中心思想 梅花生物核心竞争力与市场地位 梅花生物（600873）作为氨基酸行业的领军企业，凭借其在生物发酵领域的深厚积累、全面的产品布局和行业领先的产能规模，构建了坚实的市场竞争壁垒。公司自2010年起致力于合成生物学菌种改造平台和工业放大平台的建设，形成了从“设计-在研-储备-推广”的全生命周期链条体系，确保了产品创新和生产效率。其主要产品如赖氨酸、味精等产能均达到百万吨级，苏氨酸产能达30万吨，在动物营养、食品味觉优化及人类医用氨基酸等多个细分市场占据优势地位。 业绩增长驱动因素分析 公司业绩的持续高速增长主要得益于多重积极因素的叠加。首先，下游养殖行业的景气回升以及国家玉米豆粕减量替代政策的推动，显著提升了动物营养氨基酸产品的市场需求。其次，公司通过高效的产品组合式销售策略，成功消化了味精新增产能，并借助规模效应进一步巩固了在味精行业的竞争优势。此外，受益于石油行业的复苏，黄原胶市场价格持续上涨，公司产品提价有望为业绩贡献新的增量。梅花生物坚持“聚焦主业的高质量增长、以技术引领和管理领先为双驱动”的发展战略，通过持续的技术创新和精细化管理，不断提升盈利能力和市场竞争力，致力于成为合成生物学领域的领军企业。 主要内容 生物发酵领域领先地位与产品布局 梅花生物在生物发酵领域深耕多年，已建立起行业领先的综合实力。公司自2010年起，持续投入并完善合成生物学菌种改造平台和工业放大平台（发酵、提取），形成了覆盖全系产品的“设计-在研-储备-推广”全生命周期链条体系。公司主营业务涵盖广泛的氨基酸系列产品，包括： 动物营养氨基酸类产品： 如赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等，满足下游养殖业对饲料添加剂的需求。 食品味觉性状优化产品： 包括谷氨酸、谷氨酸钠（味精）、呈味核苷酸二钠等，广泛应用于食品加工领域。 人类医用氨基酸类产品： 如谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸等，服务于医药健康市场。 其他高附加值产品： 包括石油级黄原胶、生物有机肥等，进一步拓宽了公司的业务范围。 在产能方面，公司通过白城二期、三期项目的投产试车，赖氨酸和味精的产能均已达到百万吨级，苏氨酸产能达到30万吨，使公司在氨基酸大类产品规模上居于行业前列。同时，黄原胶、核苷酸等高毛利产品也具备显著的规模优势，多产品布局和各产品规模优势共同增强了公司在生物发酵领域的综合竞争实力。 动物营养氨基酸市场需求分析 动物营养氨基酸产品的需求增长得益于下游养殖行业的景气回升和国家政策的推动。 养殖行业景气度提升： 2022年下半年，伴随生猪价格和白羽肉鸡价格进入新一轮上涨通道，畜禽饲料需求显著回升。数据显示，2022年7-8月，猪饲料产量分别环比增长4.02%和8.55%，肉禽饲料产量分别环比增长5.99%和6.19%。预计2023年，能繁母猪存栏量的增加将逐步传导至生猪供给市场，禽类养殖在盈利预期下也将继续增加存栏量，从而带动畜禽饲料需求的持续景气。 玉米豆粕减量替代政策： 2021年发布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》旨在推动饲料中玉米豆粕的减量使用，增加杂粕用量。为确保饲料中整体氨基酸平衡并提高饲养效率，相应地需要加大饲料氨基酸的添加量，这为公司动物营养氨基酸产品带来了结构性增长机遇。 业绩贡献： 在上述背景下，2022年前三季度，公司饲料氨基酸业务实现收入78.95亿元，同比增长31.82%，主要得益于产品售价上涨及赖氨酸新增产能的有效释放。预计未来动物营养氨基酸类产品需求将维持稳健增长。 味精业务产能消化与竞争优势 我国味精行业发展成熟，市场集中度较高，2021年国内味精产量约为240万吨。当前行业面临原料玉米价格高位震荡、化工辅料及动力能源成本上涨等挑战，中小型企业资金压力较大。 公司产能扩张与消化策略： 在此背景下，梅花生物2021年白城二期味精项目实现满产，使公司味精总产能达到百万吨级。公司通过与核苷酸等产品的协同销售策略，成功实现了新增产能在不降价情况下的尽产尽销。 业绩表现： 2022年前三季度，公司鲜味剂销售收入达到69.37亿元，同比增长23.02%，主要系产品售价上涨及销量增加所致。通过规模效应和协同销售，公司有望进一步提升在味精行业的竞争优势。 黄原胶业务业绩增长潜力 黄原胶作为一种多功能生物高分子，广泛应用于食品、石油、医药、护肤品等多个行业，其中超过40%的消费量作为乳化剂、稳定剂、凝胶增稠剂、浸润剂等应用于石油开采领域。 市场价格上涨： 受益于全球石油行业的复苏，2022年上半年黄原胶市场价格同比上升71.16%。 公司产品提价： 梅花生物的黄原胶产品价格持续坚挺，根据卓创资讯数据，公司黄原胶在2022年2月24日、11月15日和12月2日分别报价上涨2000元/吨、2000元/吨和1000元/吨。 业绩贡献： 2022年前三季度，公司黄原胶、海藻糖等其他类产品实现销售收入18.03亿元，同比增长16.30%。黄原胶价格的持续上涨有望为公司贡献显著的业绩增量。 战略发展与技术管理驱动 梅花生物坚持“聚焦主业的高质量增长、以技术引领和管理领先为双驱动”的发展战略，致力于成为合成生物学领域的领军企业。 技术创新与研发投入： 公司依托多年的多产品布局、各产品在行业内的规模优势以及技术和高效运营管理带来的成本优势，持续推动技术创新。