核心观点 　　2023年化工新材料行业投资重点关注方向：新能源材料、 国产替代新材料以及生物基材料。 　　新能源材料：关注电池及packing技术升级带来的材料投资机会。 （1） 钠电材料。 由于钠离子电池不断实现技术突破，综合性能不断提升， 叠加碳酸锂价格处于历史高位， 钠离子电池成本优势凸显， 其产业化进程正在加速推进， 2023年有望成为钠离子电池放量的元年。 我们预计2026年全球钠离子电池需求将达到123.7GWh， 正极、 负极和电解液溶质作为钠电池核心材料， 三者成本占比分别为26%、 16%和26%， 2026年全球需求分别有望达到30.9、 14.9和1.5万吨， 三年复合增速超200%。 （2） 固态电池材料。 采用固态电解质取代液态有机电解液的固态电池， 有望同时解决传统锂离子电池面临的比能量、 循环寿命以及安全性等困境， 符合未来大容量二次电池发展的方向， 是电动汽车和规模化储能的理想电源。预计2021-2030年我国固态电池出货量高速增长， 至2030年或将突破250GWh， 市场规模达200亿元。 （3） 气凝胶。 气凝胶是导热系数最低的固体材料， 隔热效果好， 不燃， 相比传统保温材料， 只需1/5-1/3的厚度即可达到相同的保温效果，有望受益于汽车轻量化和动力电池packing技术升级带来的替换需求， 预计2025年新能源车领域市场将达到30亿元。 　　国产替代新材料：关注国内企业在高端材料领域技术突破带来的投资机会。 （1） POE。 受益于N型电池技术发展， POE在光伏胶膜中的需求将快速增长， 但是受制于辛烯、 茂金属催化剂以及海外技术迭代专利壁垒等因素， 目前POE国产化率仍为0， 我们预计， 率先实现国产化工业生产POE的企业将在POE大蓝海中抢占先锋。 （2） HDI。 受益于涂料应用高端化和风电领域的发展， 未来HDI需求预计保持10%的年均增速， 需求空间广阔。 而HDI作为特种异氰酸酯， 受制于技术壁垒及原材料光气制约， 目前全球呈现寡头垄断格局， 具备技术储备和光气许可证的国产企业新进入者有望受益。 （3） 吸附材料。 吸附材料种类多样， 包括数十个系列上百种品种， 广泛用于食品、 制药、 植物提取、 离子膜烧碱、 环保、 化工催化、 湿法冶金、 水处理等工业领域。 增量市场方面， 受益于盐湖提锂、 生物药层析和减肥药耗材的拉动， 吸附材料高端需求旺盛。 存量市场方面， 高端吸附材料由于较高的技术壁垒， 大部分市场依旧被外国企业所占据， 国产替代空间极大。 　　（4） 芳纶。 由于兼具无机和有机材料的性能优势， 芳纶涂覆隔膜的抗穿刺能力、 耐高温性能、 保液性能和离子电导率都显著优于传统陶瓷隔膜涂覆， 渗透率有望快速提升， 市场空间极大。 虽然国内芳纶涂覆尚处于起步阶段， 但是相关企业已经实现技术突破且成本较国外企业具备较大优势， 有望快速放量。续： （5） 电子化学品。 电子化学品主要包括湿电子化学品和电子特气， 其核心壁垒在于品类多样以及提纯难度极大， 目前高端领域国产化率不足20%。 存量市场， 目前以美国为首的西方国家加大了对我国半导体产业链的限制， 未来半导体材料国产化是大势所趋。 增量市场， 近两年我国半导体设备投资和新建300mm高端晶圆产能均为全球之最， 国内市场空间广阔， 具备技术优势的国产电子化学品企业有望充分受益。 　　生物基材料：关注双碳背景下合成生物学带来的投资机会。 与传统发酵工程相比， 合成生物学更适合制造小分子材料， 既迎合双碳的政策， 也可以生产出相比于化学合成材料成本更低、 性能更优、 甚至无法用化学法生产的新材料。 （1） 生物基PA56。 生物基PA56可由可再生原料合成， 具有更好的阻燃性、 易染色等性能， 己二腈国产化后PA56仍具有成本优势。 　　（2） 生物法PDO。 在国外技术垄断PDO市场的背景下， 生物法PDO有望使得国内企业实现弯道超车， 降低PDO的成本，进而推动下游PTT纤维放量， 提升在日化、 医药等领域的渗透率。 （3） 聚乳酸。 可降解塑料是白色污染的最佳解决方案。长期来看， 可降解塑料的推广势在必行， 可降解材料即将迎来政策导入的黄金时期， 政策有望带动需求快速增长。 　　投资建议： 新能源材料： （1） 钠电材料。 建议关注具备技术优势的钠电正极企业振华新材、 容百科技、 七彩化学、 百合花等， 具备原材料和技术双重优势的钠电负极企业圣泉集团、 元力股份、 华阳股份等， 具备成本优势的钠电电解液溶质企业多氟多、 天赐材料等。 （2） 气凝胶。 建议关注具备原材料优势的企业晨光新材和客户渠道优势的企业泛亚微透。 国产替代新材料： （1） POE。 建议关注国内技术领先、 进展最快的企业万华化学和布局核心原材料阿尔法烯烃的企业卫星化学。 （2） HDI。 建议关注国内目前唯一具备HDI生产能力的企业万华化学和具备光气许可、 HDI项目加速推进的企业美瑞新材。 （3） 吸附材料。 建议关注具备高端吸附材料技术优势的企业蓝晓科技。 （4） 芳纶。 建议关注国内唯一具备间位芳纶隔膜涂覆能力的企业泰和新材。 （5） 电子化学品。 建议关注G5级硫酸、 硝酸、 氢氟酸大规模放量的企业中巨芯和通过ASML特气认证的企业华特气体和凯美特气。 生物基材料： （1） 生物基PA56。 建议关注以长链二元酸为基础， 规模化生产生物基PA56的企业凯赛生物。 （2） 生物法PDO。 建议关注突破外国PDO技术垄断的企业华恒生物。 （3） 聚乳酸。建议关注突破丙交酯核心技术的企业金丹科技和海正生材。 　　风险提示：宏观经济波动， 下游需求不及预期， 技术升级不及预期， 产能释放不及预期。

　　主要观点： 　　事件 　　2023 年 2 月 28 日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》。 　　承接中医药“十四五”规划，自上到下十项要点清晰明确 　　为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度，着力推动中医药振兴发展，国务院制定本实施方案。 　　方案从十个方向提出实施细则，并且整体方案建设目标确切、建设任务清晰（明确的实施数字）、配套措施完善、部门分工明确（国家中医药局牵头，各部门配合）。 　　 十点逐点分析，传承创新发展体现在方方面面 　　1.总体要求：到 2025 年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑。 　　*纲领性要求，包含未来建设的各个方面， 2025 年作为关键时间点。 　　2.