中心思想 业绩韧性与战略聚焦 鱼跃医疗2022年三季报显示，尽管受海外疫情类业务高基数影响，营收和扣非归母净利润同比有所下滑，但公司常规业务表现出显著的增长韧性。这表明公司在疫情红利消退后，核心业务发展稳健，为长期增长奠定基础。公司通过战略调整，明确了呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，并辅以家用电子、康复及临床等基石业务，形成了清晰的增长路径。 海外市场拓展与创新驱动 公司积极布局海外市场，通过“小鱼跃”模式建立属地化销售团队，将海外业务打造为新的增长点。同时，在核心赛道内，如血糖产品（特别是即将上市的“免校准”CT3产品）和呼吸机等，凭借其巨大的市场空间和较低的国内渗透率，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。财通证券维持“增持”评级，肯定了公司在战略转型和市场拓展方面的潜力。 主要内容 2022年三季报财务表现 鱼跃医疗2022年前三季度实现营收51.16亿元，同比下降3.65%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比下降22.06%。就单三季度而言，公司营收为15.63亿元，同比下降8.97%；扣非归母净利润为3.20亿元，同比下降8.86%。报告指出，业绩的表观下滑主要受去年同期海外疫情类订单高基数的影响，但公司常规业务发展保持稳定，全年有望实现稳定增长。 各业务板块发展概况 呼吸治疗板块： 制氧机产品在去年海外疫情类订单高基数背景下有所下滑，但其常规业务增长显著。雾化产品市场进一步扩张，呼吸机产品也保持了稳定的市场拓宽态势。 糖尿病护理板块： 用户数量持续攀升，整体业务保持较快增速，显示出该领域强劲的市场需求和公司的竞争优势。 感控板块： 公司对国内地区性疫情需求响应迅速高效，手卫及环境物表消毒产品增长尤为显著，院内外业务渠道加速拓宽。 家用电子检测板块： 电子血压计克服宏观环境影响，逆市增长，产品渗透率及市场占有率不断提升。血氧仪、红外测温仪等产品亦表现良好。 其他板块： 康复及临床器械业务受疫情反复影响，整体业务规模有所下降，但轮椅类、针灸类产品仍实现了一定增长。 战略赛道与未来增长点 2021年，鱼跃医疗调整战略方向，明确了三大核心赛道：呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控。同时，家用类电子、康复及临床被定位为基石业务，并布局了急救（AED）、眼科、智能康复等孵化业务。这些核心赛道中的大品种，如血糖产品、CGM（持续葡萄糖监测）和呼吸机，具有市场空间大、国内渗透率低等特点，潜力巨大。预计明年“免校准”CT3产品上市，将加速CGM业务在院外市场的放量。此外，疫情期间公司产品出海为海外业务奠定了基础，通过在海外各地建立“小鱼跃”模式，组建属地化销售团队管理本地经销商，海外业务有望成为公司新的成长点。 投资建议与风险提示 财通证券维持鱼跃医疗“增持”的投资评级。分析师认为，CGM、AED等大单品将拉动国内家用器械业务增长，而疫情后海外“小鱼跃”模式将打开出口市场空间。 盈利预测： 预计公司2022年至2024年营收分别为71.01亿元、82.37亿元和97.20亿元；归母净利润分别为15.04亿元、17.66亿元和21.01亿元。 对应PE： 2022年、2023年和2024年对应PE分别为24.80倍、21.12倍和17.76倍。 风险提示： 产品推广不及预期；疫情对产品销售的影响；宏观经济下行风险。 财务预测与估值分析 根据财通证券的盈利预测数据，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长态势。 收入增长率： 预计2022年为3.00%，2023年提升至16.00%，2024年进一步增长至18.00%。 净利润增长率： 预计2022年为1.45%，2023年大幅增长至17.43%，2024年为18.96%。 毛利率： 预计未来三年保持在48.3%的水平。 ROE： 预计2022年至2024年分别为15.38%、15.30%和15.40%，显示公司盈利能力稳定。 资产负债率： 预计将从2022年的25.9%逐步下降至2024年的22.7%，财务结构持续优化。 现金流： 经营活动产生的现金流量预计持续增长，为公司发展提供有力支持。 总结 鱼跃医疗在2022年三季度面临高基数挑战，但其常规业务展现出强劲的增长势头和市场韧性。公司通过明确三大核心赛道和基石业务，并积极拓展海外市场，构建了清晰的长期增长战略。随着CGM、AED等大单品的市场渗透率提升以及“小鱼跃”海外模式的逐步成熟，公司未来业绩增长潜力巨大。尽管存在产品推广、疫情影响和宏观经济下行等风险，但财通证券基于其稳健的财务预测和战略布局，维持“增持”评级，表明对公司未来发展的积极预期。

