中心思想 业绩韧性与未来增长驱动 公司2022年业绩增速虽受外部不利环境影响有所放缓，但扣非归母净利润仍实现增长，显示出较强的经营韧性。未来增长主要依赖于国内疫情防控政策优化后院内诊疗需求的恢复性增长，以及一次性内窥镜等创新可视化平台的持续拓展。 盈利预测调整与投资信心 尽管分析师下调了2022-2024年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，表明对公司长期增长潜力和创新能力持乐观态度。预计2023-2024年归母净利润将实现高速增长，反映市场对公司未来发展的信心。 主要内容 2022年业绩表现与经营挑战 业绩概览： 2022年公司预计实现收入19.80亿元，同比+2%；归母净利润3.29亿元，同比+1%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+8%。其中，第四季度收入同比下降16%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长33%和18%。 经营环境与应对： 面对国内新冠疫情反复、国外通货膨胀率升高、人力和运输成本增加等不利环境，公司业绩增速承压。然而，公司通过发挥长期积累的品牌、质量和渠道优势，加强内镜新产品导入和非公医疗市场开发，整体经营保持稳中有升。 市场复苏与创新产品布局 院内诊疗需求反弹： 随着疫情防控政策优化，创新医疗器械、设备生产供应及终端医院需求已逐步恢复。过去因疫情影响的内镜下诊疗需求将逐步释放，可择期术式有望迎来手术量反弹，预计公司相关耗材产品在国内销售将实现恢复性增长。 可视化平台与新产品进展： 公司可视化平台拓展顺利，一次性胆道镜及延伸产品、支气管镜相继获得国内注册，其中支气管镜还顺利获得了CE认证和FDA注册批准。一次性输尿管肾镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利，创新产品将为公司贡献新的业绩增量。 盈利预测调整及投资评级 财务预测更新： 考虑到公司2022年实际经营业绩情况，分析师下调了2022-2024年盈利预测9%、9%、10%。预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.29亿元（同比增长1%）、4.70亿元（同比增长43%）、6.22亿元（同比增长32%）。 维持“买入”评级： 现价对应2022-2024年PE分别为47倍、33倍、25倍，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 主要风险提示： 报告提示了医保控费政策风险、院内需求恢复速度不及预期风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险以及汇兑风险。 财务数据概览 关键财务指标分析： 损益表显示公司主营业务收入预计在2023-2024年实现36.65%和32.71%的高增长，毛利率保持在64%以上。资产负债表显示公司资产总计稳步增长，流动资产占比高。现金流量表显示经营活动现金净流在2022年预计大幅改善至4.99亿元。比率分析显示，净资产收益率预计在2023-2024年显著提升，盈利能力和成长性有望恢复。 总结 本报告分析了公司2022年的业绩表现，指出其在复杂外部环境下展现出的经营韧性，并强调了疫情后院内诊疗需求反弹以及创新可视化平台产品作为未来主要增长驱动力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司长期发展潜力的看好，维持了“买入”评级，预计未来两年公司归母净利润将实现高速增长。同时，报告也提示了医保控费、市场需求恢复不及预期、新产品研发推广及汇兑等潜在风险。

中心思想 业绩承压后的复苏展望 海康威视在2022年面临疫情等不利因素导致的项目推进受阻和净利润下滑的挑战，但华泰研究预计随着2023年国内经济的逐步回暖，公司国内业务将迎来显著复苏。特别是公共服务事业群（PBG）有望成为收入增长的主要驱动力，而企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）预计将在下半年实现修复性增长。 费用管控与估值提升 公司持续推进费用管控策略，结合毛利率的预期修复，有望在2023年显著提升整体盈利能力。华泰研究因此上调了海康威视2023年和2024年的归母净利润预测，并基于其行业龙头地位和多元化业务模式，上调了目标价至51.00元人民币，维持“买入”评级，认为公司当前估值具备吸引力。 