中医药健康服务高质量发展工程：中医药服务体系“扬优强弱补短”建设；中医治未病能力建设；中医药老年健康服务能力建设；中医药数字便民和综合统计体系建设。 　　*中医服务进一步强化：建设一批中医康复中心；建设 130 个左右中医特色重点医院；建设一批中医康复中心；布局 35 个左右国家中医疫病防治基地；每个县级中医医院建成 2 个中医特色优势专科和 1个县域中医药适宜技术推广中心；全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。 　　3.中西医协同推进工程：中西医结合医疗模式创新建设；重大疑难疾病中西医临床协同建设。 　　*建设 50 个左右中西医协同“旗舰”医院、一批中西医协同“旗舰”科室。 　　4.中医药传承创新和现代化工程：中医药科技创新平台建设；中医药古籍文献传承；中医药科技重点项目研究；中医药关键技术装备研究；做大做强中国中医科学院。* 建设若干中医药相关多学科交叉融合的全国重点实验室、中医类国家临床医学研究中心和 30 个左右国家中医药传承创新中心、 100 个左右国家中医药局重点实验室；筛选 50 个中医优势病种；开展中医主要观点： 　　事件 　　2023 年 2 月 28 日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》。 　　承接中医药“十四五”规划，自上到下十项要点清晰明确 　　为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度，着力推动中医药振兴发展，国务院制定本实施方案。 　　方案从十个方向提出实施细则，并且整体方案建设目标确切、建设任务清晰（明确的实施数字）、配套措施完善、部门分工明确（国家中医药局牵头，各部门配合）。 　　 十点逐点分析，传承创新发展体现在方方面面 　　1.总体要求：到 2025 年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑。 　　*纲领性要求，包含未来建设的各个方面， 2025 年作为关键时间点。 　　2.中医药健康服务高质量发展工程：中医药服务体系“扬优强弱补短”建设；中医治未病能力建设；中医药老年健康服务能力建设；中医药数字便民和综合统计体系建设。 　　*中医服务进一步强化：建设一批中医康复中心；建设 130 个左右中医特色重点医院；建设一批中医康复中心；布局 35 个左右国家中医疫病防治基地；每个县级中医医院建成 2 个中医特色优势专科和 1个县域中医药适宜技术推广中心；全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。 　　3.中西医协同推进工程：中西医结合医疗模式创新建设；重大疑难疾病中西医临床协同建设。 　　*建设 50 个左右中西医协同“旗舰”医院、一批中西医协同“旗舰”科室。 　　4.中医药传承创新和现代化工程：中医药科技创新平台建设；中医药古籍文献传承；中医药科技重点项目研究；中医药关键技术装备研究；做大做强中国中医科学院。 　　*建设若干中医药相关多学科交叉融合的全国重点实验室、中医类国家临床医学研究中心和 30 个左右国家中医药传承创新中心、 100 个左右国家中医药局重点实验室；筛选 50 个中医优势病种；开展中医特色诊断治疗装备研究；研发一批临床疗效好、科技含量高、创新性强、拥有自主知识产权的中药新药。 　　5.中医药特色人才培养工程（岐黄工程）：高层次人才培养计划；基层人才培养计划；人才平台建设计划。 　　*遴选培养 50 名岐黄学者和 200 名青年岐黄学者；培养 1200 名中医临床、少数民族医药、西医学习中医等方面的优秀人才；支持 1.25万名中医类别全科医生开展规范化培训、转岗培训。 　　6.中药质量提升及产业促进工程：中药材种业质量提升；中药材种业质量提升；中药炮制技术传承创新；中药炮制技术传承创新。*推进实施中药材生产质量管理规范（ GAP），加强道地药材产区规划和规范化种植；健全中成药临床综合评价方法，系统开展 100 种中成药的临床综合评价。 　　7.中医药文化弘扬工程：中医药博物馆建设；中医药文化建设。 　　8 .中医药开放发展工程：中医药开放发展平台建设；中医药开放发展平台建设；中医药国际贸易促进计划；中医药国际抗疫合作计划。 　　9.国家中医药综合改革试点工程：国家中医药综合改革示范区建设；医保、医疗、医药联动促进中医药传承创新发展试点建设。*建设 10 个左右国家中医药综合改革示范区； 　　10.保障措施：强化项目实施、做好资金保障、加强监测评估、注重宣传解读。 　　中医药支持进入快速推进期，中医药公司将充分受益，把握投资主线中药板块随着政策的推进持续演绎，符合我们一直以来对中药行业的判断。我们始终强调中药板块的长期性投资机会，把握中医药主线赛道。 建议关注标的： 　　1）中药创新药：康缘药业、以岭药业、天士力、新天药业、方盛制药、贵州三力等； 　　2）品牌中药：广誉远、同仁堂、华润三九、云南白药、片仔癀、太极集团、济川药业、佐力药业、寿仙谷、健民集团、羚锐制药、桂林三金、九芝堂、特一药业、江中药业、东阿阿胶等； 　　3）中医服务：固生堂； 　　4）配方颗粒&中药种植：中国中药、红日药业、华润三九、云南白药、白云山、昆药集团、珍宝岛、盘龙药业等。 　　 风险提示 　　政策推进不确定性；原材料供应波动的不确定性； 行业发展的不确定性。

　　宏源药业(301246) 　　投资要点 　　本周四（3月2日）有一家创业板上市公司“宏源药业”询价。 　　宏源药业（301246）：公司是一家集有机化学原料、医药中间体、原料药及医药制剂研发、生产和销售为一体的高新技术企业，此外公司还销售锂电池电解液的主要材料六氟磷酸锂。公司2020-2022年分别实现营业收入13.03亿元/15.78亿元/20.64亿元，YOY依次为-17.24%/21.10%/30.79%,三年营业收入的年复合增速8.81%；实现归母净利润2.57亿元/4.94亿元/4.53亿元，YOY依次为-18.05%/92.02%/-8.22%，三年归母净利润的年复合增速13.04%。公司预计2023年1-3月归属于母公司股东的净利润约为12,800.00万元至15,300.00万元，同比变动-27.60%至-13.46%。 　　投资亮点：1、公司为化学原料乙二醛、乙醛酸、关键中间体2-甲基-5-硝基咪唑、甲硝唑原料药及鸟嘌呤等产品的全球龙头。