，注射剂规格共239种，共有211种明确规定要采用中性硼硅包装。中硼硅产品渗透率随集采提高基本能够确认，11月中选结果开始实施时，中硼硅产品需求或能够进一步放量。 　　持续推荐山东药玻的产品结构优化升级逻辑。公司高端产品产能建设顺利，已达到点火条件。我国的中硼硅产品渗透率有望在一致性评价、关联审批审评乃至药品集采的推动下不断提升，山东药玻作为中硼硅模制瓶的行业龙头有望充分受益。 　　估值 　　公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测。预计2022-2024年公司收入为45.0、50.3、55.7亿元；归母净利分别为7.1、8.5、9.5亿元；EPS分别为1.19、1.43、1.59元。维持公司买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　中硼硅产能消化不及预期，行业竞争加剧，原材料、海运成本上涨。

　　新天药业(002873) 　　收入、利润双增长，长期稳健增长可期，维持“买入”评级 　　2022年10月30日，公司发布2022年三季报：2022年前三季度公司实现营业收入8.69亿元，同比增长16.63%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.94%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长17.91%；经营活动产生的现金流量净额0.63亿元，同比减少35.60%。EPS0.63元/股（-0.1395元/股）。公司业绩符合我们的预期。考虑到疫情影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.19（原1.21）、1.43（原1.64）、1.72（原1.94）亿元，对应EPS分别为0.52、0.62、0.74元/股，当前股价对应PE分别为30.1、25.1、20.8倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　大力拓展OTC渠道，加强商业品牌建设 　　经过多年积累，公司已建立了专业、稳定的职业化的营销队伍。公司自2018年大力拓展OTC渠道，以OTC渠道销售占比提升到50%及以上为目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力。公司正加强展开“和颜”品牌建设，持续提高产品在消费者中的品牌影响力。公司将根据“和颜”品牌定位，系统展开“和颜”系列品牌建设和产品推广，品牌力提升将带动产品销量持续提升，且品牌效应有望带动其他品类产品销售。 　　持续进行研发储备，夯实核心竞争力 　　持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备，中长期产品研发布局发展预期明显。截至2022H1，公司拥有发明专利36项，实用新型专利2项，外观专利13项，获得国家新药证书11个，药品批准文号32个。公司积极开展现有品种的新适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验，持续提升产品竞争力。 　　风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

中心思想 中药饮片联采新规：质量导向与温和调价 本报告核心观点指出，三明采购联盟省际中药饮片联合采购文件的发布，标志着中药饮片行业进入以质量为核心、而非单纯追求低价的新阶段。此次联采涉及21个中药饮片品种，覆盖十余个省份，其评审机制显著侧重于供应能力、种植基地、追溯体系、质量控制等非价格因素，这些因素在综合评审中占据高达85%的权重，而价格权重仅为15%。这一导向预示着中选品种的最终降幅将相对温和，旨在引导产业实现“保质、提级、稳供”的目标，而非简单粗暴地压低价格。 行业格局重塑与中医服务升级 中药饮片联合采购政策的出台，预计将深刻改变当前行业“散乱小”的竞争格局。具备完善上游中药材资源、中游生产及质控体系、下游广泛覆盖区域和医疗机构的龙头企业将明显受益，从而推动行业集中度提升。同时，由于饮片质量的提升和采购流程的优化，此次联采也将有力促进中医医疗服务的优质发展，扩大中医服务的群众基础，并提升基层渗透率。报告特别强调，固生堂等领先的中医医疗服务连锁机构，将因其符合国家政策导向和自身服务网络优势而迎来发展机遇。 主要内容 中药饮片联合采购细则深度解析 2022年10月31日，三明采购联盟发布了《中药饮片联合采购文件（征求意见稿）》，标志着中药饮片联合采购工作进入倒计时。此次联采涉及黄芪、党参片、金银花等21个中药饮片品种，并根据等级分为选货和统货两个规格，设定不同的最高限价。采购范围广泛，由山东省医保局牵头，覆盖山东、山西、内蒙古等十余个省份的公立医疗机构，并延伸至医保定点的社会办医疗机构和零售药店。 联合采购流程分为综合评审和竞价报价两个环节。在综合评审中，企业将根据供应能力（20分）、种植（养殖）基地（15分）、追溯体系（10分）、联盟采购需求（5分）、联盟医药机构覆盖（10分）、首轮报价（15分）、生产管理能力（10分）和质量控制能力（15分）等八项指标进行打分，总计85%的权重聚焦于质量和供应保障。此外，还设有供应保障承诺、道地药材、GAP基地、产地仓等加分项，以及信用评价、质量安全、生产监督等减分项。首轮评审将筛选出3至50家入围企业，其申报价格不得高于最高限价。第二轮竞价报价要求不高于最高有效申报价及首轮报价，中选条件包括降幅≥20%，或第二轮报价≤同评审组最低申报价1.2倍（排除降幅最小且未达20%的产品）。在分配原则上，医药机构填报需求且中选的产品将获得约定采购量的60%，剩余40%及未中选产品的采购量将纳入待分配量，由医药机构自主选择。 政策影响：产业升级与市场机遇 中药饮片行业长期面临质量差异大、价格波动高、供应不稳定、生产流通不规范等问题。此次联合采购的核心目的在于引导产业“保质、提级、稳供”，而非简单地以价格为唯一导向。综合评审中，价格权重仅占15%，而药材资源、追溯体系、质量控制、供应能力等质量相关指标合计占比高达85%，这表明政策旨在通过市场机制促进中药饮片质量的整体提升和供应的稳定性，预计中选品种的最终降幅将相对有限。 这一政策导向将对行业格局产生深远影响，有望改变“散乱小”的竞争局面，促使行业向规模化、标准化、品牌化发展。拥有丰富上游中药材资源、完善中游生产及质控体系、以及广泛下游覆盖区域和医疗机构的龙头企业，将在各个层面占据竞争优势，从而明显受益。报告建议重点关注中国中药、华润三九、红日药业、佐力药业等具备综合实力的企业。 此外，中药饮片联合采购也将积极促进中医医疗服务的优质发展。由于饮片价格调整温和，对医疗服务收费标准冲击较小，有效缓解了市场对定价问题的担忧。联采利好龙头企业，有助于医疗机构简化采购流程，减少中间流通环节。更重要的是，中药饮片整体质量标准的提升，将有助于扩大中医服务的群众基础，提升中医基层服务的渗透率。统货和选货分开管理，也引导医疗机构自主选择高等级饮片，提供差异化医疗服务。在此背景下，固生堂作为国内领先的中医医疗服务连锁机构，凭借其覆盖全国十余个城市40余家门店的线下服务网络和300余个城市的线上问诊体系，符合国家强化中医基层医疗服务能力的政策导向，预计将受益于中药饮片联合采购政策的落地，值得重点关注。 报告同时提示了新冠疫情不确定性风险和医疗政策不确定性风险。 总结 中药饮片联合采购政策的出台，是国家深化医药改革、推动中医药高质量发展的重要举措。此次联采以“质量为上、调价温和”为核心原则，通过精细化的综合评审和竞价机制，旨在解决中药饮片行业长期存在的质量、价格和供应问题，引导产业向“保质、提级、稳供”的方向发展。这一政策将重塑行业竞争格局，利好具备全产业链优势和质量控制能力的龙头企业，并促进中医医疗服务的整体升级和普及。投资者应密切关注政策落地对相关企业带来的机遇与挑战，特别是那些在资源、生产、质控和市场覆盖方面具有显著优势的企业，以及致力于提供优质中医医疗服务的机构。

