康辰药业(603590) 　　平安观点： 　　公司是一家原创性新药企业。康辰药业成立于2003年，专注于创新药领域。首个国家一类新药——苏灵于2009年上市。苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药，其上市打破了20年多组分止血药垄断中国市场的格局。2018年公司登陆上交所。2020年公司以现金收购密盖息（鲑鱼降钙素）资产，补充管线。王锡娟为公司董事长，刘建华为公司董事、总裁，两人为公司实际控制人及一致行动人，直接或间接持股合计45.68%，持股比例高。 　　核心品种苏灵医保解限，具备放量弹性。苏灵”兼具创新性、安全性和有效性。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，是高纯度、单一组分蛇毒血凝酶制剂，质量可控、安全性好；止血迅速（起效时间5-10分钟）；止血作用显著；体内清除快，没有药物蓄积。2022版医保谈判续约时，苏灵医保报销限制去除，而竞品仍有报销限制。因蛇毒血凝酶主要用于手术预防性止血，本次报销限制解除有利于苏灵销量的快速提升，同时抢占竞品市场。 　　公司持续加大研发投入，创新管线价值有望重估。2021年公司研发投入总计达到1.65亿元，同比增长77%，占收入比重达到20%。其中费用化研发投入1.02亿元，同比增长10%。公司通过“压强式管理”聚焦资源于主要在研项目KC1036、“金草片”和“犬用注射用血凝酶”等。KC1036属于世界首例（first-in-class）AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子多靶点抗肿瘤药，首个适应症选择为满足临床需求的食管癌、胸腺癌等实体瘤，目前处于Ib/II期临床。晚期实体瘤通常治疗手段有限，KC1036有望填补临床空白。金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药1.2类创新药品种，目前已经进入临床III期。 　　首次覆盖，给予“推荐”评级。我们认为公司基本面变化显著。核心品种苏灵2022版医保解限，放量弹性大，且竞品受地方集采降价限制。密盖息为公司收购重点品种，原研地位竞争优势明显，有望凭借医院覆盖率提升持续扩大规模，同时鼻喷剂型市占率提升空间大。创新管线方面，KC1036晚期实体瘤初步数据亮眼，目前已进入临床II期，有望填补临床空白。金草片针对慢性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，目前已进入临床III期。我们认为公司研发管线价值尚未被市场充分认知。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.00亿、1.30亿、1.68亿元，当前股价对应23年PE为39倍，考虑到创新药管线价值空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司创新研发管线丰富，KC1036、金草片等均进入临床后期。但创新药研发受审评审批政策、市场竞争环境、疫情等因素影响，存在进度不及预期的可能。2）苏灵医保解限放量不及预期：苏灵2022版医保报销限制解除，放量弹性大。但具体放量节奏受各地新版医保目录落地时间以及公司推广能力等因素影响，存在放量不及预期的可能。3）密盖息业绩承诺未兑现风险：密盖息原研竞争优势明显，且喷雾剂型市占率提升空间大。但具体受市场竞争环境等因素影响，存在放量不及预期，导致业绩承诺未达成的可能性。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为0.99%，在申万31个一级行业中位居第20，跑赢沪深300指数（-1.10%）。从子行业来看，线下药店、中药、医药流通涨幅居前，涨幅分别为4.77%、3.88%、3.69%；医疗研发外包、疫苗、医院跌幅居前，跌幅分别为8.25%、2.80%、2.12%。 　　估值方面，截至2023年2月24日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为25.39x（上期末为25.65x），估值小幅下降，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（84.87x）、其他医疗服务（60.44x）、医疗设备（42.05x），中位数为32.90x，体外诊断行业（6.45x）估值最低。本报告期，两市医药生物行业共有42家上市公司的股东净减持21.76亿元。其中，5家增持0.08亿元，37家减持21.84亿元。 　　截止2023年2月26日，我们跟踪的477家医药生物行业上市公司中有234家披露了2022年业绩预告。其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为68/17/14家；预告净利润增速下限等于或超过30%且2021年归母净利润为正的公司有69家。 　　重要行业资讯： 　　第八批国采官宣，注射剂占比超六成 　　DS-8201在华获批上市 　　中国首款CLDN18.2ADC新药license-out 　　特瑞普利单抗治疗晚期三阴性乳腺癌III期成功 　　投资建议： 　　第八批国采正式启动，未来保质控费依旧是医药板块的主旋律。同时，受益疫情管控政策调整、春节后经济活动显著回升，正常医疗得到修复；Claudin18.2ADC药物授权阿斯利康、成功出海，君实生物特瑞普利单抗治疗晚期三阴性乳腺癌三期临床成功、将提交新适应症上市申请，创新亦将持续推动医药板块长远发展。我们建议关注以下领域的投资机会： 　　一是过去需求被抑制的消费性医疗服务行业，关注眼科（爱尔眼科）、口腔科（通策医疗）、医美（华东医药、爱美客、华熙生物）； 　　二是2022年报及2023年一季报披露在即，关注有望出现业绩超预期的公司； 　　三是CRO行业（药明康德、康龙化成、昭衍新药），疫情期间临床试验受到疫情影响，进度有所耽误，疫后有利于加快推进积压的订单； 　　四是当城市地铁日客运量等指标回升后，预计医院门诊量和手术量恢复，建议关注手术相关的麻醉药品（人福医药）、血液制品（华兰生物、天坛生物）、体外诊断、高值耗材相关公司； 　　五是商业化能力成熟，具备自我造血能力，同时在创新药领域布局逐步进入收获期的传统药企，如恒瑞医药、科伦药业、华东医药、丽珠集团。 　　此外，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》自2023年3月1日起正式执行，建议关注此次有创新药新品种纳入、续约品种价格降幅较小的上市公司。 　　风险提示： 　　医疗门诊恢复不及预期，疫情反复，医药投融资不及预期。

