投资要点： 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨幅为6.39%，在申万28个一级行业中排名第21位，医疗器械（申万）板块涨幅为3.06%，在6个申万医药二级子行业中排名第5位。截止2022年11月7日，医疗器械板块PE均值为19.79倍，在医药生物6个二级行业中排名第5位，相对申万医药生物行业的平均估值折价22.73%，相较于沪深300、全部A股溢价103.18%、53.53%。 　　全球疫情稳步下降。截至2022年11月7日，全球报告的确诊病例超6.29亿例，全球每日新冠新发病例67939例，每日新增新冠死亡病例330例，维持稳定下降趋势；Omicron仍是全球主要流行毒株，占比超99%，部分变异亚种患病率提升；秋冬季节国内疫情抬头，部分省市处于疫情高位。11月7日全国新增本土新冠确诊病例7475例(确诊及无症状者，含152例无症状者转确诊病例)，近半年来日增本土感染者首次超过7000例，涉及31个省份。 　　新冠疫情暴露疾病防治短板+当前医疗资源总量不足、分布不均衡。医疗新基建开始于2020年，系新冠疫情防治过程中，我国传染病防治、危重症病人治疗资源不足问题凸显。医疗资源不均衡问题主要表现在两个方面：一是与经济社会发展和人民群众日益增长的服务需求相比，医疗卫生资源总量相对不足，质量有待提高；二是资源分布结构不合理，影响医疗卫生服务提供的公平与效率。空间上，东西部医疗资源发展差距大，优质医疗资源集中在沿海地区，结构上，三级医院承担大量医疗行为，优质医疗资源供给不够充分。 　　新形势新要求下，医保支付压力增大，集采控费大势所趋。老龄化+少子化趋势难以逆转，国内人口抚养比不断增大。适龄劳动人口减少趋势下，职工医疗保险缴纳人数不断减少，医保收入压力持续；但人口老龄化下医疗需求必然增长，且十八大后我国医疗卫生服务水平不断升高，二十大后人民健康保障水平要求进一步提升，医疗支出仍将保持增长态势。在此情景下，为保障人民医疗服务水平，降低医保压力，我们认为集采将成为未来一段时间内医疗器械行业的新常态。 　　集采并非“唯低价论”，产品临床价值高低、竞争格局是价格决定因素。脊柱耗材集采、电生理集采等政策设定再次表明，集采并非一味的偏好低价，而是在保证临床效果的前提下，压缩渠道费用，给予生产企业合理利润，除看重产品的临床效果外，也兼顾配送、供应等综合能力，总体而言，产品临床效果过硬、配套服务优秀、供应能力出众、竞争格局较好的国产企业更易获取合理价格，借助集采快速提升市占率。 　　投资建议：我们认为未来器械带量采购将成为行业新常态，且集采竞价规则也趋向于灵活，并且向临床需求倾斜。我们认为部分创新能力强、产品竞争格局较好、配套服务优秀的厂家，可通过集采快速进入主流医院，提升市占率，实现业绩增长，叠加海内外医疗新基建高景气，后疫情时代，医疗器械行业国产替代、国际化进程持续加速。在此背景下，建议关注自主创新、具备出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、南微医学、惠泰医疗等；我们也看好受益于下游药物研发高景气、国产替代的生命科学上游厂家，如诺唯赞、百普赛斯、纳微科技等，以及受益于消费升级、掌握核心研发技术的消费医疗企业爱博医疗、我武生物等。 　　风险提示：海内外疫情加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数涨跌不一，上证综指报收3087.29，本周上涨0.54%，深证成指下跌0.43%，创业板指下跌1.87%，化工板块上涨0.26%。 　　本周各细分化工板块中石油化工、磷化工板块涨幅较为明显，板块指数分别上涨了3.55%、2.33%。而半导体材料、盐湖提锂等板块本周跌幅明显，分别下跌了3.42%、1.28%。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有天禾股份、侨源股份、中农联合、三孚新科、名臣健康、博汇股份、康普顿、北方铜业、圣泉集团、清水源等。本周供销社相关概念持续强势，天禾股份、中农联合等标的持续大涨，其中天禾股份涨幅达30.93%，领涨化工板块，其为广东省供销合作联社系统企业，主营化肥、农药等农资产品；中农联合累计上涨23.07%，公司隶属于供销总社，主营吡虫啉、啶虫脒等农药原药；本周侨源股份大涨28.22%，公司为四川省区域内多家新冠肺炎疫情定点防控医院的医用氧供应单位之一。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货下跌2.7%，至95.99美元/桶，主要系美联储加息，美国原油库存上涨超预期所致，中国10月进口改善明显，支撑油价。本周化工品涨幅居前的为苯乙烯(+4.3%)、丙烯(+4.3%)、尿素(+3.2%)、炭黑(+3.2%)、丁酮(+3.0%)，整体涨幅不大。本周苯乙烯下游仍以刚需为主，装置检修及计划检修较多，支持苯乙烯价格。本周丙烯下游聚丙烯粉料、环氧丙烷等价格偏强运行，叠加上游部分厂商停车检修，本周丙烯价格上行。天然气减产预期叠加复合肥开工提升致本周尿素价格上行。 　　投资建议 　　我国工业产业链不断完善升级，俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加疫情防控逐步优化，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。我们重点推荐岳阳兴长、精功科技、建龙微纳、广信股份；另外，建议关注长阳科技、泰和科技、永泰运、聚胶股份。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险；疫情反复风险