主要内容 2022年业绩回顾与挑战 2022年业绩快报概览 海康威视于2023年2月27日公布了其2022年业绩快报，数据显示公司全年实现营业收入832亿元人民币，同比增长2%。这一增长率相较于前一年度的显著增长有所放缓。与此同时，归属于母公司股东的净利润为128亿元人民币，同比大幅下降24%。特别是在2022年第四季度，公司面临了更为严峻的挑战，单季度营业收入为235亿元人民币，同比下降9%，但环比实现了4%的增长。归母净利润在第四季度为40亿元人民币，同比下降32%，但环比增长29%。 疫情影响下的盈利下滑 报告指出，导致2022年特别是第四季度净利润下滑的主要原因是公司项目推进受到疫情等不利因素的显著影响，导致业务开展受阻，进而影响了整体盈利表现。尽管面临外部压力，公司在第四季度通过内部调整和费用管控，实现了营收和净利润的环比增长，显示出一定的韧性。 2023年业务展望与增长驱动 国内业务板块的差异化复苏 展望2023年，华泰研究预计海康威视的国内业务将迎来修复。 公共服务事业群（PBG）：预计将成为收入增长的主要来源，全年收入增速预计达到8%。这一判断基于两方面因素：首先，2022年因宏观不利因素（如疫情）而延期的项目预计将在2023年上半年逐步落地并贡献收入；其次，政府投资在经济修复期被视为提振信心的重要抓手，预计将带动相关项目需求。 企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）：这两个板块的修复预计需要等待更长时间。根据华泰固收的观点，二至三季度或进入就业与收入恢复、信心修复、消费和投资需求恢复的正反馈循环，这将带来广谱性修复机会。因此，EBG和SMBG预计将随经济修复在2023年下半年迎来复苏，预计全年增速分别为6%和4%。 海外市场的新增长点 海外业务方面，报告指出海康威视在发达国家市场仍面临一定压力。然而，发展中国家市场预计将成为海外业务的主要收入来源，为公司提供新的增长动力。这表明公司将继续优化其全球市场布局，以应对不同区域的市场环境变化。 盈利能力修复与费用管控 毛利率回升与盈利能力改善 随着国内经济的逐渐回暖，海康威视的国内业务将面临更好的市场环境。这将减轻公司为覆盖费用而选择低利润项目的压力，从而有助于毛利率的修复。华泰研究预计公司2023年的毛利率将修复至43%，高于2022年预期的41.96%。毛利率的提升将直接贡献于公司整体盈利能力的改善。 费用管控的积极成效 公司持续推进对人员规模及费用的管控，这一策略已在2022年第四季度显现出积极成效。数据显示，公司4Q22的营业利润率和归母净利率分别环比上升2.1个百分点和3.3个百分点，达到18.6%和17.0%。随着费用管控的持续推进以及毛利率的修复，华泰研究预计公司2023年归母净利润将增长至174亿元人民币，实现36%的同比增长，显著高于2022年的128亿元人民币。 估值调整与投资评级 目标价上调的依据 基于对海康威视2023年和2024年盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了其归母净利润预测。2023E归母净利润预测从165亿元上调至174亿元，2024E归母净利润预测从189亿元上调至208亿元。同时，目标价也上调了27.5%至51.00元人民币。这一目标价是基于27.4倍的2023年预期市盈率（PE），略高于可比公司26.8倍的2023年预期市盈率。报告认为，考虑到海康威视在行业中的龙头地位以及在行业复苏中率先受益的潜力，给予其一定的估值溢价是合理的。 维持“买入”评级 华泰研究看好海康威视多元发展的业务模式，认为这有利于公司实现长期的稳定增长。结合上调后的盈利预测和目标价，公司目前估值具备吸引力，因此维持“买入”评级。 风险提示 外部环境与市场竞争风险 报告提示了海康威视面临的主要风险： 海外市场政策和疫情风险：若国内外政策风险及疫情加剧，将影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 部分智能化市场竞争激烈：部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力可能加大，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 经营预测指标与估值 关键财务指标预测 华泰研究对海康威视的未来经营指标进行了预测： 营业收入：预计2023年达到930.43亿元人民币，同比增长11.87%；2024年进一步增长至1053.50亿元人民币，同比增长13.23%。 