　　一心堂(002727) 　　疫情导致2022Q1-Q3业绩出现波动，2023年业绩有望改善。2022Q1-Q3，公司实现营业收入120.25亿元，同比+14.55%；实现归母净利润6.77亿元，同比-11.33%；实现扣非归母净利润6.48亿元，同比-13.42%。单看2022Q3，公司实现营业收入40.60亿元，同比+6.94%，环比+2.29%；实现归母净利润2.59亿元，同比+7.95%，环比+8.48%。由于2022Q1与2022Q3受疫情影响，公司部分门店短暂停业，相关一退两抗药品进行管控下架，导致公司2022Q1-Q3业绩出现波动。展望2023年，伴随着国内疫情管控措施放开，医疗消费需求持续恢复，公司业绩有望改善。 　　省外门店扩张步伐加快，门店坪效短期有所下降。截止2022年9底，公司直营门店数量为9164家，同比+9.67%；较2022年初+7.06%。从已开门店分布区域来看，云南省、四川省、广西省的门店数量分别为5220、1249、869家，门店数量占比分别为56.96%、13.63%、9.48%。从新开门店分布区域来看，2022Q1-Q3，公司新开门店主要集中在云南省、四川省、广西省等省份，新开门店数量分别为403、189、80家，占当期新开门店（885家）的比重分别为45.54%、21.36%、9.04%。虽然公司门店主要集中在云南省内，但省外门店扩张步伐加快，门店区域分布更趋于均衡。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为38.09元/平方米，同比下降4.37元/平方米。其中，省会级、地市级、县市级、乡镇级的日均坪效分别为41.32、37.35、36.16、37.42元/平方米，同比变动-3.19、-4.02、-5.17、-5.76元/平方米。短期来看，受疫情影响，公司门店坪效有所下降；中长期来看，受益于人口老龄化、西南地区经济发展水平提高以及药妆等新兴业务拉动，公司门店坪效有望持续提升。 　　零售药店纳入门诊统筹，公司有望充分受益。2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。《通知》明确将零售药店纳入门诊统筹管理，将有助加快处方外流，为零售药店行业贡献增量。同时，《通知》指出，申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理、医保费用结算等方面的要求，有望推动行业集中度提升。公司作为国内零售药店龙头，规模优势、医保支付优势、经营合规优势明显，有望充分受益。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润9.49/11.69/14.12亿元，EPS分别为1.59/1.96/2.37元，对应的PE分别为21.21/17.21/14.25倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩的复合增速有望保持在20%左右；（2）可比公司益丰药房、大参林、老百姓2023年的PE分别为30.67、27.22、24.02倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为39.20-49.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

中心思想 2022年业绩稳健增长与盈利优化 华熙生物在2022年实现了符合预期的业绩增长，全年营业收入和归母净利润均保持稳健增长。尤其值得关注的是，公司在第四季度展现出显著的盈利能力优化，这主要得益于其精细化的运营管理和有效的费用管控，以及政府补贴的确认。扣除非经常性损益后的归母净利润增速快于收入增速，进一步印证了公司在核心业务盈利能力上的提升。 多品牌战略驱动未来发展 公司凭借其生物科学平台型优势，持续深化多品牌矩阵战略，特别是在功效护肤领域取得了高速增长。润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔等核心品牌通过不断推出新品和拓展新渠道，如抖音等线上平台，有效提升了市场渗透率和品牌影响力。这种“四轮驱动”的业务模式，结合上游原料优势和医美业务的复苏预期，为华熙生物的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 整体业绩符合预期，Q4盈利显著提升 华熙生物于2023年2月27日披露的2022年业绩快报显示，公司整体业绩符合市场预期，并在第四季度实现了盈利能力的显著提升。 2022年全年业绩： 实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%。 归属于母公司股东的净利润为9.7亿元，同比增长24%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为8.6亿元，同比增长30%。 2022年第四季度业绩： 实现营业收入20.4亿元，同比增长5.4%。 归属于母公司股东的净利润为2.9亿元，同比增长29%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为2.6亿元，同比增长21%。 报告指出，扣除非经常性损益后的净利润增速快于收入增速，主要原因在于公司在精细化运营管理下，费用管控取得了成功。 收入结构分析：功效护肤高速增长 公司2022年的收入结构显示，功效护肤业务是主要的增长引擎，并呈现高速增长态势。 功效护肤业务：预计实现收入约46亿元，同比增长约40%。其中，各核心品牌表现亮眼： 润百颜预计收入约15亿元。 夸迪预计收入约14亿元。 肌活预计收入约10亿元。 米蓓尔预计收入约7亿元。 原料业务：预计实现收入约10亿元，同比增长约10%。 医疗终端业务：预计实现收入约7亿元，与去年同期持平。 盈利能力与费用管控 净利率改善与费用管控成效 华熙生物在2022年的盈利能力表现出稳健性，尤其在第四季度实现了净利率的同比显著提升。 全年净利率：2022年全年净利率为15.3%，同比下降0.6个百分点；扣非净利率为13.6%，同比提升0.2个百分点。 Q4净利率：单第四季度净利率达到14.4%，同比显著提升2.7个百分点；扣非净利率为12.84%，同比提升1.7个百分点。 第四季度净利率的显著提升主要归因于两个方面：一是公司在费用管控方面的优异表现，有效控制了运营成本；二是政府补贴在第四季度得到确认，对盈利产生了积极影响。 业务展望与增长驱动 多品牌矩阵深化与新品拓展 展望未来，华熙生物将继续深化其多品牌矩阵战略，并通过持续的新品拓展来驱动业务增长。 润百颜：预计将围绕屏障修护系列进行深耕，并有望推出新的系列产品。 夸迪：定位抗衰赛道，计划聚焦霜类产品，并预计推出眼霜新品，进一步巩固其在高端抗衰市场的地位。 肌活：预计将继续发力糙米系列，并推出衍生产品，重点聚焦油性皮肤护肤赛道。 