中心思想 创新技术平台价值凸显与市场策略转型 本报告核心观点聚焦于和铂医药与Moderna的授权合作，此事件不仅彰显了和铂医药HCAb全人源重链抗体平台的独特技术价值及其在全球基因疗法领域的应用潜力，也预示着中国创新药市场正从“泛泛创新”向“精选优质创新”转型。在政策驱动和资本涌入的背景下，市场对具备差异化技术、稀缺平台和优异生物学活性的创新产品需求日益增长。 政策引导下的创新药市场分化 中国创新药市场在经历政策红利和资本热潮后，正面临医保控费趋严和赛道同质化竞争加剧的挑战。未来，拥有核心技术壁垒、能够解决未满足临床需求、并具备良好安全性和巨大联合治疗潜力的创新药将更具竞争力。市场将更加青睐那些能够通过技术沉淀实现产品差异化的企业，而非盲目追逐热门靶点。 主要内容 本周聚焦：和铂医药授权Moderna抗体发现平台HCAb 和铂医药HCAb平台获Moderna青睐 2022年11月11日，和铂医药及其子公司诺纳生物与Moderna共同宣布，双方就和铂专有的全人源重链抗体平台HCAb签订授权及合作协议。根据协议条款，Moderna将获得一组由HCAb平台开发的针对多个靶点序列的独家可再授权许可，用于基因疗法的研发，并全面负责其开发、生产、监管及商业化相关工作。诺纳生物将一次性获得600万美元预付款、最高约5亿美元里程碑付款及分级特许使用权费。此外，Moderna还将获得选择额外靶点序列的独家再授权许可，诺纳生物将有资格获得相应的预付款、里程碑付款以及分级特许权使用费。 HCAb平台的技术优势与应用前景 HCAb平台是全球第一个产生并应用于治疗性抗体发现的HCAb转基因小鼠平台，其核心优势包括： 分子结构独特： HCAb仅含有两条重链，不含轻链，分子量仅为传统IgG抗体的一半，肿瘤穿透性优于传统抗体，并能最大限度地解决轻链错配和异源二聚化问题。 优异的生物物理特性： 展现出良好的溶解度、非聚集性和热稳定性，表达产量令人满意。 高多样性与亲和力： 通过选用高表达频率、高可溶性的人抗体V-基因序列，产生具有良好序列多样性和优异分子理化性质的重链抗体库，并具有从纳摩尔到皮摩尔范围的高亲和力。 高效发现与广泛应用： 可快速高效地发现重链抗体分子，且全人源抗体分子免去了耗时的人源化过程。HCAb平台产生的重链抗体可改造成VH片段抗体、双特异或多特异性抗体等多种分子形式，应用前景广泛。 HBM4003的临床进展： 基于HCAb平台开发的抗CTLA-4抗体HBM4003是全球首个进入临床研究阶段的全人源重链抗体，具备增强ADCC、清除瘤内调节性T细胞、减少血清药物暴露量（安全性好）和巨大联合治疗潜力等优势。2022年8月，HBM4003已完成向最后一名患者就治疗晚期神经内分泌肿瘤及其他实体瘤的临床Ib期首次给药。 医药板块创新药个股行情回顾 沪深及港股创新药市场表现分化 本周（2022年11月7日至11月11日），沪深医药创新药板块涨跌幅排名前五的个股包括众生药业（29.30%，因新冠药RAY1216获快速审查批件）、舒泰神（23.68%，因新冠治疗临床试验进展）等；跌幅后五的个股包括迪哲医药-U（-13.18%）、南新制药（-13.13%，因交易方案未达成一致）等。港股医药创新药板块中，和铂医药-B（30.00%，受Moderna授权协议影响）、三叶草生物-B（27.11%，新冠药概念）等涨幅居前；跌幅后五的个股包括德琪医药-B（-19.78%）、北海康成-B（-19.78%）等。市场表现受公司特定事件（如新冠药物进展、重磅合作）及整体市场情绪影响显著。 创新药行业中长期观点 政策驱动与市场格局演变 近几年，在《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》等政策刺激下，叠加科创板、注册制等资本市场推动，国内创新药市场迎来快速发展，资本蜂拥而入。国产创新药陆续进入收获期，预计未来几年将有更多重磅创新产品获批上市。 同质化竞争加剧与差异化创新需求 当前，我国创新药研发存在严重的同质化现象，尤其在靶向药物领域。随着医保控费趋严和赛道日益拥挤，“泛泛创新”的时间窗口越来越短，市场已逐步进入“精选优质创新”的阶段。未来，单抗热门靶点竞争将持续白热化，同质化产品将逐渐失去竞争力。具备新技术、稀缺技术平台、差异化的治疗领域、创新的给药方式等特点的公司有望脱颖而出，形成更好的竞争格局。 国内新药临床受理信息更新 持续活跃的新药研发申报 本周国内新药临床受理信息显示，多个治疗用生物制品和化药1类、2.2类新药的临床试验申请获得受理，涉及重组抗PD-1全人源单克隆抗体、EMB-07注射液、HZ-A-018胶囊、司美格鲁肽注射液等，表明国内新药研发活动持续活跃，企业积极推进创新药的临床开发进程。 总结 本报告深入分析了和铂医药与Moderna的重磅授权合作，强调了和铂医药HCAb全人源重链抗体平台在基因疗法领域的独特价值和广阔应用前景，以及其核心产品HBM4003在肿瘤免疫治疗中的潜力。此次合作不仅为和铂医药带来了可观的预付款和里程碑收益，更在全球范围内验证了其创新技术平台的领先性。 在市场表现方面，本周医药创新药板块个股涨跌幅受特定事件驱动明显，如新冠药物进展和重大合作协议。从行业中长期视角看，中国创新药市场正经历从政策红利下的“泛泛创新”向“精选优质创新”的深刻转型。随着医保控费趋严和同质化竞争加剧，拥有核心技术壁垒、能够提供差异化解决方案、并具备良好临床价值的创新药企业将更具竞争优势。未来，技术平台稀缺性、治疗领域差异化和创新给药方式将成为企业脱颖而出的关键。国内新药临床受理信息的持续更新，也印证了行业研发的活跃态势，但同时也提示企业需警惕负向政策和行业增速不及预期的风险。

中心思想 英国劳动力市场面临的独特挑战 自2020年新冠疫情爆发以来，英国劳动力市场出现了一个显著且异常的现象：50岁以上人群（特别是50-64岁年龄段）的“早期离职者”数量急剧增加，导致经济不活跃人口持续上升。与其他高收入国家相比，英国是唯一一个在此期间50岁以上人群经济不活跃率持续上升的国家，这表明该问题具有独特的英国特征。报告指出，健康状况不佳是导致这一趋势的主要驱动因素，约有10万名50-64岁人群因长期健康问题而退出劳动力市场。这不仅对个人财务和福祉造成负面影响，也导致劳动力短缺和经济增长受阻，对英国经济构成严峻挑战。 健全老龄化劳动力战略的必要性 为了应对“早期离职者”现象带来的经济和社会影响，报告强调了制定一项全面的“健全老龄化劳动力战略”的紧迫性。该战略旨在通过支持有健康问题的老年员工继续工作、帮助他们重返工作岗位、改善工作质量和设计以支持老年员工健康，以及通过投资科学研究和公共卫生措施来长期预防疾病和促进健康老龄化。报告认为，通过跨政府部门、雇主和医疗系统的协同努力，可以削弱年龄与健康状况不佳之间的关联，从而提高健康预期寿命，增加劳动力供给，并促进经济增长。 