首次覆盖：混改助力营销整合，国药老字号迎风新生

中心思想

混改驱动老字号迎风新生

津药达仁堂（600329 CH）作为拥有三百余年历史的中华老字号中药企业，在完成国有企业混合所有制改革（混改）后，正迎来全新的发展机遇。混改不仅优化了公司的股权结构，引入了市场化机制，更重要的是推动了管理团队和组织架构的深度调整，为企业注入了新的发展动能。

战略布局与营销协同效应

公司积极践行“三核九翼”战略，聚焦心脑血管、皮肤创面修复和精品国药健康养生三大核心领域，并带动呼吸、消化、风湿骨痛等九大辅助产品线协同发展。通过营销整合、渠道规范和绩效考核优化，达仁堂旨在盘活多产品潜力，提升整体销售效率和市场竞争力，实现业绩的持续增长。

主要内容

1. 达仁堂：历史悠久的中华老字号中药企业

1.1 产品线覆盖多个领域，混改助力销售新增长

津药达仁堂前身为天津中新药业集团股份有限公司，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红等中华老字号品牌，产品线涵盖中成药、化药、饮片、药食同源大健康与美妆等多个领域。公司于1997年在新加坡上市，2001年在上海证券交易所上市。2021年上半年，公司大股东天津医药集团完成混改，引入津沪深生物医药科技有限公司，推动了企业市场化进程，并于2022年5月更名为津药达仁堂集团股份有限公司，旨在更好地振兴和弘扬传统中医药文化及品牌。混改后，津沪深公司持股67%，渤海国资持股33%，其中上海实业集团有限公司间接持股35%为最大股东，国企背景与市场化改革的结合为公司稳定发展注入新动能。公司形成了“三核九翼”的产品布局，三大核心领域包括心脑血管类（速效救心丸、通脉养心丸）、皮肤创面修复类（京万红软膏）和精品国药健康养生类（安宫牛黄丸、通脉养心丸），同时拉动呼吸、消化、风湿骨痛、泌尿、妇儿和肿瘤类“九翼”产品销售提升。

1.2 盈利水平保持稳定，混改后有望迎来新一轮业绩增长

公司盈利水平在经历2017年“两票制”和2020年疫情的短期影响后，已企稳回升。2021年，公司实现销售收入69.08亿元，同比增长4.60%；归母净利润7.69亿元，同比增长16.24%。心脑血管类产品是公司收入的主要来源，其中速效救心丸作为重点大品种，2021年全年累计实现销售收入13亿元，同比增长9.47%。公司销售毛利率在2017-2021年间稳定维持在40%左右，其中医药制造业务营收占比逐年提升，从2017年的36.39%上升至2021年的41.84%（未抵消口径），且医药制造毛利率显著高于医药流通毛利率。管理费用率保持在5%左右，销售费用率在2021年下降至22.5%。公司持续提升研发投入，2018-2021年间研发费用持续增长，主要用于仿制药一致性评价和中药大品种（如速效救心丸、通脉养心丸、清肺消炎丸、紫龙金片）的二次开发，围绕工艺改进和新适应症进行深度研究，以维持核心竞争力。

2. 混改助力结构优化，产品协同驱动新一轮销售增长

2.1 组织架构整合优化，细化成本实现降本增效

2021年3月，天药集团完成混改，津药达仁堂同步积极推进全面改革，优化管理团队及组织架构。新任领导班子（如津沪深医药总经理郭珉出任公司董事，前太极集团公司副总经理张铭芮出任公司董事长）积极推动营销和管理结构改革。公司按照产销分离、集约化、平台化运营思路，整合销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，成立商销事业部营销平台，并打造乐仁堂、隆顺榕、达仁堂及京万红企业普药产品的营销平台。同时，新成立药材资源中心，推进天津、亳州两个饮片厂一体化运营，并对中后台职能进行上位化归集，统一管理财务和人力资源部门。在研发端，整合中药研究院和各工业企业研究力量。公司还通过细化生产成本、优化业务流程、实施节能项目和数智化管理（如生产订单信息化系统、销售日报表系统、药材公司追溯平台）等措施，大力降本增效。

2.2 聚焦“三核九翼”，着力调整营销模式增强产品协同

公司积极推动品类规划与整合营销，将产品销售条线从原先的生产部门划分转变为以科室与产品自身特点为导向，将同类产品进行销售整合，以提升整体议价能力，利用大品种带动小品种销售，促进与单体医院、KA连锁的战略合作。混改后，公司逐步实现产销分离，并优化销售绩效考核机制，强调以终端纯销为导向。在市场开拓方面，公司依托“一会、二工程、三动销”策略，着力提升渠道覆盖，增强终端动销，拉动医生处方，便利消费患者触达。2022年是公司的业务调整年，预计2023年全面落地的绩效考核机制将进一步激发销售能力。