米蓓尔：发布了重磅新品3A紫精华，定位敏感肌抗老市场，有望打开品牌天花板，拓展新的增长空间。 渠道创新与市场渗透 公司在新渠道拓展方面表现领先同业，尤其在抖音等新兴电商平台取得了显著进展。 根据魔镜、飞瓜等第三方数据，2022年抖音渠道的销售额占比已达到天猫渠道的约70%，显示出公司在新兴渠道的强大布局能力。 各品牌在抖音渠道的渗透率差异显著： 润百颜：抖音渠道占比高达96%。 夸迪：抖音渠道占比27%。 米蓓尔：抖音渠道占比75%。 肌活：抖音渠道占比190%，表明其在抖音平台上的销售额已远超天猫。 这些数据表明，公司通过多元化的渠道策略，有效提升了产品的市场覆盖率和消费者触达能力。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级与长期增长潜力 中泰证券维持对华熙生物的“买入”评级，并持续看好公司的长期成长性。 核心竞争力：公司作为生物科学平台型公司，具备卓越的研发能力，并在高景气度的化妆品赛道持续发力。 业务协同：医美业务预计将迎来复苏，上游原料优势为下游产品提供了品质背书。 增长驱动：公司在原料、医疗、护肤、食品“四轮驱动”下的业务模式，有望带来持续的增长。 财务预测：预测2023-2024年归母净利润分别为12.82亿元和16.86亿元（前值为13.6亿元和17.6亿元，因年度业绩数据更新略有调整），同比增速分别为32%和31%，对应2023-2024年PE分别为45倍和34倍。 潜在风险因素 报告同时提示了投资者需要关注的潜在风险： 市场空间不及预期。 产品审批结果及进展不及预期。 行业竞争加剧。 第三方数据存在误差。 总结 华熙生物在2022年实现了稳健的业绩增长，全年收入和净利润均符合预期，尤其第四季度盈利能力显著优化，主要得益于精细化运营和费用管控的成功。功效护肤业务作为核心增长引擎，通过多品牌矩阵（润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔）的深化和新品拓展，以及在抖音等新兴渠道的领先布局，展现出强劲的增长势头。公司作为生物科学平台型企业，凭借卓越的研发能力和“原料、医疗、护肤、食品”四轮驱动的业务模式，具备长期成长潜力。尽管面临市场空间、产品审批和行业竞争等风险，中泰证券仍维持“买入”评级，看好其未来的发展前景。

中心思想 2022年业绩稳健增长与业务结构优化 晨光生物在2022年实现了营收和净利润的显著增长，其中扣非归母净利润增速更高，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。报告指出，公司全年营收达到62.96亿元，同比增长29%；归母净利润4.36亿元，同比增长24%；扣非归母净利润3.73亿元，同比增长31%。这种增长得益于植提主业的稳健发展以及棉籽业务产能释放带来的显著增量。尽管第四季度营收受到疫情影响有所下滑，但扣非净利润仍保持了快速增长，体现了公司在复杂环境下的经营韧性。 多元化产品线驱动未来增长与投资价值 公司通过横向扩品种和纵向延伸产业链，构建了多元化的产品矩阵。主力产品如辣椒红、辣椒精和食品级叶黄素保持了稳健的增长态势，其中辣椒红销量首次突破9000吨，辣椒精海南产线享受税收优惠，成本优势进一步扩大。同时，甜菊糖、番茄红素、飞蓟素和迷迭香提取物等梯队产品实现了快速增长，而保健品OEM和益母草颗粒等潜力产品也展现出良好的发展势头。分析师坚定看好公司长期发展潜力，认为尽管短期市场可能担忧叶黄素价格下跌，但随着疫后国内需求的快速复苏，其他产品有望超预期增长，进一步验证公司业绩韧性。基于此，报告维持了对晨光生物的“买入”评级，并给出了22.66元的目标价。 主要内容 2022年业绩概览与结构分析 营收与利润表现强劲，扣非净利润增速领先 晨光生物2022年业绩快报显示，公司全年实现营业收入62.96亿元，同比增长29%；归属于母公司股东的净利润为4.36亿元，同比增长24%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.73亿元，同比增长31%。这一业绩表现符合市场预期，尤其扣非净利润的更高增速，凸显了公司主营业务的健康发展态势。 业务板块协同发展，棉籽业务贡献显著增量 从收入构成来看，2022年植提及其他产品（包括赞比亚辣椒种植等）收入约为28亿元，而棉籽业务收入约35亿元，同比增长超过50%。全年加工棉籽量达到60多万吨，同比增长37%。棉籽板块子公司晨光科技（公司持股90%）预计2022年净利润在7500-9000万元之间，同比增长39%-67%，表明棉籽业务在产能释放的带动下，已成为公司重要的增长引擎。在净利率方面，2022年整体归母净利率为6.9%，同比略下降0.3个百分点，主要系棉籽收入占比上升所致。若按棉籽子公司业绩预告中值计算，棉籽业务净利率保持在2.4%的稳定水平，而植提主业净利率则超过12%，并实现同比提升，显示出植提业务的盈利能力持续增强。 第四季度运营情况 疫情影响Q4营收，但扣非净利保持高增 2022年第四季度，晨光生物实现营收14.99亿元，同比下降10%；归母净利润0.99亿元，同比增长8%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长28%。Q4营收下滑的主要原因在于：1）新疆疫情对棉籽、辣椒红等产品的发货节奏造成影响，导致收入确认有所延后；2）叶黄素价格在Q3新采购季过后有所下跌。然而，Q4扣非净利润仍能保持较快增长，主要得益于：1）受疫情影响发货的产品以预售的低毛利产品为主，对利润端影响有限；2）2021年Q4确认了较多政府补贴，使得2022年Q4的扣非基数相对较低。 产品线发展态势 主力产品稳健增长，梯队与潜力产品表现亮眼 2022年，晨光生物各产品线均呈现积极发展态势： 主力产品： 辣椒红销量首次突破9000吨，同比增长约1000吨；辣椒精海南产线2022年产值达1.8亿元，享受自贸港税收优惠，进一步扩大了成本优势；食品级叶黄素销量增长20%以上。 梯队产品： 甜菊糖收入突破2亿元；番茄红素销量创历史新高；飞蓟素收入达到3600多万元，实现同比翻番；迷迭香提取物收入1200万元，同比大幅增长80%。 潜力产品： 保健品OEM收入达到8000万元，同比高增80%；子公司晨光药业申报的益母草颗粒在新疆北部联盟中药集中议价采购项目中成功中标，为未来发展奠定基础。 盈利预测与投资建议 长期看好公司发展，维持“买入”评级 分析师长期坚定看好晨光生物横向扩品种、纵向延伸产业链的能力。尽管短期市场可能担忧叶黄素价格下跌导致2023年业绩增速放缓，但报告认为，随着疫后国内需求的快速复苏，辣椒精、香花椒提取物等产品或存在超预期增长的可能，届时将再次验证公司业绩的韧性。