丸美股份(603983) 　　核心观点 　　营收稳定增长，单季度净利润实现扭亏转盈。公司前三季度实现营收11.44亿元，同比+0.53%；归母净利润1.20亿元，同比-15.49%；其中单三季度实现营收3.27亿元，同比+23.72%，归母净利润0.03亿元，较去年同期实现扭亏转盈。从品类来看：三季度公司眼部类/护肤类/洁肤类产品销售额分别为1.00/1.13/0.42亿元，同比分别+38.22%/-23.29%/+33.23%。预计公司主品牌丸美在传统渠道仍处于调整态势，但通过抖音等新兴渠道的发力实现了稳定的增长。此外彩妆品牌恋火表现亮眼，正逐步成为公司的第二增长曲线。 　　盈利水平改善明显，费用整体管控良好。公司三季度实现毛利率64.90%，同比+7.62pct；净利率为0.43%，同比+18.97pct，在公司渠道优化，以及产品升级单价提高的拉动下，毛利率水平实现大幅回升。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-10.35pct/-1.79pct/-1.33pct，随着渠道转型优化，公司费用投放越发良性。公司前三季度存货周转天数102天，同比上升9天，主要是公司积极布局四季度大促活动，导致存货增加，现金流净流出。 　　加码重组胶原蛋白赛道，实现多元化产品布局。近期丸美公布其重组双胶原蛋白研发技术实现新突破，不仅氨基酸序列与人I型和III型胶原蛋白结构域序列一致，而且通过独有的翻译暂停技术和C-Pro扣环技术，显著提高重组胶原蛋白的稳定性和活性。同时重磅发布三大新品：双胶原次抛面膜、双胶原奶油霜和双胶原脆皮冻干面膜。未来十年公司预计将持续投入超过1亿元展开对重组胶原蛋白的研究，并布局医疗器械类产品实现多赛道发展。 　　风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：公司今年以来通过持续优化产品结构和销售机制，初步实现了主品牌的渠道转型优化，并在产品端不断升级创新，在三季度实现整体营收利润的明显改善；且新品牌恋火表现优异，未来有望不断发力成为驱动公司成长的第二增长曲线。同时公司积极入局重组胶原蛋白赛道，并重磅发布三大相关新品护肤品，未来十年公司将持续加大研发投入，实现多元化产品布局。考虑公司新品牌及新品布局对中长期发展的驱动，我们略上调22-24年盈利预测至2.21/2.87/3.48亿元（原值2.21/2.72/3.26亿元），对应PE为67/51/42x。维持公司“增持”评级。

　　石化：三季度石化行业盈利整体承压 　　2022年三季度，我们预计石化行业盈利整体承压。其中，上游油气及油服类企业盈利有望维持较好水平；而石化产品多数价差回落，我们预计下游石化板块单季度盈利下滑。我们预计在俄乌紧张局势下，欧洲天然气价格有望保持景气，建议关注：（1）天然气产业链，新奥股份、广汇能源、九丰能源、中海油等；（2）烯烃，中国石化、荣盛石化、恒力石化；（3）EVA：联泓新科、东方盛虹；（4）甲醇、尿素，华鲁恒升；（5）环氧丙烷，滨化股份；（6）MDI，万华化学等。 　　风险提示：油价大幅下跌，下游需求不及预期等

中心思想 全球一体化CXO服务商的稀缺价值 康龙化成（3759 HK）作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，其核心价值在于四大业务板块的协同发展，有望持续驱动业绩强势增长。公司凭借其从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，以及全球化的运营布局，在行业中占据独特优势。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，主要基于公司稀缺的平台型企业定位、稳步扩张的配套产能以及持续靓丽的业绩表现。 差异化竞争优势与增长潜力 本报告强调康龙化成不仅是传统的实验室服务提供商，更是已通过内生增长与外延并购，成功转型为全流程一体化的CRO+CDMO平台型企业。其CMC业务已进入商业化及产能兑现的加速成长期，临床CRO已完成全产业链布局并进入高质量发展阶段，同时具备成熟的全球运营能力。在当前生物医药投融资活动放缓的背景下，康龙化成凭借其技术、效率、成本和全球化运营的综合优势，有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出，赢得更多市场份额，实现业绩的持续高增长。 主要内容 康龙化成：一体化全能服务商的崛起 康龙化成成立于2004年，已发展成为一家全球领先的医药研发及生产外包综合服务商。公司通过自建及并购，构建了从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，业务范围遍及全球。2015-2021年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达37.8%，归母净利润CAGR达86.7%，显示出强劲的增长势头。 业务结构与全球布局 截至2022年上半年（1H22），公司业务结构多元，实验室服务贡献61.7%的收入，CMC（小分子CDMO）服务占23.4%，临床研究服务占12.6%，大分子和细胞与基因治疗服务占2.1%。其中，实验室服务作为核心业务保持稳健增长（2017-2021年CAGR=33.7%），而CMC服务和临床研究服务（2017-2021年CAGR分别为39.7%和45.2%）以及大分子和细胞与基因治疗服务（1H22收入同比增长33.2%）三大潜力业务实现快速发展。在客户分布方面，1H22全球排名前20位药企的收入贡献占比为14.4%，中小型客户占比不断提升。从区域分布看，1H22海外收入占比近85%，彰显了公司强大的国际化实力。公司在全球拥有20个运营实体（中国9个、英国5个、美国6个），形成了全球化的运营布局。根据弗若斯特沙利文数据，2020年康龙化成在中国CRO市场中位列第二（市场份额7.5%），在全球CRO市场中位列第十一名（市场份额0.9%），未来有望持续提升市场份额。 