公司在硝基咪唑类抗菌药物上下游多个产品，包括乙二醛、乙醛酸、2-甲基-5-硝基咪唑、甲硝唑原料药，以及抗疱疹病毒类中间体药物鸟嘌呤上居全球龙头地位，据米内网数据，2021年乙二醛、乙醛酸、2-甲基-5-硝基咪唑、甲硝唑原料药、鸟嘌呤全球市占率分别达到40.06%、33.00%、60.19%、38.64%（公司甲硝唑原料药国内市占率达到62.52%，排名第一；全球市占率根据公司产量及2021年全球需求量计算）、39.20%。2、依托于在中间体及原料药上的优势，公司在拓展原料药品种之外，积极向下游医药制剂进行延伸。公司积极开拓医药制剂产品，拟使用募投资金建设甲硝唑片、奥硝唑片、替硝唑片、阿昔洛韦片、盐酸伐昔洛韦片、维格列汀片、磷酸西格列汀片、他达拉非片、阿奇霉素胶囊、塞来昔布胶囊、人工牛黄甲硝唑胶囊年产能共25亿片（粒）。报告期内，公司已实现甲硝唑制剂的出口销售，募投项目将进一步扩大相应产能；目前公司正在进行替硝唑片、盐酸伐昔洛韦片仿制药、西格列汀制剂等产品的研发。 　　同行业上市公司对比：公司产品包括有机化学原料、医药中间体及原料药、新能源电解液原材料，我们倾向于认为其归属于医药制造行业及新能源行业；目前尚未有与公司业务完全可比的A股上市公司，故分别选取主营产品为原料药及医药中间体的富祥药业、奥翔药业、东亚药业、新天地以及主营产品为六氟磷酸锂的天际股份为同行业可比上市公司。从可比公司来看，2021年行业平均营业收入为10.96亿元，可比PE-TTM（剔除负值以及近期业绩波动较大的天际股份/算术平均）为36.56X，销售毛利率为41.35%；相较而言，公司的营收规模高于行业平均，但销售毛利率低于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 量价ETF轮动策略的稳健超额收益 本报告核心观点在于其构建的量价ETF轮动组合策略展现出显著的超额收益能力。该策略基于动量、交易波动、换手率、多空对比、量价背离、量幅同向六个维度的量价因子，通过月度选择复合因子值最高的ETF标的指数进行投资。历史回溯数据显示，该组合自2010年以来累计收益高达1256.84%，相对于等权指数组合的累计超额收益为1135.83%，尤其在2023年以来，组合已实现10.51%的上涨，并取得2.95%的超额收益，充分验证了其在不同市场环境下的有效性。 2023年3月投资方向聚焦 基于量价复合因子的最新排名，报告明确指出了2023年3月建议重点关注的ETF产品。这些产品主要集中在畜牧、医疗器械、医疗保健、疫苗生科、中国教育以及内地地产等行业和主题。这一前瞻性建议为投资者提供了具体的投资方向，旨在通过量价轮动策略捕捉市场热点和潜在的超额收益机会。 主要内容 1. 量价ETF组合策略的构建 策略因子与标的扩展 本报告的量价ETF组合策略是基于华西金工2022年8月22日发布的专题报告《行业有效量价因子与行业轮动策略》的进一步深化。该策略沿用了动量、交易波动、换手率、多空对比、量价背离、量幅同向六个大类的量价因子，这些因子通过对中信一级行业的单因子测试，被证明是较为有效且逻辑性强的月频行业因子。在此基础上，本报告将投资标的范围扩展至当前所有有ETF产品跟踪的行业指数和与行业相关的主题指数，以期覆盖更广泛的市场机会。策略的构建方式为每个月末选择量价复合因子值最高的ETF标的指数纳入投资组合，并在回测历史走势时，为解决部分ETF上市时间较晚、价格数据较短的问题，采用ETF标的指数价格代替，并对各指数进行等权加权。 2. 量价ETF组合表现分析 组合超额收益显著 量价ETF组合策略展现出持续且显著的超额收益能力。截至2023年2月，该组合在2023年以来已上涨10.51%，相对于全部行业及主题指数等权组合实现了2.95%的超额收益。从更长期的维度来看，自2010年至2023年2月，量价ETF组合的累计收益高达1256.84%，而相对于指数等权组合的累计超额收益更是达到了1135.83%。年度数据显示，在多数年份中，量价ETF组合均能跑赢等权指数，例如在2013年、2015年、2018年和2021年分别实现了42.77%、39.17%、20.35%和42.10%的显著超额收益，充分证明了该策略在不同市场周期中的稳健表现和价值创造能力。 3. 2023年3月建议关注ETF产品 重点推荐行业与主题 根据2023年3月量价复合因子值的最新排名，报告明确建议投资者关注以下排名较高的指数及其对应的ETF产品：中证畜牧(930707.CSI)、医疗器械(h30217.CSI)、医疗保健(h30178.CSI)、疫苗生科(980015.CNI)、中国教育(931456.CSI)和内地地产(000948.CSI)。报告详细列出了这些指数所对应的具体ETF产品代码和简称，为投资者提供了清晰的投资指引，以便其根据策略建议进行配置。 总结 本报告详细阐述了量价ETF轮动组合策略的构建逻辑、历史表现及2023年3月的投资建议。该策略通过综合运用六大类量价因子，并扩展投资标的至所有ETF跟踪的行业及主题指数，实现了长期稳健的超额收益。数据显示，自2010年以来，该组合累计收益和超额收益均表现出色，尤其在2023年年初至今，其超额收益达到2.95%。基于最新的量价复合因子排名，报告建议投资者在2023年3月重点关注畜牧、医疗器械、医疗保健、疫苗生科、中国教育和内地地产等领域的ETF产品。同时，报告也提示了基于历史统计规律的结论可能失效以及市场超预期波动的风险。

中心思想 口腔护理与湿巾领域的领先地位及多元化战略 倍加洁作为国内领先的口腔清洁护理用品及湿巾生产企业，凭借其在牙刷模具设计与研发方面的行业领先地位，以及在湿巾生产领域的多年深耕，已构建起稳固的市场基础。公司通过代工（ODM）与自有品牌共同发展的多元化战略，不仅巩固了其在B端市场的优势，更积极拓展C端市场，致力于打造国民品牌。其产品线从传统牙刷、湿巾逐步延伸至牙线、漱口水、口喷等新兴口腔护理品类，展现出强大的内生增长动力和对市场趋势的敏锐洞察力。 内生外延并举，把握市场增长机遇 面对中国口腔护理市场千亿规模的巨大潜力及新兴品类的快速崛起，倍加洁采取了“内生外延”双轮驱动的增长策略。内生方面，公司持续优化产品结构，加大研发投入，提升自有品牌影响力，并通过信息化建设实现降本增效。外延方面，公司通过追加收购薇美姿股权，深化与口腔护理行业龙头的战略合作，旨在补齐自身在C端品牌方面的短板，发挥供应链协同价值，从而全面深耕口腔大健康领域，把握行业整合与升级带来的市场机遇，实现长期可持续发展。 主要内容 财务表现与市场机遇深度剖析 倍加洁的财务数据显示，公司营业收入呈现稳健增长态势，但利润端受到自有品牌投入的影响有所波动。从2013年至2021年，公司营收收入的复合年增长率（CAGR）达到7.03%，并在2021年突破10亿元人民币，达到10.39亿元。2022年前三季度，公司营收为7.56亿元，同比增长4.03%，显示出持续的增长势头。