基于业绩快报，分析师调整了2022-2024年EPS预测分别为0.82/1.03/1.30元（调整前为0.81/1.03/1.30元），并维持可比公司23年22倍PE的估值，目标价22.66元，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素需关注 报告提示了公司运营中可能面临的风险，包括：原材料供给及价格波动、产品价格大幅下跌、行业竞争加剧、原材料基地和产能建设不及预期以及境外经营风险等。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 财务数据分析 财务状况健康，盈利能力持续提升 根据公司主要财务信息及财务报表预测，晨光生物的财务状况保持健康。 营业收入： 预计从2022年的62.96亿元增长至2024年的84.98亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归属母公司净利润： 预计从2022年的4.36亿元增长至2024年的6.94亿元，显示出持续的盈利增长能力。 毛利率与净利率： 2022年毛利率为13.9%，净利率为6.9%。预计2023年和2024年毛利率和净利率将有所回升，分别达到15.5%和8.2%。 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增长率在预测期内均保持两位数增长，显示出良好的成长性。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2022年的14.5%提升至2024年的17.4%，投资资本回报率（ROIC）也呈现上升趋势，表明公司资本利用效率不断提高。 偿债能力： 资产负债率和净负债率预计逐年下降，流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力稳健。 营运能力： 应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均保持在健康水平，反映公司资产周转效率良好。 估值比率： 市盈率、市净率、EV/EBITDA和EV/EBIT等估值指标在预测期内呈现逐年下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值吸引力逐步显现。 总结 晨光生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营收和扣非归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司通过植提主业的稳健发展和棉籽业务的产能释放，成功优化了业务结构，实现了多元化增长。尽管第四季度营收受到疫情等短期因素影响，但公司凭借其产品结构优势和成本控制能力，仍保持了扣非净利润的快速增长，彰显了其经营韧性。 在产品层面，晨光生物的主力产品如辣椒红、辣椒精和食品级叶黄素保持了市场领先地位，而甜菊糖、番茄红素、飞蓟素和迷迭香提取物等梯队产品以及保健品OEM、益母草颗粒等潜力产品也实现了快速发展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 分析师对晨光生物的长期发展前景持乐观态度，认为公司在横向扩品种和纵向延伸产业链方面的能力将持续驱动业绩增长。尽管短期内可能面临叶黄素价格波动等挑战，但疫后国内需求的复苏有望带动其他产品超预期表现，进一步验证公司的业绩韧性。基于对公司基本面的深入分析和财务预测，报告维持了“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。同时，报告也提示了原材料价格波动、产品价格下跌、行业竞争加剧以及境外经营等潜在风险，建议投资者审慎关注。总体而言，晨光生物凭借其健康的财务状况、多元化的产品线和清晰的增长战略，展现出良好的投资价值。

中心思想 维迪西妥单抗：竞争加剧下的差异化优势 浦银国际研究报告指出，尽管HER2 ADC（抗体偶联药物）领域竞争日趋激烈，特别是重磅竞品德曲妥珠单抗（优赫得®）在国内获批上市，但荣昌生物（9995.HK）的维迪西妥单抗（RC48）凭借其先发优势、在安全性和定价上的差异化定位，有望长期稳居国内市场第一梯队。报告维持荣昌生物“买入”评级，但基于竞争格局变化及更保守的销售预测，将目标价下调至65港元。 市场前景与投资评级调整 报告分析，维迪西妥单抗在疗效亮眼但安全性存在顾虑的竞品面前，其良好的安全性和耐受性将成为关键的破局点，尤其对高龄或有基础疾病的乳腺癌患者更具吸引力。同时，通过本地化生产带来的成本优势，维迪西妥单抗有望在医保谈判中采取“以价换量”策略，进一步扩大市场份额。尽管面临市场份额承压，但其核心竞争力依然稳固，长期增长潜力值得期待。 主要内容 HER2 ADC市场竞争格局分析 竞品优赫得获批及其市场影响 2023年2月24日，阿斯利康与第一三共合作开发的HER2 ADC德曲妥珠单抗（优赫得®）在国内获批上市，用于二线及以上HER2+乳腺癌的治疗，符合市场预期。优赫得2022年全球销售额已超过12亿美元，同比大增近200%，显示出其强大的市场潜力。阿斯利康预计将投入大量资源进行国内商业化，力争将其打造为又一款“现金牛”产品。此外，优赫得用于HER2低表达乳腺癌的上市申请已于2022年8月受理，预计有望于2023年年中获批，将进一步扩大其市场覆盖。 国内HER2 ADC领域白热化竞争态势 目前国内HER2 ADC领域竞争已趋于白热化。除已获批的优赫得和罗氏T-DM1外，至少还有9款HER2 ADC已开展针对乳腺癌的临床研究（参见图表2），其中包括荣昌生物的维迪西妥单抗。维迪西妥单抗的乳腺癌超适应症使用已贡献超过30%的销售额，其两项针对乳腺癌（HER2+并伴肝转移、HER2低表达）的III期试验有望于2024年进行数据读出并报产。鉴于日益激烈的市场竞争，报告认为维迪西妥单抗在乳腺癌领域的市场份额将略有承压，因此将国内峰值销售预测下调至23亿元人民币。 荣昌生物维迪西妥单抗的核心竞争力 安全性与耐受性优势 优赫得的疗效数据虽然十分亮眼，但其安全性问题，包括间质性肺病和胚胎毒性，是制约其临床使用场景的重要因素。相比之下，维迪西妥单抗在安全性和耐受性上展现出差异化优势，对年龄较大或有基础疾病的乳腺癌患者更为友好。这一安全性优势将成为维迪西妥单抗在竞争中脱颖而出的关键因素，满足特定患者群体的未满足需求。 医保覆盖与定价策略 阿斯利康在优赫得的国内定价和医保准入策略上仍需进一步观察。虽然优赫得有机会参加2023年医保谈判，但进入医保目录意味着年治疗费用将降至30万元人民币以下，显著低于其在美国的定价（约13.5万美元，合人民币90万元以上）。例如，同样获批用于二线乳腺癌治疗的吡咯替尼医保定价仅为11.5万元/年。考虑到维迪西妥单抗本地化生产的成本优势，荣昌生物有机会通过“以价换量”的方式在竞争格局中站稳脚跟，并有望在医保谈判中获得有利地位，从而扩大市场份额。 