主要内容 早期离职者现象的深层原因与数据洞察 健康状况而非年龄是影响工作能力的关键因素 报告深入分析了年龄、健康与工作之间的复杂关系，强调健康状况而非生理年龄是影响个人工作能力的关键因素。研究表明，拥有长期健康问题会显著增加男性和女性在所有年龄段经济不活跃的可能性。例如，英国的“残疾就业差距”（有无残疾人群就业率差异）目前为28.4%。尽管生理年龄会带来一些生理和认知变化（如呼吸心血管功能、肌肉力量在35-40岁后开始下降，部分认知功能在70岁左右才明显衰退），但这些变化通常不足以严重影响大多数人的工作能力。相反，身体不活跃、BMI/肥胖、吸烟、饮酒和饮食营养等生活方式风险因素对健康的影响更大。因此，政策制定者和雇主应将重点放在维护和改善人们的健康上，而非仅仅关注其年龄。 自新冠疫情以来，英国50-64岁年龄段的经济不活跃人口显著增加，比疫情前增加了37.4万人。这一趋势在其他高收入国家中并不普遍，德国、意大利、美国和加拿大等国的经济活跃率已恢复到疫情前水平。这表明英国的“早期离职者”现象并非不可避免。 健康状况不佳是导致50岁以上人群经济不活跃的主要原因之一。最新数据显示，在早期离职的50岁以上人群中，12%归因于残疾，10%归因于疾病，8%归因于心理健康问题，6%归因于压力，1%归因于新冠病毒感染引起的疾病或残疾。YouGov为本报告委托进行的民意调查显示，“抑郁、压力或焦虑”是50-64岁人群中最常报告的（17%）影响工作或导致工作时间减少的健康问题，其次是“肌肉骨骼问题”（6-10%）。健康基金会（Health Foundation）的分析也指出，自疫情以来，50-69岁经济不活跃人群中，心血管问题、其他问题以及抑郁和精神疾病的报告数量有所增加。 退休与健康问题之间存在关联。在50-64岁经济不活跃人群中，长期疾病是导致不工作的最常见原因，紧随其后的是退休。在疫情后早期离职且未重返工作岗位的50岁以上人群中，47%的人表示退休是主要原因。然而，焦点小组的反馈表明，许多人因健康问题而被迫提前退休，例如一位参与者因脑肿瘤和冠状动脉问题而选择退休。民意调查也显示，50-54岁人群中5%因健康问题提前退休，而60-64岁人群中这一比例上升至30%。这表明健康问题在许多提前退休的决策中扮演了重要角色，尤其是在50多岁的人群中，他们比60多岁的人更有可能因健康问题而离职。此外，低薪职业的50岁以上人群因健康问题离职的比例更高，例如，加工、工厂和机械操作员以及基本职业中约40%的50岁以上人群因健康原因离职，而管理或专业职业中这一比例仅为10%。 职场障碍与医疗支持不足加剧离职困境 许多有健康问题的老年员工在职场中面临年龄歧视和能力歧视。焦点小组的参与者报告了来自年轻经理的欺凌行为，这与他们的年龄和健康问题有关，导致他们感到被迫离职。研究发现，“隐性能力歧视”普遍存在，即认为健康问题和能力受损是老年人的“正常”部分，导致老年员工被低估，并阻碍他们获得所需支持。 许多雇主未能为有健康问题的老年员工提供足够的调整和支持。一项调查显示，超过五分之二（44%）的55岁以上员工未获得任何雇主支持，而45-54岁和35-44岁人群的这一比例分别为40%和28%。小型雇主尤其缺乏提供职业健康服务的资源，92%的大型雇主提供职业健康服务，而中型雇主为49%，小型雇主仅为18%。在因健康问题影响工作的受访者中，ABC1社会阶层有24%获得职业健康服务，而C2DE社会阶层仅为13%。 英国国家医疗服务体系（NHS）的漫长等待时间也导致一些老年人停止工作。2022年9月的数据显示，三分之一（35%）因健康原因离职的50-65岁人群正在等待治疗。焦点小组参与者报告了髋关节置换手术等待近两年、纤维肌痛诊断等待两年等情况。即使获得治疗，护理质量也常令人失望，缺乏对慢性病患者的持续护理。例如，一位患有精神疾病的参与者表示，治疗期间咨询师频繁更换，导致她难以建立信任并病情恶化。 尽管一些老年人对提前退休感到满意，但大多数有健康问题的老年人并不希望提前退休。焦点小组的参与者普遍表示，他们热爱自己的工作，但因健康状况而感到别无选择。ONS调查数据显示，在疫情后离职且未重返工作岗位的50-65岁人群中，58%表示有兴趣重返工作岗位，其中50-54岁人群的比例高达86%。这表明，许多“早期离职者”并非自愿退休，而是希望在获得适当支持的情况下继续工作。 离职对老年人的影响及应对策略 财务困境与身心健康复杂关联 对于在达到国家养老金年龄前离职的50岁以上人群来说，财务安全是主要担忧。几乎所有焦点小组参与者都表示，离职后收入减少。虽然有些人只是减少了可自由支配的开支，但也有几位参与者表示难以满足基本需求，例如无法支付账单。在生活成本危机背景下，这种财务压力尤为严重，存在50岁以上因健康问题离职人群贫困加剧的风险。ONS数据显示，离职的50-65岁人群主要依靠私人养老金（49%）、储蓄（46%）和伴侣的经济支持（27%），仅有9%的人领取国家福利。此外，50-54岁人群中只有38%对退休金能否满足需求有信心，远低于60-65岁人群的55%。 就业对人们的身心健康和福祉通常是有益的，而失业则会产生负面影响，例如增加长期疾病、精神疾病和心血管疾病的风险。然而，不良的工作条件或低质量的工作也会对健康产生负面影响，包括不安全的工作环境、工作强度、工作时间和缺乏对工作任务的控制。焦点小组的参与者描述了一些不属于“好工作”的情况，例如缺乏支持的直线经理、困难的工作关系、长时间工作或年龄歧视/能力歧视的工作环境。在这种情况下，一些人表示离职后健康状况有所改善。但也有参与者表示，离职后他们的身心健康状况恶化，例如感到社会孤立或对财务状况更加担忧。ONS调查也显示，36%考虑重返工作岗位的人是为了“改善心理健康”。这表明工作与健康之间存在复杂关系，取决于工作质量和个人情况。 健全老龄化劳动力战略的四大目标与具体建议 报告提出了“健全老龄化劳动力战略”的四个广泛目标，旨在减少“早期离职者”的数量： 支持有健康问题的老年员工继续工作。 增加职业健康服务可及性： 英国政府应与雇主合作，通过为提供职业健康服务的中小型企业（SMEs）减免雇主国民保险缴款等方式，消除成本障碍。目前，92%的大型雇主提供职业健康服务，而小型雇主仅为18%。 