归属母公司净利润：预计2023年为174.04亿元人民币，同比增长35.68%；2024年为207.68亿元人民币，同比增长19.33%。 每股收益（EPS）：预计2023年为1.86元人民币，2024年为2.22元人民币。 净资产收益率（ROE）：预计2023年为22.13%，2024年为22.88%，显示盈利效率的提升。 估值水平分析 根据华泰研究的预测，海康威视的市盈率（PE）在2023年预计为20.03倍，2024年为16.78倍。市净率（PB）在2023年预计为4.43倍，2024年为3.85倍。这些估值指标显示，随着盈利的恢复和增长，公司的估值水平将更具吸引力。与可比公司相比，海康威视在2023年的PE估值（20.0倍）低于可比公司平均值（26.8倍），进一步印证了其估值吸引力。 总结 海康威视在2022年受疫情等因素影响，业绩增速放缓且净利润下滑。然而，华泰研究预计2023年公司将迎来国内业务的显著复苏，尤其是在公共服务事业群的带动下。同时，公司持续的费用管控和毛利率的修复将共同推动盈利能力的提升。基于此，华泰研究上调了海康威视2023年和2024年的归母净利润预测，并将其目标价上调至51.00元人民币，维持“买入”评级。尽管存在海外市场政策和疫情风险以及部分智能化市场竞争激烈的挑战，但公司作为行业龙头，在经济回暖和内部优化下，其多元化业务模式有望实现长期稳定增长，当前估值具备吸引力。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 华熙生物2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。其中，营收同比增长28.5%至63.59亿元，归母净利润同比增长24.0%至9.70亿元，扣非归母净利润同比增长30.1%至8.63亿元，体现了公司在复杂市场环境下的经营韧性。 多业务协同驱动，盈利能力有望提升 公司在化妆品、原料、药械三大核心业务板块均展现出积极的发展态势。化妆品业务通过多品牌战略和大单品策略实现高增长，原料业务稳步发展，药械业务在结构调整后有望触底回升。随着规模效应的显现和管理效率的提升，公司整体盈利水平预计将持续改善，长期增长潜力显著。 主要内容 公司2022年业绩符合市场预期 华熙生物发布2022年业绩快报，预计全年实现营收63.59亿元，同比增长28.5%；归母净利润9.70亿元，同比增长24.0%；扣非归母净利润8.63亿元，同比增长30.1%。 从单季度看，2022年第四季度营收预计为20.38亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.93亿元，同比增长29.1%；扣非归母净利润2.62亿元，同比增长20.6%。 公司2022年归母净利增速符合此前市场预期，显示出良好的经营稳定性。 化妆品多品牌驱动下保持高增，大单品战略更进一步 2022年，公司化妆品多品牌战略初步完成从“1到10”的目标，未来将继续向“10亿到30-50亿”规模迈进。 产品端，各品牌大单品战略逐步清晰，如润百颜的屏障修护系列和肌活的糙米水等大单品在品牌中占比显著提升。 产品定位上，公司正逐步从成分聚焦转向功效聚焦，以更好地触达消费者，例如润百颜从强调玻尿酸核心成分转变为强调水油平衡、基础护肤、肌肤健康态的整体定位。 原料业务稳步增长，药械业务结构调整下有望触底回升 原料业务方面，2022年医药级原料业务实现快速发展，成为重要增长驱动力。展望2023年，化妆品级和食品级原料业务有望随着市场需求恢复而增速回升。 药械业务方面，经过2022年的产品调整和库存管理，业态结构明显改善，预计在2023年有望实现较快增长。 多板块规模效应和结构调整下，盈利水平趋于改善 随着公司业务体量的持续提升以及管理效率的优化（例如化妆品中台的建立），公司的运营和资源分配将更加高效。 预计医美和化妆品板块的费用率将呈现下降趋势，从而推动公司长期盈利能力的改善。 盈利预测与投资评级 华熙生物作为全球透明质酸产业龙头，凭借原料业务的稳步发展和向终端医疗器械、化妆品、食品等领域的延伸，形成了“四轮驱动”的一体化优势。 鉴于公司盈利改善趋势，东吴证券将公司2022-2024年归母净利润预测分别调整至9.70亿元、13.08亿元和17.34亿元（原预测为9.81亿元、12.32亿元、15.20亿元）。 当前市值对应2022-2024年PE分别为59.61倍、44.22倍和33.35倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争可能加剧。 研发进展可能不及预期。 