财务预测与估值调整 营收与利润预测下调 由于ADC竞争格局的变化以及更为保守的销售预测，浦银国际下调了荣昌生物2022年至2024年的营收预测，降幅分别为10.9%、17.6%和10.0%（参见图表3）。毛利润预测也相应下调，而主要费用（研发和行政开支）预计大致不变。这导致归母净利润（亏损）预测在2022E、2023E和2024E均有所恶化。 DCF估值模型与目标价设定 报告基于DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，得到公司整体目标估值约为45亿美元，对应目标价为65港元（参见图表4）。该估值模型采用9.7%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率。尽管目标价有所下调，但仍维持“买入”评级，反映了对公司长期价值的认可。 荣昌生物主要产品管线进展 泰它西普与维迪西妥单抗的临床里程碑 荣昌生物拥有丰富的临床阶段管线（参见图表5和图表6）。核心产品泰它西普（Telitacicept）在国内系统性红斑狼疮（SLE）已获批完全批准，类风湿关节炎III期试验已完成招募并有望数据读出，IgA肾病美国II期中期结果有望读出。此外，泰它西普还在儿童SLE、狼疮肾炎、干燥综合征、重症肌无力等多个适应症开展或计划开展临床试验。维迪西妥单抗（Vidicetuximab）在国内HER2表达胃癌和经治HER2表达尿路上皮癌已获批，并计划在美国开展一线尿路上皮癌III期（联合PD-1）和HER2低表达乳腺癌（联合PD-1）的临床试验。其HER2高表达伴肝转移乳腺癌和HER2低表达乳腺癌的III期试验已完成入组，有望在2024年进行数据读出。 其他创新药研发动态 除了两大核心产品，荣昌生物的其他管线也取得进展。RC28（VEGF/FGF融合蛋白）已完成糖尿病性黄斑水肿（DME）II期试验并启动III期，同时启动湿性年龄相关性黄斑病变（wAMD）III期试验。RC88（间皮素ADC）已启动治疗实体瘤的全球II期试验。RC108（c-MET ADC）已完成I期剂量爬坡试验，进入剂量扩展阶段。这些管线进展为公司提供了多元化的增长潜力。 总结 浦银国际研究报告强调，尽管国内HER2 ADC市场竞争因德曲妥珠单抗的获批而加剧，但荣昌生物的维迪西妥单抗凭借其在安全性和耐受性上的差异化优势，以及通过本地化生产实现的成本优势，有望在医保谈判中采取灵活的定价策略，从而在激烈的市场竞争中保持领先地位。报告维持荣昌生物“买入”评级，并基于对竞争格局和销售预测的审慎评估，将目标价调整至65港元。公司丰富的创新药管线，特别是泰它西普和维迪西妥单抗的持续临床进展，为荣昌生物的长期增长提供了坚实基础。投资者应关注商业化产品销售不及预期以及海外临床进展和审批延误等潜在风险。

中心思想 疫情扰动下的短期承压与2023年强劲复苏展望 本报告核心观点指出，南微医学（688029.SH）在2022年受国内外新冠疫情反复、全球通胀及成本上升等多重因素影响，业绩增速短期放缓，特别是第四季度因国内疫情政策调整导致医疗资源挤兑，消化科手术量减少，营收出现同比下滑。然而，公司预计2023年将迎来全面复苏，主要得益于春节后医院门诊量和手术量的快速恢复、采购需求的提升以及下游渠道库存的好转。 创新产品驱动的长期增长潜力 报告强调，南微医学深耕内镜诊疗市场，通过持续创新驱动，其第二增长曲线——可视化产品已趋于成熟。一次性胆道镜市场反馈良好，需求持续增长；一次性支气管镜也逐步进入商业化销售阶段，有望借助ICU配置采购实现快速放量。此外，牵拉夹、三臂夹、导丝锁、快速交换切开刀等一系列高性能新品的陆续商业化，为公司中长期业绩增长提供了有力保障。鉴于微创诊疗器械行业国产化率较低以及新产品的加速推广，报告维持“买入”评级。 主要内容 业绩波动与复苏动能分析 2022年全年业绩快报概览： 公司预计2022年实现营业收入19.80亿元，同比增长1.72%。 实现归母净利润3.28亿元，同比增长1.19%。 实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长7.6%。 整体业绩增速较2021年的47%（营收）和25%（净利润）显著放缓。 2022年第四季度表现分析： 单四季度公司预计实现收入4.68亿元，同比下降约16%。 归母净利润1.02亿元，同比增长约33%。 扣非归母净利润0.80亿元，同比增长约18%。 收入下降主要归因于国内新冠疫情政策放开后短期医疗资源挤兑，导致消化科等手术量减少。 利润增速高于收入增速，可能主要受到股权激励费摊销的影响。 2023年业绩复苏动能： 2022年公司面临国内外疫情反复、海外通货膨胀导致采购信心下降、人力和运输成本提升等多重不利因素。 预计2022年止血夹类产品可能下滑10-20%，其他主要产品表现稳中向好。 进入2023年春节以来，医院门诊量和手术量快速恢复，采购需求不断提升，下游渠道库存持续好转，预计公司2023年业绩有望实现快速复苏。 创新产品布局与盈利前景 可视化产品持续兑现业绩： 公司深耕内镜诊疗市场，坚持创新驱动，可视化产品已成为其第二增长曲线。 核心产品一次性胆道镜上市后市场反馈良好，采购需求持续提升。 一次性支气管镜也已逐步进入商业化销售阶段，有望借助ICU配置采购契机实现快速放量，为2023年业绩增长奠定基础。 多系列创新品种有望陆续收获： 公司前期布局的牵拉夹、三臂夹、导丝锁、快速交换切开刀等多系列高性能新品均已陆续进入商业化阶段。 这些创新产品有望为公司中长期业绩的确定性提供有力保障。 盈利预测与估值调整： 根据2022年业绩快报数据，中泰证券调整了盈利预测。 预计2022-2024年营业收入分别为19.80亿元（+2%）、26.08亿元（+32%）、33.83亿元（+30%）。 预计归母净利润分别为3.28亿元（+1%）、4.64亿元（+42%）、6.07亿元（+31%）。 对应每股收益（EPS）分别为1.74元、2.47元、3.23元。 公司当前股价（81.80元，截至2023年2月27日）对应2023年33倍PE。 考虑到微创诊疗器械行业国产化率低以及一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险：医药行业受政策影响大，医保控费、医改深入可能带来政策变化。 新冠疫情持续风险：疫情可能持续影响医院诊疗量，对公司业绩产生负面影响。 市场竞争加剧风险：国内企业技术突破，进口替代加速，可能导致市场竞争加剧。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 南微医学在2022年面临疫情、通胀等多重外部压力，导致全年及第四季度业绩增速放缓，但归母净利润仍实现小幅增长。展望2023年，随着国内医疗活动的快速恢复，公司业绩有望实现强劲复苏。同时，公司在内镜诊疗领域的持续创新，特别是可视化产品（如一次性胆道镜和支气管镜）以及其他高性能新品的商业化，将成为其未来业绩增长的核心驱动力。尽管盈利预测有所调整，但考虑到行业国产化率低的背景和新产品的增长潜力，报告维持“买入”评级，并提示了行业政策、疫情持续及市场竞争等潜在风险。