中心思想 市场触底反弹，逢低布局成长板块 当前市场估值处于历史低位，无差别下跌行情告一段落，高性价比板块呈现反弹。逢低布局是中长期核心策略，把握成长反弹是当前配置主要思路。 国内经济数据回暖，三季度GDP同比增长3.9%，稳增长政策和疫情防控优化将推动经济复苏。美联储加息边际影响减弱，四季度是较好的逢低布局时机。 紧扣政策主线，聚焦自主可控与医药生物 投资策略建议紧密围绕“二十大”报告中提及的科技自立自强和现代化产业体系建设，重点关注大科技和大制造领域的自主可控和国产替代主题基金。 医药生物行业在经历两年萎靡期后，估值处于历史低位，机构持仓比例亦处低位。近期集采政策温和化及财政贴息贷款等利好政策出台，为行业带来催化剂，投资信心恢复，板块收益风险比显著提升，建议低位布局。 主要内容 A股市场：触底反弹 市场表现与估值分析 10月A股市场触底反弹，上证指数下探3000点后回升，成交额修复，交易情绪回暖。科创50领涨7.55%，沪深300下跌7.78%，中证500上涨1.63%，中证1000上涨2.74%，小盘成长风格再次占优。 从板块来看，10月成长板块上涨3.2%，消费板块跌幅靠前，达-8.58%。计算机、国防军工、机械设备、医药生物、通信、电子表现居前，食品饮料、房地产、家电、煤炭跌幅较大。港股主要指数10月延续下跌，恒生指数、恒生中国企业、恒生科技分别回调14.72%、16.49%、17.32%。 当前A股估值处于历史相对低位，安全边际提高，下行空间有限。 宏观经济与政策影响 国内经济悲观预期随着三季度GDP同比增长3.9%的数据出炉有所淡化，经济运行回稳。稳增长政策持续推进及疫情防控措施优化将进一步推动经济复苏。 美联储11月加息75BP符合市场预期，鲍威尔发言暗含鸽派态度，市场对加息事件的消化使其边际影响逐步减弱。 中长期来看，四季度是较好的逢低布局时机，配置上建议紧密围绕政策支持且行业未来景气的板块，如“二十大”重点提及的自主可控相关板块，以及政策面边际放松的医药生物行业。 基金市场回顾及跟踪：军工、医药、科技主题基金表现居前 权益型基金表现分化 10月权益型基金表现分化。截至10月31日，普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置混合型基金、平衡混合型基金、偏债混合型基金分别下跌2.57%、2.99%、1.92%、4.33%、0.96%。 从行业主题基金来看，军工主题基金、医药主题基金、科技主题基金平均表现居前，涨幅分别为11.99%、6.78%、5.41%。消费主题基金、金融主题基金、资源主题基金平均跌幅相对较大，分别为10.11%、9.39%、6.83%。 主题基金亮点与分化 全市场权益型基金中，收益排名前10的产品10月收益率均在10%以上，多数超配医药、科技。招商瑞利以22.24%的月收益率位居第一。 医药主题基金受益于中医药、医药商业等子行业大幅上涨，红土创新医疗保健10月收益率达27.61%。 科技主题基金受网络安全、自主可控、云计算等概念股提振，诺安创新驱动10月收益率为28.68%。 资源主题基金因煤炭大幅回调表现较弱，排名居前的产品多重仓配置黄金或氢能。 基金风格及调研观点跟踪：部分左侧风格基金经理仓位提高 基金持仓与风格变化 10月权益型基金持仓变动显示市场下跌环境下的求稳心态。对成长股的配置有所下降，后半月价值股配置有所提升；中盘股配置虽有回落但延续高位，小盘股占比减少。 从行业来看，权益基金在制造和消费板块的配置处于高位，在科技、周期、金融的配置相对偏低。在市场下跌影响下，权益基金股票仓位10月延续下降。 基金经理市场展望 基金经理普遍认为市场估值已处于较低位置。部分基金经理对防疫和稳经济政策预期持乐观态度，风格相对左侧的基金经理已开始布局，仓位保持中性甚至显著提高；也有相对谨慎的基金经理更偏向短期解读市场。 对于成长板块，部分基金经理明确表示估值已回到历史低位，性价比突出，中长期市场胜率和赔率俱佳。 消费行业利空已大部分释放，多数基金经理对消费复苏充满期待。 医药生物行业市场关注度明显提升，估值和筹码结构优势明显，政策预期向好，配置性价比提升，医疗器械板块的自主可控和进口替代带来投资机会。 新能源板块光伏和储能明年仍保持较高景气度，但需关注增速拐点风险；部分观点认为新能源行业对应2023年估值水平已修正，在成长股中仍具吸引力。 国家安全、自主可控的投资机会逻辑清晰，与经济和其他产业相关性小，是未来重要方向。 基金投资策略：紧紧围绕政策重心，低位布局自主可控+医药生物 核心投资方向：自主可控 市场多次寻底，各主要指数估值处于历史低位，逢低布局是中长期核心策略，把握成长反弹是当前配置主要思路。 配置方向建议紧密围绕“二十大”报告中重点提及的科技自立自强和建设现代化产业体系，指向大科技和大制造领域的自主可控和国产替代。 具体细分行业包括电子、计算机、通信、机械、军工、医药等。其中，电子、通信估值分位值低于10%，军工、计算机低于20%，具备相对更好的配置性价比。 自主可控概念标的共142只，电子和计算机相关股票数量占比最高，均为23%，主要以半导体、软件开发为主；医药生物、机械设备、基础化工、汽车、军工行业个股占比均在5%以上。 报告筛选了重仓自主可控概念股比例较高的权益型基金，建议重点关注。 低位布局：医药生物行业 医药生物行业在经历近两年萎靡期后，近期在政策边际变化下走出反弹行情。 中报业绩显示CRO、新冠药物、医疗服务净利润增速超30%，中药、医美、医疗器械、创新药等负增长。 当前医药生物（申万）行业平均PE约22.7倍，CRO等子行业近10年估值分位值已跌至1%以下。公募基金医药生物行业持仓比例处于历史低位。 近期集采政策温和化、医疗机构财政贴息贷款更新改造医疗设备等政策出台，为行业增加催化剂，投资信心恢复，板块收益风险比显著。 报告筛选了部分医药生物主题基金，建议重点关注。 基金经理/基金产品推荐 刘潇（华安医疗创新） 刘潇拥有超过12年从业经验，曾任平安资产、中银基金研究员及基金经理，2022年6月起任华安医疗创新基金经理。其8年医药行业研究经验和复合专业背景使其在医药领域具备深厚积淀和定价能力。 