CXO行业发展趋势与康龙化成优势 全球CXO市场稳健增长与驱动因素 全球CRO和CDMO市场规模在2020年分别为672亿美元和327亿美元，预计到2024年将分别达到960亿美元和538亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=9.3%；CDMO：2021-2024E CAGR=13.3%）。全球CXO行业的高景气度主要由以下因素驱动：1）全球药物研发投入及销售额持续增长，CXO服务需求提升。全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增长至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%），全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增长至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。2）大型药企研发生产分工细化，外包渗透率提升。全球CRO整体市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。3）中小Biotech发展提速，外包需求增强。全球中小型Biotech公司的研发支出预计从2020年的151亿美元增长至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CXO市场高速发展与本土优势 中国CXO市场驶入发展快车道，2020年中国CRO和CDMO市场规模分别为80亿美元和40亿美元，预计到2024年将分别达到222亿美元和105亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=29.1%；CDMO：2021-2024E CAGR=27.3%），增速远超全球平均水平。这得益于：1）工程师红利和高研发生产效率，加速海外CXO订单向国内转移。中国在人才规模、工作时长和单位成本方面均具优势（中国医药研发生产成本仅占欧美发达国家的30%-60%）。2）本土药企研发持续提速，CXO需求旺盛。中国药品研发支出预计从2020年的1703亿元人民币增长至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%）。3）政策支持和鼓励创新，如药品上市许可人制度（MAH）和优先审评审批等，为行业发展提供了稳定助推效应。 一体化平台型CXO的未来趋势 全流程一体化布局是CXO行业的大势所趋，康龙化成作为少数真正实现全流程一体化的CXO企业之一，其优势尽显。一体化服务能够有效提升研发生产效率，降低技术转移成本及风险，促进与客户建立更深入的合作关系，并最大化医药研发生产价值链的整体获益。尽管近期生物医药领域投融资活动放缓，但海外市场已呈边际改善态势（2022年10月全球生物医药领域披露融资总额约25.40亿美元，海外环比上升约11%）。康龙化成等具备技术、效率、成本和全球化运营优势的一体化CXO龙头有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出。 核心与潜力业务：驱动康龙化成持续增长 实验室服务：旗舰业务的量质双升 实验室服务是康龙化成发展最为成熟的板块，2021年实现收入45.66亿元（同比增长41.1%），预计2022-2024年收入CAGR约30%。公司在药物发现CRO领域国际领先，2018年全球市场份额达2.3%（全球第三、中国第二），客户认可度高（合作覆盖所有全球前二十大制药企业，2021年约90%收入来自重复客户）。公司持续强化技术（如基因编码化合物库DEL、化学蛋白质组学平台等）、人员（1H22员工数达8492人）、产能（北京、宁波、西安、上海、美国等多地布局）和服务范围（涵盖从早期药物发现到IND的全流程服务）。高毛利的生物科学业务收入占比快速提升（从2015年的17.4%提升至1H22的47.5%），且毛利率更高（推测1H22在45-50%），有望带动板块实现量质双升。 CMC（小分子CDMO）：产能释放与商业化提速 CMC服务是公司的潜力业务之一，2021年实现收入17.46亿元（同比增长42.9%），保守预计2022-2024年收入CAGR超35%。公司业务能力过硬，项目数快速提升（2021年服务涉及药物分子或中间体1013个，同比增长37.1%），且早期订单持续赋能后端III期及商业化项目，漏斗效应持续彰显。绍兴规模量产产能于2022年起进入兑现期（其中200立方米已于1Q22投产，一期其余400立方米已于3Q22起陆续投产），将加速后端项目推进。公司技术持续优化，践行绿色化学理念，大力应用高通量化学反应筛选平台、流体化学、生物酶催化等新技术。同时，公司在中国、英国及美国均拥有CDMO运营基地，质量标准与国际接轨（符合cGMP标准，支持FDA、NMPA及EMA规定），全球化运营能力优势凸显。 临床CRO：国内外一体化服务能力成形 临床CRO是公司的另一潜力业务，2021年实现收入9.56亿元（同比增长52.0%），预计2022-2024年收入CAGR在30-40%。公司通过连续并购（如康龙英国、康龙美国分析技术、南京希麦迪、北京联思达、德泰迈等）拓展服务能力，并成立“康龙化成临床”整合板块资源。在国内，公司已基本构建一体化综合服务能力，涵盖临床运营、数据管理与统计、法规注册等全流程服务，国内业务领衔板块增长（2021年收入占比已超50%）。在海外，独特的“放射性同位素化合物合成—临床—分析”一体化服务为获客亮点，公司是该领域全球唯一提供一体化解决方案的供应商，带动业务稳健增长。 大分子和细胞与基因治疗：长期战略高地与第四支柱 大分子和细胞与基因治疗服务是公司的长期战略高地，2021年实现收入1.51亿元（同比增长466.6%），看好其2022-2024年收入CAGR超50%，逐渐成为第四增长支柱。