提升职业健康服务质量： 职业健康服务提供者和雇主应提供持续性护理，并根据最新的生理学和行为学证据，为老年人制定简单、基于证据的雇主指南。焦点小组参与者强调了持续性护理和专业人员对老年员工健康需求的理解的重要性。 解决职场年龄歧视和能力歧视： 政府应与雇主、相关慈善机构和老年员工合作，为英格兰的工作场所制定指导和培训，重点是创建更具包容性的工作文化和积极主动的直线管理。 帮助有健康问题的老年人重返工作岗位。 确保招聘实践和工作设计具有年龄包容性： 政府和雇主应确保招聘实践和工作设计对有健康问题的老年人具有包容性和可及性。例如，应从入职第一天起赋予员工灵活工作模式的权利，因为32%考虑重返工作岗位的老年人认为灵活工作时间是最重要的考虑因素。 提供综合健康和就业支持： 政府、NHS英格兰、区域和地方政府以及就业支持提供者应合作提供量身定制的综合健康和就业支持，帮助希望重返工作岗位的老年人实现目标。目前，就业支持计划对老年人的效果较差。 改革更广泛的就业支持系统： 长期来看，需要改革就业支持系统，以改善50岁以上人群的就业结果。Demos曾提出“通用工作服务”模式，为所有人提供支持，并建立协调的转介系统。 通过改善工作质量和设计，在中期预防疾病，以支持老年员工的健康。 将健康生活方式融入雇主政策： 政府和雇主应合作，将促进健康生活方式融入雇主政策，以预防疾病和支持健康老龄化。指南应包含医学和生理学研究的应用见解，并为老年员工和有健康问题及残疾的员工提供量身定制的建议。研究表明，快乐的员工生产力提高13%，设计良好的健康促进计划能带来积极的财务回报。 适应混合工作模式： 鉴于38%的在职成年人至少部分时间在家工作，政府指南应适应这种后疫情时代的工作模式，并为雇主提供建议，鼓励员工在家工作时采取健康行为。 通过改善人们一生中的公共健康，以及推进包括生理学研究在内的科学研究，进行长期预防。 投资老龄化和长寿科学研究： 英国政府和研究资助机构应加大对老龄化科学研究的投资，建立一个协调英国和国际健康老龄化研究的中心。这将加强医学和生理学证据基础，以削弱疾病与老年之间的联系。例如，需要更多纵向研究来理解老龄化的生物学过程，以及对虚弱（frailty）的生理干预研究。 改善公共卫生建议和沟通： 卫生和社会关怀部、健康改善和差异办公室以及NHS英格兰应合作，确保公共卫生建议和沟通基于最新的医学和生理学研究。应提供针对老年人、低社会经济背景人群等面临障碍群体的量身定制和可及的建议。目前，许多公共卫生信息忽视了老年人的需求，例如营养不良风险和运动指南。同时，应纠正“疾病是老龄化不可避免的一部分”的错误观念，并利用行为洞察力共同设计公共卫生干预措施。 总结 本报告深入剖析了英国50-64岁人群“早期离职者”现象的成因、影响及应对策略。数据显示，自新冠疫情以来，英国经济不活跃的50-64岁人群增加了37.4万人，这一趋势在全球高收入国家中独树一帜。健康状况不佳是导致这一现象的核心驱动因素，其中精神健康问题和肌肉骨骼疾病尤为突出。职场中的年龄歧视、雇主支持不足以及NHS医疗服务的滞后和质量问题，进一步加剧了老年员工的离职困境。 “早期离职者”面临严重的财务压力，几乎所有焦点小组参与者都表示收入减少，许多人难以支付基本账单，尤其是在当前生活成本危机下。离职对身心健康的影响复杂，虽然一些人因摆脱不良工作环境而健康改善，但更多人因社会孤立和财务担忧而健康恶化。 为应对这些挑战，报告提出了一个全面的“健全老龄化劳动力战略”，涵盖四大目标：支持老年员工继续工作、帮助他们重返工作岗位、改善工作环境以支持健康，以及通过长期公共卫生和科学研究预防疾病。具体建议包括：通过财政激励增加职业健康服务可及性、提升服务质量、打击职场年龄歧视、优化招聘和工作设计、提供综合就业支持、投资老龄化科学研究，并改进公共卫生沟通。该战略的成功实施需要跨政府部门、雇主和医疗系统的协同努力，以期提高健康预期寿命，增加劳动力供给，并最终促进英国的经济增长和全社会福祉。

中心思想 稳健增长与国际化战略 联影医疗在2022年前三季度实现了收入和净利润的稳健增长，其中海外市场和售后服务收入成为重要的增长驱动力，国际市场收入占比显著提升，显示出公司国际化战略的初步成效。 高端化布局与政策机遇 公司持续加大研发投入，不断丰富创新产品线，积极布局高端医疗器械领域，并有望受益于国家医疗新基建政策，通过提供全产品线解决方案，加速进口替代进程，巩固其在国产医疗影像设备行业的龙头地位。 主要内容 2022年三季报业绩概览 收入与利润增长： 2022年前三季度，公司实现收入58.59亿元，同比增长25.55%；归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非归母净利润7.20亿元，同比增长15.51%。 研发投入： 前三季度研发费用合计8.68亿元，同比增长18.26%，显示公司持续的研发投入。 Q3业绩稳健增长，海外与服务贡献显著 第三季度表现： 2022年第三季度实现收入16.87亿元，同比增长6.66%；归母净利润1.25亿元，同比增长1.35%。 增长驱动因素： 业绩增长主要得益于公司加强内部管理、提升经营效率，国内业务稳步增长。同时，海外市场和售后服务收入持续保持高速增长。 国际市场拓展： 国际市场取得持续突破，海外收入占比由2021年同期的6.3%提升至2022年的12.6%。 服务收入提升： 随着装机量增加，大型设备服务收入稳步提升，服务收入占比由2021年的6.8%提升至2022年的9.3%。 持续研发投入，加速高端产品线布局 研发费用增长： 前三季度研发费用合计8.68亿元，同比增长约18.26%。 产品线丰富与高端化： 公司不断丰富产品线，持续创新迭代，并逐步布局高端医疗创新器械领域，例如： 行业内超高场全身磁共振系统（uMR Jupiter 5.0T）。 专注于神经与科研的标准孔径3.0T uMR NX超导磁共振系统。 实现业内最高时间分辨率196皮秒的联影全芯数字化PET-CT(uMI Panorama)。 核心技术自主可控： 公司高度重视核心零部件及关键技术的研发，旨在提升产品自研比例，实现全线产品自主可控。 