总结 华熙生物2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润分别同比增长28.5%和24.0%，符合市场预期。在化妆品业务方面，公司通过多品牌战略和大单品策略实现了高增长，并逐步将产品定位从成分聚焦转向功效聚焦。原料业务稳步发展，医药级原料贡献显著，而药械业务在经历结构调整后预计将在2023年实现较快增长。随着公司规模效应的提升和管理效率的优化，预计其整体盈利水平将持续改善。基于对公司盈利改善趋势的判断，东吴证券上调了华熙生物2023-2024年的归母净利润预测，并维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩回顾与增长驱动 2022年，公司在营收端表现出韧性，实现5.47亿元的营业收入，同比增长12.38%，主要得益于核心产品破伤风疫苗销量的持续增长，预计其销售额贡献约4亿元。然而，同期归母净利润和扣非后归母净利润分别大幅下降75.39%和99.26%，至2657万元和71万元，业绩符合市场预期。 研发投入与未来增长潜力 利润下滑的主要原因是公司战略性地加大了病毒类疫苗的研发投入，研发支出同比激增86%至1.21亿元，旨在储备细胞基质流感疫苗等重要管线。尽管短期利润承压，但公司在研管线进展顺利，AC-Hib三联苗上市许可已获受理，预计2023年下半年获批上市，有望显著提升公司未来的收入体量。此外，重组金黄色葡萄球菌疫苗的三期临床试验已完成首例受试者接种，若成功将填补市场空白。基于对核心产品持续增长和创新管线潜力的信心，分析师维持公司“增持”评级，并预计未来业绩将恢复高速增长。 主要内容 2022年业绩快报 营收增长与利润下滑： 公司于2023年2月27日发布业绩快报，显示2022年实现营业收入5.47亿元，同比增长12.38%。然而，归属于母公司股东的净利润为2657万元，同比大幅下降75.39%；扣除非经常性损益后的归母净利润仅为71万元，同比下降99.26%。整体业绩表现符合市场预期。 业绩点评 营收端同比增加 12%，核心产品破伤风疫苗销量增长持续 营收驱动因素： 尽管2022年整体销售受到疫情影响，公司仍顶住压力，实现了营收的稳健增长。核心产品破伤风疫苗在疾控端销量同比增加，根据历史收入占比推测，2022年破伤风疫苗销售额预计在4亿元左右，是营收增长的主要贡献者。 利润端分析： 归母净利润出现同比下滑，主要原因在于公司加大了病毒类疫苗的研发投入，储备了细胞基质流感疫苗等重要管线，导致研发支出较以往有较大提升，预计达到1.21亿元，同比增加86%。 非经常性损益影响： 扣非后归母净利润与归母净利润差异较大，主要系公司在2022年取得了2862万元的政府补助，较2021年增加了1902万元。 AC-Hib 三联苗上市许可获受理，管线丰富在望 产品功能与优势： AC-Hib三联苗可用于2月至5周岁儿童，预防A群、C群脑膜炎球菌以及b型流感嗜血杆菌引起的多种感染性疾病。相较于单苗，联苗能有效减少儿童接种次数，提高接种依从性。 市场竞争格局： 目前中国市场尚无批签发的AC-Hib三联苗，智飞生物和欧林生物的同类产品三期临床均已完成。 公司产品特点与未来展望： 公司AC-Hib联合疫苗采用冻干剂型，便于保存和运输，且不含佐剂，产品安全性良好。预计该三联苗有望于2023年下半年获批上市，届时将进一步丰富公司的商业化产品组合，并显著提高公司收入体量。 金葡菌疫苗临床全球领先，三期临床完成首例受试者接种 研发进展： 公司研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗正在进行针对骨科手术人群的Ⅲ期临床试验，目前已完成首例受试者接种。 市场潜力与不确定性： 若金葡菌疫苗临床取得成功，将填补该领域的全球空白，具有巨大的市场潜力。然而，考虑到全球范围内尚无成功先例，该项目仍存在较大的不确定性。 公司基本情况与财务预测 关键财务指标预测： 报告提供了公司2020年至2024年的营业收入、归母净利润、摊薄每股收益（EPS）、每股经营性现金流净额、ROE、P/E和P/B等关键财务指标的预测数据。预计2023年和2024年，公司营业收入和归母净利润将恢复高速增长。 盈利预测、估值与评级 维持盈利预测： 分析师维持对公司的盈利预测，预计公司2022/23/24年将分别实现营收5.47/6.52/8.23亿元，同比增速分别为12.39%/19.08%/26.29%。 净利润预测： 归母净利润预计分别为0.27/0.68/1.2亿元，同比增速分别为-75%/155%/77%。 维持“增持”评级： 基于对公司核心产品持续增长和未来创新管线潜力的判断，分析师维持对公司的“增持”评级。 