2022年上半年，公司获得合成生物学方面的专利授权12项，并组建了生产技术研究院，旨在追求更高的资源效率和更低的能耗。 高效运营与财务表现： 2022年前三季度，公司努力克服新冠疫情对生产经营带来的不利影响，各职能部门围绕发展战略加强合作，实现了营收和利润的高速增长。2022年第一至第三季度，公司分别实现营收67.12亿元、75.07亿元、66.02亿元，同比增长26.45%、31.29%、25.55%；归母净利润分别为11.59亿元、14.16亿元、8.68亿元，同比增长183.71%、137.76%、168.95%。这主要得益于主要饲料氨基酸及鲜味剂产品价格上涨，以及赖氨酸新增产能的有效释放。 风险提示 投资者在评估梅花生物的投资价值时，需关注以下潜在风险： 宏观经济环境波动： 全球及国内宏观经济形势的变化可能影响市场需求和产品价格。 行业竞争加剧： 氨基酸及相关产品市场竞争激烈，可能对公司盈利能力造成压力。 产品需求恢复不及预期： 下游养殖行业景气度或玉米豆粕减量替代政策效果可能不及预期。 产品价格上涨不及预期： 市场供需关系变化可能导致产品价格上涨幅度低于预期。 产能有效利用率提升不足： 新增产能的消化和利用可能面临挑战。 食品安全风险： 作为食品及饲料添加剂生产企业，食品安全事件可能对公司声誉和业绩造成重大影响。 总结 梅花生物作为氨基酸行业的龙头企业，凭借其在生物发酵领域的深厚技术积累、全面的产品线和领先的产能规模，在市场中占据了显著优势。公司通过持续的技术创新和高效运营管理，不断巩固其在动物营养氨基酸、食品味觉优化产品以及黄原胶等高附加值产品市场的竞争力。 2022年前三季度，在产品价格上涨和新增产能有效释放的双重驱动下，公司实现了营收和归母净利润的高速增长，充分验证了其强大的市场竞争力和盈利能力。展望未来，下游养殖行业的持续景气以及国家玉米豆粕减量替代政策将为饲料氨基酸产品带来稳健的需求增长。同时，受益于石油行业的复苏，黄原胶市场价格的坚挺和公司产品的提价策略，有望为公司业绩贡献额外的增长弹性。 公司坚持“聚焦主业的高质量增长、以技术引领和管理领先为双驱动”的发展战略，致力于成为合成生物学领域的领军企业，具备持续的增长潜力和投资价值。根据长城证券的盈利预测，公司2022-2024年营业收入预计分别为293.45亿元、329.78亿元、362.10亿元，归母净利润预计分别为44.69亿元、50.05亿元、55.27亿元，对应摊薄EPS分别为1.44元、1.62元、1.78元。基于此，长城证券首次覆盖并给予梅花生物“增持”评级。

中心思想 医药生物市场概览与投资亮点 本报告维持对医药生物行业的“看好”评级，指出国内外医疗健康一级市场资金主要流向创新药械、疫苗和IVD等高增长领域，且本周投融资事件活跃，多项大额融资和重要收并购事件落地。辰光医疗成功北交所IPO，进一步拓宽了市场融资渠道。 创新药械发展与国际化趋势 创新药械领域持续展现强劲发展势头，尤其以康方生物的依沃西海外授权案为突出亮点，其交易金额有望刷新中国创新药企的海外授权记录，标志着中国创新药国际化进程取得重大突破。尽管全球市场表现分化，但国内A股和H股创新药械板块本周呈现回暖态势，显示出市场对创新价值的认可。 主要内容 1. 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件与市场动态 一级市场投融资活跃： 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械、疫苗、IVD等细分领域，投资轮次较为分散。其中，创新疫苗研发商迈科康生物、mRNA药物研发商威斯津生物以及基因编辑药物研发商新芽基因等均成功获得超亿元大额融资，显示出市场对前沿生物技术和创新疗法的持续关注。 二级市场IPO进展： 12月7日，辰光医疗在北京证券交易所成功IPO，募资净额约7262万元。该公司主营超导MRI系统的核心硬件及高科技领域特种磁体的研发、生产和销售，募集资金将主要用于磁共振成像核心零部件研发及产业化项目、科研定制型超导磁体研发项目以及补充流动资金。 收并购与MNC投资： 本周主要收并购事件包括高瓴与乔治临床（George Clinical）签订收购协议，尽管交易价格未披露，但乔治临床作为拥有20多年临床CRO服务经验的机构，其被收购反映了CRO服务领域的战略整合。此外，全球领先的听力保健解决方案供应商索诺瓦宣布成功完成对中国海之声集团的收购，此举将大幅增加索诺瓦在中国市场的门店覆盖率，并显著提升其直接服务中国消费者的能力。 1.2 2022年11月投融资月度分析 全球医疗健康投融资波动： 生物医药领域： 2022年11月全球生物医药领域共发生79起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约29.90亿美元，环比上升约18%，呈现回暖趋势。 医疗器械领域： 2022年11月医疗器械领域共发生44起融资事件，披露融资总额超过5.62亿美元，环比下降约22%，已连续两个月下行。 细分领域关注度： 从细分领域看，生物制药（48起）和其它耗材（15起）分别是11月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块。 