然而，归母净利润在2020年和2021年因加大自有品牌投入而有所下滑，尽管如此，2022年前三季度归母净利润已改善至4308万元，同比增长6.52%，预示着未来利润率有望随自有品牌控费减亏而得到改善。 在产品结构方面，公司早期以牙刷产品为主，但近年来其他口腔清洁护理产品以及湿巾的占比显著提升。2022年前三季度，牙刷、湿巾及其他产品的收入占比分别为41.97%、35.12%和22.92%。值得注意的是，其他口腔清洁护理用品（如牙线、漱口水、口喷等新兴品类）的增速高达60.56%，远超牙刷的23.12%，而湿巾增速则因短期单一客户影响下滑26.48%。这表明公司在抓住新兴品类市场机遇方面取得了显著成效。毛利率方面，公司毛利率在2022年前三季度企稳回升至22.46%，其中海外市场的毛利率（22.67%）持续优于国内市场（16.27%）。研发费用率从2017年的1.01%持续提升至2022年前三季度的3.82%，体现了公司对技术创新的重视。同时，为扩大自有品牌影响力，销售费用率大幅提升，从2021年的8.82%增至2022年前三季度的11.33%，导致净利润率在短期内承压，2022年前三季度为5.70%。 从行业层面来看，中国口腔护理市场展现出巨大的增长潜力。2020年，我国口腔护理市场零售额达到884亿元人民币，预计到2025年将达到1522亿元，2021-2025年的复合增速为11.5%。其中，专业口腔护理产品和电动口腔护理产品作为进阶品类，增长尤为迅速，2020年市场规模分别为92亿元和200亿元，2016-2020年的复合增速分别高达44.7%和49.5%。这反映了消费者对口腔健康重视程度的提升以及消费升级的趋势。与海外发达国家相比，2020年我国人均口腔支出仅为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元），表明中国市场仍有巨大的增长空间。在竞争格局方面，2021年中国口腔护理市场公司市占率前五名（CR5）为55.7%，品牌CR5为49.10%，本土品牌市占率有所提升，显示出市场竞争激烈但本土品牌具备发展机遇。中国作为世界牙刷最大生产国，2022年全年出口牙刷数量达到65.9亿把，出口额9.6亿美元，分别增长27.38%和29.37%，进一步印证了中国在全球口腔护理产品供应链中的重要地位。 核心业务发展与战略并购布局 倍加洁的业务发展策略是内生增长与外延发展并举，以深耕口腔大健康领域。在内生增长方面，公司作为口腔护理ODM领先企业，持续发力自主品牌。牙刷作为公司的传统优势产品，2022年前三季度实现收入3.17亿元，同比增长23%，占总收入的42%。公司坐落于“牙刷之都”扬州市杭集镇，拥有年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，并具备领先的模具研发技术（子公司恒生模具是国家高新技术企业）和产品检测能力（研发检测中心获CNAS认证），主导和参与了多项国家及行业标准的制定，奠定了坚实的产业链基础。在ODM业务模式下，公司外销收入占据主导地位，2022年上半年营收占比达61.25%，并与舒克、冷酸灵、云南白药、纳美等知名品牌保持紧密合作，同时持续拓展客户，前五大客户集中度已从2015年的46%降至2020年的28%，降低了对单一客户的依赖。此外，公司通过SAP和MES等信息化系统赋能生产管理，实现了降本增效。 在自有品牌方面，倍加洁核心品牌“倍加洁”自1998年创立以来，持续加大营销投入，销售费用率显著提升。公司通过升级品牌形象（如“HEY PERFECT 倍加洁”），并聘请知名艺人刘雨昕作为代言人，有效提升了品牌在年轻消费群体中的知名度。在渠道建设上，公司自有品牌已全线进入本土大型超市，并积极布局线上渠道，通过自媒体运营、抖音等平台进行推广。2022年，公司口喷产品在抖音渠道的销售额一度位列第一，展现出强大的线上营销能力。为进一步拓展电商渠道，公司于2023年2月在杭州设立了益倍电子商务有限公司。 在外延发展方面，倍加洁通过战略性收购薇美姿股权，加快了产业布局。2023年2月1日，公司拟以4.71亿元追加收购薇美姿16.50%的股权，加上此前通过沄舒一期、二期持有的15.78%股权，交易完成后，倍加洁对薇美姿的持股比例将升至32.17%。薇美姿作为中国口腔护理领域的龙头公司，旗下拥有“舒客”和“舒客宝贝”两大知名品牌，2020年在中国口腔护理市场排名第四，其业务模式涵盖基础、电动及专业口腔护理产品，并拥有完善的线上线下销售网络。财务数据显示，薇美姿2021年实现收入18.13亿元，同比增长12.15%，调整后净利润为1.93亿元。此次收购将实现倍加洁在B端ODM优势与薇美姿在C端品牌优势的互补，双方长期以来良好的合作基础（薇美姿是倍加洁五大供应商之一，2021年9月采购额占总采购成本的7.3%）预示着并购后有望实现显著的供应链协同效应和价值提升，进一步深化公司在口腔大健康领域的战略布局。 基于上述分析，国元证券研究所对倍加洁进行了盈利预测。预计公司2022-2024年将实现营业收入11.08亿元、13.09亿元和15.48亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.31亿元和1.77亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.31元和1.77元，市盈率（PE）分别为29倍、18倍和13倍。鉴于公司在口腔护理及湿巾领域的领先地位、内生外延的增长策略以及广阔的市场前景，首次覆盖给予“增持”评级。然而，报告也提示了行业竞争加剧、自有品牌发展不及预期以及收购薇美姿股权存在不确定性等风险。 总结 倍加洁作为国内口腔清洁护理用品及湿巾行业的佼佼者，凭借其深厚的ODM代工基础和对自有品牌的积极投入，展现出稳健的营收增长和巨大的市场潜力。公司通过持续的研发创新和产品结构优化，成功抓住了口腔护理市场新兴品类快速增长的机遇。同时，通过战略性收购薇美姿股权，倍加洁有效补齐了C端品牌短板，实现了B端与C端的优势互补，进一步巩固了其在口腔大健康领域的战略布局。尽管面临行业竞争和自有品牌发展等风险，但公司“内生外延”双轮驱动的增长策略有望持续赋能业务增长，实现长期价值提升。