受益医疗新基建，强化市场领导地位 政策机遇： 国家卫健委发布《关于开展拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求调查工作的通知》，为医疗设备更新改造提供财政贴息贷款支持。 公司响应： 联影医疗迅速部署全产品线和创新型产品解决方案，助力各级医疗机构科室升级改造，实现提质增效、控费降本。 科研合作： 公司结合uMR9.4T（超高场动物磁共振）、uBioEXPLORER（临床前动物全身PET-CT）等生命科学仪器产品，为高校和科研院所提供定制化解决方案，推动生命科学研究与转化医学发展，打造临床前到临床一体化解决方案。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为92.42/117.76/150.37亿元，归母净利润分别为18.73/23.88/29.91亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 关键核心技术被侵权、研发失败或无法产业化、新冠疫情带来的业绩波动、集中采购政策风险、流通股本较小导致股价波动较大。 总结 联影医疗在2022年前三季度展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过强化内部管理、提升经营效率，并积极拓展海外市场和售后服务，实现了业绩的持续增长，其中海外收入占比显著提升至12.6%，服务收入占比提升至9.3%。同时，公司持续高强度投入研发，不断推出uMR Jupiter 5.0T、uMR NX 3.0T、uMI Panorama等高端创新产品，致力于核心技术自主可控和高端化布局。在国家医疗新基建政策的推动下，联影医疗作为国产医疗影像设备龙头，有望进一步受益，加速进口替代，巩固市场地位。分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但提示了技术侵权、研发风险、疫情影响、集采政策及股价波动等潜在风险。

中心思想 非银金融市场概览与政策驱动 本报告深入分析了2022年11月7日至11月11日非银行金融行业的市场表现与政策动态。报告核心观点指出，尽管市场指数表现分化，但证券和保险板块均跑赢大盘，显示出较强的韧性。行业增长主要受到两项重要政策和产品创新的驱动：一是个人养老金Y类份额基金的推出，为公募基金业务带来新的增长点；二是商业健康保险个人所得税优惠政策适用范围的扩容，激发了保险机构的产品创新活力。 证券与保险行业亮点分析 在证券行业，科创板做市制度的实施显著提升了交易流动性，头部券商在做市业务和增量客户获取方面展现出优势。个人养老金Y类份额基金的设立，以其优惠的费率和多样化的持有期，预示着养老金融领域的巨大潜力。保险行业则受益于税优健康险政策的优化，产品范围扩大至医疗、长期护理和疾病保险，且放松了产品设计和定价管制，有望推动商业健康险市场的健康发展和创新竞争。 主要内容 市场表现与流动性分析 本周市场主要指数表现分化，沪深300指数和上证综指分别上涨0.56%和0.54%，而创业板指数下跌1.87%。A股日均成交额为9380.03亿元，较上周下降3.95%。两融余额为15721.95亿元，较上周增长0.71%。 券商板块表现与创新业务驱动 本周券商板块上涨2.42%，跑赢大盘1.85个百分点。头部券商及财富管理特色券商涨幅居前，如东方证券上涨7.67%。自10月31日科创板实施做市制度以来，近八个交易日内，42只做市股票成交额合计1162.5亿元，环比提升13.4%，高于市场期间环比平均增速（9.3%），交易流动性有所提升。在科创板做市商市占率方面，中信证券以18.9%位居首位，华泰证券和中信建投紧随其后。若剔除投行主承带来的做市商业务，中信证券在增量客户获取上具备明显优势，市占率达29.5%。 个人养老金Y类份额基金方面，本周共有40支Y份额基金设立，均为FOF类基金。这些基金仅面向个人养老金账户申购，管理费率总体较为优惠，平均费率为0.4%，其中36支基金费率在0.3%至0.5%之间。Y类份额基金均设置最短持有期，其中18只基金最短持有一年，20只基金最短持有三年，2只基金最短持有五年。预计Y类份额基金将于2023年初开放申购，有望为公募基金业务收入带来新的增长点。 保险行业增长与政策红利释放 本周保险指数上涨4.98%，跑赢大盘4.42个百分点。中国人寿上涨6.52%，中国平安上涨5.27%。十年期国债收益率为2.74%，整体波动不大。 银保监会就《关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿）》征求意见，拟进一步扩大税优健康险产品范围，同时放宽对相关产品形态、定价、经营等的控制权。核心内容体现在“四个扩大”和“三个优化”： 四个扩大：扩大产品范围至医疗保险、长期护理保险和疾病保险等健康险主要险种；扩大被保险人范围；扩大保险公司选择范围；扩大既往症人群投保条件。 三个优化：不再对税优健康险产品出台标准化条款；不再要求赔付不足时返还保费；从所有者权益和偿付能力充足率等方面明确保险公司经营条件。 本次政策放松有利于推动产品健康发展，提高商业保险机构的产品创新积极性，促进商保市场的良性竞争。 政策动态与宏观经济影响 证券行业：证监会副主席方星海表示将完善制度，便利境内外投资者跨境投资，健全GDR、CDR互联互通机制，支持企业境外上市，并加强内地与香港资本市场合作，扩大沪深港通标的，支持香港推出人民币股票交易柜台。上交所总经理蔡建春强调坚守科创板“硬科技”定位。Wind数据显示，国内公募ESG基金评级表现整体优于非ESG基金。 宏观资讯：国务院副总理胡春华表示正积极推进加入CPTPP和DEPA谈判。商务部等发布数据显示，2021年中国对外直接投资流量达1788.2亿美元，同比增长16.3%，连续十年位列全球前三。人民银行支持并扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。国家统计局数据显示，10月CPI同比上涨2.1%，PPI同比下降1.3%。中国中小企业发展指数10月为88.2，与上月持平。国家外汇管理局要求深化外汇领域改革开放，促进跨境贸易和投融资便利化。国家发改委印发长三角国际一流营商环境建设三年行动方案，提升外商投资和对外投资服务水平。 