国内医疗健康投融资分化： 生物医药领域： 2022年11月国内生物医药领域累计发生28起融资事件，融资总额为5.87亿美元，环比大幅上升约232%，显示出强劲反弹。 医疗器械领域： 2022年11月医疗器械领域共发生36起融资事件，融资总额为1.62亿美元，环比下降约27%，已连续5个月下行。 细分领域关注度： 国内市场同样以生物制药和其它耗材为11月投融资关注度最高的板块。 IPO市场表现： 海外市场： 海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位。 A股市场： A股医疗健康领域IPO推进稳定，2022年11月共有5家医药生物行业公司上市，包括东星医疗、新天地、华夏眼科、泓博医药、怡和嘉业等。 港股与美股： 11月港股发生1起医疗健康领域公司IPO，美股发生3起IPO事件。 2. 本周创新药械相关政策及事件梳理 2.1 康方生物海外授权创历史新高 12月6日，港股创新药企康方生物宣布将授予Summit Therapeutic（纳斯达克上市公司）依沃西（PD-1/VEGF双特异性抗体）于美国、加拿大、欧洲和日本的独家开发和商业化许可权。 根据康方生物披露，此次交易将获得5亿美元的首付款，以及最高可达50亿美元的包括产品开发、注册和商业化里程碑款项付款。本次License-out案例有望刷新中国创新药企向海外授权药物的交易记录，彰显了中国创新药的国际竞争力。 3. 全球创新药械板块表现跟踪 海外指数表现： 截至2022年12月9日，海外XBI指数本周下跌7.16%，跑输标准普尔500指数3.37个百分点；2022年以来XBI指数累计下跌28.97%，跑输标准普尔500指数11.51个百分点，表现持续疲软。 港股指数表现： 恒生医疗保健指数本周大涨8.90%，跑赢恒生指数2.34个百分点；2022年以来恒生医疗保健指数累计下跌17.76%，跑输恒生指数2.82个百分点。 A股指数表现： CS创新药指数本周下跌0.16%，跑输沪深300指数3.45个百分点；2022年以来CS创新药指数累计下跌25.36%，跑输沪深300指数6.29个百分点。 国内创新药械板块回暖： 本周A股和H股创新药械板块均呈现回暖态势。 A股市场： 创新药械板块平均涨幅分别为0.31%和0.77%。其中涨幅排名前五的个股包括南微医学（16.58%）、亚辉龙（10.17%）、昊海生科（9.05%）、乐普医疗（8.22%）、心脉医疗（7.23%）。 H股市场： 创新药械板块平均涨幅分别达到7.63%和7.70%。其中涨幅排名前五的个股包括亿胜生物科技（24.62%）、基石药业-B（20.22%）、康哲药业（19.13%）、诺诚健华-B（19.09%）、沛嘉医疗-B（17.46%）、爱康医疗（13.71%）。 估值水平： 总体来看，A股创新药械板块的估值水平高于H股，主要原因在于H股市场存在大量仍处于亏损状态的创新药械企业。 总结 本周医药生物行业投融资活跃，一级市场资金持续涌入创新药械、疫苗和IVD等领域，多项大额融资和战略性收并购事件落地，辰光医疗成功IPO。康方生物的依沃西海外授权交易金额有望刷新中国创新药企的海外授权记录，凸显了中国创新药的国际化实力。2022年11月数据显示，全球生物医药融资回暖，而医疗器械投融资持续下行；国内生物医药融资强劲反弹，医疗器械则连续五个月下行。市场指数表现分化，海外XBI指数持续疲软，但恒生医疗保健指数表现强劲，国内A股和H股创新药械板块本周均呈现回暖。行业投资仍需关注政策变动、疫情进展及研发不及预期等风险。

　　【投资要点】 　　从去年下半年至今，A股及港股创新药行业的走势持续偏弱。11月份以来，全球创新药市场表现有所反弹。美国加息逐步进入中后段，对创新药估值压制有望逐步缓解。2022年创新药细分行业收入增速放缓，研发投入持续提升。随着行业政策的回暖，疫情管控放宽带来刚需诊疗需求释放，明年创新药细分行业或将迎来戴维斯双击。 　　三医联动改革有条不紊地进行，制药行业政策边际回暖。医保基金健康持续运行，21年结存明显增长，创新药在医保谈判有望得到较好的降价入围。医药端把控内卷式伪创新，DRGs等医保支付方式有望全面推广，创新药实行单独支付，有助于加速放量。 　　仿制药集采促使产业升级迭代，有望带来行业集中度提升。传统药企布局创新产品，有望迎来第二增长曲线。创新药的医保谈判准入常态化运行，尽早进医保有助于销售放量。医保谈判降价趋向温和，有望在扩大创新药营收的同时提升净利润。 　　医药供给端技术创新驱动，新型药物IND数量占比增多。首款国产双抗获批上市，商业化征途开启。双抗头对头研究成功将有望成为新的标准疗法。双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。 　　创新药行业进入业绩兑现期。重磅产品在经历医保谈判后仍能维持较好的销售放量及盈利，本次医保谈判预计降幅温和，大品种有望在次年实现放量。国际化是扩大创新药价值必经之路，我国新药研发及监管逐步与国际接轨，海外授权项目数量和金额快速提升，自主出海的模式对于创新药企的综合能力要求比较高，在逐步探索中。 　　【配置建议】 　　在科技及资本驱动下，创新药新疗法层出不穷，而创新药成药性验证或关键临床试验数据的读出、高金额授权合作、超预期销售放量等都将有望成为直接的股价催化剂。创新药的医保谈判有助于大品种在国内市场加速放量，而海外合作、临床国际化进展甚至海外上市将会为创新药板块带来更多的市场关注和行业超额收益。我们认为2023年创新药细分领域可以关注：1）平台技术能力扎实、临床进展确定性比较高，新品种陆续上市的企业，如康方生物-B、信达生物等；2）大品种进入医保放量，商业化有望超预期，有出海预期的企业，如百济神州-U等。 　　【风险提示】 　　集采及医保谈判降价幅度低于预期；研发进展及审批进度不及预期；商业化竞争加大，销售不及预期；