中心思想 核心竞争力与市场地位 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力和全面的产业化能力，正逐步巩固其在专业皮肤护理和医美市场的领先地位。 公司通过“可复美”和“可丽金”等核心品牌，持续深化市场心智，并积极拓展医美水光及注射产品线，有望在2024年切入高景气医美细分赛道，进一步巩固其市场领导力。 战略布局与增长潜力 公司采取线上线下结合的多元化销售渠道策略，线下渠道在2023年有望实现高成长弹性，线上则快速捕捉行业红利。 巨子生物依托合成生物学平台，前瞻性布局稀有人参皂苷和植物活性物等新增长点，构建了多层次、可持续的增长引擎。 近期被纳入恒生综指，预计将显著提升公司股票的流动性，为估值带来积极影响。 主要内容 恒生综指纳入与市场影响 2023年2月24日，恒生指数调整结果显示巨子生物被纳入恒生综合指数，并将于2023年3月13日正式生效。 预计届时，巨子生物也将被纳入港股通标的，这将显著增强公司股票的流动性。 此次纳入不仅体现了市场对公司高质量的认可，也有望提升相关标的及整个板块的平均估值水平。 巨子生物核心竞争力与未来展望 研发基底与重组胶原蛋白龙头地位 公司在重组胶原蛋白领域拥有从研发基底、产业化能力到销售推广和品牌打造的全链条领先优势。 在当前化妆品板块日益重视研发实力的背景下，巨子生物以扎实的研发为基底，持续巩固其作为重组胶原蛋白行业龙头的地位。 专业皮肤护理品牌矩阵深化 “可复美”品牌基于强大的研发力和产品力，持续深化品牌心智，奠定了重组胶原蛋白护肤的行业地位。 “可丽金”品牌抓住功能性护肤行业风口，持续拓展产品矩阵，并通过提前孵化其他小品牌，积极把握细分赛道机会。 医美赛道拓展与渠道复用 在品类拓展方面，公司有多款医美水光和注射产品处于在研阶段。 预计从2024年起，巨子生物将接力切入高景气的细分胶原蛋白医美赛道。 公司有望复用其原有的医疗机构渠道基础，实现医美产品的快速放量。 多元化销售渠道布局与增量贡献 公司采取以线下为基（包括医院、OTC等）的渠道策略，预计2023年在2022年低基数下具有较高成长弹性。 同时，公司积极捕捉线上行业红利，实现了快速起量。 未来，公司有望依托产品迭代和品牌力强化，持续贡献销售增量。 合成生物学平台孵化新增长点 巨子生物依托其合成生物学平台，已先发布局稀有人参皂苷领域，并打造了新的增长点。 公司还将持续孵化植物活性物等具有广阔未来空间的新品类，进一步拓宽业务边界。 财务预测与投资评级 鉴于公司线下业务占比较高，且2022年第四季度受疫情影响较大，分析师对2022-2024年归母净利润预测进行了调整。 原预测分别为10.4亿元、14.1亿元和18.7亿元，现调整为9.9亿元、13.5亿元和17.7亿元。 尽管进行了盈利预测调整，分析师仍维持对巨子生物的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了巨子生物可能面临的风险，包括获客不及预期风险。 研发不及预期风险也是需要关注的潜在因素。 此外，经销商集中度高的风险也需投资者留意。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发基础和全面的产业化能力，已在专业皮肤护理市场确立龙头地位，并通过多品牌战略和医美赛道拓展，展现出显著的增长潜力。公司多元化的线上线下渠道布局以及合成生物学平台孵化的新增长点，共同构筑了其可持续发展的核心动力。近期被纳入恒生综指，预计将有效提升市场流动性和估值。尽管短期盈利预测因疫情影响有所调整，但公司长期发展前景依然乐观，维持“买入”评级，但投资者需关注获客、研发及经销商集中度等潜在风险。

中心思想 稳健增长与多元驱动 华熙生物在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，分别达到63.6亿元和9.7亿元，同比增幅为28.5%和24%。公司业绩主要得益于“四轮驱动”业务布局，特别是功能性护肤品业务的高速增长，该业务在产品组合中占比高达72.5%。 合成生物新增长极 公司通过收购益而康切入胶原蛋白赛道，并加大在合成生物技术方面的投入，有望将胶原蛋白打造成为全新的增长极。结合其强大的科研产业转化实力，以及在产能布局、国民品牌建设和激励机制方面的持续“内功修炼”，华熙生物展现出强劲的未来增长势能。 主要内容 2022年业绩表现与驱动因素 公司发布业绩快报，预告2022年实现营收63.6亿元，同比增28.5%；净利润9.7亿元，同比增24%；扣非后净利润8.6亿元，同比增30%。其中，第四季度实现收入20.4亿元，同比增5.4%；净利润2.9亿元，同比增29%；扣非后净利润2.6亿元，同比增21%。业绩增长主要由功能性护肤品业务高速增长驱动，原料业务增长稳健，医疗终端业务基本持平。第四季度在高基数和不利外部环境下，功能性护肤品业务仍保持韧性增长，利润增长快于收入主要得益于公司费效比提升。 业务布局与未来增长动能 华熙生物依托“四轮驱动”业务布局，即原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务及其他业务，实现了稳健发展。功能性护肤品在产品组合中占比72.5%，是核心增长引擎。公司通过收购益而康成功切入胶原蛋白赛道，并已实现产品落地。随着公司在合成生物技术方面投入的加大，胶原蛋白有望成为新的增长极。此外，公司持续在产能布局、国民品牌建设和健全激励机制等方面进行“内功修炼”，为未来增长积蓄势能。短期来看，预计2023年功能性护肤品将随着品牌力增强和品牌矩阵完善而维持快速增长，医美业务则有望随着疫情管控放开和线下机构回暖而出现较大弹性。 财务预测与投资评级 研究报告预计华熙生物2022-2024年将分别实现净利润9.7亿元、13.5亿元和17.6亿元，同比增幅分别为24%、39.5%和30%。对应的每股盈余（EPS）分别为2.02元、2.81元和3.66元。当前股价（2023/2/27为120.20元）对应的市盈率（PE）分别为60倍、43倍和33倍。报告维持“区间操作”的投资建议，目标价为138元。 关键财务指标分析 合并损益表（百万元）： 营业收入：从2020年的2633增长至2024年预测的10919。 归属于母公司所有者的净利润：从2020年的646增长至2024年预测的1761。 合并资产负债表（百万元）： 资产总计：从2020年的5717增长至2024年预测的10759。 流动资产合计：从2020年的3664增长至2024年预测的6326。 股东权益合计：从2020年的5020增长至2024年预测的8558。 合并现金流量表（百万元）： 经营活动产生的现金流量净额：从2020年的705增长至2024年预测的2839。 风险提示 报告提示的主要风险包括费用增长超预期和产品销售不及预期。 总结 华熙生物在2022年凭借“四轮驱动”战略，特别是功能性护肤品业务的强劲表现，实现了营收和净利润的显著增长。公司通过切入胶原蛋白赛道并加大合成生物技术投入，有望开辟新的增长空间。尽管面临费用增长和销售不及预期的风险，但其稳健的业务布局、持续的“内功修炼”以及对未来市场的积极展望，支撑了研究报告对其未来盈利能力的乐观预测和“区间操作”的投资建议。