风险提示 研发及销售不达预期的风险： 疫苗研发周期长、投入大，且销售推广存在不确定性，可能导致研发或销售未能达到预期目标。 产品价格下降的风险： 市场竞争加剧或行业政策调整可能导致公司产品价格下降，影响盈利能力。 行业政策变动的风险： 疫苗行业受政策监管影响较大，相关政策的变动可能对公司经营产生不利影响。 附录：三张报表预测摘要 详细财务预测： 报告附录提供了公司2019年至2024年的损益表、资产负债表和现金流量表的详细预测数据，以及全面的比率分析，涵盖了每股指标、回报率、增长率、资产管理能力和偿债能力等多个维度，为投资者提供了深入的财务洞察。 市场评级与历史推荐 市场评级方法： 报告解释了市场中相关报告评级比率分析的计算方法，通过对不同投资建议（如“买入”、“增持”、“中性”、“减持”）赋予分值，计算得出市场平均投资建议的参考评分。 历史推荐： 国金证券自2022年6月以来，持续对公司维持“增持”评级。 总结 2022年，公司在营收方面表现出稳健增长，主要得益于核心产品破伤风疫苗的强劲销售。然而，为布局未来增长，公司大幅增加了研发投入，导致短期内归母净利润和扣非后归母净利润出现显著下滑。尽管如此，公司在研管线进展积极，AC-Hib三联苗已获上市许可受理，有望在2023年下半年获批上市，预计将成为未来重要的收入增长点。同时，重组金黄色葡萄球菌疫苗的三期临床试验也取得进展，具备填补市场空白的潜力，但其成功仍存在不确定性。综合来看，分析师对公司未来业绩恢复增长持乐观态度，并维持“增持”评级，但提醒投资者关注研发及销售不达预期、产品价格下降以及行业政策变动等潜在风险。

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2022年实现营收43.0亿元，YOY+9.2%,录得归母净利润9.0亿元，YOY+12.7%，扣非后净利YOY+11.8%，公司业绩基本符合我们的预期。分季度来看，公司2022年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营收9.9亿元、10.1亿元、11.2亿元、11.8亿元，YOY分别+9.8%、+5.0%、+9.0%、+12.8%，分别录得归母净利润1.9亿元、2.6亿元、2.9亿元、1.6亿元，YOY分别+12.5%、+6.5%、+12.4%、+25.7%。 　　年末疫情重症上峰，麻醉需求增加：Q4业绩增长较快，一方面是公司Q4营收端提速，我们认为主要是年末新冠疫情使得重症数增加，相应麻醉需求增加，带动公司麻醉类产品的销售的增长；另一方面，我们估计公司Q4所得税部分及少数股东损益也有一定贡献。由于2023年1月仍处于重症高峰阶段，我们认为疫情因素对23Q1业绩仍将有一定的助推作用。从2022年全年来看，麻醉线估计增长15%，受益于新品舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮等实现高速增长，依托咪酯、咪达唑仑老品种在公司的销售推广下估计延续较快增长；精神线及神经线估计任然偏弱。 　　芬太尼类产品后续增长动力充足，集采压力降低，新品也将逐步进入收获期：展望未来，新品舒芬太尼、阿芬太尼医院覆盖率还有较大提升空间，将继续推动公司业绩增长，并且阿芬太尼后续也有望进入医保实现快速放量，而公司目前可纳入集采的大部分品种已被集采，后续集采压压力降低。此外公司奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液正在审批中，预计今年可上市，NH600001乳状注射液预计2024年底报产，NHL35700片预计2024-2025年报产，公司未来将会陆续有创新药上市。 　　盈利预计：我们预计公司2023、2024年分别实现净利润10.9亿元、12.6亿元，YOY分别增长21.2%、15.3%,EPS分别为1.08元、1.25元，对应PE分别为24倍和21倍，目前估值相对合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情波动影响，带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期