　　医疗板块概览：医疗服务深度回调、板块结构变化 　　申万医药2022年跌幅17.09%（沪深300是下跌18.76%），其次：医疗服务-29%、生物制品-27%和医疗器械-17%领跌，医药商业和中药相对领涨其他医药细分。 　　中药已经是市值第二细分的板块，仅次于化学制药，第三是医疗器械板块。 　　医疗板块概览：医药极致涨跌幅top20 　　涨幅top20：化学制药+中药为主，疫情相关主题带动显著，尤其是近期疫情政策调整带来大幅增长； 　　跌幅top20：医疗器械、医疗服务和生物制品为主，前期大白马凯莱英、艾德生物、南微医学等回调幅度较大。 　　医疗板块概览：市值top20医药公司涨幅 　　目前仅有10家市值1000亿元的医药公司； 　　市值Top5医药公司涨幅均跑输申万医药生物指数； 　　市值Top20医药公司，仅有三家今年取得正收益，分别是以岭药业、华东医药、同仁堂。 　　医疗板块概览：中药板块个股涨跌 　　以岭药业领涨医药板块，今年年度涨幅160%；其次是众生药业和康缘药业； 　　大理药业、葵花药业、特一药业、华润三九、上海凯宝、太极集团、昆药集团等领涨中药行业。 　　医疗板块概览：收入和营业利润稳定增长 　　2022年前三季度，医药生物行业营收和营业利润稳定增长，分别有9.31%和8.15%的同比增长； 　　2022年前三季度医疗服务收入和营业利润同比增长分别为39%/67%，增速最亮眼；其次医疗器械收入和营业利润同比增长分别为20.44%/24.76%，疫情带来IVD板块的放量贡献大；各个细分行业收入端均保持正增长，营业利润则不同程度受到疫情的影响。

　　投资要点： 　　血制品具备资源品+高壁垒属性，具有长期投资价值： 血制品行业进入门槛极高，自 2001 年起国内不再新批血制品生产企业， 仅存量少部分玩家，同时血制品具备资源品属性，上游的采浆量天然存在限制，较高的进入门槛，以及资源品属性构建了行业的长期壁垒， 我们判断未来行业集中度有望持续提升。 此外， 从中长期角度来讲，我们判断随着后续采浆站获批加速，以及临床推广下的人均血制品使用量的增加， 我们认为行业有望迎来快速增长。 　　十四五期间采浆站获批有望加速，看好行业未来采浆量成长空间： 从十四五规划来看，根据目前云南省卫健委公布的《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，拟在全省新增设置 20 个单采血浆站，可以看到十四五期间单采血浆站将逐步获批。我们判断，随着后续可能更多省份披露采浆站建设规划，十四五期间多家血制品公司有望在采浆站数量上得到显著增长。 　　随着疫情政策发生变化，我们判断行业层面明年需求和供给端有望显著恢复： 1）需求端：疫情防控政策积极变化，带动医疗机构诊疗量提高， 我们判断随之而来的血制品终端需求有望得到显著上升，看好明年医疗机构的血制品需求的恢复情况； 2） 采浆端： 随着疫情防控政策的变化，我们预计明年人员出行不再受阻， 我们判断采浆站采浆将陆续恢复正常，行业采浆量有望大幅提升； 3） 在企业端：十四五期间， 预计有多家血制品公司获得新批浆站，采浆量成长空间有望持续打开；其次，近几年多家公司均有新品种获批上市或即将上市， 我们看好相关公司吨浆收入和吨浆利润上行空间； 在主观能动性方面，我们认为随着多家企业采浆量和产能上行之后，未来在市场教育和学术推广上将会发力，看好因子类和特免类产品未来发展潜力。 　　投资建议： 血制品行业集中度提升趋势明显，看好以上市公司为代表的行业龙头，建议关注派林生物、天坛生物、博雅生物、华兰生物、卫光生物等。 　　风险提示： 新冠疫情反复影响风险；销售不及预期风险； 血制品政策变化风险。

中心思想 疫后医美行业强劲复苏，估值与业绩双重修复 2023年中国医美行业预计将迎来强劲复苏，市场预期从悲观转向乐观。疫情期间医美板块估值体系下探，业绩受到短期扰动但龙头公司展现出极强韧性。随着疫情影响减退，医美消费需求将快速回暖，高复购、强黏性、消费力有保障的轻医美项目将率先修复。市场将经历“先修复疫后业绩预期，再顺势修复估值”的两步走过程，估值体系有望重回高成长性赛道。 创新产品与市场扩张驱动长期增长 医美行业长期增长逻辑坚实，渗透率和消费频次仍有巨大提升空间。上游企业通过新品培育（如再生针剂、水光针、胶原蛋白、减肥产品）构建第二增长曲线，有望显著提升估值。下游终端机构在疫情期间修炼内功，疫后将加速展店和渠道扩张，标准化单店模型逐渐理顺，困境反转，迎来业绩和估值的双重提升。新赛道和次新股的掘金机会也值得关注。 主要内容 2022年医美市场回顾：疫情扰动下的估值与业绩表现 市场行情复盘：估值下探为主，业绩下调为辅 2022年医美板块经历了显著回调，最大跌幅约35%。主要原因在于疫情背景下估值体系下探，辅以龙头企业业绩预期下调。例如，爱美客2022年净利润同比增速预期从约60%下调至40%+，但仍显示出较强韧性。