中心思想 再生医学龙头地位与增长潜力 正海生物作为中国再生医学领域的国产龙头企业，凭借其在口腔修复膜、硬脑（脊）膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料方面的深耕，展现出显著的市场竞争力和广阔的增长潜力。公司通过持续的产品创新和市场拓展，有望在未来几年实现业绩的快速增长。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.60元，主要基于公司核心产品在市场需求驱动下的放量增长，以及重磅新产品活性生物骨的获批上市将贡献新的收入增长曲线。 集采机遇与创新产品驱动 与市场普遍担忧集采对公司业务造成冲击的观点不同，本报告认为种植牙集采对正海生物而言是重要的发展机遇。集采有望加速种植牙渗透率的提高，从而带动口腔修复膜和骨粉等配套材料的需求增长，公司凭借其产品品质和渠道优势，有望加速进口替代。同时，公司重磅创新产品活性生物骨的获批，填补了国内市场空白，且因其创新属性被集采风险较低，有望在骨科耗材集采背景下异军突起，成为公司业绩增长的第二曲线。此外，硬脑（脊）膜补片在集采中表现良好，有望进一步提升市场份额，保持稳健增长。 主要内容 市场误解纠正与核心投资逻辑 种植牙集采的机遇与活性生物骨的战略价值 市场普遍担忧种植牙集采可能对正海生物的产品产生负面影响，但本报告持有不同观点。首先，对于口腔修复膜，国家目前针对种植牙和牙冠的集采尚未覆盖该产品。报告认为，集采将显著降低中低端种植牙的整体费用，从而提高种植牙的渗透率。鉴于公司2022年上半年中报交流会披露，30-50%的种植牙手术需要使用口腔修复膜和骨粉进行植骨修复，因此口腔修复膜将直接受益于种植牙渗透率的提升。其次，对于硬脑（脊）膜补片，正海生物是目前五省集采中唯一全部中标的企业，且集采降价对公司产品出厂价影响有限，2021年毛利率仅下降2.7个百分点至92.6%，反而有望利用集采进入空白医院，扩大市场覆盖。 此外，报告强调了活性人工骨的战略价值。公司活性人工骨产品已于2022年10月获批，是国内首个含有与胶原特异结合的rhBMP-2的骨填充产品。前瞻性、多中心、对照、优效性临床试验结果显示，该产品主要指标优于已上市的对照骨修复材料，具有显著的临床价值，有望快速替代现有骨修复材料。据南方所估算，2022年我国骨修复材料市场规模已达43亿元。在主要骨科耗材已完成集采的背景下，预计医保资金将“腾笼换鸟”，为活性人工骨等创新性骨科耗材提供支付空间，使其成为公司未来重要的增长驱动力。 口腔修复材料国产替代与活性生物骨市场机遇 报告指出，正海生物的口腔修复膜和骨粉产品有望凭借种植牙集采带来的市场机遇加速国产替代进程。我国人口老龄化背景下，种植牙需求高速增长，2020年种植牙数量达406万颗，同比增长30%，2012-2020年复合年增长率（CAGR）为46%。然而，我国种植牙渗透率（2020年29例/万人）显著低于发达国家平均水平（136例/万人），市场潜力巨大。据测算，在悲观/中性/乐观假设下，2035年我国口腔修复膜市场规模将达37.4/54.9/77.4亿元，骨粉市场规模将达7.1/10.5/14.8亿元，两者2020-2035年CAGR均为8.3%/10.9%/13.3%，增量市场广阔。 目前，进口品牌盖氏在我国口腔修复膜和骨粉市场份额超过70%，而正海生物2019年市占率分别为10%和6%，国产替代空间巨大。公司口腔修复膜相对盖氏产品具有明显的性价比优势，渠道激励更充分，且骨粉产品可与口腔修复膜联用，有望加速进口替代。预计公司2022-2024年口腔修复膜和骨粉收入CAGR分别为28%和45%，增速高于行业平均水平。 活性生物骨方面，我国骨缺损市场需求显著，2018年每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人，但使用骨缺损修复材料的骨科手术仅133万例/年，渗透率尚低。公司活性生物骨的获批上市，填补了国内市场需求，且具有明显的创新属性和较高的注册壁垒，被集采风险较低。预计2023-2024年有望贡献收入3000/6000万元。此外，公司脑（脊）膜补片市场份额有望借集采东风进一步增长，预计2025年我国脑（脊）膜补片出厂价市场规模将达13亿元，CAGR（2020-2025）为9%。 公司概况与核心竞争力 再生医学领域的国产龙头地位与稳健增长的财务表现 正海生物成立于2003年，专注于临床组织再生和创伤修复，主要提供口腔修复膜、硬脑（脊）膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。公司秉持“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的阶梯式产品开发策略，已构建完善的产品结构，成为中国生物再生材料领域的领先企业，并于2017年在创业板上市。 公司实际控制人为创始人秘波海，截至2022年9月30日，秘波海控制公司35.03%的股权。公司治理结构具有优势，包括完善的薪酬体系和股权激励计划（正在探讨中），稳定的自主研发体系（成功取得活性人工骨注册证），以及积极引入外部销售人才（如副总经理杨兴先生，其营销改革使公司2021年营收同比增长36.5%，归母净利润同比增长42.4%，销售费用率同比下降5.1个百分点）。 公司近十年收入与归母净利润整体保持快速增长。2013-2021年，公司营业收入和归母净利润的CAGR分别为23.6%和39.3%，保持较高水平。2020年增速有所放缓，2021年恢复增长。2022年前三季度，公司收入和归母净利润分别为3.41亿元和1.55亿元，分别同比增长13.4%和22.9%，尽管受外部环境影响增速略有下降，但整体表现稳健。公司营业收入和毛利主要来源于口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片产品，骨修复材料及其他产品收入占比逐年提高。 口腔修复材料：乘种植牙集采东风，展品质和渠道优势 种植牙市场潜力与集采影响 种植牙作为目前最有效和持久的牙齿缺失解决方案，其市场需求正快速增长。随着人口老龄化加剧和居民收入提升，中国居民对口腔健康的关注度持续上升。2020年，中国口腔医院诊疗人次达4719万人次，2014-2020年CAGR达10%。在此背景下，2020年中国种植牙数量达406万颗，同比增长30%，2012-2020年CAGR为46%。然而，中国种植牙渗透率（2020年29例/万人）远低于发达国家平均水平（136例/万人），显示出巨大的增长潜力。 针对种植牙费用过高的问题，地方集采已先行探索“宁波模式”（平均价格从8500元/颗降至3500元/颗，降幅60%）和“蚌埠模式”（整体收费从10000元/颗左右降至2200元/颗以下，最高降幅82%）。