投资策略从中观层面自上而下精选长期看好的五六个子行业，再自下而上验证，结合行业特性和估值水平，选取质地优秀的龙头公司和中小市值公司搭配构建组合。注重寻找产业脉络上主流资产，投资视角长期，不做趋势投资和波段交易。 持仓主要围绕医药核心能力圈，子行业配置相对均衡。中小盘股配置比例整体高于大盘股，但组合也搭配了部分龙头股。选股胜率较高，持股周期相对较长。 前十大重仓股集中度维持在50%左右，个股配置相对分散。平均半年度换手率略高于同类基金平均，灵活调整组合结构。 张帆（华夏经济转型） 张帆拥有5年以上投资经验，曾任华创证券、中信证券TMT、电子行业研究员，2017年开始管理基金。投资重点围绕新型产业领域，包括TMT、新能源、军工和新兴消费。 其风格总结为“成长赛道的价值型选手”，看重风险管理，追求较高风险调整收益。投资策略放弃主题类机会，把握行业beta和个股alpha两类投资机会。 持仓主要围绕核心能力圈，以科技和制造为主，电子、计算机、军工等长期占据核心持仓。刻意避免单一产业链配置过于集中，保证多条低相关投资线索分散风险。 个股方面，当持仓逻辑是追求alpha时会重仓持有。基金个股规模风格趋于均衡。 换手率显著低于同业平均水平，更多从产业角度出发进行配置，把握处在较长发展阶段的产业。 基金组合推荐 整体组合立足中长期管理能力，偏好长期业绩持续性突出、阿尔法获取能力强的品种，兼顾市场边际变化投资机会，攻守兼备。本期新增安信医药健康。 长期底仓型品种关注易方达新经济（自下而上结合行业景气）、广发策略优选（长期底仓配置沪深300指数权重行业）、国富深化价值（自下而上选股，关注性价比及预期差）、建信中小盘（自下而上选股，注重业绩性价比）、长信金利趋势（自上而下宏观行业把握）。 组合风格兼顾成长性及“性价比”的价值特征，包括信达澳银新能源产业（科技成长）、华安安信消费服务（消费服务及制造“工业化”赛道）、华宝价值发现（价值风格，注重估值安全边际）、安信医药健康（医药行业，灵活把握beta、alpha、交易机会）。 组合重仓行业整体相对均衡，重点分布在电力设备、食品饮料、基础化工等领域，整体风格重点配置于周期、消费、制造。 总结 本报告深入分析了2022年11月权益基金的投资策略，指出当前A股市场估值处于历史低位，随着国内经济数据回暖和稳增长政策的推进，以及美联储加息边际影响的减弱，四季度是逢低布局的良好时机。投资策略建议紧密围绕“二十大”报告精神，重点关注科技自立自强背景下的自主可控主题，尤其在大科技和大制造领域，相关板块如电子、通信、军工、计算机等因估值优势具备较高配置性价比。同时，医药生物行业在经历长期调整后，估值和机构持仓均处于历史低位，且近期政策面出现积极信号，其收益风险比显著提升，亦是值得低位布局的重要方向。报告回顾了10月基金市场表现，军工、医药、科技主题基金表现居前，并跟踪了基金经理的调研观点，显示部分左侧风格基金经理已开始积极布局。最后，报告推荐了刘潇（华安医疗创新）和张帆（华夏经济转型）两位基金经理及其管理产品，并给出了一个兼顾长期管理能力、业绩持续性与市场边际变化的权益基金组合，该组合在行业分布上相对均衡，重点配置于周期、消费、制造领域。

中心思想 韧性增长与战略转型 奥士康在2022年前三季度，面对消费电子需求疲软、宏观经济增速放缓等多重挑战，通过精细化运营和成本控制，实现了业绩的稳定增长。公司展现出较强的经营韧性，毛利率和净利率均保持稳定并有所提升。 多元化业务驱动未来发展 公司积极进行战略转型，重点布局汽车电子、新能源和Mini LED等高增长、高毛利的新兴下游领域。这些多元化的业务拓展有望优化公司产品结构，提升高端产品营收占比，为未来的可持续发展和业绩增长提供强劲动力。 主要内容 稳健的财务表现与精细化运营成效 2022年前三季度，奥士康实现营业收入33.64亿元，同比增长4.89%；归母净利润4.15亿元，同比增长10.21%。尽管第三季度营收面临压力，同比下降13.99%至10.73亿元，环比下降12.96%，但公司通过灵活调整厂房运行计划、削减不必要的固定开支以及优化生产效率，有效对冲了覆铜板成本上涨的影响。因此，公司毛利率稳定在21.25%，同比提升1.03个百分点；净利率达到12.52%，同比提升2.47个百分点。第三季度归母净利润实现1.34亿元，同比增长7.18%，环比增长2.57%，显示出公司在复杂市场环境下的精细化管理能力和盈利稳定性。 聚焦新兴产业，培育多元增长极 公司持续创新并拓展产品类型，将业务重心转向高增长、高附加值的下游领域： 汽车业务: 汽车业务已占公司总业务的约20%，客户涵盖矢崎、海拉、博格华纳、蔚来、西门子、摩比斯、德赛西威、先锋电子等知名企业，并已向比亚迪等新能源汽车龙头大批量供货。预计未来新能源汽车业务占比将持续提升，成为重要的增长点。 新能源业务: 奥士康已在新能源领域储备了相关技术，能够生产用于光伏逆变器等新能源产品的PCB。目前正积极导入多家头部新能源企业客户，预计该业务将成为公司未来最大的增量业务之一。 Mini LED业务: Mini LED产品在2021年占公司营收的约5%，广泛应用于电视、平板、汽车、医疗等领域。公司客户遍布日韩市场，随着Mini LED商业化进程的加速，奥士康将深度受益于这一新兴领域的需求提升。 盈利预测与潜在风险分析 财通证券首次覆盖奥士康，给予“增持”评级。基于公司不断创新拓展产品类型、高端高毛利产品营收占比有望提升以及精细化生产带来的成本优势，预计公司2022年至2024年将实现营业收入分别为45.29亿元、51.62亿元和61.25亿元。