第二增长曲线验证需时，疫情下的悲观预期导致估值下探，如爱美客下探至1X PEG，朗姿医美业务下探至3-4X PS，是回调的核心原因。 业绩表现复盘：龙头韧性凸显，基本面坚挺 2022年前三季度业绩基本兑现，尽管有疫情扰动，但市场预期调整及时。除疫情因素外，龙头公司基本面坚挺，展现出极强的α性。 上游影响及预期： 老产品（如嗨体颈纹针）因渠道铺设广受疫情散点波及，增速放缓但预计将回暖；次新产品（如嗨体熊猫针）渠道拓展节奏放缓，预计将加速；新品（如濡白、冭活、双子针）前期孵化节奏被打乱，预计将向上突破。 下游影响及预期： 单店暂停营业或客流量下降导致业绩承压，预计疫后将恢复；展店数量不及预期，预计将提速。 具体公司业绩： 2022年整体业绩较年初预期下调约10%-15%。爱美客前三季度净利润同比增长44%，华熙生物净利润同比增长35%（医美收入略降），华东医药少女针国内销售额约4.4亿元，基本符合预期。 2023年医美行业展望：疫后复苏与第二增长曲线 整体业绩提升展望：高复购、强黏性、消费力保障引领复苏 医美行业疫后修复确定性强且速度快。轻医美项目具有多疗程、高复购、高粘性特点，核心客户面向收入稳定的中高消费人群，消费力更有保障。 短期视角： 疫后修复确定性强，速度快。 中长期视角： 中国医美渗透率仍为个位数，在市场教育、消费习惯、技术升级、消费下沉等驱动下，行业将保持高增长。2022年中国医美终端市场规模预计达2267亿元，其中轻医美1207亿元。 微观业绩提升展望：挖掘产品预期差，前瞻判断超预期来源 疫情期间，业绩弹性主要来自产品生命周期的三大预期差： 老产品降速预期差： 市场担忧明星产品（如爱美客嗨体颈纹针）因渠道广、疫情波及而增速放缓，甚至触及天花板。报告判断降速主要受疫情影响，并非渠道/客群见顶，明后年边际增速有望回升，尤其在下沉市场仍有较大发展空间。高性价比、合规化的刚需老品有望成为疫后终端引流之匙。 次新品渗透预期差： 次新品（如爱美客嗨体熊猫针、华熙生物娃娃针）因疫情扰动导致学术推广、渠道覆盖和市场教育放缓。报告判断随着疫情减退，优质次新品有望加速放量，提振市场信心。 新产品潜力预期差： 重磅新品（如濡白、冭活、双子针）今年勉强符合预期下限，市场担忧单品天花板。报告判断疫情扰乱了新品推广节奏，明年有望突破，放量潜力较大。 估值提升展望：高潜力新品构建第二增长曲线 疫后修复路径将是“传统产品超预期/新品放量超预期/外延并购完善产品矩阵 → 构建第二成长曲线 → 提振成长性信心 → 估值提升”。以下三种情况有望对估值修复起到催化作用： 老品： 传统明星产品增速超预期，有望略提升估值。 新品： 前期推广稍慢的新品（如濡白、冭活、双子针）疫后快速爆发；或拟上市产品（如利拉鲁肽减肥针）如期获批并爆发，有望明显提升估值。 产品管线： 若有较高潜力明星产品的收并购/代理计划（如爱美客港股上市推进收并购，华东医药通过Sinclair平台布局光电领域），有望明显提升估值。 潜力赛道分析与重点公司布局 再生针剂： 定位高端抗衰黄金赛道，兼具填充与刺激胶原蛋白再生双重功效，持续时间长，壁垒高，盈利能力强。国内仅3款产品，终端销售价10-20k元/支。预计2022年出厂价规模超10亿元，终端市场规模约50亿元，占轻医美市场约5%，仍有较大提升空间。 爱美客： 濡白天使（2021年上市），预计2023年销售额3亿元。 华东医药： 少女针（2021年上市），预计2023年销售额6.5-7亿元。 江苏吴中： 独家代理韩国爱塑美童颜针AestheFill有望2023年上市。 水光针： 定位皮肤补水/抗衰/美白/综合护理等“刚需”赛道，3-4个月复购周期，可搭配其他项目，行业天花板高。NMPA明确水光针为三类器械，合规品牌将受益于水货出清。2020年市场规模约100亿元，预计2025年达200亿元。 爱美客： 嗨体2.5ml、冭活泡泡针作为稀缺Ⅲ类械产品，享受行业红利。 华熙生物： 第二代微交联产品进入临床，润致娃娃针有望放量。 巨子生物： 2024年后有望获批胶原蛋白水光类产品。 胶原蛋白： 定位眼周泪沟、黑眼圈、水光针及细纹填充需求。具备自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效。2017-2021年中国注射医美胶原蛋白市场规模从37亿元（占注射医美的9%）增至137亿元（CAGR 27%）。技术和拿证壁垒高，当前为蓝海市场，仅4家公司获批6款产品。 锦波生物： 薇旖美（2021年获批），国内首款重组Ⅲ型人源化胶原冻干纤维医美产品。 巨子生物： 预计2024年后推出胶原蛋白医美产品，布局抗衰、补水保湿、改善面部细纹。 减肥： GLP-1注射产品和冷冻溶脂等蓄势待发。 华东医药： 利拉鲁肽减肥适应症有望2023年Q3获批，冷冻溶脂有望2024年获批。 爱美客： 利拉鲁肽减肥适应症已完成I期临床。 复锐医疗科技： 5G天使光减脂塑形仪器国内销售良好，冷冻溶脂有望2024年获批。 上游重点公司分析与盈利预测 爱美客 (300896.SZ)： 彰显强业绩韧性，α主要来源于渠道拓展+强产品矩阵。2023年关注新品濡白天使、水光针第二增长曲线构建及港股上市收并购计划。预计2023年归母净利20.1亿元，同比+42.2%，对应PE 57X，PEG 1.3X。 华东医药 (000963.SZ)： 少女针靓丽兑现，优质产品矩阵蓄势待发。少女针全年销售额有望达6-7亿元。