中心思想 核心观点提炼：营收强劲增长，短期利润承压不改长期向好趋势 皓元医药（688131.SH）在2022年展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入13.58亿元，同比增长高达40.12%，延续了其自2020年以来超过40%的复合增长率。这主要得益于CRO和CDMO行业需求的旺盛以及公司在工具化合物和分子砌块前端业务的显著优势，订单量大幅增加。然而，2022年第四季度，公司归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降23.9%和53.6%，导致全年归母净利润增速放缓至1.39%。利润承压主要受多重短期因素影响，包括防疫政策变化对业务交付的阶段性影响、马鞍山和菏泽生产基地建设及部分投产带来的折旧增加、以及2022年股权激励摊销3056.82万元等。尽管短期利润波动，但公司前端业务的持续高增长、后端产能的逐步落地以及前后端业务的协同效应，为公司长期成长奠定了坚实基础。 投资价值分析：前后端协同驱动，估值溢价可期 基于公司所处赛道广阔的发展空间及其独特的“前端优势+后端产能”协同发展模式，皓元医药的长期投资价值显著。公司前端业务以高附加值的工具化合物和分子砌块为主，2022年前三季度该业务营收同比增长53.13%，其中分子砌块收入增长75.60%，工具化合物收入增长45.30%，显示出强大的研发实力和市场认可度。后端业务方面，创新药CDMO业务在2022年前三季度实现67.69%的强劲增长，且安徽马鞍山基地和山东泽大泛科CDMO产业化基地正逐步落地，为未来产能扩张和业务承接提供保障。随着产能利用率的逐步提升和股权激励摊销的消化，预计公司利润端将逐步恢复并实现高速增长。分析师维持“买入”评级，并预测公司2023年和2024年归母净利润将分别实现55.75%和59.15%的增长，体现了对公司长期成长性的高度认可。 主要内容 2022年业绩概览与第四季度利润波动分析 皓元医药于2023年2月26日发布2022年业绩快报，全年财务表现呈现出营收高增与利润短期承压并存的特点。 2022年全年业绩表现 公司在2022年实现营业收入13.58亿元，相较于2021年的9.69亿元，同比增长40.12%，显示出其业务规模的持续快速扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比增长仅1.39%，远低于营收增速。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.59亿元，同比略降10.18%，表明公司核心业务盈利能力在特定时期受到一定影响。从历史数据来看，公司营业收入在2020年、2021年和2022年分别实现了55.29%、52.61%和40.12%的增长，保持了强劲的增长态势。 2022年第四季度利润波动分析 分季度来看，2022年第四季度公司实现营业收入3.88亿元，同比增长42.0%，营收增长势头依然强劲。然而，该季度归母净利润为3578万元，同比下降23.9%；扣非归母净利润为1723万元，同比大幅下降53.6%。净利率从2022年第三季度的11.89%进一步下降至第四季度的9.22%，扣非归母净利率更是从第三季度的9.18%降至4.44%，反映出第四季度盈利能力的显著下滑。 导致第四季度利润增长低于收入增长的主要因素包括： 前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增： CRO、CDMO行业需求旺盛，公司在工具化合物、分子砌块领域的优势显著，订单量大幅增加，是支撑收入高速增长的核心动力。 防疫政策变化带来较大影响： 2022年12月，国内防疫政策调整，新冠感染人数在短时间内迅速攀升，对公司的商务拓展（BD）及订单交付造成了一定程度的推延，影响了当期业务的正常开展和利润确认。 生产、研发、产品、人才投入增加导致成本提升较多： 生产方面： 公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产，导致固定资产折旧增加，从而提升了生产成本。 人才投入方面： 2022年公司股权激励摊销费用高达3056.82万元，对当期利润产生了较大压力。 研发投入： 2022年研发费用持续增长，从2021年的114百万元增至2022年的177百万元（预测值），体现了公司对未来发展的持续投入。 预计随着感染人数达峰后业务逐步恢复，以及产能利用率的逐步提升和股权激励摊销的逐步消化，公司利润端有望逐步恢复。 前后端业务协同发展与产能布局 皓元医药通过其独特的前后端业务协同模式，构建了长期成长的核心竞争力。 前端业务：高附加值工具化合物与分子砌块 公司前端业务以销售高附加值的工具化合物和分子砌块为主，这些产品在药物研发初期具有关键作用。2022年第一至第三季度，公司前端分子砌块和工具化合物业务实现营收6.01亿元，同比增长53.13%。其中，分子砌块收入达到1.78亿元，同比增长75.60%；工具化合物收入为4.23亿元，同比增长45.30%。这表明公司在前端市场具有强大的竞争力和增长潜力。公司前端业务研发实力雄厚，产品品类丰富，在行业内建立了良好的口碑效应。近3年，公司产品被引用文献篇数复合年增长率（CAGR）约67.65%，充分证明了其产品在科研领域的广泛应用和认可度。 后端业务：原料药与创新药CDMO 公司后端业务主要包括以特色原料药为主的仿制药业务和创新药CDMO业务。2022年第一至第三季度，后端原料药和中间体业务实现营业收入3.61亿元，同比增长20.83%。其中，创新药CDMO业务表现尤为突出，收入达到2.14亿元，同比增长67.69%，显示出公司在创新药产业链中的重要地位和快速发展能力。仿制药收入为1.47亿元，同比略有下降14.15%。 产能布局与未来增长驱动 为支撑业务的持续快速增长，公司积极进行后端产能布局。安徽马鞍山基地已于2022年11月落地，山东泽大泛科CDMO产业化基地也于2023年2月奠基。这些新产能的逐步投产，将有效缓解公司产能瓶颈，为承接更多创新药CDMO订单提供保障，有望带动整体业务持续快速增长，实现前后端业务的深度协同，从而驱动公司长期成长。 