国信化工·含氟制冷剂及氟化液行业分析框架

　　投资建议： 　　氟化工是我国具有特色资源的优势产业， 近年来我国氟化工基础及通用产品产量占全球的55%以上， 年产值超过600亿元， 产业年增速在15%以上。 随着我国人们生活水平持续改善和战略性新兴产业迅猛发展， 氟化工产品以其独特的性能， 在各应用领域和市场空间持续拓展应用。 其中， 三代氟制冷剂方面， 配额管理将在立法层面落地， 随着供给侧结构性改革不断深化、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点； 氟化冷却液方面， 浸没液冷技术的发展驱动数据中心产业进行“液冷时代” 革命， 氟化冷却液性能优异， 目前仍处于初步培育期， 市场蓝海前景广阔。 此外， 伴随未来几年在高性能、 高附加值氟产品等应用领域的不断深入， 我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。 我们看好产业链完整、 基础设施配套齐全、 规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业： 巨化股份、 三美股份、 东岳集团、 永和股份、 昊华科技及上游萤石资源巨头金石资源等公司。 　　核心观点： 　　1） 含氟制冷剂： 2020年以来， 受NCP疫情、 全球经济衰退、 行业周期下行探底叠加影响， 氟制冷剂企业生产经营遭受冲击。 在此背景下， 二代氟制冷剂（R22、 R142b） 、 发泡剂（R141b） 等供给端由于受到配额管理的约束， 价格仍然保持相对坚挺； 第三代氟制冷剂产品受到由《蒙特利尔议定书》 基加利修正案引发的配额争夺预期影响， 正处于行业竞争激烈阶段， 其价格及价差则均已进入底部区间， 企业经营业绩已探底。 值得一提的是， 2021年Q4， 在能耗双控政策的影响下， 原材料阶段性供应受阻直接大幅推涨了制冷剂价格， 制冷剂价差及盈利水平明显修复。 而后续由于前期供给影响逐步解除， 行业仍然处于竞争态势， 目前制冷剂价格及价差已自2021Q4的高点持续回落。 待2022年三代制冷剂激烈的配额抢占窗口期结束后， 我们看好三代制冷剂市场供需将逐步回归平衡。 我们对我国市场中存在的第二代、 第三代制冷剂的格局进行了供需平衡表测算： 2020-2021年， 我国制冷剂市场的过剩量分别为18.0、 20.5万吨；测算出2022-2025年， 我国制冷剂过剩量分别为18.7、 11.3、 7.8、 -1.3万吨。 未来随着供给侧结构性改革不断深化、 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点， 三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的修复及复苏。 　　2） 氟化冷却液： 数据中心被列入国家“新型基础设施” 的范畴， 在新基建、 “东数西算” 工程等政策东风下， 发展提速。 制冷系统对数据中心PUE权重最大， 为解决绿色低碳冷却及通风等续关键挑战、 大规模部署并使用模块化数据中心， 采用的解决方案包括使用可再生能源的液体冷却技术以及可持续的自然冷却技术。 根据赛迪顾问测算， 到2025年，液冷数据中心（ 保守） 市场规模1283.2亿元， 其中浸没市场占526.1亿元。 液冷服务器的大时代还处于培育期， 据“大话IDC” 测算， 液冷服务器迈入规模应用的时间是2026~2027年。 从性能上看， 氟化冷却液是目前较适合用于数据中心液冷系统的冷却液。 浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷却液（尤其是氟化液） 的需求。 目前，巨化股份公司已突破国外技术垄断， 自主开发出系列电子氟化液产品（氢氟醚D系列和全氟聚醚JHT系列） ， 正在实施的冷却液项目为5000吨/年巨芯冷却液（一期1000吨/年） ，产品适用于大数据中心换热所需的冷却介质及尖端产业、 电子流体， 计划于2022Q3投运。 长期来看， 氟化液液体冷却等“绿色计算” 技术的需求增速与渗透率有望逐步提升。与市场差异之处： 　　市场普遍认为氟制冷剂行业盈利水平较低， 实际上目前三代制冷剂仍处于2020-2022年窗口期的配额抢占阶段， 行业产能大幅扩张造成了市场价格的疲弱。 我们认为至暗时刻已过， 目前三代制冷剂产品价格与价差均处于底部水平， 部分企业持续面临亏损风险， 价格进一步下探的空间有限。 待窗口期结束后市场格局趋于集中， 行业盈利水平恢复常态，各制冷剂巨头企业经营业绩将迎来较大幅度复苏。 伴随下游需求持续稳步增长而供给端只减不增（受国际公约及环保政策约束） ， 未来行业格局有望迎来供需错配， 推动三代制冷剂产品步入高景气周期。 　　风险提示： 制冷需求不及预期； 项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。