利拉鲁肽减肥适应症有望2023年Q3获批。光电类新品迭出。预计2023年归母净利32.5亿元，同比+23%，对应PE 24X，PEG 1.0X。 华熙生物 (688363.SH)： 化妆品收入兑现+盈利能力边际改善，多点开花。化妆品板块规模有望达50亿，盈利能力提升是主旋律。医美业务调整期成效初显，2023年有望重回双位数正增长。预计2023年归母净利13.4亿元，同比+31%，对应PE 45X，PEG 1.5X。 复锐医疗科技 (1696.HK)： 光电医美龙头，多元化业务扩张+直营渠道推进。每年推进2-4款能量源新品。代理Profhilo注射类透明质酸钠溶液预计2023年底在中国上市。个护、牙科业务孵化顺利。预计2023年归母净利0.51亿美元，同比+33%，对应PE 10X，PEG 0.3X。 2022年终端市场回顾：业绩承压与展店滞后 消费终端业绩：疫情影响门店展业与拓店节奏，普遍承压 医美及消费医疗终端直面疫情影响，房屋租金及营销投放等成本更为刚性，收入和业绩对疫情的敏感性更强。 内生增速放缓： 北京、上海、广州、深圳、成都、西安等地区全年存在停业关店时期，客流受损，新客引流承压。 拓店节奏放缓： 疫情打乱各机构拓店、整合节奏，部分公司开店进度低于预期。 集中度提升： 疫情反复加速长尾市场出清，有利于并购整合。例如，朗姿、医思健康、雍禾医疗、固生堂等均受到不同程度影响，但也在积极调整。 消费终端估值：政策预期压制与展店放缓，短期承压 终端机构估值受上游医美及消费医疗锚估值波动、行业监管政策、资本市场政策、外延扩张进度影响。 政策影响： 监管趋严和资本政策不确定性压制估值，但行业合规化是必然趋势，利好朗姿等合规连锁龙头。 展店节奏： 单店模型成熟后的标准化复制是核心逻辑，疫情打乱展店节奏，复制扩张逻辑有待疫后验证。朗姿收购昆明韩辰，强化了市场对医美资本政策的信心。 2023年终端策略：场景消费修复与单店模型理顺 投资策略：场景消费率先修复，单店模型和展店逻辑逐渐理顺 疫后终端消费场景将率先复苏，缓解成本压力，单店盈利模型恢复。前期储备新店将陆续开业，展店节奏按原预期推进，标准化门店复制扩张逻辑理顺后，估值体系有望明显上行。 建议关注： 朗姿股份（医美医院龙头）、雍禾医疗（植发龙头）、固生堂（中医诊疗龙头）、医思健康（香港龙头医美医院）、爱帝宫（月子中心龙头）、时代天使（隐形正畸龙头）。 终端重点公司分析与盈利预测 朗姿股份 (002612.SZ)： 医美终端连锁龙头，开启“体内+体外”双轨发展模式。昆明韩辰收购落地，标志着“一体化”扩张模式并轨。预计2023年医美内生+外延收入合计约20亿元。预计2023年归母净利2.1亿元，同比+276%，对应PE 56X，PEG 0.2X。 固生堂 (2273.HK)： 全国民营中医诊疗连锁龙头，内生+外延增长具强确定性。深度绑定公立优质医疗资源，抗风险能力强。预计未来三年每年新增8-10家机构。预计2023年归母净利2.75亿元，同比+45%，对应PE 35X，PEG 0.8X。 医思健康 (2138.HK)： 香港市场稳步修复，内地市场静待重启。2023上半财年收入同增30%+，香港市场呈逐季向好。通过外延扩张构建“消费医疗+医疗美容+生活美容+宠物医疗”多元业务矩阵。预计2024财年归母净利3.5亿港元，同比+54%，对应PE 26X，PEG 0.7X。 雍禾医疗 (2273.HK)： 深度广度并举，“养、植、固”一体化。疫情期间主动改革，看好2023年疫后修复+改革成效释放。中长期看好植发门店全国拓张+养固业务打造第二增长曲线。 时代天使 (6699.HK)： 国内隐形正畸龙头，新市场扩张有望打开新增长曲线。收购巴西领先正畸产品制造商Aditek，加速国际化。通过下沉市场和海外市场开拓打开第二增长曲线。预计2023年归母净利2.6亿元，同比+27%，对应PE 67X，PEG 2.5X。

　　2023年以触底反弹机会为主 　　2023年，我们预计整体化工行业下游需求复苏，成本压力缓解，但部分行业供给扩张加速，细分行业分化加剧 　　整体行业估值较低 　　优选边际产能开始停产、新增产能较少、需求有复苏的行业 　　优选现有主业盈利见底回升、新增业务业绩确定性强的标的 　　传统化工：优选盈利修复标的 　　聚氨酯：万华化学，MDI盈利见底回升，尼龙12、柠檬醛、POE等新材料持续加码 　　轮胎和橡胶加工：海运费见底，原材料价格回落，国内需求复苏，玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟，通用股份、贵州轮胎、阳谷华泰、双箭股份、软控股份、确成股份等 　　民营炼化和涤纶：炼化和涤纶长丝盈利达到历史新低，边际产能减产。卫星化学、桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、东华能源、华锦股份等 　　煤化工：相对油头和气头成本优势提升，边际产能减产，华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、江苏索普等 　　复合肥：边际产能开始退出，2023年销量和毛利率预计将提升，新洋丰、云图控股、芭田股份等 　　农药：扬农化工、长青股份、利尔化学、广信股份等 　　钛白粉：龙佰集团 　　氯碱：边际产能开始减产，中泰化学、新疆天业、三友化工、滨化股份等 　　氨纶：华峰化学、泰和新材 　　改性塑料：金发科技、国恩股份 　　油脂化工：赞宇科技 　　硫化工：粤桂股份