2022年9月，国家医保局发布通知，由四川省医保局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，预计种植牙集采将在全国范围内推行。集采后种植体耗材及手术费用的降低，将显著提高居民的治疗意愿，从而驱动种植牙手术量的增长。 口腔科骨植入材料（主要包括口腔修复膜和骨修复材料）在种植牙手术中扮演关键角色，约30-50%的种植牙手术患者需要使用这些材料以修复骨量不足。据南方所及头豹研究院统计，2019年两者合计市场规模为12.5亿元。中国口腔骨植入材料市场发展迅速，预计2023年将达26亿元，2019-2023年CAGR为19.9%，高于全球同期8.8%。根据华泰研究的测算，在悲观/中性/乐观假设下，到2035年，中国口腔修复膜市场规模将分别达到37.4/54.9/77.4亿元，骨修复材料市场规模将分别达到7.1/10.5/14.8亿元，两者2020-2035年CAGR均为8.3%/10.9%/13.3%。 公司口腔修复材料的竞争优势与市场拓展 中国口腔修复膜和骨粉市场集中度高，2019年进口品牌盖氏占据两者70%以上的市场份额。正海生物2019年口腔修复膜和骨粉的国内市占率分别为10%和6%，国产替代空间广阔。 正海生物的“海奥口腔修复膜”属于可吸收性胶原膜，临床文献证明其疗效优于不可吸收钛膜，修复成功率达97.5%，且并发症发生率更低。研究还表明，海奥口腔修复膜在植骨厚度、植骨高度等关键指标上已与行业龙头盖氏Bio-gide膜无显著性差异，安全性也达到行业龙头水准。在价格方面，公司产品终端价格比盖氏低20-30%，且出厂价扣率（30-50扣）相较盖氏（70扣）给予经销商更充分的激励，性价比优势突出。随着集采等控费措施落地，公司产品的价格优势将更加明显。 公司深耕口腔修复领域多年，品牌影响力日益显著。2021年，公司口腔修复膜收入达1.92亿元，同比增长49%，贡献总收入的48%。2013-2021年口腔修复膜收入CAGR为21%。公司于2015年推出骨粉产品，可与口腔修复膜联用，对小牛松质骨进行脱细胞、脱脂处理制成生物骨基质，临床研究证明可显著改善成骨效果，修复牙槽骨缺损。骨粉产品受益于口腔修复膜的渠道优势，已逐步进入放量阶段，2021年收入达3556万元，同比增长64%，2016-2021年CAGR为70%。 除了现有产品，公司还积极拓展其他口腔产品线，包括引导组织再生膜（临床试验效果评价阶段）、齿科修复材料（临床试验准备阶段），以及大块树脂、磷酸酸蚀剂、窝沟封闭剂等（工艺研究阶段），为口腔板块构建长期发展动力。此外，公司于2021年5月与江苏创英医疗器械有限公司签署经销协议，代理其牙种植体系统产品，截至2021年末已覆盖全国22个省份，实现销售约400万元，有望实现优势互补和协同效应。 活性生物骨：壁垒高、前景广的骨修复市场重磅新品 骨缺损修复市场需求与活性生物骨的优势 骨缺损修复材料用于治疗超出骨骼自愈能力的骨缺损，与创伤类、脊柱类、关节类耗材协同使用。中国骨科骨缺损修复材料的临床治疗需求空缺显著，低渗透率蕴含广阔空间。据南方所统计，2018年中国每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人，但实际使用骨缺损修复材料进行治疗的骨科手术仅约133万例/年。中国骨缺损修复材料市场规模快速增长，2018年达20.2亿元，预计2023年将达53.4亿元，2019-2023年CAGR为21.5%。 骨修复材料主要分为自体骨、异体骨和人工骨。自体骨虽是金标准，但存在骨量有限、二次创伤等缺点，其临床使用比例已由2007年的81%下降至2017年的62%。近年来，含有骨形态发生蛋白（BMP）的活性生物骨成为研究热点，凭借其良好的骨诱导能力实现高度定向修复，能较好符合骨移植需求，避免自体骨和异体骨的缺点，且兼具骨传导和骨诱导性，是目前效果领先的骨修复材料。 公司活性生物骨的创新性与市场前景 活性生物骨全球市场主要由美敦力（Infuse Bone）和史赛克（OP-1 Implant等）占据。美敦力Infuse产品虽销售峰值达8亿美元/年，但因高BMP-2浓度可能导致骨细胞过度增生等副作用，销售额自2011年起呈下滑趋势。美敦力和史赛克的产品目前均未进入中国市场。 正海生物的活性生物骨产品历经约十年研发，已于2022年10月获批取得注册证，填补了国内市场空白。该产品由异种骨制成的骨支架材料与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）结合而成，通过骨支架材料的填充和rhBMP-2的骨诱导作用，实现对骨缺损的填充与修复。临床试验结果显示，公司活性生物骨疗效优于硫酸钙，安全性和有效性良好，可满足临床需求。 公司活性生物骨具有高壁垒和领先优势：1）其作为“以医疗器械为主的药械组合产品”，需药械同批审评，注册难度大，构建了较高的进入壁垒；2）公司产品设计改良了BMP-2用量，通过特异性结合保持高浓度并缓释，减少了美敦力Infuse产品可能导致的副作用；3）与国内竞品相比，公司产品性能更突出，其胶原蛋白与BMP-2特异性化学结合，分布更均匀，结构更紧密，活性更突出。正海生物是新审评标准后国内首家获批活性生物骨的企业，领先优势明显，后来者较难赶超。报告认为，活性生物骨具有明显的创新属性，被集采的风险较低，有望在骨科传统耗材被大范围集采的背景下异军突起，逆市增长。预计2023-2024年有望贡献收入3000/6000万元。 硬脑（脊）膜补片：公司集采中标结果较好，保持稳健增长 硬脑（脊）膜补片市场格局与集采影响 硬脑膜补片主要用于修补和替代硬脑膜缺损，在颅脑手术中至关重要，以保护颅内结构并防止并发症。在2006年以前，中国市场主要由强生、贝朗等进口品牌垄断。然而，随着冠昊生物、天新福、正海生物等国产产品的陆续上市和规模化销售，硬脑（脊）膜补片行业已基本实现国产化。据迈普医学招股书统计，2019年中国脑（脊）膜补片市场规模（按出厂价口径）为7.7亿元，其中国产份额已超90%。正海生物以15%的市场份额排名第三，仍有提升空间。 公司可吸收脑（脊）膜补片产品于2009年上市销售，具有良好的组织顺应性、无细胞毒性、无免疫排斥反应、可缝可贴等优点，能有效预防脑脊液漏，并伴随新生组织重建而同步降解。 公司集采策略与稳健增长预期 自2020年8月江苏省率先开展第三轮医用耗材集采以来，山东、福建、河南、河北四省陆续跟进脑（脊）膜补片集采。江苏省平均降幅68.9%，最大降幅81%；福建平均降幅71.49%；山东和河南平均降幅分别为83.32%和87.02%；河北平均降幅91.46%，最大降幅达99.21%。正海生物在上述五省集采中全部中标，且中标价格在各省所有中选品牌中处于中位线水平，价格较为合理。 报告认为，集采后脑（脊）膜补片出厂价受影响较小，降价压力主要由经销商承担，因此对公司产品毛利率影响有限。2021年公司硬脑（脊）膜补片毛利率为92.6%，虽同比略有下降，但仍保持较高水平。根据测算，在悲观/中性/乐观预期下，2025年中国脑（脊）膜补片市场规模（出厂价口径）将达到10.9/12.7/13.6亿元，2020-2025年CAGR分别为6.0%/8.7%/10.0%。 集采有望进一步提升行业集中度。中小厂商在集采中意向采购量较小，在价格大幅下降后难以通过放量摊薄成本，且渠道销售能力与国产龙头差距较大，因此很难享受集采放量的红利。