　　南微医学(688029) 　　2023年2月27日，公司发布2022年业绩快报，预计2022年实现收入19.80亿元，同比+2%；归母净利润3.29亿元，同比+1%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比+8%。 　　单季度来看，预计2022Q4实现收入4.68亿元，同比-16%；实现归母净利润1.02亿元，同比+33%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同比+18%。 　　全年业绩增长承压，整体经营稳中有升。2022年公司面对国内新冠疫情反复、国外通货膨胀率升高、人力成本和运输成本不断增加等不利环境，业绩增速有一定放缓。但同时公司发挥长期积累的品牌、质量和渠道优势，加强内镜新产品导入和非公医疗市场开发，整体经营依然保持稳中有升的发展趋势。 　　院内诊疗逐步恢复，消化内镜耗材需求有望迎来反弹。自疫情防空政策优化以来，创新医疗器械、设备生产供应及终端医院需求已开始逐步恢复，可择期术式有望迎来手术量的反弹。过去由于疫情影响的内镜下诊疗需求将被逐步释放，公司相关耗材产品在国内的销售预计将实现恢复性增长。 　　可视化平台拓展顺利，一次性内窥镜产品持续获批。近年来公司开发的一次性胆道镜及延伸产品、支气管镜相继获得国内注册，支气管镜顺利获得了CE认证和FDA注册批准，此外一次性输尿管肾镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利，可视化平台拓展实现加速，创新产品将为公司贡献新的业绩增量。 　　考虑到公司2022年实际经营业绩情况，下调2022-2024年盈利预测9%、9%、10%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.29、4.70、6.22亿元，同比增长1%、43%、32%，EPS分别为1.76、2.51、3.32元，现价对应PE为47、33、25倍，维持“买入”评级。 　　医保控费政策风险；院内需求恢复速度不及预期风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险

　　投资要点 　　新冠基数影响下全年业绩增长稳健。公司2022年营业收入为632.81亿瑞士法郎，固定汇率下同比增长2.2%（CER，下同），2022年公司核心经营利润221.73亿瑞士法郎，固定汇率下同比增长3.4%（核心经营利润主要剔除Ultomiris专利纠纷、Regeneron公司以及权益证券收益/损失、非控股权益等因素影响）。公司预计2023年营业额实现低个位数下降，主要因新冠相关检测以及治疗药物需求减少，预计制药以及诊断部门常规业务将持续保持稳健增长。 　　分业务来看，尽管2022年新冠肺炎产品的需求下降，诊断业务与药品业务仍然保持强劲增长。2022年药品板块营收455.51亿瑞士法郎（同比+2.1%），主要得益于眼科、多发性硬化症、血友病等五大核心产品的持续增长；诊断板块营收177.30亿瑞士法郎（同比+2.5%，剔除新冠影响同比+7.0%），其中免疫诊断贡献主要业绩。分区域来看，2022年公司日本业务增速高达30%，国际区域实现约7%的较快增长，美国地区收入基本稳定，同比增长约1%，欧洲市场则因新冠需求衰退导致表观增速下滑。 　　诊断：常规业务恢复趋势良好，免疫、生化、病理等多品种增速可观。2022年公司诊断业务营收177.30亿瑞士法郎，同比增长3%，其中常规业务同比增长约7%，实现较快增长，2022年公司新冠检测类收入大约41亿瑞士法郎，同比下降大约13%。从单季度来看，公司2022年常规业务逐季度持续同比加速，22Q1-Q4常规增速分别达10%、3%、7%、8%，表现出良好的恢复趋势。分区域来看，2022年公司亚太和美洲地区分别增长23%以及13%，拉美地区基本持平（同比-1%），EMEA区域因新冠产品减少而同比下降16%。分产品来看，2022年核心实验室业务同比增长约6%，其中免疫（+7%）、生化（+9%）等产品是主要驱动力；病理诊断业务同比增长11%，其中高端染色（+9%）等表现优异；床旁诊断业务同比增长约17%，产品增长主要来自SARS-CoV-2快速抗原检测，同时血气、电解质等常规品种也有较好增长；分子诊断业务因新冠需求减少同比下降15%，糖尿病护理业务同比略下降约2%，其中胰岛素输送系统增速稳健（+5%），血糖监测业务小幅下降（-3%）。 　　制药：神经、血液病条线快速增长，新冠因素影响免疫等条线。2022年公司药品营收455.51亿瑞士法郎，同比增长约2.1%，药品板块的增长主要得益于多个重症新药的贡献。分区域来看，2022年美国地区销售额下降约1%，Ocrevus、Vabysmo等新药增长弥补了新冠治疗药物Actemra/RoActemra的需求放缓；欧洲销售额下降约2%，主要因冠药物Ronapreve需求自然减少所致，剔除新冠产品后公司2022年欧洲区域药品板块收入增长大约6%；日本区域实现26%高速增长，主要得益于Ronapreve、Evrysdi、Polivy等一系列品种的快速放量；国际区域同比增长约1%，其中中国区域因新冠管制等影响下降7%，除中国区以外，其他区域增长约6%。