　　2022年略跑赢大盘，当前性价比高：2022年MSCI中国医药指数跌30%，跑输MSCI中国指数，2H跌幅相比1H有明显收窄。行业整体市盈率与过去五年基本持平，但盈利增速预期仍在高位，行业动态PEG低于过去五年平均1.4个标准差。港股机构持仓呈现外资退、内资进的趋势，A股机构持仓则跌至历史低位。港股医药细分板块中，仅药械零售、互联网医疗和中药的估值略高于历史均值，其余均低于均值。 　　2023年关注政策利好和业绩/估值双反弹两大逻辑：结合当前医药板块低估值、高成长性、机构资金有望逐渐回流等特点，我们认为可随着美联储加息预期企稳，逐步加仓医药股。在细分赛道和个股的选择上，我们建议关注政策利好和业绩/估值双反弹（戴维斯双击）两大逻辑，看好创新药（包括生物科技和创新属性较强的制药企业）、医疗器械和中药/OTC等细分赛道在政策变化、疫情波动中的高确定性，建议重点关注其中高性价比标的。我们覆盖的主要细分赛道的展望如下： 　　生物科技：否极泰来，挖掘1.5线机会。港股18A板块整体估值已十分具有吸引力，我们对行业长期前景仍保持乐观态度，但短期内板块流动性尚未完全恢复、行业格局仍存变数。因此我们建议关短期注催化剂丰富、执行力强、流动性/现金储备充裕的1.5线标的，主推康方生物、诺诚健华、和黄医药等，长期继续推荐荣昌生物和康诺亚。 　　医疗器械：把握医疗设备和创新器械两大主线。各地贴息贷款持续发放，拉动设备需求，预计厂商将集中于4Q22/1H23录入相关收入，叠加监管支持定点医院建设，设备板块增长确定性高，首选迈瑞医疗，并建议关注弹性更大的微创机器人、启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗。 　　中药/OTC：政策利好频出，基本面强劲。政策扶持态度明确，集采对中成药独家品种、饮片、配方颗粒影响有限，而核心标的业绩增长稳健。建议关注济川药业、同仁堂国药、华润三九、一品红等。 　　CXO：长期内坚定看好龙头。行业景气度仍处于高位，但需持续观察宏观经济环境、竞争格局、生物医药行业融资环境的变化。我们认为行业龙头药明生物在上述变化中的确定性最高，可择机配置。 　　制药行业：关注基本面反转趋势。板块防守属性较强，但仍存政策风险，建议重点关注集采影响可控、基本面明显好转/延续强势的标的。我们继续推荐中国生物制药，并建议重点关注先声药业和石药集团。 　　互联网医疗行业：医药电商政策风险边际降低。随着关键监管条文相继出台，医药电商的监管格局已大致成型、继续收紧的风险较为可控，长期成长潜力依旧值得期待。建议关注阿里健康和京东健康。 　　首选标的康方生物、诺诚健华、和黄医药、迈瑞医疗。前三者未来12个月有诸多管线开发/出海催化剂值得期待，且商业化实力已得到初步验证，短期确定性高、估值反弹弹性大。迈瑞医疗产线完善，有望充分享受医疗新基建红利及贴息贷款政策拉动的部分增量需求。 　　投资风险：国内外政策大方向转变；国内疫情波动；宏观环境变化。

　　回顾2022年，2022Q1-Q3医药板块持续回调，截止至2022年9月30日，医药行业今年累计跌幅达27.95%，位于SW一级行业分类第27位，医药行业涨幅靠后；申万医药生物板块PE（TTM，整体法）为22.83倍，处于历史低位水平；全市场公募基金的医药持仓比例为9.37%，环比2022Q2下降0.88个百分点，公募基金的医药行业配置仓位已经降至历史最低水平。2022Q4开始，行业降价预期改善、疫情需求等催化下，医药板块开启触底反弹行情，其中新冠产业板块表现尤为突出。其中，涨跌幅方面，我们通过筛选九个细分新冠相关板块（新冠药物上游、新冠药物、新冠疫苗、新冠自诊疗药品、零售药房、抗原检测上游、抗原检测、防疫设备和防护用品）的标的构建了新冠医药概念指数。新冠相关医药指数2022年10月以来的区间收益率为+33%，表现明显优于申万医药指数（+17%）和上证指数（+8%）。估值方面，自2022Q4国内防疫政策优化后，新冠相关产业的估值提升显著，其当期PE从2022年10月初的24.02倍提升至2022年12月9日的30.98倍，PEG从2022年10月初的1.00倍提升至2022年12月9日的1.33倍。 　　展望2023年，我们认为：医药投资可关注防疫需求（A面）、行业创新与发展（B面）两大主线。一方面，在目前防疫政策持续优化的大背景下，新冠防疫引发的增量需求持续释放（如：零售药房、新冠疫苗、新冠相关药品、抗疫器械、民营医疗机构等）；另一方面，医药生物行业本身具备持续创新与发展的活力，创新药研发突破、血制品行业回暖、医药国企改革、创新及国产化替代等方向亦具备较强的成长红利。 　　抗疫需求投资主线： 　　（1）零售药房：防疫政策持续优化背景下，疫情引发的购药需求显著提振药房门店销售，门店客流和客单均有望持续提升。建议关注标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　（2）医疗服务：封控期间医疗机构出现常态化限流，部分医院甚至出现阶段性停诊，相关民营医疗服务上市公司的业绩有望逐步修复。同时随着防疫政策的优化，线上远程问诊有望高速增长，互联网医疗迎来关键发展期。相关标的：固生堂、国际医学、海吉亚。 　　