正海生物作为国产脑（脊）膜补片行业龙头，拥有较强的盈利能力和全面的销售渠道，且在集采中表现良好，预计其集采后产品放量将覆盖价格下降对收入的影响，从而实现稳健增长。公司2021年脑（脊）膜补片产品收入达1.58亿元，同比增长14.7%。预计2022-2024年可吸收硬脑（脊）膜补片收入同比增长12%/11%/10%。 研发管线丰富，阶梯式研发策略构建长期业务增量 持续高投入的研发体系与多元化产品管线 正海生物持续保持较高的研发投入，2017-2021年研发费用率分别为8.98%/7.72%/7.65%/9.06%/8.79%，1H22为7.11%。公司注重年轻化研发团队建设，截至2021年末研发人员合计64人，占员工总数的16.93%，其中30岁以下研发人员数量同比增长72.22%。公司已建立起具有自主知识产权的核心技术体系和完善的知识产权保护体系，截至2022年6月30日拥有65件专利授权和92件注册商标。 公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的阶梯式研发策略，持续拓展新业务线，构建长期业务增量。目前，外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂已分别于2021年12月和2022年2月获批并上市销售。活性生物骨已于2022年10月取得注册证。引导组织再生膜已进入临床试验效果评价阶段。尿道修复补片、钙硅生物陶瓷骨修复材料、光固化复合树脂和乳房补片处于临床试验阶段。宫腔修复膜进入临床试验准备阶段。公司积极布局新领域，丰富的产品管线有望在未来带来持续的业务增量。 盈利预测和估值 核心产品盈利能力预测与财务展望 基于对公司各项业务的详细分析和市场前景判断，华泰研究对正海生物的盈利能力进行了预测。 口腔修复膜： 预计2022-2024年收入同比增长23%/30%/30%，毛利率分别为90.0%/89.5%/89.0%。毛利率的逐年下降趋势主要受经销占比增长、新厂区折旧增加以及未来集采控费影响，但仍保持较高水平。 可吸收硬脑（脊）膜补片： 预计2022-2024年收入同比增长12%/11%/10%，毛利率分别为91.0%/90.5%/90.0%。集采推广带来的降价压力将导致毛利率保持下降趋势，但公司通过放量有望实现稳健增长。 骨修复材料： 预计2022-2024年收入同比增长50%/45%/40%，毛利率分别为74%/73%/72%。公司通过降价进行产品推广，毛利率呈逐年下降趋势，但受益于种植牙手术量增长，销售将进一步增长。

中心思想 分子砌块龙头地位与强劲增长势头 毕得医药作为国内药物分子砌块领域的领先品牌商，凭借其深厚的行业积累和前瞻性的市场布局，在药物分子砌块和科学试剂细分市场中展现出强劲的增长势头。公司通过持续扩充产品种类和现货数量，并积极推进全球化市场拓展，实现了收入和净利润的高速增长。2016年至2021年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达41%，净利润CAGR更是达到73%，充分体现了其在行业中的核心竞争力与盈利能力。 全球化布局与产品策略驱动未来发展 公司定位于新药研发前端的横向发展策略，即不断增加产品品类、覆盖热门研究领域，以快速响应客户多样化需求。同时，通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，积极构建全球化销售网络，有效开拓了更广阔的海外市场。随着公司科创板上市后产能的扩充，高毛利的内部合成产品占比有望增加，加之规模效应的逐步显现，预计公司整体毛利率将稳中有升，未来发展有望进一步加速。基于对公司业务模式、市场前景及财务表现的综合分析，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格118.75元，目标市值77亿元，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 核心业务驱动与财务表现分析 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一。公司于2012年首次获得国家高新技术企业认证，并自2018年起积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，实现了业务的全球化布局，显著提升了自有品牌辨识度。公司股权结构清晰，实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计拥有约46.90%的股权。管理团队经验丰富，首席科学家史壮志教授学术背景深厚，为公司深耕优势品种系列提供了坚实的技术支撑。 公司的主要业务包括药物分子砌块和科学试剂，两者均直接服务于客户的新药研发过程。药物分子砌块有助于快速发现化合物的构效和构性关系，提高新药研发效率和成功率；科学试剂则帮助研发人员生成苗头化合物、先导化合物，并通过大量活性测试进行筛选和优化。2021年，分子砌块收入占比约88%，科学试剂为辅，两大业务近年来均保持高速增长。 财务数据显示，公司业绩持续高速增长。2018年至2021年，公司收入CAGR为41%，扣非后净利润CAGR为19%。具体来看，2020年营业收入为3.91亿元，2021年增至6.06亿元；归母净利润在2020年实现扭亏为盈，达到59百万元，2021年进一步增长至98百万元。然而，公司整体毛利率呈现下降趋势，从2018年的59.66%降至2021年的49.46%。这主要是由于药物分子砌块销售规模的提升，成本规模效应以及高量级产品销售比重增加所致。2021年，公司内部合成主营收入占比约18%，约82%的收入来源于外部合成。随着公司上市后产能扩充，高毛利的内部合成产品占比有望增加，进而带动整体毛利率的提升。 在费用控制方面，2020年开始，由于收入大幅增加，期间费用率有所下降，净利率上升明显。销售费用率和管理费用率在2019-2020年因股份支付费用较高，2021年则因会计准则调整（运输费用移至成本）和收入大幅增加而明显优化。财务费用率受汇率波动影响较大，2020年和2021年分别发生汇兑损失727.47万元和667.22万元。公司高度重视研发投入和人才培养，研发费用稳步增长，员工总数从2018年的284人持续增加至2021年的534人，为分子砌块的研发和生产提供了持续动力。 公司的终端客户主要为国内外创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构。客户数量从2019年的3,731家增长至2021年的6,764家，其中境外合作客户数量从2019年的1,054家显著增长至2021年的2,770家。公司采取以直销为主的销售模式，直销客户包括新药研发机构和医药综合服务商，如Thermo Fisher Scientific、VWR International及Sigma-Aldrich等海外大型医药综合服务商。 市场机遇把握与全球化战略实施 全球医药研发投入持续增长，为分子砌块行业提供了高景气度的市场环境。根据弗若斯特沙利文的统计，全球医药研发支出在2020年首次超过2048亿美元，2016年至2020年CAGR为6.9%。中国医药研发支出增速高于全球，2020年达到247亿美元，2016年至2020年CAGR为20.0%。预计2020年至2025年，全球和中国医药研发支出CAGR将分别达到7.6%和15.0%，到2025年中国预计可达496亿美元。 