盈利预测调整与投资建议 基于2022年业绩快报及对未来市场环境和公司投入的评估，分析师对皓元医药的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整 考虑到防疫政策变化对短期业务的影响以及公司前期CDMO投入成本较高，分析师调整了对公司2022-2024年的盈利预测。 营业收入预测： 预计2022-2024年营业收入分别为13.58亿元、19.33亿元和26.96亿元（调整前分别为13.49亿元、19.01亿元和26.26亿元），增速分别为40.12%、42.31%和39.48%。调整后的营收预测略有上调，反映了对公司收入增长的持续信心。 归母净利润预测： 预计2022-2024年归母净利润分别为1.94亿元、3.01亿元和4.78亿元（调整前分别为2.60亿元、3.92亿元和5.54亿元），增速分别为1.39%、55.75%和59.04%。净利润预测有所下调，主要反映了2022年第四季度利润承压以及前期投入对短期盈利的影响。然而，2023年和2024年净利润预计将实现高速反弹，显示出公司长期盈利能力的恢复和增长潜力。 投资建议 尽管短期利润有所波动，但鉴于公司所处赛道发展空间广阔，且公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，分析师维持对皓元医药的“买入”评级。截至2023年2月26日，公司P/E（TTM）为70.32倍，2023年预测P/E为44.53倍，2024年预测P/E为27.98倍，随着利润的恢复性增长，估值将逐步回归合理水平。 风险提示 投资皓元医药存在以下主要风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险： 报告基于公开信息，可能无法及时反映最新情况。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在产能投放进度或利用率不及预期的可能性，影响收入和利润增长。 创新药研发项目转让不确定性风险： 公司在研创新药项目具有高投入、高风险、长周期的特点，研发进展和项目转让存在不确定性，且面临同类竞争加剧的风险。 毛利率下降的风险： 随着公司业务规模扩大和市场竞争加剧，若公司不能持续保持技术和产品优势，毛利率可能面临下降压力。 原材料供应及其价格上涨的风险： 公司生产所需原材料主要为基础化工原料，若宏观经济变化或不可抗力导致原材料短缺、价格波动或质量不达标，将影响公司正常经营。 环保和安全生产风险： 随着业务规模扩大，环保和安全生产压力增大，存在因设备故障、操作不当或自然灾害导致事故的风险，可能面临处罚、停产，影响业务经营。 总结 皓元医药在2022年实现了40.12%的营业收入高增长，充分展现了其在CRO和CDMO行业中的强劲市场竞争力。尽管2022年第四季度受防疫政策变化、新产能投入折旧增加以及股权激励摊销等多重因素影响，导致短期利润承压，归母净利润增速放缓至1.39%，但这些因素被认为是阶段性的。公司前端高附加值分子砌块和工具化合物业务持续高速增长，2022年前三季度营收同比增长53.13%，且后端创新药CDMO业务亦实现67.69%的显著增长。随着安徽马鞍山和山东泽大泛科等新产能的逐步落地，公司前后端业务的协同效应将进一步增强，为未来的持续快速增长提供坚实支撑。分析师维持“买入”评级，并预测公司2023年和2024年归母净利润将分别实现55.75%和59.15%的高速增长，表明对公司长期发展前景的坚定信心。投资者需关注产能提升、研发项目转让、毛利率波动及环保安全等潜在风险。总体而言，皓元医药凭借其独特的业务模式和持续的战略投入，有望在广阔的医药研发服务市场中实现长期价值增长。

中心思想 业绩韧性与宏观复苏驱动 海康威视在2022年面临多重不利因素下，仍实现了营业收入的正增长，展现出较强的业绩韧性。展望2023年，随着国内宏观经济的复苏向好，此前压制业绩的不确定性因素将逐渐减弱，预计公司各业务线有望迎来触底反弹。 创新驱动与全球布局构筑长期增长 公司通过将人工智能、大数据等前沿技术与传统安防业务深度融合，不断拓展业务边界，形成更广阔的市场空间。同时，积极推进全球化布局，并以多维感知、人工智能等核心能力为支撑，构筑了未来业绩持续增长的重要驱动力。 主要内容 2022年度业绩表现与挑战分析 业绩概览: 公司公布的2022年度业绩快报显示，全年实现营业收入831.74亿元，同比增长2.15%；归属于上市公司股东的净利润为128.27亿元，同比下降23.65%。整体业绩表现基本符合市场预期。 营收韧性与利润承压: 尽管2022年公司面临疫情影响、政府项目推进缓慢、消费市场走弱以及地产行业停工及采购延期等多重不确定因素，其营业收入仍实现了同比正增长，体现了公司业务的强大韧性。然而，受上述不利因素的综合影响，公司利润端出现明显下滑。 2023年宏观环境改善与业务反弹机遇 宏观经济复苏预期: 随着2023年疫情政策的优化调整，国内宏观经济预计将逐步复苏向好，各地地方政府的经济建设动力有望增强，此前对公司业绩造成的不利影响有降低的趋势。 三大事业群业绩反弹: 在数字经济政策的有力牵引下，公司PBG（公共事业）、EBG（企业事业）及SMBG（中小企业）三大核心事业群有望迎来业绩的触底反弹，驱动整体业绩回升。 未来业绩增长的多元驱动因素 技术融合拓展业务空间: 伴随人工智能、大数据等前沿技术的发展，公司传统安防业务与新兴技术深度结合，形成了更广覆盖且更多元化的行业格局，为公司提供了广阔的增长空间。 市场需求与创新业务: “城市治理、城市服务”将成为刚性需求，预计政府在民生安全等领域的财政支出将有所增加。同时，大中小企业为实现“降本增效”目标，对数字化转型需求旺盛，为公司业务扩张提供机遇。 全球化战略与核心能力: 公司积极进行全球化布局，以多维感知、人工智能等核心技术能力为支撑，形成未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资评级维持 财务预测: 预计公司2022-2024年将实现营业收入分别为831.70亿元、937.41亿元、1063.11亿元；归母净利润分别为128.27亿元、156.04亿元、179.58亿元。对应的摊薄EPS分别为1.37元、1.67元、1.92元，PE分别为28倍、23倍、20倍。 评级结论: 鉴于公司在复杂环境下展现的业绩韧性，以及2023年宏观经济复苏带来的业务反弹潜力，结合公司创新业务和持续海外布局所构筑的多元增长驱动力，维持对海康威视的“买入”评级。 主要风险提示 外部环境风险: 包括地缘政治因素可能带来的不确定性，以及宏观经济环境下行压力增大的风险。 市场与供给风险: 政府在安防领域的投入力度可能不及预期，以及重要原材料供给存在不确定性。 总结 海康威视在2022年复杂多变的市场环境中，凭借其业务韧性实现了营收正增长，但利润端受到宏观因素影响有所承压。展望2023年，随着国内宏观经济的逐步复苏，公司PBG、EBG、SMBG三大事业群有望迎来业绩反弹。长期来看，公司通过人工智能、大数据等技术融合拓展业务空间，并积极推进全球化战略，以创新业务和核心技术能力驱动未来增长。基于对公司未来发展的持续看好，分析师维持“买入”评级，并提示了地缘政治、宏观经济下行、政府投入不及预期及原材料供给等潜在风险。