（3）抗疫中药：感冒呼吸相关品种明显受益，自我诊疗和居家治疗或成为发展趋势，建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种。相关标的：以岭药业、康缘药业、华润三九、济川药业、葵花药业。 　　（4）新冠药物：疫情防控政策优化的背景下，新冠治疗药物应用场景有望落地。目前我国新冠药物开发已进入百花齐放的状态，针对新冠预防、轻中症患者治疗、重症患者治疗均有相关药物布局，建议关注标的：翰宇制药、先声药业。 　　（5）抗疫器械：疫情相关政策强调居家治疗的重要性和提高ICU、方舱、发热门诊的建设力度，家用器械和医疗新基建需求有望上升。相关标的：鱼跃医疗、康泰医学、怡和嘉业、迈瑞医疗、新华医疗、海尔生物等 　　（6）新冠疫苗：接种新冠疫苗加强针可增强对omicron等变异株的防护率，有效降低重症与死亡风险，国内加强针接种率仍有较大上升空间。建议关注标的：智飞生物、康希诺、万泰生物、神州细胞、丽珠集团等。 　　行业创新与发展投资主线： 　　（1）医药国企改革：医药行业的国有企业估值水平长期低于非国有企业，我们预计，国企改革不仅可以驱动业绩增长，还可以重塑估值体系，有望迎接EPS增厚和PE提升的戴维斯双击。股权激励的落地标志着股东利益与员工利益的深入绑定，是国企改革的标志性事件。相关标的：达仁堂、新华医疗、同仁堂、康恩贝。 　　（2）创新及国产化替代：1）创新器械审批进入快车道，产品获批数量不断增加。建议关注景气度高，国产产品陆续获批，预计能够在后续集采中快速上量同时维持较好价格的品种。相关标的：惠泰医疗、微电生理；2）医疗设备部分细分赛道国产替代迎来加速拐点，建议关注产品力强的龙头。相关标的：澳华内镜、海泰新光；3）集采政策基本出清，治疗刚需的慢病品种同样非常值得关注，预计能够在疫情稳定之后实现稳健增长。相关标的：春立医疗、威高骨科、乐普医疗。 　　（3）血制品：从供给端来看，疫情后部分县域居民收入受到影响，且部分血浆站推出了增加补贴等多样化激励措施，群众献浆意愿提升；同时，各地“十四五”浆站建设规划陆续出台和落地，有望在中长期助力行业采浆规模进一步增长。从需求端来看，各类产品国内渗透率仍偏低，疫情政策调整后需求有望回暖；此外，国产静丙性价比显著，出口可持续性强，或将贡献可观增量。建议关注标的：天坛生物、华兰生物、博雅生物。 　　（4）创新药：支付端，医保基金收入和支出稳定增长，对创新药的支付能力持续增强。建议关注标的：恒瑞医药、先声药业、泽璟制药。 　　风险提示：新冠疫情的不确定风险；创新药研发进展低于预期；药品、器械、耗材等降价压力超出预期；下游医疗服务等出现质量问题。

　　稳增长政策持续发力，我国经济增长韧性可期2022年以来，受到国际复杂严峻形势、国内疫情多发散发等因素影响，我国经济出现了一定波动，但整体延续复苏态势，彰显强大发展韧性。面对我国经济下行压力，党中央、国务院陆续出台了一系列稳经济政策，推动经济回稳向好。随着近期疫情防控政策持续优化，各项促消费政策、稳投资/稳地产政策的显效发力，我国经济持续恢复向好具备诸多有利条件，2023年经济增长韧性可期。 　　高油价、弱需求影响化工盈利，未来有望迎来边际改善高油价抬升原料成本、下游需求整体疲弱双重压力挤压下，基础化工和石油化工板块三季度盈利承压回落。考虑到四季度油价环比回落，大多数产品价格、价差进一步下跌，同时叠加库存转化方面的损失，预计盈利仍将承压；但多数周期品价差已处于历史底部区间。结合供需两端，我们认为，2023年油价重心或有回落，预期Brent原油价格在80-90美元/桶，行业面临的成本压力将有所缓解。同时，疫情防控持续优化、金融支持地产政策“三箭齐发”、美联储加息幅度有望放缓等“三大拐点”逐步显现，将刺激化工终端消费需求抬升，行业盈利有望迎来边际改善。 　　把握需求边际改善机会，关注景气底部品种考虑到成本、需求有望改善，看好炼化、化纤、轮胎龙头表现；重点推荐中国石化（600028.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。房企融资“三箭齐发”，看好地产竣工端产业链；重点推荐中泰化学（002092.SZ）、龙佰集团（002601.SZ）、合盛硅业（603260.SH）等。三代制冷剂配额即将落地，行业盈利改善确定性较强；重点推荐三美股份（603379.SH）、巨化股份（600160.SH）、永和股份（605020.SH）等。 　　关注成长确定性机会，探寻高成长个股标的“双碳”目标下，龙头企业凭借资金、研发、能效水平、管理能力等优势有望通过规模化扩张长期受益；重点推荐项目审批落地、成长确定性强的华鲁恒升（600426.SH）、万华化学（600309.SH）、合盛硅业（603260.SH）等，同时推荐低估值、强化产业布局的广汇能源（600256.SH）、国恩股份（002768.SZ）等。技术破垄断下，芳纶、碳纤维、成核剂国产替代正当时；重点推荐泰和新材（002254.SZ）、中复神鹰（688295.SH）、光威复材（300699.SZ）、上海石化（600688.SH）、呈和科技（688625.SH）等。低碳化进程持续推进，看好气凝胶全产业链企业竞争优势和国内生物柴油龙头出口潜力；重点推荐晨光新材（605399.SH）、宏柏新材（605366.SH）、卓越新能（688196.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。