公司通过自建（如杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物CDMO服务基地，预计2023年上半年投产）和并购（如收购Absorption Systems切入细胞与基因疗法实验室服务，收购ABL切入细胞与基因治疗CDMO领域）加速板块发展。目前业务已涵盖大分子药物发现服务、大分子药物CDMO、细胞与基因治疗实验室服务和细胞与基因治疗CDMO四大模块，已逐渐构建起端到端的一站式服务平台。该细分行业正蓬勃发展，中国大分子CDMO市场预计2021-2025年CAGR为38.2%，中国细胞与基因治疗CDMO市场预计2020-2027年CAGR为46.9%，公司有望持续受益于行业高景气度。 盈利预测与估值 华泰研究预计康龙化成2022-2024年营业收入分别为100.61/133.89/175.45亿元，同比增长35.2%/33.1%/31.0%；归母净利润分别为19.96/27.46/37.28亿元，同比增长20.2%/37.6%/35.8%。公司H股PE-TTM处于历史低位，考虑到公司技术工艺行业领先且平台化运营优势明显，理应享受一定估值溢价。基于2023年20x PE（可比公司Bloomberg一致预期PE均值17x），对应目标价49.97港元，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括政策推进不及预期、科研技术人才流失以及汇率波动。 总结 康龙化成作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，凭借其在实验室服务、CMC、临床CRO以及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块的协同发展，展现出强劲的增长潜力和差异化的竞争优势。公司通过持续的内生增长和外延并购，不断强化其全球化运营能力和技术领先地位，尤其在高毛利的生物科学业务、产能逐步释放的CMC业务、国内外一体化布局的临床CRO以及高速增长的大分子和细胞与基因治疗领域，均取得了显著进展。尽管面临宏观经济和行业投融资环境的挑战，康龙化成凭借其综合实力和平台优势，有望持续吸引客户，扩大市场份额。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，反映了对其未来业绩持续高增长和估值修复的信心。

　　2022年9月原料药最新报价及行情回顾（报价截至2022年9月30日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，抗生素及中间体类：6-APA本月价格为370元/千克（环比+12.1%，同比+8.8%） 　　价格持平品种：大宗原料药中，抗生素及中间体类：硫氰酸红霉素本月价格为495元/千克（同比+6%）；维生素类：烟酸本月价格为29元/千克（同比-46.3%），泛酸钙本月价格为165元/千克（同比+112.9%），维生素B6本月价格为115元/千克（同比-19.3%），维生素E本月价格为82.5元/千克（同比-1.1.%）；解热镇痛药类：咖啡因本月价格为205元/千克（同比+148.48%），安乃近本月价格为92元/千克（同比+5.1%），阿司匹林本月价格为28元/千克（同比-3.5%），布洛芬本月价格为177.5元/千克（同比-4%），扑热息痛本月价格为50元/千克（同比-23.1%）；激素类：皂素本月价格为500元/千克（同比+2%）；地塞米松磷酸钠本月价格为12500元/千克（同比+58.2%）；特色原料药中，心血管原料药类：厄贝沙坦本月价格为640元/千克，缬沙坦本月价格为625元/千克，赖诺普利本月价格为2400元/千克，马来酸依那普利本月价格为825元/千克，阿托伐他汀钙本月价格为1500元/千克，均在近一年内价格无变动；培南类：4-AA本月价格为1700元/千克（同比-10.5%） 　　价格下降品种：大宗原料药中，抗生素及中间体类：青霉素工业盐本月价格为180元/千克（环比-15.3%，同比-10%）；7-ACA本月价格为480元/千克（环比-4%，同比+9.1%）；特色原料药中，肝素本月价格为10248.4美元/千克（环比-10.6%，同比-20.6%）；大宗原料药中，维生素类：维生素D3本月价格为57.5元/千克（环比-8%，同比-41%），叶酸本月价格为230元/千克（环比-8%，同比-25.8%），维生素B1本月价格为127.5元/千克（环比-7.3%，同比-21.5%），维生素A本月价格为107.5元/千克（环比-4.4%，同比-60.9%），生物素本月价格为46.5元/千克（环比-4.1%，同比-31.1%），维生素B2本月价格为90元/千克（环比-2.7%，同比+2.9%） 　　核心观点： 　　三条路径打开特色原料药长期成长空间：1）原料药企业可通过丰富产品管线，提升市场竞争力；2）《“十四五”医药工业发展规划》鼓励原料药企业向下游延伸，实现“原料药+制剂“一体化，巩固原料药制造优势；3）原料药企业向中国医药新制造重点发力的高端创新药CDMO拓展，有望打开长期成长空间。 　　投资建议：建议关注健友股份、海普瑞、博瑞医药、九洲药业等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　当前欧洲天然气供需格局如何？ 　　近期欧洲天然气价格大幅下跌，主要由于短期内天然气供需格局发生变化。 　　1、欧洲LNG大幅流入抵消俄管输气水平下降，但LNG接收能力有限。当前俄罗斯通向欧洲的管道气仅剩Turkey-Bulgaria及Russia-UkraineflowviaSudzha两条管道正常运行，合计每日输气量为66百万立方米（11月6日）。今年以来，欧洲LNG进口明显增长，8月共进口108.4亿立方米，同比增长95.6%，已成为抵消俄罗斯管道天然气水平下降的重要举措。