中心思想 《实施方案》：中医药振兴发展的集结号与路线图 国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》（以下简称《实施方案》），标志着中医药发展从战略规划阶段迈入全面落地执行阶段。该方案通过八项重大工程和26项建设任务，体系化地推动中医药在医疗、科研、教育、产业、文化及国际化等全产业链的高质量发展，旨在构建优质高效的中医药服务体系，显著提升中医药防病治病水平、科技创新能力和国际影响力，并使其成为健康中国建设的重要支撑。 政策加码驱动产业升级与市场扩容 《实施方案》强调完善多元投入保障机制、建立跨部门协同工作机制，旨在压实各方责任，加速各项工程的落地实施。这将切实提升中医药服务供给能力和基层服务水平，预计在“十四五”期间显著提高中医药的服务渗透率。政策的全面推进和机制体制创新将激发行业活力，为中医药产业带来资源扩容、产业升级和市场渗透率提升的黄金发展机遇，尤其在院内处方药、中药创新药、品牌中成药OTC以及中医诊疗服务等领域，具备研发创新和品牌优势的龙头企业将显著受益。 主要内容 《中医药振兴发展重大工程实施方案》出台背景与意义 政策演进：从战略规划到具体实施 自十八大以来，党中央、国务院高度重视中医药发展，出台多项鼓励政策，中医药发展已上升为国家战略。 继《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》和《“十四五”中医药发展规划》等宏观规划之后，《实施方案》的出台，标志着政策重心从战略方向明确转向具体任务的责任压实和全面落地执行。 《实施方案》旨在统筹力量集中解决重点领域和环节的突出问题，破除原有机制体制障碍，以重大工程形式确定归口单位，吹响了全面落地执行的集结号。 目标愿景：构建优质高效中医药服务体系 《实施方案》明确提出到2025年的发展目标，包括加快建设优质高效中医药服务体系、明显提升中医药防病治病水平、显著增强中西医结合服务能力、显著提高中医药科技创新能力、逐步壮大高素质中医药人才队伍、不断提升中药质量、大力弘扬中医药文化、进一步提升中医药国际影响力。 最终目标是使符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，成为全面推进健康中国建设的重要支撑。 八项重大工程体系化推进中医药高质量发展 《实施方案》与《“十四五”中医药发展规划》一脉相承，针对中医药医疗、科研、教育、产业、文化等全产业链提出了八项重大工程，共计26项建设任务，旨在体系化推进中医药高质量发展。 中医药健康服务高质量发展工程 中医药服务体系“扬优强弱补短”建设：提升服务能力，补齐短板。 中医治未病能力建设：强化预防保健功能。 中医药老年健康服务能力建设：满足老龄化社会需求。 中医药数字便民和综合统计体系建设：推动数字化转型，提升管理效率。 中西医协同推进工程 中西医结合医疗模式创新建设：探索和推广中西医结合新模式。 重大疑难疾病中西医临床协同建设：提升疑难重症诊疗水平。 中医药传承创新和现代化工程 中医药科技创新平台建设：搭建高水平科研平台。 中医药古籍文献传承：保护和利用传统智慧。 中医药科技重点项目研究：聚焦关键领域突破。 中医药关键技术装备研究：提升产业技术水平。 做大做强中国中医科学院：发挥国家队引领作用。 中医药特色人才培养工程（岐黄工程） 高层次人才培养计划：培养领军人才。 基层人才培养计划：加强基层服务能力。 人才平台建设计划：优化人才发展环境。 中药质量提升及产业促进工程 中药材种业质量提升：从源头保障中药质量。 中药材规范化种植：推动中药材产业现代化。 中药炮制技术传承创新：提升中药制剂水平。 中成药综合评价体系建设：完善质量评价标准。 中医药文化弘扬工程 中医药博物馆建设：传承和展示中医药文化。 中医药文化建设：提升社会认知度和影响力。 中医药开放发展工程 中医药开放发展平台建设：搭建国际交流合作平台。 中医药国际影响力提升计划：推动中医药走向世界。 中医药国际贸易促进计划：扩大中医药产品和服务出口。 中医药国际抗疫合作计划：贡献中医药智慧和力量。 国家中医药综合改革试点工程 国家中医药综合改革示范区建设：探索改革经验，发挥示范作用。 医保、医疗、医药联动促进中医药传承创新发展试点建设：优化政策环境，激发创新活力。 政策保障与市场机遇 投入保障机制：完善多元投入，加大政府支持 《实施方案》要求各地各有关部门完善投入保障机制，建立多元投入机制，各级政府需统筹安排中医药事业发展经费并加大支持力度，为各项工程的顺利实施提供坚实保障。 跨部门协同：建立工作机制，压实各方责任 由国家中医药局、卫健委、发改委牵头建立跨部门工作机制，各有关地方和项目单位按照职责分工，强化主体责任，协同落实项目实施，确保政策执行的效率和效果。 投资机会：中医药行业迎来长足发展 政策的全面推动和机制体制创新将切实提升中医药服务供给和基层服务能力，预计“十四五”期间中医药服务渗透率将显著提高。 院内处方药和中药创新药： 随着中医药优质资源扩容和服务体系完善，以及中药创新药研发审评审批和商业化进度加快，临床优势品种有望加速放量，研发创新和学术推广实力强劲的龙头企业将受益。 品牌中成药OTC： 受益于中医药文化弘扬、行业集中度提升和终端提价，品牌中成药OTC企业优势凸显。 中医诊疗行业： 随着政策支持和市场需求增长，中医诊疗行业将迎来黄金发展期。 总结 《中医药振兴发展重大工程实施方案》的出台，是国家层面推动中医药高质量发展的里程碑事件，标志着中医药发展进入全面落地执行的新阶段。该方案通过八项重大工程和26项具体任务，构建了覆盖中医药全产业链的系统性发展蓝图，旨在全面提升中医药服务能力、科技水平、人才队伍、产品质量、文化影响力及国际化水平。政策强调加大投入保障、完善多元投入机制，并建立跨部门协同工作机制，以压实各方责任，确保各项工程的有效实施。预计这将显著提升中医药服务渗透率，推动中医药资源扩容和产业升级，为中医药行业带来长足发展机遇。特别是院内处方药和中药创新药、品牌中成药OTC以及中医诊疗服务等细分领域，具备核心竞争力的企业将迎来重要的发展窗口期。