保险行业：财政部提前下达2023年“城乡居民基本养老保险补助经费”预算。中国银保监会印发《财产保险灾害事故分级处置办法》，并发布修订后《保险保障基金管理办法》，将固定费率制调整为风险导向费率制。人力资源社会保障部农村社会保险司司长刘从龙强调健全养老保险政策措施，推进全民参保。 主要上市机构经营数据与资本运作 1-10月原保费收入数据显示：新华保险1489.9亿元（同比+1.1%），中国平安财险2456亿元（同比+11.3%），平安人寿3818亿元（同比-2.6%），平安健康118亿元（同比+17.2%），中国人寿5745亿元（同比-0.0%），中国人保财险4102亿元（同比+10%）。此外，友邦保险进行了股份回购，中信证券为其子公司发行中期票据提供担保，中银证券、方正证券、华安股份、辽宁成大等公司发布了股份减持、担保或限售股解禁公告。 重点公司业绩与投资评级 报告对中信证券、华泰证券、中国平安、新华保险等重点公司进行了逻辑分析和投资评级。中信证券因业绩稳健、投行资管增长明显而维持“推荐”评级，目标价23.2元。华泰证券因重资产业务下滑但轻资产业务修复而维持“推荐”评级，目标价16.2元。中国平安因新业务价值承压但坚定推进渠道转型而维持“强推”评级，目标价53.4元。新华保险因新单保费降幅减缓但投资端承压而维持“推荐”评级，目标价49.8元。 市场数据概览与趋势分析 报告通过多项图表和数据追踪了市场动态，包括10年期国债收益率、上市险企PEV估值、证券和保险行业跑赢大盘情况、券商板块市净率/市盈率、A股周交易额、流通市值、换手率、两融余额及杠杆比例、新增投资者数量、深交所日均股票成交额、A股股权质押规模、再融资及企业债/公司债承销金额、主承销商承销金额情况、券商和保险两地股票溢价率、近期解禁公司一览以及券商战略获配科创板股份浮盈等。这些数据全面反映了非银金融市场的运行状况和趋势。 总结 本周非银行金融行业整体表现积极，证券和保险板块均跑赢大盘。证券行业受益于科创板做市制度带来的流动性提升以及个人养老金Y类份额基金的推出，后者有望成为公募基金新的增长点。保险行业则受到税优健康险政策扩容的显著提振，政策放宽产品设计和定价管制，将激发市场创新活力。宏观层面，多项政策支持跨境投资、民营企业融资和营商环境优化，为行业发展提供了有利的外部环境。尽管市场指数存在分化，但非银金融行业在政策驱动和业务创新下展现出较强的增长潜力和韧性。需关注新冠疫情、经济下行、创新改革节奏及利率波动等潜在风险。

　　事件：11月10日，中央政治局常委会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日国务院联防联控办公室发出《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，对当前防疫政策做出进一步优化。 　　本次防疫政策优化，是对疫情防控和经济社会发展的总体协调。常委会提出在坚持原有策略和方针不变的基础上，高效统筹疫情防控和经济社会发展，会议强调，要完整、准确、全面贯彻落实党中央决策部署，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移贯彻“动态清零”总方针，按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。 　　多项措施优化有利于医药行业常规医疗恢复及消费医疗复苏。疫情防控对国内正常诊疗秩序有较大影响，根据卫健委统计数据，2022年1-5月全国医疗卫生机构总诊疗人次26.1亿人次,同比增长0.9%，其中医院16.2亿人次，同比基本无变化。这主要体现在外地患者就医部分受阻、以及本地患者择期治疗延后等，防控政策优化有利于常规医疗需求恢复。此外，受限于较为严格的疫情管控措施，人群密集场所的消费需求也有所影响，对医美、牙科、眼科等人群就医安排有所抑制，预计后续也将有较好的恢复。此外政策中进一步强化新冠治疗基础设施、疫苗、及药物的研发和储备，有利于相关上市公司新冠产品的研发和销售。 　　投资建议：疫情防控政策优化有利于常规医疗需求恢复和消费医疗需求复苏，我们推荐三条主线建议投资者关注；1）常规医疗业务恢复增长，推荐关注迈瑞医疗、联影医疗、安图生物、金域医学等；2）消费医疗复苏，建议关注爱尔眼科、美年健康、通策医疗、爱美客等、华熙生物；3）新冠疫苗及药物相关公司研发进度，关注康希诺、康泰生物、君实生物等。 　　风险提示：疫情反复使得防疫压力加大影响诊疗秩序的风险；医疗“新基建”政策落地不及预期的风险；医保控费降价力度超预期的风险；创新型药械研发失败的风险等。

　　行情回顾 　　上周（11.7-11.11），医药生物板块（申万）下跌0.43%，上证综指上涨0.54%，深证成指下跌0.43%，沪深300上涨0.56%，医药生物板块跑输沪深300指数0.99个百分点，在申万31个一级子行业周涨跌幅中排名第26位。 　　投资要点 　　2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。 　　措施可概括为：1.对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”。2.及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。3.将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”。4.将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员。5.对结束闭环作业的高风险岗位从业人员由“7天集中隔离或7天居家隔离”调整为“5天居家健康监测”。6.没有发生疫情的地区不得扩大核酸检测范围。7.取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。8.对于入境重要商务人员、体育团组等，“点对点”转运至免隔离闭环管理区（“闭环泡泡”)。9.明确入境人员阳性判定标准。10.对入境人员，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”。11.