欧洲的LNG接收站承载量约2080亿立方米（截至22年6月），但历史利用率低至25%，另有约220亿立方米处于建设状态中（大部分在2024年之前投入使用的可能性较小）。 　　2、当前（11月6日）欧洲（包括英国）的天然气库存水平为95.3%，已超过5年平均水平，英国、比利时和葡萄牙天然气库存填充率已达到100%。 　　3、能源危机爆发以来，欧洲天然气需求同比明显下降。今年前8个月，EU+UK的天然气消费量同比下降了10.14%；同时，据IEA，欧洲整体的天然气消费量下降了10%以上，其中工厂减产导致工业部门需求下降了15%。分国家看，芬兰、拉脱维亚、立陶宛以及爱沙尼亚需求减少超过20%（1-10月，下同），欧洲主要工业国家荷兰/德国/意大利/法国需求分别减少24%/13%/4%/6%。分部门看，德国/法国/意大利/葡萄牙国家的工业部门为主要的天然气需求削减部门，其余国家削减部门主要集中在工业/家庭部门以及电力部门。 　　能源危机影响下，Q3欧洲化工业经营情况如何？ 　　今年三季度，管道天然气流量的减少以及市场对欧洲天然气供应安全的不确定性推高各国用电成本，法国/德国/荷兰/葡萄牙/英国电力均价分别达到449.4/367.9/227.0/146.8/342.0€/MWh，较21年Q3均价大幅增长362.7%/286.4%/241.8%/28.6%/116.0%。当前，由于天然气价格回落，上述国家的电力价格同步有明显下降。快速上升的电价使得欧洲增加了部分碳密集型化石燃料发电，造成欧盟电力部门的碳足迹同比上升了10%（22Q2）。 　　整体上看，能源危机下，欧洲整体工业开工率暂未受到明显负面影响，但EU27化工产品产量指数下降明显。我们推测，高能耗的化学和石油化工行业是首先通过减少产量以应对欧洲天然气短缺的行业。截至8月，化学品与化学品制品、橡胶制品以及塑胶制品产量指数分别97/105.3/108.6，同比下降7/0.9/0.5，分别较年初下降8.2/2.9/3.5。作为欧洲主要工业国家，德国工业部门受高能源成本影响较为显著。据DIHK对2.4万家企业的一项调查中显示，超过25%的化工企业和超过16%的汽车企业正面临着被迫减产的局面。 　　高能源成本对化工企业盈利能力产生的负面影响逐步显现 　　2022Q3，巴斯夫实现营业收入219.46亿欧元，同比增长11.6%，增长主要来源于售价、产品组合以及汇率波动的影响，而除农业解决方案部门外，公司其余业务部门销量均同比下滑，产品总销量较21Q3下滑7.2%。从盈利水平看，第三季度EBIT为12.58亿欧元，yoy-23.8%，新增天然气成本为盈利能力下滑的主要原因，相较于去年同期，22Q1-Q3巴斯夫新增能源成本合计达到约22亿欧元，增幅显著。面对当前严峻的能源供应形势，巴斯夫于10月12日宣布要实施重点针对欧洲和德国的成本节约计划，以减少天然气的消耗，该成本削减方法将全面实施至2024年底，该计划完成后，预计将每年减少5亿欧元的成本，其中超过一半的成本节约将在路德维希港基地实现，具体的计划方案预计将于2023年第一季度公布。 　　风险提示：欧洲能源价格持续上涨；地缘政治冲突；环保政策对化工业行业发展的影响；逆全球化风险

　　以优质、优价、保供为核心，最终目的是以联采为基础建立中药饮片等级质量体系，提高饮片质量。本次中药饮片联采于2020年6月发起，由山东省医保局牵头组成12省省际中药材采购联盟，目的是提升中药饮片整体质量及解决质量标准一致性问题。2021年12月，12省联盟加入三明联盟，范围扩大到20省（包括山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团等地区），共涵盖21个品种的42个品规，在取得国家医保局和中医药管理局的认可下，三明采购联盟省际中药(材)采购联盟采购办公室于22年10月31日发布中药饮片联合采购文件征求意见稿，截至目前意见征求已结束，预计年内实现联采。 　　规则上看，本次招标共分两轮，包括入围轮和议价轮。 　　入围轮淘汰率70%，是决定企业能否中选的核心：采用综合打分制，企业得分由高到低降序排列，是决定企业能否中选的核心轮。评分项由4部分组成：企业存量市场规模（最高35分：根据历史采购额绝对值、存量医院数量排名、报量需求排名计分）、供应稳定性（最高25分：根据种养殖基地规模、产品溯源能力计分）、价格（最高15分：价低者得）、企业能力（最高25分：根据专业人员数量、检测设备数量计分）； 　　议价轮是企业自主报价，有安全阈值：企业自主报价，决定最终入选企业。该轮有安全阈值：如果企业降幅超过最高有效申报价的20%，可自动入围；即使降幅达不到20%，在特定规则下仍有机会入围。 　　我们认为，业务基础好、现有业务规模大、生产能力强的企业将是较大几率入围，而仅通过降价、但不具备以上综合能力的中小企业将难以入围。受中药饮片加成政策（中药饮片可加价25%销售）影响，我们推测公立医院将倾向购买价格高、但更高质量等级的饮片，以维持终端销售价格不变，最终医院出售饮片质量将得到整体提升。而此次联采，民营医院基本没有参与。 　　政策大力支持，我们看好中医药板块的长期发展。2019年10月，国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》；2021年2月，国务院办公厅印发《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》；2021年12月，国家医保局、国家中医药管理局发布《关于支持中医药传承创新发展的指导意见》；2022年3月，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，强调中西医并重、结合和互补。我们于2022年1月10日发表报告《守正，创新——论中药行业的价值回归》，我们认为中药板块将在自上而下的政策支持下，在企业端自下而上的治理结构改善中，实现业绩和估值的双重回归。