同期归母净利润预计分别为5.41亿元、6.66亿元和8.49亿元，对应PE分别为16.04倍、13.02倍和10.21倍。 然而，公司也面临潜在风险，包括下游消费类订单需求持续疲软、原材料价格上涨以及产线技改不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 奥士康在2022年前三季度展现了强大的经营韧性，通过精细化管理和成本优化，在消费电子市场低迷的背景下保持了业绩的稳定增长和盈利能力的提升。公司积极布局汽车电子、新能源和Mini LED等高增长、高毛利的新兴领域，这些战略性业务拓展有望驱动公司未来的产品结构优化和营收增长。尽管存在消费需求疲软和原材料价格波动等外部风险，但奥士康的多元化业务布局和成本控制能力为其长期发展奠定了坚实基础，预计未来业绩将持续向好。

中心思想 医用敷料市场高速增长与龙头优势凸显 本报告核心观点指出，专业皮肤护理领域的医用敷料行业正经历快速增长，并预计将持续保持高景气度。在市场规模不断扩大的同时，行业监管的日益趋严有望进一步提升头部企业的市场集中度。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业三大龙头，凭借其在准入资质、渠道布局、研发创新以及盈利能力方面的显著优势，展现出强大的市场竞争力。 渠道拓展、品类延伸与多品牌战略驱动未来成长 报告强调，医用敷料行业的未来成长空间广阔，主要驱动力来源于渠道的持续拓展（尤其是线上渠道的快速增长）、品类的不断延伸（从医用敷料扩展至功能性护肤品及医美领域），以及多品牌战略的有效实施。这些策略共同构筑了龙头企业持续增长的路径，使其能够更好地把握市场机遇，应对行业挑战。 主要内容 护肤领域医用敷料行业概览 行业概览：行业较快增长，未来有望继续保持较高景气 中国专业皮肤护理市场规模在2021年达到566亿元，2017-2021年复合年增长率（CAGR）为29.7%，其中医用敷料占据54.3%的市场份额。医用敷料市场规模在2021年为259亿元，2017-2021年CAGR高达40%，预计2021-2027年复合增速将达到25%，显示出行业的高景气度。按产品形态划分，贴片式医用皮肤修复敷料是主流，2019年消费量达3.37亿片，2017-2019年CAGR超过40%。按材料分，透明质酸材料敷料在2021年市场规模为115亿元，占比44%，2017-2021年CAGR为57%；胶原蛋白材料敷料市场规模为73亿元，占比29%，其中重组胶原和动物源性胶原预计2021-2027年CAGR分别为32%和29%。此外，医美行业的快速发展（2021年中国医美市场规模1891亿元，预计2030年达6382亿元）也将持续驱动医用敷料市场的增长，我国每千人诊疗次数20.8，对比韩国的82.4仍有巨大提升空间。 竞争格局：相对分散，监管趋严促使集中度提升 目前，医用敷料行业竞争格局相对分散，市场前五名（CR5）市占率为26.5%。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业代表企业，2021年市场份额分别为10.1%、9.0%和2.6%。随着监管政策的趋严，特别是二、三类医疗器械注册证审批周期较长，以及对市场乱象的整治，预计未来行业集中度将进一步向已取得资质的头部企业集中。 龙头盈利能力：整体表现优异，毛利率显著高于龙头化妆品公司 与化妆品行业公司相比，医用敷料龙头企业的盈利能力表现优异。医用敷料公司的毛利率普遍在80%以上，显著高于化妆品公司65%以上的水平。巨子生物和敷尔佳的净利率均在45%以上，也高于化妆品行业的平均水平。这种高盈利能力主要得益于相对较高的准入门槛、差异化的产品力、有效的渠道布局以及龙头企业的先发优势。 行业核心竞争要素 准入：二、三类医用敷料生产审批周期较长 医用敷料行业存在较高的准入门槛。根据监管规定，第二类和第三类医疗器械的注册备案时长通常为8-18个月。截至2020年上半年，我国医用皮肤修复敷料批文共102个，其中二、三类合计48个，这表明获得高级别医疗器械资质的企业具备显著的竞争壁垒。 渠道：深耕线下专业渠道，布局线上实现快速增长 医用敷料企业普遍采取深耕线下专业渠道与布局线上渠道相结合的策略。 敷尔佳：2021年线上直销、线上经销代销和线下销售收入占比分别为31%、5%和64%。线上直销增长迅速，2021年增速达31.1%，而线下销售受疫情影响增速为-6.4%。线上渠道毛利率高于线下。 巨子生物：2021年线上销售收入6.4亿元，占比41%，同比增长109.7%；线下销售收入9.1亿元，同比增长2.8%。公司构建了“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式，线上渠道毛利率较高（电商平台直销95.2%，线上DTC 90.1%）。 创尔生物：主要通过直销（线上为主）和经销（线下为主）模式销售，2021年直销/经销收入分别为1.56/0.82亿元。线下渠道主要覆盖医院和药店等专业机构。 研发：核心技术人员通常具有专业背景出身，并在领域内深耕 研发是医用敷料行业的核心竞争力之一。 创始团队：龙头企业创始团队通常在行业内布局早，并掌握核心技术。 核心技术人员与研发团队：多具备生物化学、药学等专业背景，并在相关领域深耕多年。 研发合作：各公司均积极与高校、研究院等机构开展合作研发。 在研项目储备：在研项目丰富，产品线从医用敷料逐步拓展至化妆品和医美领域。 敷尔佳：作为国内首批获批Ⅱ类医用敷料贴类产品的企业，具备先发优势。