分子砌块作为用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，在药物研发阶段利用分子砌块可以减少后续合成步骤、降本增效。据估算，全球医药研发支出中有30%用于药物结构修饰物的生产、购买和外包。剔除临床阶段研发费用后，2020年全球药物分子砌块的市场规模约为185亿美元，预计2024年将达到218亿美元。新药研发企业出于缩短研发时间、专业化分工和降低经济成本等多方面原因，逐步由自己生产转向外购和外包分子砌块，这一趋势有望进一步提升外购/外包的占比。 在全球市场上，Sigma-Aldrich（德国默克子公司）、Tocris（Bio-Techne子公司）等综合型企业占据主导地位，产品线覆盖广泛。同时，Alfa Aesar（赛默飞子公司）、Combi-Blocks、Enamine等聚焦型企业也拥有丰富的产品资源。在国内市场，高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断，国内企业如药石科技、皓元医药、阿拉丁、泰坦科技等起步相对较晚，但凭借技术、成本和快速响应优势，有望在全球外包和外购市场中获得更大的市占率。 毕得医药对标Sigma-Aldrich，定位横向发展，专注于新药研发前端的苗头化合物发现和筛选环节。公司通过不断提升分子砌块产品的种类和现货量，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，以快速响应客户多样化需求。公司分子砌块储备数量持续增加，从2019年末的4.46万种上升至2021年末的7.33万种，目标储备超过10万种，在国内企业中处于领先地位。在产品纯度方面，公司遵从QBD原则，设计高选择位点反应路线，严格把控原料品质，部分产品纯度高于同行业竞争对手，并提供全面的检测报告。在品牌美誉度方面，公司在境内厂商中处于领先地位，药明康德旗下览博网将其评为5星供应商。 公司产品销售量级与毛利率之间存在关联，实验室用量小（毫克、克区间）的产品毛利率较高，而进入工艺研究及中试放大生产等阶段的量级放大产品（百克至公斤级、公斤级以上）毛利率相对较低。随着公司百克级至公斤级、公斤级以上产品收入比重逐渐增加，整体毛利率有所下降。2021年，公司分子砌块收入达到5.3亿元，细分产品品类中以杂环类为主，脂肪族类砌块占比逐步提升，苯环类砌块占比保持稳定在30%左右。科学试剂业务方面，客户在使用分子砌块合成目标药物分子时，对催化剂、配体等科学试剂也有需求。公司基于客户需求布局了科学试剂产品，2021年收入达到7299万元，同比增长67%，其中催化剂及配体占比约78%，活性小分子化合物占比约22%。 2022年10月，公司在科创板上市，募集资金约4.3亿元，主要用于药物分子砌块区域中心项目、研发实验室项目和补充流动资金。其中，研发实验室项目预计投资7435.61万元，将加强微通道反应、酶催化反应、高品质均相贵金属络合物催化剂、非均相有机小分子催化剂以及高端药物分子砌块等方面的研发，以保持公司的创新能力。 在海外市场拓展方面，公司自2018年起通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，积极推进全球化布局，并与Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich等知名医药综合服务商合作，借助其渠道优势快速打入境外市场。公司产品物美价廉，相对于境外知名品牌具有更强的性价比优势，在个别领域如光学催化剂方面具有技术优势，从而快速切入境外客户，近年来境外收入实现快速增长。境外销售平均价格和毛利率高于境内销售，主要原因在于境内外产品销售结构差异和定价策略不同。公司境外客户数量高速增长，其中新药研发机构是新增客户的主要来源，其客户数量占比从2019年的67%提升至2021年的87%，收入占比从2019年的24%上升至2021年的48%。募投项目中最大的投资项——药物分子砌块区域中心项目（预计投资2.8亿元），将在全球医药产业集群地区新增区域中心，进一步改善客户体验，拓宽业务范围，提升市场占有率。 总结 毕得医药作为国内药物分子砌块领域的领先企业，凭借其在产品广度、深度和纯度方面的优势，以及积极的全球化市场拓展策略，实现了显著的业绩增长。公司受益于全球医药研发投入的持续高景气度以及新药研发企业对外购/外包分子砌块需求的增加，市场前景广阔。通过科创板上市募资，公司将进一步扩充产能、加强研发，并深化全球区域中心布局，有望持续提升内部合成产品占比和市场份额，从而驱动盈利能力稳步增长。 根据盈利预测，公司2022-2024年收入预计将分别达到8.3亿元、11.0亿元和14.5亿元，复合年增长率为34%；归母净利润预计分别为1.3亿元、1.7亿元和2.3亿元，复合年增长率为32%。综合相对估值和绝对估值结果，报告给予公司2023年目标市值77亿元，目标价118.75元，首次覆盖给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注全球新药研发投入下降、业务规模扩大带来的管理风险、境外拓展不及预期、涉及第三方专利的销售风险、经营活动现金流净额较低、高素质专业技术人才流失以及汇兑损失等潜在风险。

中心思想 市场情绪修复与结构性分化 本报告指出，当前市场情绪持续修复，外资撤离速度放缓，强势股和新高股指标均有所回升。然而，市场交易结构呈现明显分化，前期热门的医药板块内部热度出现分化，仅中药、疫苗热度延续，而信创安全主题则表现活跃，成交占比升至高位。 宏微观流动性变化与资金流向 在宏观层面，央行通过公开市场操作实现净投放，短期利率有所回升，但国债利率小幅回落，人民币持续贬值。微观流动性方面，偏股基金新发规模有限，北上资金呈现净流出态势，融资余额环比减少。同时，IPO融资规模增加，产业资本减持规模较大，但本周解禁压力有所回落。 主要内容 一、交易结构跟踪 涨跌分化水平 2022年10月28日当周，个股日均涨跌幅中枢有所回落，近5日、20日、60日个股日均涨跌幅中位数分别为-0.63%、-0.23%和-0.18%。 二八收益分化程度有所回升，升至20.38%；二八成交分化程度亦有所回升，升至14，表明市场头部个股与非头部个股的收益和成交分化加剧。 交易集中度 个股交易集中度有所回升：前1%、前5%和前10%个股成交占比分别环比变动0.81%、0.13%和-0.34%，截至当周，分别达到15.53%、37.14%和51.70%，所处历史分位数分别为60.50%、56.40%和59.00%。 行业交易集中度整体回升：前1%、前5%和前10%行业成交占比分别环比变动0.14%、0.65%和0.74%，截至当周，分别达到9.55%、28.40%和43.06%，所处历史分位数分别为3.20%、8.90%和11.00%。 周度成交占比环比提升居前的细分行业包括白酒（1.07%）、证券（0.47%）、垂直应用软件（0.46%）、航空装备（0.38%）、集成电路封测（0.37%）。 周度成交占比环比回落居多的细分行业包括化学制剂（-0.68%）、医疗设备（-0.62%）、体外诊断（-0.47%）、医疗耗材（-0.44%）、电池化学品（-0.34%）。 交易分化水平 个股交易分化水平有所分化：前1%、前5%和前10%个股交易分化系数分别环比变动-2.21%、0.44%和0.76%，截至当周，分别达到19.79%、9.44%和6.08%，所处历史分位数分别为48.20%、60.50%和65.20%。 