在此重申建议关注中药资源品、中药OTC、中药处方药和中药配方颗粒的龙头企业，同时建议关注，政策风险较低的中医医疗服务龙头企业。 　　风险提示：价格降幅高于预期的风险，饮片供给不稳定所带来的风险，销售不及预期的风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资逻辑 　　龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除2013年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025年之前仍有9.6/8万吨酵母/YE产能逐步释放，对应“十四五”规划200亿元收入目标有望达成，预计22-24年复合增速为17%。 　　水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续2年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建3个水解糖项目，预计远期替代50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。 　　毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计23/24年毛利率分别恢复至35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。 　　多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21年7月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22年3月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计23/24年净利率逐步提升至11%/12%。 　　长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。 　　投资建议 　　预计公司22-24年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司23年可比平均PE29x，对应目标价54.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险

中心思想 创新药企的商业化与全球化战略 和黄医药-B（0013.HK）作为一家在中美两地布局并已在三地上市的创新生物药领军企业，正凭借其强大的自主研发平台和差异化的产品管线，加速推进商业化进程并积极拓展全球市场。公司已成功推出三款创新肿瘤药物——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，这些产品均填补了未满足的临床需求，并在各自细分市场中展现出领先地位或独特优势。通过持续的适应症拓展和医保准入，这些商业化产品有望实现销售额的快速增长。 多维度驱动增长：产品放量、管线深化与出海拓展 公司未来的增长将由多个维度驱动：首先，现有商业化产品将通过适应症的持续拓展和市场渗透率的提升实现放量；其次，公司围绕肿瘤领域构建的丰富在研管线，特别是血液肿瘤领域，具备显著的协同效应和BIC/FIC潜力，有望带来新的重磅产品；最后，公司坚持探索全球市场，通过国际多中心临床试验（MRCT）和与国际药企的合作，逐步打开海外收入天花板，实现从中国创新走向全球创新的战略目标。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但充足的现金储备和高效的销售团队为其长期发展提供了坚实基础。 主要内容 一、在中美两地布局的创新生物药企业 1.1 公司是三地上市的创新生物药领军企业之一 公司概况与定位： 和黄医药成立于2000年，专注于癌症及免疫性疾病领域的药物发现、开发及商业化。公司凭借强大的研发实力，已成功推出3款创新肿瘤药物：呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼。 上市地位： 公司于2006年在伦敦证券交易所AIM上市，2016年在纳斯达克上市，并于2021年登陆港交所，是首家在三地上市的创新生物药领军企业之一。 管理团队与股权结构： 公司核心高管团队经验丰富，首席执行官兼首席科学官苏慰国博士、总经理及首席医学官Marek KANIA医生、首席运营官安凯伦以及研发负责人兼首席医学官石明博士均在各自领域拥有深厚背景，有望提升公司的全球临床推进能力和商业化效率。截至2022年上半年，长江和记实业有限公司通过其附属公司持有公司38.5%的股权，为公司单一最大股东，股权结构稳定。 1.2 管线丰富具备差异化，进一步开拓全球市场 财务表现与研发投入： 公司目前尚未实现盈利，但营收持续增长。2021年和2022年上半年，公司分别实现销售收入9850万美元和8740万美元，同比增长192%和82%（2022年上半年增速受疫情影响有所下降）。加上研发服务及里程碑收入，2021年和2022年上半年总营收分别为3.56亿美元和2.02亿美元。同期，研发投入持续增加，2021年达到2.99亿美元，同比增长71%。截至2022年上半年，公司账面现金储备达8.26亿美元，为研发和商业化提供支持。 商业化产品销售情况： 公司已商业化的3款产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）具有差异化优势，填补了未满足的临床需求。其中，呋喹替尼是主要收入来源，2022年上半年销售额达0.5亿美元，占产品总收入的57.6%。赛沃替尼在未进入医保的情况下也实现了快速放量。 销售团队效率： 截至2022年上半年，公司销售团队规模达820人，覆盖约3000家肿瘤医院和约30000名肿瘤医生。2021年和2022年上半年的销售费用率分别为31.63%和24.40%，显著低于同行业可比公司平均水平（47.42%和58.97%）。