惠泰医疗(688617) 　　公司2022年营收12.16亿元（同比增长46.74%），归母净利润3.58亿元（同比增长72.19%），扣非归母净利润3.22亿元（同比增长92.02%）。分季度看，公司2022年Q4营收3.29亿元（同比增长39.69%），归母净利润0.97亿元（同比增长112.33%），扣非归母净利润0.89亿元（同比增长302.37%）。 　　2022年分产品看，公司电生理板块营收2.93亿元（同比增长25.92%），冠脉通路板块营收5.69亿元（同比增长49.08%），外周介入板块营收1.83亿元（同比增长53.13%），OEM板块营收1.60亿元（同比增长79.06%）。2022年公司境内营收10.69亿元（同比增长43.65%），境外营收1.36亿元（同比增长72.05%）。 　　公司电生理板块业务加速推进。2022年，公司国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过800家，公司全年在超过400家医院完成三维电生理手术3000余例，并通过福建牵头的电生理集采项目，报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。 　　公司各业务板块研发进展良好。2023年公司将完成磁定位压力导管、高密度标测导管及PFA临床项目的大部分随访，着力推进特种球囊、外周支架及栓塞材料等临床项目。我们看好未来1-2年内公司各业务板块新产品上市及入院节奏加快。 　　盈利预测及估值。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.87、6.46、8.55亿元（2023-24年原预测为4.40、5.88亿元），EPS分别为7.30、9.69、12.82元/股（2023-24年原预测为6.59、8.82元/股），公司是典型的创新研发平台型公司基于其所处赛道未来发展巨大空间以及目前公司高增长的发展趋势，我们给予公司2023年55倍PE，对应目标价401.58元/股（原目标价349.45元/股，2023年53倍PE，+15%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。集采降价幅度加剧风险，新品研发不及预期风险，产品放量不及预期风险等。

　　核心观点 　　本周国际油价继续上涨，国际原油价格重新站上85美元/桶上方。在4月2日的OPEC+大会上，沙特联合多国主动自愿减产，合计160万桶/天，从5月开始持续到今年年底，同时美国表示将在今年补充战略石油储备至俄乌冲突前的水平，以及美国CPI涨幅趋缓均支撑了原油价格继续上涨。我们认为近期OPEC+的进一步减产明确了对原油价格的主导预期，同时国内及海外需求复苏也将大幅拉动原油需求，我们看好年内原油价格的上行趋势。OPEC+突然宣布进一步减产160万桶/天，同时美国将在今年补充战略石油储备也支撑国际油价，因此国际油价继续上涨突破85美元/桶，我们认为4月份原油价格还存在上行空间，重点关注【中国海油】、【中国石油】和【中国石化】。国产替代与国际化发展趋势，为国内电子特种气体企业带来发展契机，重点关注【华特气体】、【三孚股份】和【昊华科技】。供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，下游需求恢复平稳增长，我们看好三代含氟制冷剂迎来景气复苏，同时含氟聚合物、氟化液国产化进程提速，重点推荐【巨化股份】、【三美股份】和【永和股份】。膳食纤维随着健康概念推广，行业渗透率稳步增长，【百龙创园】大幅扩展产能同时积极布局阿洛酮糖等其他高端甜味剂及益生元产品。间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进；对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛；此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔，重点推荐【泰和新材】。国际海运费持续下行，同时国内汽车产销量持续走高，海外轮胎需求回暖，未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额，重点推荐【赛轮轮胎】和【森麒麟】。原油价格上行叠加海外生物燃料混掺比列进一步提升，重点推荐【卓越新能】。