分产品来看，Ocrevus（多发性硬化症药物，60亿瑞士法郎，17%）、Hemliba（血友病药物，38亿，+27%）、Tecentriq（癌症免疫疗法，37亿，+14%）等品种增速强劲，美国、欧洲等地区需求显著，Perjeta（乳腺癌新药，41亿，+5%）在中国等地区实现较快增长，Actemra/RoActemra（27亿，–22%）销售额有所下降，主要因重症新冠患者需求减少。分治疗领域来看，神经、血友病、眼科、传染病等产品表现亮眼，肿瘤、免疫等增速略有放缓。 　　风险提示事件：政策及行业监管风险，市场竞争风险，产品降价风险，新产品研发失败及注册风险，产品质量及潜在责任风险等

　　核心观点 　　医药板块表现弱于整体市场。2月20日-24日一周全部A股上涨1.08%（总市值加权平均），沪深300上涨0.66%，生物医药板块整体下跌0.91%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子版块来看，化学制药下跌0.68%，生物制品上涨0.22%，医疗服务下跌2.33%，医疗器械下跌0.56%，医药商业下跌1.41%，中药下跌0.74%。医药板块当前市盈率（TTM）为24.60x，处于近5年历史估值的12.20%分位数。 　　阿斯利康11.88亿美元引进康诺亚/乐普生物Claudin18.2ADC。2月23日，康诺亚和乐普生物宣布与阿斯利康就CMG901达成全球独家授权协议，将获得6300万美元的预付款及多11.25亿美元的额外潜在付款，合计11.88亿美元。CMG901为首个在中国及美国均取得临床试验申请批准的Claudin18.2ADC，已获得FDA快速通道及孤儿药资格认定和CDE突破性治疗药物认定，目前临床试验顺利进行中，Ia期初步结果表明，CMG901具有良好的安全性和耐受性，并在临床试验的剂量水平上呈现出良好的抗肿瘤疗效。Claudin18.2为肿瘤治疗理想靶点，本次交易已是国内药企在该靶点的第7个出海授权项目，不仅是对康诺亚和乐普生物研发能力的认可，也是对CMG901治疗前景的肯定。 　　Moderna2022年新冠疫苗销售184亿美元，项目丰富提供未来动力。2月23日，国际mRNA药物巨头Moderna公布2022年财报，全年总收入192.63亿美元，同比增长4%，其中新冠疫苗销售184亿美元，均来自已上市的3款新冠疫苗，欧美地区收入占比6~7成。公司预计新冠疫苗市场可能会转变为地方性和季节性流行市场，2023年新冠产品销售额将明显下降，仅有50亿美元。公司目前共48个研发项目，38个处于临床研究阶段，其中三期项目4个，二期项目9个。三期项目中，3个为非新冠项目，进展最快的mRNA-1345（RSV疫苗）预计于2023上半年提交上市申请。公司通过多年持续投入，搭建了实力强劲的mRNA药物研发平台。随着新冠疫苗市场的转变，充足的在研项目有望为公司提供新的增长点。 　　风险提示：疫情反复的风险、创新药研发失败风险、药耗集采风险

　　投资要点 　　年初以来，板块领先于大盘：本周化工（申万）行业指数涨幅为0.79%，创业板指数跌幅为-0.83%，沪深300指数上涨0.66%，上证综指上涨1.34%，化工（申万）板块落后大盘-0.54个百分点。2022年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为10.00%，创业板指数上涨幅度为3.50%，沪深300指数上涨幅度为4.89%，上证综指上涨幅度为5.76%，化工（申万）板块领先大盘4.24个百分点。 　　事件：1）2月20日，发改委、工信部等14个部分发布《关于做好2023年春耕化肥保供稳价工作的通知》，其中提到，湖北、贵州、云南等磷矿石产出大省要全面清理废除限制磷矿石全国流通的政策；2）据观磷肥数据，2月中上旬四川磷矿石率先上调了40-50元后，贵州磷矿石交易价格跟涨30-40元，本次报价又再次调涨20元。开阳地区28%车板价报价上涨20元至1020元/吨，30%车板报价后续有跟涨可能。福泉地区28%车板报价上涨20元至1020元/吨。进口埃及磷矿28%品位报价上涨5美金至120美元/吨CFR以上。 　　点评： 　　春耕行情短期提振需求，紧供需或延续涨价趋势。目前国内磷复肥市场处于春耕备肥旺季，短期需求激增对原料价格或有一定提振，但磷矿石全国流通的解封一定程度上会抑制春耕行情对上游磷矿石原料价格的持续推动，所以我们认为，磷矿石涨价的核心原因来源于市场对磷矿石全年紧供需格局的预期。 　　