同期，人均创收分别达到395.70万元和172.48万元，显著高于同行业可比公司平均水平（230.11万元和82.53万元），显示出较高的销售效率。 研发管线与全球布局： 公司已开发出13款产品，其中7款同时在美国和欧洲进行临床试验，展现出全球化布局的战略。产品管线围绕肿瘤主要信号通路进行开发，有望形成协同作用，其中6款药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，发展战略清晰。 二、上市药物持续拓展适应症和海外市场 2.1 呋喹替尼：有望成为全球最佳靶点选择性的VEGFR抑制剂 作用机制与市场潜力： 呋喹替尼是一种具有优异激酶选择性的VEGFR抑制剂，通过抑制肿瘤新生血管形成来发挥抗肿瘤作用，且脱靶毒性问题较少。全球VEGFR疗法市场规模巨大，2020年已达200亿美元，预计2030年将增至521亿美元。 中国市场表现： 呋喹替尼于2018年11月获批用于三线结直肠癌（CRC），并于2020年纳入国家医保目录，实现快速放量。2021年中国销售额达7100万美元，同比增长111%。根据IQVIA数据，2022年第二季度呋喹替尼在中国30大城市（主要为三甲医院）的市场占有率已达43%，处于市场领导地位。 适应症拓展与临床数据： 呋喹替尼正在开展多种实体瘤的临床试验，包括中国二线胃癌和二线子宫内膜癌的III期临床。针对三线结直肠癌的中国III期FRESCO研究显示，治疗组中位总生存期（mOS）为9.3个月，安慰剂组为6.6个月；中位无进展生存期（mPFS）为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，疗效显著。与同类药物瑞戈非尼相比，呋喹替尼在疗效和安全性方面均展现出优势。 全球化进展： 呋喹替尼治疗三线及以上结直肠癌的全球III期注册临床FRESCO-2已达到预设终点，数据显示治疗组mOS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月；mPFS为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，且安全性良好。公司预计近期将向FDA递交新药上市申请（NDA），有望成为公司首款成功出海的创新药。 2.2 索凡替尼：具有独特抗肿瘤血管生成和免疫侵袭的双靶点 作用机制与市场需求： 索凡替尼是一种多靶点抑制剂，同时靶向VEGFR1/2/3、FGFR1和CSF-1R，通过抑制血管生成并促进免疫应答来发挥抗肿瘤活性。神经内分泌瘤（NET）患者数量较多，中国2020年新增患者约7.13万名，其中非胰腺病例6.11万例，胰腺病例0.91万例。中国NET市场规模预计将从2020年的60亿美元增长至2030年的215亿美元。 中国市场表现与适应症： 索凡替尼于2020年和2021年在中国获批两项适应症，分别为非胰腺神经内分泌瘤（npNET）和胰腺神经内分泌瘤（pNET），是目前唯一一款可以治疗所有类型晚期NETs的药物。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，患者可及性大幅提升，2022年上半年治疗患者数量同比增长约280%，销售收入达1360万美元，同比增长69%。 临床数据： 针对npNET的中国III期SANET-ep研究显示，索凡替尼组mPFS为9.2个月，安慰剂组为3.8个月。针对pNET的中国III期SANET-p研究显示，索凡替尼组mPFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月，均展现出显著疗效和良好的安全性。 全球化进展： 索凡替尼已获得FDA“孤儿药资格”和2项“快速通道资格”。尽管2022年5月FDA因数据包不足拒绝了上市申请，但公司正与监管部门沟通全球多中心临床试验（MRCT）的设计，有望再次尝试出海。 2.3 赛沃替尼：中国同类首创且唯一的选择性MET抑制剂 作用机制与市场潜力： 赛沃替尼是一种强效且选择性的MET抑制剂，针对MET外显子14跳变等异常活化机制，在肿瘤增殖、转移和耐药性中发挥关键作用。肺癌是全球最常见的癌症，MET突变在NSCLC患者中占4.0%至6.0%，且约20%的EGFR耐药患者存在MET突变。全球小分子MET抑制剂市场预计将从2020年的16亿美元增长至2030年的162亿美元，中国市场预计将从2.3亿美元增长至48.5亿美元。 中国市场地位与适应症： 赛沃替尼于2021年获批上市，是中国首个用于治疗MET外显子14跳变NSCLC患者的高选择性口服MET抑制剂，具有显著的先发优势。公司正在国内开展4项注册性临床研究，包括治疗三代EGFR耐药NSCLC，有望在2024年提交NDA。 临床数据与安全性： 赛沃替尼在中国II期临床研究中，客观缓解率（ORR）为42.9%，中位总生存期（mOS）为12.5个月，与同类可比药物（如卡马替尼、特泊替尼）数据具有可比性，且在入组患者基线更差的情况下仍表现良好。赛沃替尼在迄今为止的研究中未显示任何肾毒性，解决了第一代选择性MET抑制剂的肾毒性问题，具有更好的安全性和耐受性。 全球化合作： 公司已将赛沃替尼的全球权益授予阿斯利康，目前正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外市场。 三、在研药物完善肿瘤靶点布局 3.1 安迪利塞（HMPL-689）：有潜力成为BIC的PI3Kδ抑制剂 靶点与市场挑战： PI3K是肿瘤治疗领域的热门靶点，尤其PI3Kδ在B细胞介导的恶性肿瘤和多种免疫疾病中发挥关键作用。然而，全球已上市的5款PI3K抑制剂普遍存在严重的毒副作用，部分甚至收到FDA的黑框警告或撤销适应症上市申请。 产品优势与临床进展： HMPL-689对PI3Kδ亚型具有优异的选择性，且保留PI3Kα和PI3Kγ活性，在临床前研究中显示出相比同类药物更高的效力（效力较Zydelig强约五倍）和更强的选择性。