做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。12.有序推进新冠病毒疫苗接种。13.加快新冠肺炎治疗相关药物储备。14.强化重点机构、重点人群保护。15.落实“四早”要求，减少疫情规模和处置时间。16.加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。17.加强封控隔离人员服务保障。18.优化校园疫情防控措施。19.落实企业和工业园区防控措施。20.分类有序做好滞留人员疏解。 　　防控优化二十条坚持动态清零总方针，提升了防控的科学性、精准性，进一步减少疫情对经济社会发展的影响。防疫政策变化有望加速医药行业需求端向好，带来更多投资机会。 　　投资建议 　　《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》强调制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，新冠疫苗相关企业将受益，相关标的：智飞生物、康泰生物、康希诺等。通知强调重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备，提供该类药品并入选治疗新冠病毒肺炎诊疗方案的企业将受益，相关标的：以岭药业、步长制药、华润三九等。 　　风险提示 　　政策波动风险；研发失败风险。

中心思想 中国医美市场高速增长，轻医美引领潮流 本报告深入分析了中国医美行业，指出其正经历高速增长，尤其以非手术类项目（即轻医美）为主要驱动力。2021年中国医美市场规模达1891亿元，近五年复合增速高达17.5%，远超全球平均水平，预计未来将贡献全球医美市场三分之一的增长。轻医美项目因其风险较低、创伤小、恢复快及价格适中等特性，市场接受度日益提升，已占据国内医美市场的“半壁江山”，并有望在2030年将市场占比提升至65.1%。 监管趋严与需求多元化共促行业发展 行业发展受到供需两端强劲驱动。供给侧，面对医美机构乱象丛生、从业人员资质不足、产品流通不规范等问题，国家八部委联合开展专项整治，推动行业监管日益趋严，高标准、严要求成为大势所趋，这将加速行业出清，利好具备牌照壁垒和研发实力的头部企业。需求侧，国内医美年消费人数从2016年的280万人增长至2021年的1813万人，复合年增长率高达45.3%，且中国每千人医美次数远低于成熟市场，增长空间巨大。消费者画像日益多元化，年龄结构、性别比例和城市分布均呈现积极变化，共同推动医美认知度提升和市场持续扩张。 主要内容 轻医美行业概览：市场规模、分类与产业链洞察 市场分类与规模：轻医美占据主导地位 医疗美容分为手术类和非手术类，后者即为轻医美，涵盖注射类（如肉毒素、玻尿酸）和光电类（如光子嫩肤）项目。中国医美市场规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，年复合增速达17.5%，预计2030年将达到6382亿元。轻医美市场表现尤为突出，2021年其在中国医美市场中的占比高达51.6%，远高于全球22.7%的平均水平，且增速高于手术类市场，预计到2030年占比有望达到65.1%。在产品层面，玻尿酸和肉毒素占据市场主导，而埋植线、溶脂针等新兴产品预计未来复合年增长率将超过50%。全球医美疗程数量方面，非手术类增速快于手术类，美国是全球第一大医美市场。 产业链结构：上游高利润，中游竞争分散 医美产业链上游为药械商，其资金、技术和资质壁垒高筑，市场集中度高，对下游议价能力强，盈利能力显著（如爱美客2021年毛利率93.70%，净利率66.12%）。中游为医美机构和渠道导流方，以私立美容机构为主，公立医院整形外科为辅，盈利能力相对较弱（净利率5%-12%），行业竞争格局分散。下游则是广大消费者。 行业驱动因素：供需双增，规范化发展 供给侧：乱象丛生促监管趋严，利好头部企业 医美行业供给端存在诸多乱象，包括无资质机构泛滥（非法机构数量是正规机构的6倍以上）、从业人员专业资质缺乏（中国每10万人口整形外科医生仅0.2人，远低于韩国的5.0人）、非法产品流通（市面注射类针剂正品率仅33.3%）以及营销推广违规等。为规范市场，国家八部委于2021年联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，推动行业监管日益趋严。严格的III类医疗器械和药品审批流程（如肉毒毒素审批耗时5年以上，投资约1.2亿元）构筑了高进入壁垒，利好具备强大研发能力和资金实力的头部企业。 需求侧：用户规模扩张，消费群体多元化 中国医美市场用户规模持续扩张，年消费人数从2016年的280万人增长至2021年的1813万人，复合年增长率高达45.3%。尽管受疫情影响增速有所放缓，但中国每千人医美次数仅为20.8次，远低于韩国（82.4次）、美国（47.9次）和巴西（42.8次），表明市场远未触及天花板。消费者画像日益多元化：年龄结构上，国内30岁以上主力消费群体渗透率仅20%，未来70后、80后接触医美机会增多及90后积极带动下有望改善；性别上，女性用户占比近90%，但男性用户加速渗透，2021年占比提升至12.6%；城市分布上，一线和新一线城市仍是主战场，二线城市成为新增长极，下沉市场增量可期。消费习惯也发生变化，面部手术占比略有下降，非手术类中面部消费GMV持续增加，2021年达到86.64%。 产品图谱：功效为锚，轻医美产品解析 注射类产品：填充、抑制、护理与溶脂 注射类项目是轻医美核心，主要成分包括玻尿酸、肉毒毒素、胶原蛋白及PLLA/PCL等再生成分。 注射填充：玻尿酸凭借其塑形除皱、保湿等功效，已取代胶原蛋白成为市场主导，2021年中国玻尿酸皮肤填充市场规模达64亿元，预计2026年将接近200亿元。国内品牌如爱美客、华熙生物、昊海生科在销售量上占据较大份额（合计61.3%），但在销售额上仍与海外高端品牌存在差距。胶原蛋白作为高端市场的潜力股，重组型胶原蛋白（如锦波生物的产品）因避免免疫原性问题而备受期待。 注射抑制：肉毒毒素主要用于除皱瘦脸，通过阻断神经冲动使肌肉放松或萎缩。国内目前仅有四款获批产品（衡力、保妥适、吉适、乐缇葆），海外品牌占据主导。