中心思想 2022Q4业绩强劲反弹，驱动公司整体增长 诺泰生物在2022年第四季度展现出强劲的业绩恢复态势，营收和归母净利润同比分别增长38.69%和79.05%，显著拉动了全年业绩的增长。这一反弹主要得益于公司多肽业务重磅品种的持续放量、国内防疫政策变化带来的市场需求增长以及海外CDMO订单的集中交付。 战略调整聚焦核心业务，有望开启新一轮成长周期 公司通过剥离仿制药CRO等非核心业务实现“瘦身”，并战略性地“聚焦”于以多肽、特色原料药为主的自主选择产品及多肽、小分子CDMO业务。这一战略调整旨在优化资源配置，提升盈利能力和核心竞争力，预计将凭借其丰富的产品管线和领先的技术平台，开启新一轮的成长曲线。 主要内容 2022年业绩概览与第四季度表现 整体业绩稳健增长，扣非净利润承压 根据公司发布的2022年业绩快报，诺泰生物全年实现营业收入6.51亿元，同比增长1.15%；归属于母公司股东的净利润为1.29亿元，同比增长11.44%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为8227万元，同比下降21.52%，显示出非核心业务对利润的拖累。 第四季度营收与净利润显著回升 2022年第四季度，公司业绩表现尤为突出，呈现强劲的恢复态势。当季实现营业收入2.69亿元，同比大幅增长38.69%；归母净利润达到7539万元，同比激增79.05%；扣非归母净利润为7026万元，同比显著增长77.11%。这一季度业绩的爆发式增长为全年业绩提供了有力支撑。 驱动第四季度业绩反弹的关键因素 第四季度业绩的显著恢复主要归因于以下几个方面： 多肽业务重磅品种放量： 公司自主选择产品中的多肽业务逐步进入收获期，重磅品种持续放量，贡献了可观的收入增长。 市场需求旺盛： 受国内防疫政策变化影响，公司部分自免、抗流感产品需求激增，带动了相关业务的增长。 海外CDMO订单交付： 海外CDMO客户通常在第四季度大量确认订单，2022年第四季度大部分小分子CDMO订单完成交付，推动了营收和利润的增长。 预计随着重磅品种的持续放量，2023年第一季度的恢复态势有望延续。 战略“瘦身”与“聚焦”主业 剥离非核心业务，优化资产结构 公司在2022年实施了“瘦身”战略，旨在剥离非核心、投入高且产出较慢的业务。具体措施包括：于2022年6月30日将仿制药CRO业务新博思45%股权以1350万元转让；于9月28日拟以“GIP和GLP-1双激动多肽化合物及药学用途”专利权作价2,000万元增资禾泰健宇。通过这些举措，公司有望提升整体盈利能力，并轻装上阵。 核心业务聚焦：自主选择产品与CDMO 通过一系列整合，诺泰生物将更多资源聚焦于其核心主业，即以多肽、特色原料药为主的自主选择产品以及多肽、小分子CDMO业务，以期进一步提升核心竞争力： 自主选择产品： 公司拥有约18个管线，其中4个原料药已获批，3个处于注册申报阶段；制剂方面有2个获批，2个处于CDE审评阶段。该业务正逐步迈入收获期，有望凭借多肽固液相融合平台及原料药制剂一体化成本优势实现提速增长。 C(D)MO业务： 凭借两大技术平台优势，公司已与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。预计2023年将有1-2个商业化品种落地，CDMO业务的增长有望逐步恢复。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与增长展望 考虑到公司小分子CDMO业务的逐步恢复以及2022年第四季度利润的显著恢复，研究报告调整了盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为6.51亿元、8.26亿元、10.62亿元，增速分别为1.15%、26.87%、28.53%。同期归母净利润分别为1.29亿元、1.63亿元、2.11亿元，增速分别为11.44%、26.43%、30.06%。 维持“买入”评级，双轮驱动长期成长 鉴于诺泰生物所处赛道优质，自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，研究报告维持对其“买入”评级。 风险提示 市场与运营风险 公司面临的风险包括研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；产能提升不及预期风险；毛利率可能下降的风险；以及由于海外收入占比较高而面临的汇率波动风险；原材料供应及其价格上涨的风险。 研发与人才风险 此外，公司还面临核心技术人员流失的风险，这对于技术密集型业务至关重要；新药研发项目转让存在不确定性风险，因为新药研发具有高投入、高风险、长周期的特点；以及环保和安全生产风险，可能因事故导致停产或处罚。 总结 诺泰生物在2022年第四季度实现了强劲的业绩反弹，全年营收和归母净利润均实现增长。公司通过剥离非核心业务并聚焦于多肽、特色原料药的自主选择产品及CDMO业务，优化了战略布局，提升了核心竞争力。凭借丰富的产品管线和技术平台优势，公司有望在未来实现自主产品与CDMO业务的双轮驱动增长。尽管面临市场、运营、研发和人才等多方面风险，但其优质赛道和战略调整为长期成长奠定了基础，因此维持“买入”评级。

中心思想 核心业务驱动与市场复苏 华兰生物以血液制品和疫苗为核心业务，在经历新冠疫情的负面影响后，采浆量和疫苗接种需求均呈现恢复性增长态势。公司通过持续拓展浆站数量和提升四价流感疫苗的市场渗透率，有效驱动了业绩的回升与增长。 业绩增长潜力与投资评级 公司在血液制品领域受益于行业景气度回升和新浆站的获批，采浆能力有望稳步提升。在疫苗领域，其领先的四价流感疫苗市场份额和疫情后公众接种意识的加强，预示着业绩的强劲复苏。综合来看，公司展现出显著的长期增长潜力，并获得“买入”的投资评级。 主要内容 核心业务概览与业绩表现 公司定位与产品线： 华兰生物成立于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。在血液制品方面，公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等11个品种（34个规格），是国内血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。在疫苗方面，公司控股子公司华兰生物疫苗股份有限公司已上市流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（含儿童剂型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）等产品。 业绩回顾与展望： 2018-2020年，公司营业收入和归母净利润呈现逐年增长态势。受疫情影响，2021年业绩有所下降。1-3Q2022公司实现营收36.0亿元，同比增长7.2%，主要得益于二季度我国南方流感疫情带动流感疫苗需求爆发，公司疫苗发货提前。同期归母净利润为9.0亿元，同比减少30.7%，主要系采浆、产品运输等综合成本上升，同时疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。公司现有25个浆站在采，2022年累计获批7家新浆站，预计部分浆站有望于2023年上半年前实现采浆，为公司注入新的浆量增长动力。