行业交易分化水平整体回升：前1%、前5%和前10%行业交易分化系数分别环比变动0.03%、2.57%和1.01%，截至当周，分别达到30.71%、17.06%和11.55%，所处历史分位数分别为69.60%、62.00%和57.40%。 二、市场情绪跟踪 A股股民情绪指标（IISI）环比回落至-0.61。 全A涨跌停比值10日均线回落至2.40，全A换手率抬升至5.49%。 VIX指数环比回落3.94，降至25.75，显示市场恐慌情绪有所缓解。 全A新高个股数目环比回升（60日新高个股数量10日均线回升至133，历史新高个股数量10日均线回升至18），新低个股数目环比回落（60日新低个股数量10日均线回落至317，历史新低个股数量10日均线回落至30）。 趋势占优个股数目回升，其中60日均线以上个股数目占比环比回升至19.06%，近1月创历史新高个股数目回升至77。 全A市场MACD强势股占比回升至16.57%，弱势股占比回落至24.10%。 全A杠杆资金情绪回升至31.60%。 外资交易盘净流入MA30回落至-2.17亿元。 三、宏微观流动性跟踪 货币松紧 上周央行公开市场操作实现货币净投放8400亿元。 短期利率回升，R007与DR007分别环比变动0.305%和0.293%，各期Shibor整体有所回升。 国债利率小幅回落，1年期、3年期、5年期和10年期国债利率分别环比变动-0.030%、-0.039%、-0.058%和-0.063%。 各期信用利差整体环比回升。 人民币持续贬值，美元兑离岸人民币升至7.27。 资金供给 上周偏股基金新发规模合计约15.46亿元。 ETF总份额环比增加131.24亿份，达到8402.93亿份。 北上资金净流出127.06亿元，累计净流入规模达16385.02亿元。行业层面，北上净流入前三大行业为电子（20.60亿元）、有色金属（18.19亿元）、煤炭（14.51亿元）；净流出前三大行业为食品饮料（-82.99亿元）、银行（-26.98亿元）、医药生物（-17.10亿元）。 融资余额环比减少44.76亿元，规模达13182.50亿元。行业层面，融资净买入成交占比前三大行业为综合（1.19%）、建筑装饰（0.97%）、公用事业（0.46%）；融资净卖出成交占比前三大行业为建筑材料（-2.61%）、纺织服饰（-2.56%）、传媒（-2.28%）。 资金需求 上周IPO新增8家，首发融资规模合计约78.43亿元。 产业资本减持规模约27.26亿元，其中电力设备获减持居前（6.68亿元），国防军工获增持居多（3.16亿元）。 无定增项目新增。 本周解禁压力回落，解禁规模合计约414.82亿元。 总结 本报告期内，A股市场情绪持续修复，强势股和新高股数量回升，VIX指数回落，显示市场恐慌情绪有所缓解。然而，市场交易结构呈现显著分化，信创安全主题表现活跃，而医药板块内部热度则出现分化。宏观流动性方面，央行净投放增加，短期利率回升但国债利率小幅回落，人民币持续贬值。资金供给端，北上资金净流出，融资余额减少，偏股基金新发规模有限。资金需求端，IPO融资规模增加，产业资本减持，但解禁压力有所回落。整体来看，市场在修复中呈现结构性特征，投资者需关注行业轮动及资金流向变化。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白领域的领军者与市场增长引擎 本报告深入剖析了巨子生物作为中国重组胶原蛋白专业护肤品及医用敷料市场的领军企业，其核心竞争力在于深厚的研发实力、多元化的产品矩阵以及高效的“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略。公司凭借对生物活性成分（特别是重组胶原蛋白和稀有人参皂苷）的持续投入和技术突破，成功打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大核心品牌，并在市场中占据领先地位。财务数据显示，巨子生物营收和净利润持续快速增长，毛利率长期维持在80%以上的高水平，展现出强劲的盈利能力和稳健的财务状况。 把握行业趋势：重组技术驱动胶原蛋白市场未来增长 报告强调，胶原蛋白行业正经历由动物源提取向基因重组技术的关键转型，重组胶原蛋白因其更高的安全性、稳定性和可规模化生产的优势，正成为市场发展的主流趋势。中国胶原蛋白市场增速显著高于全球平均水平，尤其在功效性护肤品、生物医用和肌肤焕活等下游应用领域，重组胶原蛋白产品的渗透率和市场规模预计将实现高速增长。巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的先发优势和技术积累，有望持续引领中国胶原蛋白行业的创新与发展，并积极拓展人参皂苷等其他生物活性物边界，构建新的增长极。 主要内容 巨子生物的战略布局与市场表现 巨子生物凭借其在生物活性成分领域的深耕，构建了以“美丽”产品组合为主、“健康”产品组合为辅的多元化业务结构。公司自主开发和生产重组胶原蛋白及稀有人参皂苷，推出了包括可复美、可丽金在内的八大主要品牌，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，产品组合多达105项SKU。在市场地位方面，巨子生物在2019-2021年间是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，并在2021年成为第二大医用敷料产品公司。其旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别位列中国专业护肤品品牌第三和第四，显示出强大的品牌影响力和市场竞争力。 从财务数据来看，巨子生物的营收在2019-2021年间保持稳定增长，复合年增长率达到27%，其中专业皮肤护理产品贡献了约90%的营收，且毛利率稳定在80%以上，2021年达到87.3%。功能性食品及其他业务的毛利率在2021年也提升至85.4%。公司产能利用率保持高位，2021年重组胶原蛋白和人参皂苷的产能利用率均超过83%，并已规划五项产能扩张计划以满足未来市场需求。在销售策略上，公司采取“医疗机构+大众消费者”的双轨制，建立了覆盖全国的销售网络，包括1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所、约300个连锁药房品牌，以及线上DTC店铺和线下经销网络。线上直销渠道的营收占比从2019年的16.3%快速提升至2021年的37%，且线上直销毛利率稳定在90%以上，显示出其在数字化营销和渠道拓展方面的成效。 胶原蛋白与人参皂苷市场：技术革新与增长潜力 胶原蛋白作为人体内含量最丰富的结构蛋白，因其独特的生物特性在医药、护肤、医美和食品等领域具有广泛应用前景。报告指出，胶原蛋白的提取方法正从传统的动物源提取法向基因重组法转变。尽管动物源提取技术成熟且当前应用较多，但其存在的疾病感染、免疫排斥和产能限制等问题，使得基因重组法成为未来产业化的主要研究方向。重组胶原蛋白通过基因工程生产，具有更高的安全性、质量稳定性和可规模化生产的优势，正逐步解决动物源胶原蛋白的痛点。 中国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球平均水平，预计2016-2027年中国市场复合年增长率为6.54%，高于全球的5.42%。