其I期临床已初步验证了良好的安全性，3级以上不良事件发生率和因不良事件中断治疗的患者比例均远低于其他PI3K抑制剂，具有Best-in-Class（BIC）潜力。 适应症与上市计划： HMPL-689正在中国开展针对r/r滤泡性淋巴瘤（FL）、r/r边缘区淋巴瘤（MZL）和霍奇金淋巴瘤（HL）以及非霍奇金淋巴瘤（NHL）的临床试验，并在美国开展r/r NHL的临床。2021年9月，HMPL-689在中国获纳入突破性治疗药物品种，用于治疗r/r滤泡性淋巴瘤。中国II期临床试验正在进行中，预计2023年上半年完成MZL队列患者招募，有望于2023年递交上市申请。 3.2 索乐匹尼布（HMPL-523）：有潜力成为首种治疗血液癌症的选择性Syk抑制剂 作用机制与靶点： HMPL-523是一种新型、高选择性靶向Syk的口服抑制剂。Syk是B细胞信号通路的关键酪氨酸激酶，在B细胞增殖、分化和免疫反应中发挥重要作用，同时涉及非淋巴细胞的信号传导。Syk已成为多种B细胞淋巴瘤和自身免疫疾病的热门治疗靶点。 临床进展与产品优势： HMPL-523正在澳洲、美国、欧洲及中国进行单药疗法的多项临床试验，同时布局自身免疫性疾病和血液肿瘤领域。免疫性血小板减少症（ITP）注册研究已在中国启动，并获纳入突破性治疗药物品种。HMPL-523在开发时注重安全性，具有独特的药代动力学特质，在临床前研究中展现出良好的耐受性。针对r/r ITP的I/II期研究结果显示，患者总应答率为80%，持续应答率为40%，有望为患者带来更多治疗选择。预计HMPL-523有望于2023年递交上市申请。 四、投资建议和盈利预测 4.1 绝对估值 峰值销售预测： 根据对公司已上市和临床后期核心产品管线的假设，预计公司峰值销售收入将在2030年达到约70亿元人民币（约10.99亿美元）。其中，呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼和安迪利塞的峰值销售额预计分别为23.01亿元、6.53亿元、14.58亿元和0.16亿元人民币。 DCF估值： 采用DCF估值模型，关键假设包括无风险利率3.0%、市场预期回报率8.0%、债务成本10.0%、债务资本比重10%、永续增长率1.5%，加权平均资本成本（WACC）为10.00%。基于此，估算公司当前合理市值为215.68亿元人民币（约237.25亿港元），对应总股本8.65亿股的合理价值约为27.43港元/股。 敏感性分析： 在WACC 9.07%至11.42%和永续增长率1.36%至1.66%的范围内，公司合理估值范围为206.35亿至226.06亿元人民币（约226.99亿至248.67亿港元），对应合理股价范围为26.24至28.75港元/股。 4.2 相对估值 P/S估值： 考虑到公司仍处于亏损状态，不适用传统P/E估值方法，因此采用P/S作为相对估值方式。选取百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物和诺诚健华等已商业化的港股生物创新药公司作为可比公司。可比公司的P/S平均值为17.30x，中值为17.90x。而和黄医药当前的P/S为5.11x（以11月10日收盘价计算），处于可比公司中的低位水平。 4.3 投资建议 评级与目标价： 综合绝对估值和相对估值情况，给予公司整体估值237.25亿港元，对应目标价27.43港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 短期驱动因素： 商业化产品放量： 呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款已商业化产品有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场领导者，三甲医院市占率超40%，且其安全性优势有望推动联合疗法和前线治疗。索凡替尼是目前唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，进入医保后患者数量和销售额均大幅增长。赛沃替尼作为中国首个获批治疗MET外显子14跳变NSCLC的MET抑制剂，解决了肾毒性问题，安全性良好，并有多个注册性临床研究正在推进。 中长期驱动因素： 丰富在研管线： 公司持续围绕肿瘤深入布局，在研药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，产品之间有望形成协同效应。HMPL-689（安迪利塞）和HMPL-523（索乐匹尼布）分别具有BIC和FIC潜力，随着临床持续推进和研发投入加大，有望推出重磅新药。 积极布局全球市场： 呋喹替尼的全球III期MRCT已达到预设终点，有望近期向FDA递交NDA，成为公司首款成功出海的创新药。赛沃替尼在合作伙伴阿斯利康的推动下，也正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外自由定价市场。索凡替尼虽此前出海受挫，但公司已明确FDA审评标准，正积极沟通并计划开展新的MRCT。 五、风险提示 5.1 研发失败风险 公司多数产品仍处于研发阶段，新药研发受资金、政策、技术等多因素影响，存在进度不及预期甚至失败的可能。 5.2 销售不及预期 公司刚步入商业化元年，销售能力尚需进一步验证，存在销售不及预期的风险。 5.3 竞争加剧风险 未来可能会有更多企业的同类产品上市，导致市场竞争加剧。 5.4 政策风险 作为新兴技术领域，行业监管政策存在发生变动的风险。 总结 和黄医药-B作为创新生物药领域的领军企业，凭借其在中美两地的深厚布局和三地上市的独特地位，展现出强劲的增长潜力。