从盈利能力看，2020年毛利率上升至72.7%，主要由于高毛利产品流感疫苗（毛利率89.52%）营收增加（同比+132.07%）。随后两年毛利率呈现轻微下降趋势，其中血制品业务的毛利率波动主要为采浆成本（献浆员营养费）提升以及产品结构的变化所致。净利率受2017年血制品行业“两票制”影响，销售费用率提升较快，导致近年来略有下滑。3Q22销售费用上升主要系疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。管理和研发费用率整体保持平稳，预计未来随着“两票制”影响减轻及规模效应凸显，期间费用率将不断优化，公司盈利能力有望逐渐提升。 血液制品市场分析与采浆能力 采浆量与浆站建设： 国家对血液制品行业实施严格的监管制度，准入门槛较高。2015-2021年我国单采血浆站数量稳步增长，2018年增速最快，当年单采血浆站数量为253个，增速达9.52%。2021年我国单采血浆站数量为287个，同比上一年增加了10个。2020年受到疫情影响，全国采浆量有所下滑，出现我国近年来首次负增长，采浆量为8380吨，同比下降7.91%。2021年我国血浆站采浆量恢复至9455吨，同比上涨12.83%。公司2022年累计获批7家新浆站，均位于河南地区，所在地具有人口密度大且交通便利等优势，单站满产有望达70吨以上，预计2023年总采浆量有望突破1300吨。2019年我国采浆量约为9100吨，人均采浆量约为6.5ml，远低于美国人均采浆量161.6ml（2019年），显示国内市场巨大潜力。国内回收血浆不允许用于血液制品生产，原料血浆只能通过单采血浆站采集，且监管政策严格。 白蛋白市场： 人血白蛋白作为中国血液制品市场中最大的销售品种，也是目前唯一允许进口的血液制品。2021年白蛋白中国的批签发量为6367万瓶，其中进口和国产的占比分别为65.0%和35.0%。2015-2019年白蛋白样本医院销售额总体呈现上升趋势。2017年血制品行业实行“两票制”后，中小经销商积压库存较多，经营压力较大，4季度生产企业的采购节奏放缓。2018年下半年开始，渠道中库存逐渐消化，9月销售额有所回升，回温迹象明显。国产白蛋白份额格局较为稳定，头部集中效应明显。2020年，天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、双林生物批签发支数市占率分别为7%、5%、5%、4%、3%。 静丙市场： 静注人免疫球蛋白（静丙）批签发量在2017、2018年下滑主要是去库存影响，之后增长修复。受疫情影响，4Q2019静丙样本医院销售额提升明显，由4Q2018的0.4亿元提升至4Q2019的0.6亿元，同时批签发数量也由2018年的1063万瓶增长至2020年的1255万瓶。2021年因血浆供给偏紧外加行业库存减少导致批签发数量有所回落。新冠疫情加速了市场教育推进，终端需求有望持续提升，预计未来批签发下滑幅度有望收窄。2020年中国静丙行业批签发数量占比超过10%的企业有天坛生物（24%）、上海莱士（17%）、泰邦生物（13%）和华兰生物（10%），四家企业批签发占比合计64%。 流感疫苗市场潜力与竞争格局 流感病毒特性： 甲型（A）流感和乙型（B）流感是造成每年流感爆发的主要原因。甲型流感病毒根据病毒表面的血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）这两种蛋白可分为多个亚型，理论上流感病毒的亚型有198种，且抗原极易突变。目前经常在人类中传播的甲型流感病毒亚型包括甲型H1N1和甲型H3N2。乙型流感病毒分为Victoria系和Yamagata系。世卫组织每年2月底对北半球的流感生产用病毒株进行推荐。 流感疫情与疫苗接种： 2019年我国流感发病人数达353.8万人次，达到近五年历史新高，占法定传染病比例从2018年的9.9%提升至34.5%。2021年，中国流感发病数为66.8万例，较上年减少了47.7万例，同比下降42%；占法定传染病总发病人数比例的10.7%，较上年减少了9%，这主要得益于新冠封控措施使流感疫情得到缓解。在2018年以前，我国仅上市有三价流感疫苗；2018年，华兰生物和长生生物的四价流感疫苗获批上市，推动流感疫苗批签发量回升。2020年流感疫苗批签发量达5765万支，为近7年最高水平。2022年中国疾控发布的《中国流感疫苗预防接种技术指南(2022-2023)》显示，我国现已批准上市的流感疫苗有三价灭活流感疫苗（IIV3）、四价灭活流感疫苗（IIV4）和三价减毒活疫苗（LAIV3）。2020年有11家厂家供应流感疫苗，其中华兰生物的三价与四价流感灭活疫苗合计市占率40.3%，占据领先位置。其中四价流感疫苗批签发量2062万支，占华兰生物总批签发量的89%。目前国内流感疫苗接种率较低，随着疫情防控进入新阶段，接种点工作陆续恢复正常，二类苗接种逐步复苏，以及市场教育程度的进一步提升，疫苗接种率有望贡献新的业绩增量。 盈利预测、投资建议与风险评估 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为45、53和62亿元，增速分别为2%、17%和18%。预计2022-2024年归母净利润分别为11、15和18亿元，增速分别为-13%、28%和24%。血液制品业务预计总体保持平稳增长，新浆站的获批和投产将逐渐贡献业绩增量。疫苗业务受益于四价流感疫苗的发力增长，以及疫情后人们对疫苗接种意识的加强，预计后续两年流感疫苗接种将快速恢复，有望贡献业绩增量。费用率方面，预计2022-2024年销售费用率分别为18.0%、18.0%和17.9%；管理费用率和研发费用率预计保持较为稳定，分别为5.6%。 投资建议： 采用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。选择博雅生物、卫光生物、天坛生物和康泰生物作为可比公司，给予2023年34倍PE，目标价27.20元，并给予公司“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括公司浆站建设进度低于预期，新开浆站从建设到运营存在一定周期，若采浆量不及预期可能影响业绩；行业政策风险，血液制品行业受国家重点监管，政策变化可能带来不确定性；血液制品安全性潜在风险，原料血浆可能遭受病毒感染；以及流感疫苗市场竞争加剧风险，国内流感疫苗在研厂家众多，市场竞争激烈。 总结 华兰生物作为一家以血液制品和疫苗为双轮驱动的国家高新技术企业，在经历疫情带来的短期业绩压力后，正逐步迎来市场复苏和业绩增长。公司在血液制品领域，通过积极拓展新浆站、提升采浆能力，并受益于行业景气度回升，有望巩固其市场领先地位。在疫苗领域，凭借其在四价流感疫苗市场的显著份额和疫情后公众接种意识的提升，预计将实现强劲的业绩反弹。尽管公司面临浆站建设进度、行业政策