特别是重组胶原蛋白产品市场，从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，复合年增长率高达63.0%，预计到2027年将达到1,083亿元，复合年增长率为42.4%。重组胶原蛋白在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率也从2017年的15.9%提升至2021年的37.7%，预计到2027年将达到62.3%。在下游应用方面，未来五年（2022-2027年）重组胶原蛋白细分市场的复合增长率预计为：功效性护肤品（55%）>生物医用（39.3%）>肌肤焕活（36.5%）>医用敷料（28.8%）。 具体到各细分市场： 功效性护肤品： 中国市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元，预计2027年将达到2118亿元。重组胶原蛋白功效性护肤品市场增长强劲，预计2022-2027年复合年增长率为55.0%，渗透率预计从2022年的17.6%增至2027年的30.5%。巨子生物在2021年中国功效性护肤品市场中排名第三，市场份额为11.9%，在胶原蛋白功效性护肤品市场中排名第一。 医用敷料： 中国市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，预计2027年将达到979亿元。重组胶原蛋白医用敷料的渗透率预计到2027年将增至26.1%。巨子生物在2021年中国医用敷料市场中排名第二，市场份额为9.0%。 肌肤焕活： 胶原蛋白注射目前仍以动物源产品为主，存在安全性、产能和价格等限制。然而，随着重组胶原蛋白技术的进步和成本降低，其在肌肤焕活应用中的渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。 人参皂苷： 稀有人参皂苷通过合成生物学技术获得，具有更高的生物活性和吸收率。中国是全球最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的4.059亿元增至2021年的6.454亿元，预计到2027年将达到15.614亿元，复合年增长率为16.1%。 巨子生物的核心竞争力体现在其持续的技术研发投入，拥有75项专利及专利申请，并构建了包含多种重组胶原蛋白分子和稀有人参皂苷的分子库。公司拥有全球最高的重组胶原蛋白产能之一，并率先实现五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级量产。其强大的研发团队和与学术机构的合作，确保了技术创新和产品迭代。公司通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，结合线上DTC店铺和线下经销网络，实现了广泛的用户触达。同时，以科学和知识驱动的营销理念，通过学术交流、线上KOL合作和线下活动，有效提升了品牌认知度和美誉度。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域的深厚研发实力和技术领先优势，成功打造了多元化的“美丽+健康”产品矩阵，并在中国专业皮肤护理产品和医用敷料市场占据领先地位。公司通过创新的合成生物学技术，有效解决了传统动物源胶原蛋白的痛点，并积极响应国家对重组胶原蛋白行业标准化的推动。 面对广阔的胶原蛋白市场前景，特别是重组胶原蛋白在功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活等下游应用领域的快速增长，巨子生物的战略布局与市场表现高度契合行业发展趋势。其高效的“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略和科学知识驱动的营销模式，确保了产品能够有效触达并满足消费者需求。 财务数据显示，巨子生物营收和净利润持续快速增长，毛利率长期维持在80%以上，展现出卓越的盈利能力和稳健的财务基础。尽管公司面临获客不及预期、研发不及预期、经销商集中度高以及竞争加剧等风险，但其强大的核心竞争力、前瞻性的技术布局和持续的产能扩张计划，使其有望持续引领中国重组胶原蛋白行业的发展，并有望在人参皂苷等生物活性物领域开辟新的增长空间。

中心思想 业绩稳健增长，市场拓展成效显著 迈瑞医疗2022年第三季度业绩表现超预期，前三季度实现营业收入232.96亿元，同比增长20.13%；归母净利润81.02亿元，同比增长21.60%。公司通过积极响应国内医疗新基建政策和专项资金支持，以及在国际市场持续突破高端客户群，实现了国内外业务的协同快速增长。尤其在国内市场，医疗新基建的推进成为重要的增长引擎，而国际市场则得益于北美和发展中国家的高速增长。 持续研发投入，高端产品驱动创新 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长28.11%，达到20.87亿元。这使得公司在体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大核心业务领域不断推出创新型高端产品，如全新高端超声R系列、化学发光试剂及全自动尿液分析流水线等。这些高端产品的成功上市和上量，不仅巩固了公司在各细分市场的竞争力，也成为驱动业绩增长和市场份额提升的关键因素。 主要内容 2022年三季度财务表现 营收与利润双位数增长 2022年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入232.96亿元，同比强劲增长20.13%。归属于母公司股东的净利润达到81.02亿元，同比增长21.60%；扣除非经常性损益后的归母净利润为80.04亿元，同比增长22.30%。从单季度来看，第三季度表现同样亮眼，实现收入79.4亿元，同比增长20.07%；归母净利润28.15亿元，同比增长21.40%；扣非归母净利润27.57亿元，同比增长23.35%。这些数据显示公司在复杂多变的市场环境下保持了稳健的增长态势。 盈利能力与费用控制优化 在盈利能力方面，公司前三季度毛利率为64.30%，同比略有下降1.30个百分点；但净利率同比上升0.43个百分点至34.80%，显示出公司在利润转化方面的效率提升。同时，公司在费用控制方面表现良好，销售费用率同比下降0.37个百分点至14.30%，管理费用率同比下降0.35个百分点至4.00%，体现了公司持续优化经营管理，有效控制成本的能力。 国内外市场增长分析 国内市场：新基建与专项资金助推 国内市场在前三季度实现了约20%的快速增长。这一增长主要得益于国家医疗专项资金的逐步到位以及医疗新基建项目的持续推进，为国内市场的业务增长提供了重要的积极贡献。此外，第三季度疫情对试剂消耗、超声采购等常规业务的影响环比第二季度有所放缓，也为国内业务的恢复性增长创造了有利条件。 国际市场：高端客户群突破驱动 国际市场在前三季度整体增长不到20%，但结构性亮点突出。得益于公司在高端客户群的持续突破，北美市场和发展中国家市场分别实现了超过30%和超过20%的快速增长。这表明迈瑞医疗在全球范围内的品牌影响力、产品竞争力以及市场渗透能力正在不断增强，尤其是在高价值市场和新兴市场取得了显著进展。 核心产品线发展与研发投入 体外诊断与医学影像业务高速增长 从产品线来看，体外诊断业务增速超过25%，其中化学发光增长超过40%，并在第三季度在上半年基础上进一步加速。