公司已成功商业化的三款肿瘤创新药——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，通过解决未满足的临床需求、持续拓展适应症和优化医保准入，已在中国市场取得显著进展，并有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场的领导者，索凡替尼是唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，而赛沃替尼则以其独特的选择性和安全性优势，填补了MET外显子14跳变NSCLC治疗的空白。 在中长期发展方面，公司拥有丰富的在研管线，尤其在血液肿瘤领域，HMPL-689和HMPL-523等产品具备成为BIC或FIC的潜力，有望为公司带来新的增长点。同时，公司积极推进全球化战略，呋喹替尼的全球多中心临床试验成功，预示着其有望成为公司首款成功出海的创新药，将显著拓宽收入来源。尽管索凡替尼的出海之路面临挑战，但公司正积极调整策略，持续探索海外市场。 综合来看，和黄医药-B目前估值处于行业相对低位，但其强大的研发实力、高效的商业化能力和清晰的全球化战略，预示着未来业绩增长和管线价值提升的巨大空间。基于对公司研发管线的绝对估值和相对估值分析，我们给予公司“推荐”评级，目标价为27.43港元。然而，投资者仍需关注研发失败、销售不及预期、竞争加剧以及政策变动等潜在风险。

中心思想 创新管线驱动增长 康诺亚-B（02162.HK）是一家专注于自身免疫疾病与肿瘤领域的创新型生物制药公司，其核心竞争力在于一体化的研发与商业化能力以及差异化、创新性的产品管线布局。公司自主研发的多个产品具有同类最佳（best-in-class）或同类首创（first-in-class）潜力，有望在各自治疗领域占据领先地位。 核心产品市场前景广阔 公司的核心产品CM310（IL-4Rα单抗）在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出显著疗效和良好安全性，预计将于2023年递交NDA，有望成为首个上市的国产IL-4Rα单抗，并预测2030年峰值销售额将超过70亿元人民币。另一款关键产品CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个进入临床的同类药物，初步临床数据优秀，毒副作用小，具备巨大的中美双报和国际化潜力。公司通过与石药集团等进行战略合作，有效加速了核心产品的临床开发和商业化进程。中信证券首次覆盖并给予“买入”评级，通过DCF模型测算公司合理股权价值为201.16亿港元，对应目标价72港元，凸显了其长期投资价值。 主要内容 估值及投资评级 绝对估值区间为192.40亿-210.70亿港元 报告采用绝对估值法，通过DCF模型对康诺亚进行估值。 测算公司合理股权价值为177.02亿元人民币（对应201.16亿港元），对应目标价72港元。 敏感性测试结果显示，合理价值区间为169.31亿-185.42亿元人民币（对应192.40亿-210.70亿港元），对应每股价格区间为68.78-75.32港元。 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于公司在自身免疫和肿瘤领域的创新管线优势，特别是CM310和CMG901的市场潜力。 DCF模型关键假设包括：无风险利率3%，市场投资组合预期收益率11.5%，β系数1.3，股权收益率14.05%，债券收益率6.0%，所得税率15%，目标资产负债率30%，WACC 11.37%，永续增长率3%。 公司概览：深耕自免与肿瘤领域的差异化新星 创新研发与稳健运营 康诺亚成立于2016年，专注于开发自身免疫及肿瘤治疗领域的创新生物疗法，已建立一体化的研发与商业化能力。 公司在陈博博士（曾主导中国首个国产PD-1特瑞普利单抗研发）带领下，建立了抗体发现平台、新型T细胞重定向平台等技术平台。 自主发现了CM310（中国首个获批临床的IL-4Rα单抗）、CM326（中国首个、世界第三个获批临床的TSLP单抗）和CMG901（全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，并获得FDA孤儿药认定、快速通道资格和CDE突破性疗法认定）等核心产品。 公司管线组合丰富，共有10款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC等多种产品类型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有best-in-class或first-in-class潜力。 公司股权结构稳定，截至2021年12月31日，陈博博士通过受控法团权益及信托顾问实际控制Moonshot及Eagle Hero的股份，共计34.28%，高瓴资本持股9.26%。 管理研发团队经验丰富，核心成员平均拥有超过20年的行业经验，具备多元化的学科背景和专业知识。 差异化

中心思想 医疗数据挖掘诊断辅助的范式转变 本报告的核心观点在于，医疗诊断辅助领域的数据挖掘（DM）研究亟需从单纯追求预测性能的“数据驱动”模式，转向一种以临床医生需求为导向的“专家感知”方法。当前研究虽成果丰硕（1990年至2015年间，医学数据挖掘相关出版物数量从接近零增长至约1200篇），但临床医生对现有决策支持工具的采纳度仍不高，主要原因在于对模型可靠性、可信度及与临床实践脱节的担忧。因此，报告强调，未来的诊断辅助系统设计应将临床医生的专业知识和实际需求置于核心地位，而非仅关注算法的预测准确性。 临床医生与数据科学家深度协作的重要性 为克服临床医生对决策支持工具的抵触，报告倡导数据挖掘者与临床医生之间建立从项目初始阶段到模型开发全过程的深度、持续协作。这种协作旨在将临床需求转化为具体的数据建模目标，包括模型的全局和局部可解释性、性能与鲁棒性、特异性与敏感性的恰当平衡以及提供概率输出的能力。同时，研究需充分考虑医疗数据固有的复杂性和异质性。通过这种专家感知的协作模式，数据挖掘能够开发出更符合临床实际、更具可信度和实用价值的诊断辅助系统，从而真正提升医疗诊断的效率和准确性。 主要内容 2.