3. 速效核心+篮子工程，多款产品迎来增长新机遇

3.1 心脑血管类：以速效救心丸为龙头，全力开展“篮子工程”

速效救心丸作为国家医保和基药目录品种，是公司“速效救心丸+篮子工程”销售体系的核心驱动力，2021年销售收入达13亿元，同比增长9.47%。公司以其为龙头，统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等心脑血管类产品矩阵，提供心血管全链条解决方案。速效救心丸在城市公立、社区、县级公立、乡镇卫生端的市场占有率从2016年的2.43%提升至2021年的3.21%，在城市实体药店端排名第二，市场占有率从6.28%提升至7.24%。公司积极推进速效救心丸数字化车间提升项目和“百万例真实世界研究项目”，并加大二次开发和临床再评价研究投入，以实现产品增质增效，价量齐升。2015-2021年间，速效救心丸销量呈上升态势，中标价格稳步上调。公司通过对一级经销商进行渠道规范化管理，对二级经销商推行“渠道规范+地推活动”，并针对连锁及单店进行精准动销，全力打造“渠道规范、价格有序、终端动销”的系统化规范管理体系。2022年上半年，速效救心丸已实现不含税收入7.70亿元。通脉养心丸作为另一重点产品，已划归销售公司负责，与速效救心丸形成销售协同，并正大力推进进入新版国家基本药物目录，有望在基层医院进一步放量。

3.2 其余产品：多管线重点产品迎来新增长机遇

• 呼吸类：清咽滴丸具有广谱病毒抑制作用，纳入新冠用药或带来销售增量。 清咽滴丸是公司呼吸类管线的代表产品，主要用于急性咽炎，并被证实对多种病毒（如单纯疱疹病毒、腺病毒、流感病毒、柯萨奇病毒）具备显著抑制作用。2022年12月7日，国务院联防联控机制综合组推荐清咽滴丸作为新冠病毒感染者居家治疗用药参考，其缓解咽干咽痛的功效有望在疫情管控放开、居家治疗政策下迎来快速增长期。
• 精品国药板块：清宫寿桃丸纳入用药指南领跑版块增长。 公司精品国药板块收纳了安宫牛黄丸、牛黄清心丸、清宫寿桃丸等国家级非遗产品。清宫寿桃丸主要用于肾虚衰老所致症状，其治疗遗忘性轻度认知损伤的临床研究成果表明其对阿尔兹海默症早期阶段疗效明确、毒副作用小。2021年3月，中华医学会发布的《中国阿尔茨海默病痴呆诊疗指南（2020年版）》将清宫寿桃丸作为阿尔兹海默病前驱期推荐中成药纳入用药指南，临床研究成果的成功转化将成为其未来销量提升的新增长点。

4. 盈利预测

公司预计2022-2024年的归母净利润分别为8.71亿元、10.48亿元、13.08亿元，同比分别增长13.3%、20.3%、24.8%，对应EPS分别为1.13元、1.36元、1.69元。其中，医药制造业务收入预计在2022-2024年同比增速分别为6.0%/13.5%/15.0%，对应收入为45.40/51.53/59.26亿元，符合“十四五”期间工业端收入每年增长不低于18%的目标（以2021年为基数）。医药流通业务收入预计2022-2024年CAGR为2%，保持稳定。基于公司完成国企混改、提质增效、推进营销改革和布局“三核九翼”战略，参考可比公司估值，给予公司2023年30X PE，对应目标价为40.65元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

5. 风险提示

主要风险包括行业政策风险、营销改革不及预期的风险、原材料价格波动和质量风险，以及核心品种提价后销售不及预期的风险。

总结

津药达仁堂在完成国有企业混改后，通过优化管理架构、整合营销资源和深化“三核九翼”战略，正迎来业绩增长的新阶段。公司在心脑血管、皮肤创面修复和精品国药等核心领域拥有丰富的产品线和强大的品牌影响力，特别是速效救心丸作为龙头产品，通过渠道规范和二次开发有望实现价量齐升。同时，清咽滴丸和清宫寿桃丸等重点产品也因其独特的疗效和市场机遇，展现出显著的增长潜力。尽管面临行业政策、营销改革和原材料等风险，但公司通过市场化改革和精细化管理，有望持续提升盈利能力和市场竞争力，实现高质量发展。