中心思想 聚烯烃市场核心观点 本周聚烯烃市场（包括聚乙烯LLDPE和聚丙烯PP）的核心观点是：产业链库存整体健康或中性，供需两端均呈现增长态势，旺季需求有待进一步验证。经济复苏的强烈预期为市场提供了短期支撑，但新增产能的逐步投放以及进口窗口的压制，限制了价格的上行空间。 短期与中期策略展望 聚乙烯 (LLDPE): 短期内，LLDPE市场预计将以震荡偏强为主，主要受库存健康、农地膜旺季需求回升以及经济复苏预期的推动。然而，进口窗口的压制将限制其上涨幅度。中期来看，上半年LLDPE供需格局略显宽松，价格将以震荡为主。全年LLDPE的供应压力小于PP，建议继续持有“买塑料空PP”的套利策略。 聚丙烯 (PP): 短期内，PP市场预计将以震荡偏弱为主，尽管需求环比回升且经济复苏预期强烈，但其产业链库存中性、供需压力较大，且进口窗口同样构成上方压制。中长期来看，上半年PP供需宽松，建议逢高做空为主。鉴于产业仍处于扩产周期，供应压力将逐步加大，可考虑逢高做空利润或进行月间反套，并继续持有“买塑料空PP”的套利策略。 主要内容 市场价格与产业链利润分析 现货价格、期现价差与跨期价差： 本周LLDPE和PP的国内现货价格均小幅反弹，主力合约也随之小幅反弹。 LLDPE和PP的期现基差均有所走弱，表明现货涨幅不及期货。 LLDPE的5/9跨期价差小幅扩大，而PP的5/9跨期价差则小幅缩窄。 聚烯烃美金价格及进口利润： 本周LLDPE美金价格稳中小跌，受人民币汇率贬值和国内价格小幅反弹影响，低价进口窗口和出口窗口均已关闭。CFR中国价格小跌，对东南亚价差扩大至80美金。 本周PP美金价格稳中小涨，同样受人民币汇率贬值和国内现货反弹影响，低价进口窗口关闭，但出口窗口已打开。 聚烯烃产业利润及价差： 上游原油价格先跌后涨，石脑油价格震荡，烯烃单体价格上涨。 油制烯烃生产利润小幅扩大，主要得益于原油跌幅大于烯烃跌幅。 煤制烯烃生产亏损加大，因煤炭涨幅大于烯烃涨幅。 丙烯单体上涨幅度大于PP粉料上涨幅度，导致PP粉料利润亏损加大。 PP拉丝和粉料聚合费用小幅缩窄。 PDH（丙烷脱氢）制PP利润亏损缩窄，因丙烷跌幅大于PP跌幅。 MTP（甲醇制丙烯）综合利润小幅扩大，因甲醇价格跌幅大于丙烯价格跌幅。 MTO（甲醇制烯烃）综合盈利亏损变化不大。 下游PE（聚乙烯）生产利润（如双防膜、地膜、缠绕膜）因原料价格小幅上涨而成品价格持稳，导致加工利润缩窄，目前处于中等偏高水平。 下游PP（聚丙烯）BOPP膜生产利润也因原料小幅上涨而成品持稳，加工利润缩窄，目前处于中等水平。 聚烯烃替代相关价差： LLDPE-HDPE价差延续小幅缩窄，处于正常水平，HDPE对LLDPE的支撑作用一般。 LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，仍处于正常水平，短期内LDPE对LLDPE的支撑作用一般。 PP共聚-均聚价差小幅缩窄，处于正常水平，本周拉丝生产比例小幅下降，对拉丝的支撑有所增强。 国内HD供应回升，本周HDPE-PP价差小幅缩窄。 华北LLDPE-华东PP拉丝价差为400元/吨。 PE新料与PE回料价差小幅扩大，处于正常偏低水平，对PE新料的支撑有所减弱。 PP新料与PP回料价差小幅扩大，处于中等水平，对PP新料的支撑有所减弱。 供需格局与下游运营状况 聚乙烯 (PE) 供需面及产业链库存： PE整体供需压力环比回升，但总体压力仍可控。 根据现有公布的检修计划，2023年PE计划检修量较2022年大幅减少，其中二季度检修量相对偏多。 本周两桶油PE库存小幅下降，处于往年同期正常偏低水平。 港口PE库存小幅回升，处于正常偏低水平。 社会PE库存小幅下降，处于正常水平。 煤化工PE库存小幅下降，处于正常水平。 下游农地膜旺季逐步到来，下游逢低逐步补原料，但补库动力一般。 聚丙烯 (PP) 供需面及产业链库存： PP整体供需压力环比回升，总体压力非常大，需要需求端打掉部分高成本产能才能实现再平衡。 2023年PP检修量较2022年有所减少，二季度检修量偏多。 本周两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常偏低水平。 港口PP库存小幅下降，处于正常偏低水平。 社会PP库存小幅下降，处于正常水平。 煤化工PP库存小幅下降，但仍处于偏高水平。 BOPP工厂以逢低补库存为主，BOPP成品库存小幅去化。 下游开工率及生产利润： PP粉料开工率： 本周平均开工率为43.65%，环比下降1.71%，同比下降6.89%。 PE下游开工率： 整体延续回升趋势。农膜开工率环比回升3%（同比下降2%）；包装膜开工率环比持平（同比回升2%）；单丝开工率环比回升1%（同比环比下降5%）；薄膜开工率环比上升1%（同比回升1%）；中空开工率环比回升3%（同比上升3%）；管材开工率环比回升4%（同比回升1%）。 PP下游开工率： 主要下游企业开工率延续回升。塑编开工率环比回升4%（同比持平）；注塑开工率环比回升4%（同比持平）；BOPP开工率环比下降2%（同比下降5%）。 总结 本周聚烯烃市场（LLDPE和PP）表现为现货和主力合约价格小幅反弹，但基差走弱。美金价格稳中小幅波动，受人民币汇率影响，LLDPE进口/出口窗口关闭，而PP出口窗口打开。产业链上游生产利润分化，油制烯烃利润扩大，煤制烯烃亏损加大，PDH亏损缩窄，MTP利润扩大，MTO盈利稳定。下游PE和PP加工利润均因原料上涨而缩窄，但仍处于中等或中等偏高水平。 在供需方面，PE和PP的产业链库存总体健康或中性，但PP面临较大的供需压力，需要需求端有效消化高成本产能。2023年两者的检修计划均较2022年有所减少，二季度检修量相对集中。下游开工率普遍延续回升态势，尤其PE农膜以及PP塑编、注塑等领域表现良好，显示出需求正在逐步改善。 展望未来，聚烯烃市场将继续面临供需双增的局面。经济复苏的强烈预期是支撑市场的重要因素，但新增产能的持续投放以及进口窗口的压制将限制价格的上涨空间。建议投资者对LLDPE和PP采取差异化的交易策略，并持续关注“买塑料空PP”的套利机会。