新能源拉动湿法净化酸需求，产能释放在即促使磷矿紧缺。受益于新能源汽车产业的快速发展，锂电池的极大市场需求催生了全国对磷酸铁材料的加速布局，而作为稳定高效的原材料，湿法净化酸也被企业纷纷布局，在2023年将迎来产能释放。据百川盈孚统计，2023年湿法净化酸新增产能为111.2万吨，其中兴发集团10万吨、湖北宜化16.2万吨、洋丰楚元25万吨、湖北大峪口5万吨、川恒股份10万吨、大地云天10万吨、新都化工35万吨。相比于普通磷酸，湿法净化酸对磷矿品味要求更高，故生产中使用的单吨磷矿石消耗也更大，据卓创资讯，生产一吨普通磷酸需消耗磷矿石2.7吨，而据云天化生产一吨工业级磷酸的单耗为3.7吨。若假设以云天化生产工业级磷酸的3.7吨单耗测算，2023年111.2万吨的新增湿法净化酸产能将拉动400万吨以上的磷矿石需求，供需边际仍将趋紧。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，新建磷矿从建设到正式投产需要4-5年，叠加需求端磷肥需求刚性、湿法净化磷酸拉动明显，磷矿石供需紧平衡下，看好磷矿石价格景气维持，看好一体化磷化工和具备磷矿成长性的企业。 　　短期旺季来临，磷肥价格回暖。据百川盈孚，进入Q1磷肥行业开工率季节性提升，今年1月，磷酸一铵和磷酸二铵的开工率分别为47.23%和52.1%，环比+3.37%和1.94%。库存方面，截至2023年2月24日，磷酸一铵和磷酸二铵的行业库存分别为20.38万吨和22.74万吨，环比-4.23%和-10.96%。磷酸一铵市场均价3356元/吨，年同比+11.27%；磷酸二铵市场均价3798元/吨，年同比+8.36%，化肥价格已底部回暖，随春耕景气即将到来以及法检政策存在调整的可能，我们看好磷肥复苏延续。 　　价格涨幅居前品种：盐酸(23.08%)、苯胺(12.79%)、异丁醛(9.35%)、丙酮(6.36%)、双氧水(27.5%)(5.15%)。产品价格跌幅居前品种：正丁烷(-13.10%)、丙烷(CFR华东)(-13.10%)、固体烧碱(99%片碱,华东)(-11.63%)、烯草酮(-10.71%)、液体烧碱(32%离子膜,华北)(-9.48%)。 　　风险提示事件：产能统计误差，宏观经济波动。

　　抑郁症全球高达3.5亿人，国内外治疗率相差甚远：抑郁症是全球常见病，复发率高，全球约3.5亿患者在，近10年来以接近20%的速度快速增长。由于缺乏重视我国抑郁症的治疗率仅9.5%，远低于欧美一系列发达国家（治疗率50%）。此外，疫情后全球焦虑和抑郁的发病率大幅增加了25%，或将产生长期影响。 　　抑郁常伴焦虑、失眠，用药市场加大拓宽：焦虑和失眠是抑郁发作的危险因素，失眠伴抑郁、郁症伴焦虑患者数量不断增加。我国焦虑症患病率为4.98%，失眠症状者高达57%，伴有持续失眠的抑郁患者有65%复发。当前临床倾向优先治疗焦虑/失眠症状，且用药种类与抗抑郁药物基本类似，用药市场拓宽。 　　抑郁药物市场约150亿美元，国外新一代新药突破有望扩容市场，国内中药有望发挥独特优势： 　　国际—创新靶点进展不断突破：2022年全球抗抑郁药市场估计145亿美元，2030年将达176亿美元(CAGR2.5%)。目前SSRI为目前处方量最大品种，亟待新一代药物开发。美国2019年掀起一波新的融资，Biotech接棒研发主动权。突破：Biogen和Sage联合开发的Zuranolone主打起效快，可快速停药，将抑郁症重新定义为“急性、偶发症”，有望在这个成熟市场带来新的突破。 　　国内—西药国产替代+由仿转创双驱前进，中药具备潜力：预计到2030年将达到34亿美元的市场规模(CAGR4.2%)，除了西药，亦有多款中药上市，在抗抑郁领域有不少品种已经得到充分验证，凭借其安全性优势，后疫情时代具有较大放量潜力。 　　器械—优势独特，渗透率加速提升：对于比较排斥吃药的患者来说，物理治疗具有独特优势，经颅磁刺激治疗纳入指南后，近几年渗透率加速提升。 　　心理咨询—轻中度疗效与药物治疗相仿，国内心理咨询机构迎蓬勃发展：心理疗法效果与药物治疗相仿，可与药物联合使用。 　　国内外相关投资标的： 　　海外：Biogen、Sage、Axsome、强生、艾伯维； 　　西药：绿叶制药、科伦药业、华海药业、京新药业； 　　中药：佐力药业、以岭药业、康弘药业、北陆药业； 　　器械：伟思医疗； 　　医疗服务：康宁医院； 　　风险提示：临床失败风险，美联储超预期加息的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险等。