公司通过合作与自研，储备了重组胶原、防晒、美容饮品等多个领域的项目，并与江南大学等高校合作。 巨子生物：全球首家实现重组胶原蛋白量产，依托合成生物学技术平台，在胶原蛋白生产工艺上具有高产量、高纯度等优势。公司研发团队拥有84名成员，其中43名拥有硕士及以上学位，并与西北大学等联合研发。截至2021年底，公司拥有85种在研产品，涵盖功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活（注射医美）产品等高景气赛道。 创尔生物：注重研发投入，2021年研发费用率达9.25%。公司拥有51名研发人员，其中39.22%为硕士及以上学历。核心研发人员经验丰富，并与中国科学院金属研究所、香港科技大学等机构建立了合作关系。公司在研项目围绕活性胶原，拓展至皮肤组织再生修复、运动医学损伤修复等领域。 行业增长路径：渠道拓展-->品类延伸-->多品牌，未来成长空间广阔 医用敷料行业的未来成长将主要通过以下路径实现： 渠道拓展：电商渠道已成为重要的增长点。敷尔佳2021年线上收入5.98亿元，占比36%，同比增长29.7%。巨子生物2021年线上收入6.4亿元，占比41%，同比增长110%。 品类延伸：龙头企业积极将业务从医用敷料延伸至功能性护肤品和医美领域。2021年，巨子生物和敷尔佳的功能性护肤品业务收入分别达到8.6亿元和7.2亿元，占总收入比重分别为57%和44%。巨子生物已前瞻性布局医美领域，目前有4款医美产品处于在研阶段。 多品牌：多品牌战略是打开销售天花板的重要途径。敷尔佳以单品牌为主，并已推出卉呼吸品牌进行培育。巨子生物旗下拥有8大品牌，其中可复美和可丽金是两大主品牌，2021年贡献了超过90%的收入。创尔生物则采取双轮驱动策略，旗下创尔美主打功效性护肤品，创福康则涵盖功效性护肤品和医用敷料。 三家公司核心指标对比 发展历程、管理层及股权结构对比 敷尔佳：前身华信药业成立于1996年，以药品销售起家，2012年开始布局专业皮肤护理。公司股权结构集中，实际控制人张立国持股93.81%，管理层多具有药企背景。 巨子生物：成立于2000年，深耕重组胶原蛋白领域，是全球首家实现量产重组胶原蛋白的企业。创始人范代娣博士通过直接和间接方式合计持有公司超过60%股权，股权结构较为集中，管理层在重组胶原领域经验丰富。 创尔生物：成立于2002年，聚焦活性胶原生物医用材料。控股股东佟刚直接持股65.59%，管理层多具有专业背景，在胶原蛋白领域深耕。 财务对比 收入：2021年，敷尔佳、巨子生物、创尔生物的收入分别为16.5亿元、15.5亿元和2.4亿元。巨子生物收入增速较快（2021年30.4%），而创尔生物受营销策略调整影响出现下滑（-20.8%）。 归母净利润：2021年，敷尔佳和巨子生物的归母净利润均约为8.1亿元，创尔生物为0.34亿元。巨子生物归母净利润增速较快（2021年24.4%），创尔生物则大幅下滑（-62.7%）。 盈利能力：巨子生物盈利能力领先。2021年毛利率分别为：巨子生物87.2%、敷尔佳82%、创尔生物79.6%。净利率分别为：巨子生物52.1%、敷尔佳48.8%、创尔生物14.3%。 费用率：巨子生物和敷尔佳的费用管控较好。创尔生物由于收入规模较小，销售费用率总体偏高，在40%以上。 品牌+产品对比 品牌矩阵：敷尔佳以“敷尔佳”单品牌为主，并培育“卉呼吸”新品牌。巨子生物拥有8大品牌，其中“可复美”和“可丽金”是核心主品牌。创尔生物则通过“创尔美”（功效性护肤品）和“创福康”（功效性护肤品+医用敷料）两大品牌实现双轮驱动。 产品：可复美医用敷料、敷尔佳白膜和黑膜是医用敷料行业的优质单品。创尔生物的创福康Ⅲ类和Ⅱ类胶原敷料贴也表现优异。从产品单价看，创福康（胶原贴敷料Ⅲ类）高于可复美，可复美又高于敷尔佳（白膜）。 总结 护肤领域的医用敷料行业正处于高景气发展阶段，市场规模持续扩大，并受益于医美行业的快速增长。行业监管趋严将促使市场集中度提升，利好具备资质和研发实力的头部企业。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业龙头，通过深耕专业渠道、积极拓展线上市场、延伸品类至功能性护肤品和医美领域，并实施多品牌战略，展现出强大的增长潜力和优异的盈利能力。建议投资者关注在医用敷料领域率先布局的龙头公司，如巨子生物和敷尔佳，但需警惕疫情反复、行业监管政策变化及市场竞争加剧等风险。

　　采纳股份(301122) 　　事件 　　2022 年 10 月 25 日， 公司发布 2022 年三季报，前三季度实现收入 3.77 亿元， 同比增长 22.42%，归母净利润 1.34 亿元， 同比增长 47.79%，扣非归母净利润 1.23 亿元， 同比增长 41.92%。第三季度实现营业收入 1.03 亿元，同比下降 4.53%；实现归母净利润 3448 万元，同比增长 16.92%；实现扣非归母净利润 3175 万元，同比增长 8.47%； 2022 前三季度经营活动产生的现金流净额 1.03 亿元，同比增长 10.49%。 　　点评 　　各费用率持续优化，发展趋势持续向好 　　2022 年前三季度，公司毛利率 41.97%，同比下降 3.34pct；销售费用率0.66%，同比下降 1.91pct，主要系本期运杂费按新收入准则调整至营业成本所致；管理费用率 5.62%，同比上升 0.97pct，主要系本期公司完成上市，上市过程中发生的各项活动费用、业务招待费增加所致；财务费用率-6.82%，主要系本期存款利息收入增加所致；研发费用率 3.94%，同比下降0.34pct。 　　