这主要得益于海外常规试剂业务的完全复苏以及重磅仪器的亮眼装机表现。医学影像业务也实现了快速增长，主要由全新高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量，带动海内外高端客户群的突破所驱动。 生命信息与支持业务稳健发展，微创外科翻倍增长 生命信息与支持业务维持了良好的增长态势。其中，微创外科业务表现尤为突出，实现了翻倍增长。这得益于国内医疗新基建的持续推进和海外高端市场的突破，显示出公司在该领域强大的市场适应性和产品竞争力。 持续加大研发投入，高端产品不断突破 公司持续将研发创新作为核心战略，2022年前三季度研发费用高达20.87亿元，同比增长28.11%。高强度的研发投入带来了丰硕的成果： 体外诊断领域： 推出了可溶性白细胞分化抗原14亚型及白细胞介素六化学发光试剂、EU8600全自动尿液分析流水线等创新产品。 医学影像领域： 发布了POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案Consona N9/8/7/6、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”、新双立柱固定DR DigiEye 330/350系列等一系列新产品。 生命信息与支持领域： 推出了TMS30和TMS60 Pro遥测产品、易监护2.0生态系统等新产品。 这些新产品的推出，不仅丰富了公司的产品矩阵，也进一步提升了公司在各细分市场的高端竞争力。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望乐观 基于公司强劲的增长势头和市场拓展能力，分析师预计迈瑞医疗2022-2024年营业收入将分别达到306.83亿元、372.92亿元和449.99亿元。归属于母公司净利润预计分别为98.49亿元、119.46亿元和144.26亿元。这些预测反映了市场对公司未来持续增长的信心。 维持“买入”评级与风险提示 鉴于公司稳健的财务表现、清晰的增长路径以及持续的创新能力，分析师维持对迈瑞医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括行业政策变化风险、汇率波动风险以及产品研发风险，建议投资者关注。 总结 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出超预期的业绩增长，前三季度营收和净利润均实现超过20%的同比增长。这一强劲表现主要得益于国内医疗新基建和专项资金的有力推动，以及国际市场在北美和发展中国家高端客户群的成功突破。公司在体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大核心业务线均实现良好增长，特别是微创外科业务实现翻倍增长，体外诊断中的化学发光业务增速超过40%。持续高强度的研发投入是公司保持竞争力的关键，不断推出的高端创新产品进一步巩固了市场地位。展望未来，公司业绩增长前景乐观，分析师维持“买入”评级，但提醒投资者关注行业政策、汇率波动和产品研发等潜在风险。

中心思想 业绩调整后表现强劲，维持“买入”评级 东软集团在剔除子公司东软睿驰不再并表影响后，前三季度营收同比增长13.73%。同时，若剔除股权激励成本及创新业务的负向影响，扣非归母净利润同比增长42.97%，显示出公司在核心业务上的强劲盈利能力和良好的成本费用管控效果。华泰研究维持“买入”评级，目标价15.37元。 智能驾驶与医疗IT双轮驱动，未来增长可期 公司持续深耕智能汽车和医疗IT两大核心业务，并取得显著进展。智能汽车业务新增多个平台型定点订单，并积极参与汽车软件开源生态建设；医疗IT方面，首个AI脑缺血诊断软件获批，并超前布局数字医疗生态。新研发基地的建设和区域战略布局的推进，将为公司中长期发展提供有力支撑，预计全年盈利将持续增长。 主要内容 财务表现与投资评级 东软集团2022年前三季度实现营收55.64亿元，同比增长4.57%。扣非归母净利润为0.10亿元，同比增长324.42%。 营收调整后增长显著： 若剔除子公司东软睿驰不再并表影响，前三季度营收同比增长13.73%。 净利润调整后大幅提升： 若剔除股权激励成本，前三季度扣非归母净利润同比增长173.74%。若进一步剔除东软医疗、熙康、望海、东软睿驰、融盛财险等创新业务对利润的负向影响，扣非归母净利润达2.34亿元，同比增长42.97%。 成本费用管控良好： 前三季度整体毛利率为30.50%，同比提升0.39个百分点。销售费率、管理费率、研发费率分别为6.47%、7.79%、11.24%，分别同比下降1.56、0.85、0.38个百分点。 盈利预测与估值： 华泰研究维持盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为0.39/0.48/0.62元。采用分部估值法，给予智能汽车互联业务46.3倍PE，其他业务33.1倍PE，目标价15.37元（前值15.72元），维持“买入”评级。 研发与区域战略拓展 公司持续扩大技术研发战略布局，并稳步推进区域战略。 武汉研发基地建设加速： 武汉研发基地作为继沈阳、大连后的第三个研发基地，已于22Q3启动建设，预计24Q1交付投运，可容纳4,000名软件研发人员。 中南部地区战略支撑： 武汉研发基地是公司首个南方基地，有望成为公司中南部地区战略性业务布局的有效支撑，重点覆盖华中、华东、华南、西北、西南等区域客户，看好公司在该地区的业务开拓。 双轮驱动业务进展 东软集团前三季度在智能汽车和医疗IT两大核心业务上均取得有效推进，业务边际持续向好。 智能汽车业务： 公司深耕汽车电子领域30余年，22H1新增定点订单覆盖比亚迪、长城、奇瑞、吉利、一汽、智马达（smart）、上汽、宝腾、日产、宝马等多个车厂，其中多个为平台型项目。22Q3公司以具投票权的身份加入SOAFEE，积极推进汽车软件开源生态建设。 医疗IT业务： 22Q3公司脑缺血图像辅助评估软件NeuBrainCARE（NBC）正式获批，成为国内首个AI脑缺血诊断软件。同时，公司与锦州市政府签署合作协议，超前布局数字经济在医疗服务领域的应用，打造新医疗数字生态。 盈利预测与行业前景 公司前三季度在区域业务拓展、产品线更新、战略合作推进方面均取得突破性进展。 核心业务高增速： 受益于智能汽车软件行业的高景气度，公司智能汽车等核心业务有望保持较高增速。 全年盈利持续增长： 华泰研究维持盈利预测，预计2022-2024年收入分别为103.45/126.00/155.88亿元，归母净利润分别为4.85/5.94/7.74亿元。 风险提示： 智能驾驶产业进展不及预期，子公司业务拖累超预期。 总结 东软集团2022年前三季度在剔除并表及股权激励等因素影响后，展现出稳健的营收增长和强劲的盈利能力，尤其在成本费用管控方面效果显著。公司在智能汽车和医疗IT两大核心业务领域均取得突破性进展，智能汽车业务订单饱满并积极参与行业生态建设，医疗IT业务则在AI诊断软件和数字医疗生态建设方面实现创新。随着新研发基地的建设和区域战略布局的推进，公司中长期增长潜力巨大。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在汽车软件高景气度下全年盈利的持续增长。