肉毒素市场持续高增长，2021年注射次数450万支，销售额46亿元，预计2030年将分别超过4000万支和400亿元。 注射护理： 水光针：以玻尿酸为主要成分，通过注射实现补水保湿、刺激胶原再生等功效。目前NMPA批准的正规水光针产品稀少（仅华熙生物、爱美客和Q-Med），本土品牌有望受益于监管趋严。 少女针&童颜针：以PLLA或PCL为核心成分，通过刺激胶原再生实现紧致、改善皱纹和抗衰老。全球童颜针市场高速增长，2020年案例数量达12.1万例，增速远超玻尿酸和肉毒素。国内市场预计2025年将突破百亿。 面部埋植线：通过植入可吸收蛋白线提拉松弛组织并刺激胶原再生。目前国内有三款正规产品获批，预计2020-2026年市场复合年增长率高达133.7%，2030年市场规模将超12亿元。 注射溶脂：溶脂针通过注射药物破坏脂肪组织以达到减脂塑身效果。全球仅一款FDA认证产品，中国目前尚无获批产品，但爱美客等企业正在研发中，预计首款产品将于2023年获批，2030年市场规模约40亿元。 光电类产品：多功能抗衰与皮肤管理 光电类医美利用光电原理仪器作用于皮肤，实现美白嫩肤、祛斑、紧致抗衰等效果，具有治疗时间短、恢复快、安全性高等优势。激光项目占光电医美项目的60%，脉冲项目占20%。 强脉冲光类：光子嫩肤采用宽谱线光源，通过选择性光热和生物刺激作用，实现嫩肤、去皱、去色素三合一效果，是皮肤保养的“万金油”。 激光类：点阵激光和皮秒激光是祛斑祛疤的“小能手”。点阵激光改善痘坑、疤痕等皮肤粗糙症状；皮秒激光精准破坏黑色素，祛除色斑、胎记。祛斑祛疤项目占据光电医美市场份额首位（30%）。中国激光医美器械市场规模预计2025年将增长至19.8亿元，市场主要由进口品牌主导，但国产品牌竞争力不断增强。 射频类：热玛吉和热拉提通过射频能量深入皮肤深层产生热效应，刺激胶原蛋白再生，达到紧肤抗衰效果。射频医美设备多为海外产品，国内获批产品较少。国家药监局已明确自2024年4月1日起，射频治疗仪等产品需依法取得医疗器械注册证，这将利好合规产品。 相关上市公司梳理 报告梳理了轻医美领域的主要上市公司及其产品布局。爱美客以注射类医美产品及埋植线为主，营收占比98%；华熙生物在透明质酸产品方面突出；昊海生科拥有眼科、医美等多品类产品；华东医药布局无创+微创医美领域三十余款产品；复锐医疗是光电医美方案提供商；四环医药独家代理肉毒素并自研童颜针、少女针；创尔生物、锦波生物、巨子生物则在重组胶原蛋白产品领域具有领先优势。 总结 中国医美行业正处于蓬勃发展的黄金时期，轻医美作为核心增长引擎，凭借其低风险、高接受度的特性，市场份额持续扩大。在市场规模高速增长的同时，行业乱象也促使监管政策日益趋严，这对于规范化运营、具备强大研发实力和牌照壁垒的头部企业而言，是构建竞争优势、实现长期稳定增长的有利契机。 从需求端看，中国医美消费群体基数庞大且渗透率仍有巨大提升空间，多元化的消费者结构和日益提升的医美认知度将持续驱动市场扩张。产品层面，注射类和光电类轻医美项目不断创新，玻尿酸和肉毒毒素市场持续增长，而再生类产品（如少女针、童颜针）和新兴产品（如埋植线、溶脂针）展现出巨大的增长潜力。 综上所述，按照“医美渗透率+用户群体+轻医美占比+国产化市占率”四大提升逻辑，轻医美行业未来成长空间广阔，有望维持长期、持续、稳定增长的高景气态势。建议关注在牌照壁垒、产品矩阵和新品研发方面具有优势的优质上游医美企业，如爱美客、华熙生物、四环医药、华东医药、朗姿股份、巨子生物等。同时，投资者需警惕新冠疫情不确定性、行业监管加剧、市场竞争加剧、医疗事故以及新品效果不及预期等潜在风险。

　　华恒生物(688639) 　　公司作为丙氨酸产品行业龙头，生产技术持续领先。公司在2011年突破厌氧发酵工艺生产丙氨酸技术，依托厌氧发酵在成本、碳排放、发酵周期和转化率等多个方面具有的显著优势，根据中国发酵产业协会预测数据，在2019年，公司丙氨酸系列产品已占据全球市场份额接近50%，已成为丙氨酸产品全球龙头。此外，公司基于自身在技术上的优势，不断实现生产工艺的迭代和优化，在2013年至2020上半年之间，公司发酵法丙氨酸的单吨生产成本降幅达34%，技术优势显著。 　　公司顺利打通“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路，未来拓展能力强。公司及张学礼教授在“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路上具有丰富的专利积累，“糖酵解-三羧酸循环”从葡萄糖出发，后续涉及到的合成生物学可以生产的产品涵盖氨基酸类、高级醇类、萜类等在内的数十种产品。这为公司后续丰富产品品类、开发新增长引擎打下了深厚的专利与技术基础，未来成长空间广阔。 　　L-缬氨酸需求高涨，公司厌氧发酵技术得以互通迁移。近年来，由于饲料原料豆粕蛋白价格高企等因素，氨基酸精确配方饲料迎来了很大发展，伴随公司在巴彦淖尔基地逐步大规模量产发酵法L-缬氨酸产品，其L-缬氨酸市场占有率将逐步提升，发展势头良好，我们预计22-24年缬氨酸业务收入增速分别为32%/30%/22%。 　　公司重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板。公司在扩张丙氨酸、缬氨酸产量的同时，也在积极布局多样化的产品生产线。公司当前拟使用合成生物法生产D-泛酸钙、1,3丙二醇和丁二酸等产品，有望为公司打造新的业务增长点，我们预计2024年收入占比分别为11%/9%/15%。 　　盈利预测与投资建议 　　公司是丙氨酸行业的全球龙头，厌氧发酵技术的领先者，依托优势产品的扩产以及新型产品的投放，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.86/4.00/5.40亿元，分别同比增长70%/40%/35%，对应EPS分别为2.64/3.69/4.99元。参考可比公司估值，给予公司12个月内48倍PE，对应目标价格174元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　菌种泄露风险、菌种研发落后风险、主要客户流失风险、市场竞争加剧风险、股东和董监高减持风险、汇率波动风险、新产品推广不及预期风险。