新增多项专利、认证注册，研发投入持续加码 　　2022 年三季度单季研发费用率 4.93%，同比增长 1.08cpt。 2022 年 9 月 1日，子公司采纳医疗新获 2 项实用新型专利证书， 9 月 19 日子公司 OTC 营养接口注射器产品通过美国 FDA 的审核。 9 月 19 日，采纳股份新获 2 项实用新型专利证书。截至 2022 年 9 月末，公司拥有国内专利 95 项，境外专利 3 项，同时公司已有 24 项自有产品获得美国 FDA 510K 注册， 28 项欧盟CE 认证，在同行业中处于领先地位，上半年新增了预充式导管冲洗器、一次性使用泵用注射器等 510K 的产品注册，同时上半年新增十余项专利。研发投入增长、产品注册顺利进一步提升公司核心竞争力。 　　产能投建顺利，产品注册顺利积蓄发展动力 　　产能方面，公司积极推进华士镇二期工厂的建设并投产使用，未来根据产品布局再筹建新的工厂来适应产能计划。从市场、客户方面，公司自 2006年开始与 Neogen 及 Thermo Fisher 合作并延续至今，逐步积累了 Medline、McKesson、 GBUK 等国际医疗巨头，并保持了稳定的合作关系，公司有望通过新产品的研发及量产，提升现有客户的销售规模和积极拓展新客户。 　　盈利预测： 考虑国内外形势及疫情对公司业绩影响， 2022-2024 年营业收入预测由 6.79/10.34/15.29 亿元下调为 6.07/8.22/11.00 亿元,归母净利润由1.99/3.05/4.14 亿元下调为 1.70/2.81/3.64 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 募集资金项目实施风险，原材料价格波动风险，核心技术人才流失风险，客户集中风险，产品质量控制风险

　　普门科技(688389) 　　事件 　　2022年10月29日，公司发布2022年三季报。公司2022年Q1-Q3实现营收6.73亿元，同比增长23.78%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长25.22%，扣非归母净利润1.44亿元，同比增长42.77%；2022年Q3单季度实现营业收入2.27亿元，同比增长20.54%，实现归母净利润0.54亿元，同比增长34.53%，实现扣非归母净利润0.50亿元，同比增长58.98%。 　　点评 　　业绩保持高速增长，研发加码推动产品升级 　　2022年第三季度公司毛利率为57.54%，同比降低4.69pcts；净利率为23.62%，同比上升2.46pcts。公司2022年前三季度销售费用率为16.78%，同比降低1.46pcts；管理费用率为5.04%，同比上升0.16pcts，整体看公司费用控制较好。公司第三季度净利润增速高于营收增速主要系公司销售净利率的提升和费用管控措施等。2022年Q1-Q3公司研发费用为1.39亿元，同比增长17.90%。 　　体外诊断产品不断突破，持续完善多产品布局 　　公司2022年前三季度合计实现营收6.73亿元，同比增长23.78%；2022年Q3公司在电化学发光技术平台方面，持续拓展临床新检测项目，新增2项产品注册证，补齐了性激素检测套餐、胃炎-胃功能检测套餐；另有三项肿瘤标志物检测项目已结束技术评审，即将获证。高压液相色谱技术平台方面，2022年Q3公司新增1项产品注册证，完善了糖化血红蛋白检测项目的系列化布局，在海外市场取得较好业绩。特定蛋白检测、分子诊断、凝血检测等技术平台方面，公司持续完善产品提高产品方案临床应用价值。 　　光电医美升级带动治疗与康复两翼齐飞，控股智信生物丰富产品管线 　　2022年Q3公司治疗与康复产品线在光电医美产品方案方面持续升级脉冲激光治疗机、调Q激光治疗仪、强脉冲治疗仪、红蓝光治疗仪等产品，2022年8月，全新升级和注册的LC-580体外冲击波治疗仪重磅加入皮肤医美产品方案行列。临床医疗产品方案方面，公司重点围绕“VTE防治”、“创面治疗”、“呼麻重症”、“康复治疗”四个方向持续升级和整合产品方案，2022年7月公司控股“智信生物”将内窥镜产品纳入临床医疗产品方案，为临床多科室提供更为丰富的专业解决方案。 　　盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为10.41/13.95/18.58亿元，归母净利润分别为2.53/3.37/4.48亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期，产品销售推广不及预期，行业竞争加剧的风险

　　1.1前三季度景气持续，利润空间略有压缩 　　2022年前三季度化工行业整体向好，净利润保持增长，但营收、利润增速放缓。2022年前三季度，受俄乌冲突、美元加息、疫情反复等事件影响，全球经济有所波动。上半年，原油价格冲高后高位震荡、欧洲天然气价格飙升，国内化工企业在出口端有所收获。进入三季度欧洲能源危机愈演愈烈、海外需求有所放缓、国内多地疫情管控，供需两侧均现压力。前三季度化工板块实现营业收入合计82287.11亿元，同比增长26.87%，归属净利润为5352.93亿元，同比增长27.3%，毛利率为19.75%，较2021年同期减少1.34pct，期间费用率为5.23%，较2021年同期下降1.58pct。 　　1.2前三季度经营情况：整体表现有亮点，上游勘探开采、化肥等板块亮眼 　　从化工行业各子行业的营收看，钾肥、锂电化学品、碳纤维和民爆表现亮眼。2022年前三季度各化工子行业营业收入同比基本都有一定涨幅。除粘胶、氨纶和涂料油墨颜料子行业外，其余35个子行业前三季度营收较2021年同期均实现了正增长，其中18个涨幅超过20%。其中钾肥子行业同比增长超过100%，主要因为在逆全球化和疫情对全球贸易造成明显影响的背景下，一方面粮食价格不断上涨进一步抬高化肥的需求预期，另一方面，占全球钾肥较大份额的俄罗斯和白俄罗斯出口受限，全球供需缺口加深。 　　1.2前三季度经营情况：整体表现有亮点，上游勘探开采、化肥等板块亮眼 　　从化工行业各子行业的净利润看，钾肥、氟化工和油品销售及仓储板块表现不错。在中信分类的38个化工子行业中，2022年前三季度归母净利润同比增长的子行业共有19个，涨幅超过100%的子行业有6个，其中钾肥、氟化工和油品销售及仓储位于前列。氟化工、锂电化学品表现优异，主要原因是光伏、新能源车需求旺盛、增长确定性高，拉动上游氟化工、锂电化学品相关材料板块的业绩快速增长。 　　1.2前三季度经营情况：整体表现有亮点，上游勘探开采、化肥等板块亮眼 　　从Q3营收看，石油开采板块营收表现绝对龙头。2022年第三季度营收环比第二季度增长的子行业为12个，其中石油开采板块营收环比增速较大，为187.69%，排名第二的为油田服务板块，其增速为39.81%。主要原因是由于地缘政治局势紧张叠加原油供需端波动，国际油价持续高位震荡，同时受益国内增储上产“七年行动计划”，开采和油田板块表现亮眼。

　　我武生物(300357) 　　投资逻辑：脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数高达2.4亿，脱敏药物整体渗透率不足1%，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3家企业布局脱敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。公司2021年销售团队超900人，全面布局医院、药店、线上渠道。 　　粉尘螨脱敏滴剂：脱敏领域主打产品，2025销售有望达17亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者人数超2.5亿，粉尘螨点刺阳性率高达59%，潜在用药患者达1.4亿人；2）舌下脱敏制剂生产中变应原提纯、标准化、常温保存等技术难度大，1-3期临床试验周期一般在５年以上。我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与竞争，潜在竞品仅ALK的舌下片，格局持续优良；3）假设，2025年渗透率达0.96%，用药人数78.7万，年治疗费用约为2191元（第一年：1-4号，1支/年，31-98元/支；5号，16支/年，123元/支），销售额17.2亿元。目前渗透率不足0.5%，在10%渗透率下，对应市场空间为180亿元。 　　黄花蒿花粉脱敏滴剂：脱敏领域补充布局，2025年销售有望达1.3亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎患者人数超2.4亿，蒿属花粉点刺阳性率高达28.6%，潜在人群达0.63亿；2）变应原药物壁垒高、临床试验周期长，畅皓为国内唯一上市的花粉脱敏产品，畅享蓝海赛道；3）假设，2025年渗透率达0.034%，用药人数1.1万人，年治疗费用为1.25万元（第一年：1-4号，1支/年，108-168元/支；5号，24支/年，498元/支），销售额可达1.3亿元。目前渗透率不足0.1%，在10%渗透率下，预计市场空间高达397亿元。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年的归母净利润为4.0/5.0/6.5亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为68/54/42倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）渠道布局全面，优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降

　　化工行业11月投资策略：优选赛道，不再悲观 　　国际油价与天然气为主的大宗原料价格处于震荡下行区间，四季度成本端压力或减小。成本端，大多数大宗化学品成本与原油天然气价格联系紧密。经历上半年俄乌战争导致的国际能源格局剧变之后，市场对能源危机的忧虑在三季度到达高峰，然而，随着四季度的来临，欧洲天然气价格由于提前备库整体采购备货需求转淡，全球天然气价格下跌，原油价格也趋于震荡。四季度及明年初的整体能源价格预计处于震荡下行区间。 　　全国疫情多发散发，整体宏观经济仍然承压，但当下可以不再过分悲观。2022年至今，全国疫情呈现多发散发态势，整体宏观经济面临下行压力，部分纺服、汽车、餐饮相关的消费需求受压制，烯烃、芳烃、化纤、塑料等需求整体较弱。同时，由于下游房地产景气下行，中央定调坚持不将房地产作为短期刺激经济手段，房地产相关化工品需求承压。当前内部面临结构性通胀及消费动力不足的压力，而外围通胀压力较大促使美联储鹰派加息，外需走弱，出口增速有下行压力。但我们认为当下股市对这些因素均已有所定价，或已无需过度悲观。 　　三季度较多化工企业盈利整体承压，估值已来到相对低点，四季度或迎来修复。 　　三季度，从行业整体报表盈利情况来看，多数化工企业盈利承压。一方面是由于三季度化工品淡季叠加需求下滑，盈利收窄，同时也有一部分企业选择检修从而影响利润；另一方面，由于原油天然气价格大幅波动，石化类企业库存管理难度增加带来的经营损失较大。进入四季度，从边际看，化工品价格已逐渐企稳，原油天然气的价格也处于震荡下行区间，盈利修复弹性或在四季度会有体现。 　　展望后市，我们认为从基本面和估值来看均可以开始乐观。11月我们整体推荐配置思路是优选赛道，兼顾盈利修复弹性及估值安全垫，建议推荐配置估值处于历史低位、在各自行业有一定优势的龙头企业。主要围绕投资以下赛道： 　　建议关注合成生物学赛道，双碳目标下，生物基材料有望迎来需求爆发，短期来看，随着下游需求逐渐修复，四季度将迎来修复。推荐龙头【凯赛生物】； 　　建议关注轻烃化工赛道，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估，短期来看，石化赛道三季度受损严重，当前原料端和需求端均有改善，四季度修复弹性较大。推荐龙头【卫星化学】； 　　建议关注硅化工赛道，随着硅料价格下行，光伏装机需求回暖，同时叠加四季度进入枯水期，工业硅将迎来供需改善；有机硅方面，需求有望迎来修复，推荐龙头【合盛硅业】及【硅宝科技】； 　　建议关注氟化工赛道，二代制冷剂正在加速削减，三代制冷剂即将进入冻结期，三代制冷剂价格触底回升在即；高端氟聚物国产替代加速，研发实力雄厚的领先企业具备先发优势，推荐龙头【巨化股份】及【昊华科技】； 　　建议关注新能源材料赛道，新能源赛道高增速，材料端迭代加快，建议优选竞争格局佳的赛道龙头，推荐【信德新材】及【蓝晓科技】。 　　优选赛道，兼顾盈利修复弹性及估值安全垫 　　【凯赛生物】凯赛生物是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺56等产品。我们看好Q4生物法癸二酸投产放量，明年生物基PA打开大场景应用，业务有望修复,我们认为“碳中和”下生物制造赛道长坡厚雪，拥有长期配置价值。 　　【卫星化学】卫星化学是具有稀缺性的轻烃化工龙头。轻烃化工在碳中和背景下较其他路线有显著成本、能耗、环保优势。短期看，丙烷脱氢和乙烷裂解价差预期已经触底反弹，原料乙烷价格已显著下行。中长期看，公司后续项目规划明确，未来3年成长性确定。 　　【合盛硅业】合盛硅业是硅行业龙头，短期我们看好工业硅价格在云南四川枯水期及硅料产能释放拉动下游装机的背景下有望反弹，中长期看工业硅新增产能受限，行业格局稳定，公司由于自备电厂和布局可再生能源发电，未来成本优势将持续拉大。另外，公司拟向下布局光伏产业链以及有机硅下游深加工完成自给，同时在上海成立研发制造中心，主要用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品的研究，建成后预计年产值可达近10亿元，未来公司有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站以及半导体碳化硅材料为一体的的硅基全产业链龙头企业。 　　【硅宝科技】公司现有有机硅密封材料产能约13万吨/年，居行业前列。公司头部品牌效益凸显，建筑胶近年市占率提升显著，且2022年下半年有机硅密封胶原料价格回落，下半年公司利润有望改善。随着募投项目的推进，预计年底前可形成18万吨/年有机硅密封胶产能，随着工业胶快速扩容，产能逐步放量，公司2023年业绩有望进一步增厚，且确定性较高。未来公司硅基负极也将提供新的业绩增长点。 　　【巨化股份】巨化股份是制冷剂行业龙头公司，布局“氟化工+氯碱化工”产业链一体化。三代制冷剂配额即将冻结，未来供需缺口将持续扩大。目前三代制冷剂价格处于底部区间，看好配额落地后价格回暖带来的业绩增量。同时巨化布局高附加值含氟产品，打开远期成长空间。氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，未来随着公司含氟新材料领域产能释放，叠加下游需求旺盛，有望为公司长期发展提供成长性。 　　【昊华科技】昊华科技是由12家国家级科研院所以及昊华气体公司集合而成的研产销一体、产品矩阵丰富的研发创新平台型材料企业。其产品涵盖高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排四大业务板块，选择赛道持续高增长，同时聚焦高端化、差异化，各项业务亮点十足。我们认为公司研发底蕴深厚，已成为研发创新驱动的平台型材料公司。近几年公司资本开支加快，公司进入高速成长期。 　　【信德新材】负极包覆材料龙头，加码布局沥青基碳纤维。公司是全球负极包覆材料龙头企业，现拥有负极包覆材料产能2.5万吨，在建产能3万吨，产能远超行业竞争对手，规模化优势显著。同时，公司积极研发布局应对锂电池技术更新迭代，重点对硅碳负极进行针对性研发，以期能够通过研发的提前布局，平缓应对未来可能的下游技术更新迭代，为公司未来经营业绩稳定提供保障。同时，公司加大研发投入，向沥青基碳纤维领域扩展，有望打造第二增长极。 　　【蓝晓科技】蓝晓科技多年深耕吸附分离材料，下游业务多线布局。我国锂资源以盐湖资源为主，锂资源自主可控的背景下，盐湖提锂发展趋势显著，未来公司有望充分受益，公司吸附法盐湖提锂在手订单快速增长，保障公司业绩增速，同时生物医药吸附材料产品获得关键进展，有望成为公司新增长极。 　　风险提示 　　原油天然气价格大幅波动； 　　宏观经济下行； 　　各公司在建规划项目投产不及预期； 　　极端天气带来的不可抗力。