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为BDO（电石法）（4.94%）、BDO（顺酐法）（4.94%）、MMA（4.69%）、苯胺（3.53%）、丙烯（石脑油法）（2.68%）；本周化工产品价格跌幅前五的为吡虫啉（-4.85%）、草甘膦（-4.79%）、尿素（-4.33%）、双酚A（-3.94%）、磷酸一铵（-3.75%）。价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为醋酸乙酯（250.06%）、丙烯酸丁酯（101.62%）、醋酸乙烯（82.72%）、丙烯(PDH法）（48.08%）、丙烯（石脑油法）（42.32%）；本周化工产品价差跌幅前五的为环氧乙烷（-73.75%）、丁二烯（-32.14%）、双酚A（-19.56%）、PTFE（-14.89%）、吡虫啉（-11.49%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　事件：近日，风华高科对外表示部分料号已开启涨价通道。无独有偶，三环集团也于近期发布涨价函，称公司在与部分合作伙伴充分沟通、协商一致后，二季度各月份套单实际交易价格全面上调，所有签约伙伴自4月份新提交的套单审批时同步同比例调整并执行。 　　头部企业MLCC器件开启涨价通道，行业景气触底向上。据财联社报道，一位风华高科高管在2022年业绩说明会后接受采访时表示公司主要是采取随行就市的方式，部分MLCC料号在涨价，但不是所有产品都在涨价，但由于目前终端各方面的需求还没有全面复苏，所以在不同的领域应用、不同的尺寸上，产品价格的涨价情况区别很大。此外三环集团此前也发布了涨价函，称公司在与部分合作伙伴充分沟通、协商一致后，二季度各月份套单实际交易价格全面上调，所有签约伙伴自4月份新提交的套单审批时同步同比例调整并执行。据TrendForce统计，2023年一季度车用MLCC订单量相对稳定，预期MLCC供应商全年将积极投入研发及扩大车用产品产能。2023年2月MLCC供应商BB Ratio（订单出货比值）微幅上升至0.79，需求呈现边际改善。未来随着下游需求持续回暖，行业景气度有望触底向上。 　　车规级需求崛起，产品结构快速升级。MLCC即多层陶瓷电容器，具有容值范围大、体积小、耐高压高频等优势，主要用于各类电子整机的振荡、耦合、滤波、旁路电路中。随着MLCC技术的不断进步、可靠性和集成度的不断提高，市场规模持续保持增势。据中国电子元件行业协会数据显示，2021年全球MLCC市场规模为1148亿元，同比增长12.9%，预计2025年将达到1490亿元，五年复合增长率为7.9%。近年来随着汽车向智能化、电动化方向发展，包括三电系统、影音娱乐系统、ADAS和自动驾驶系统的发展演进，都极大地促进了车用MLCC的增长。据三环集团销售总监李文君介绍，汽车电子器件市场持续攀升，随着汽车电子电气架构的演进，单辆汽车动力总成系统所使用的MLCC数量为450-2500只，与汽车电动化程度呈明显正相关；而单辆汽车的ADAS、安全系统、舒适系统、娱乐系统以及其他系统所使用的MLCC数量更是达4300-18000只。 　　国内企业主攻中低端产品市场，高端材料突破不可忽视。全球MLCC市场中，日韩厂商在高端MLCC市场占据绝对优势，而国产品牌主要在中低端市场占据一席之地。据国巨电子2022年发布的最新公告，村田占据全球MLCC市场31%份额，保持绝对龙头地位；三星电机紧随其后，市占率为19%；国巨排名第三，占比15%；太阳诱电、TDK、AVX分别占比13%、3%、3%。国巨凭借产能优势跃居全球第三，但主要以中低端MLCC市场为主，在车用、高端工控等市场的竞争力仍不如日韩厂商。除去高精密设备技术壁垒、介质层薄层化技术壁垒之外，原材料粉体壁垒亦不可忽视。高容MLCC中粉体成本占比为35%-45%，低容MLCC中粉体成本占比为20%-25%。在上游陶瓷粉中，陶瓷粉生产存在相关的技术与工艺壁垒，其生产销售大都被国外厂商垄断，国内厂商正迎头赶上。 　　投资建议：建议关注国内首家水热法制备MLCC粉体技术的国瓷材料、粉体-器件一体化的三环集团。 　　风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期。

　　昊海生科(688366) 　　事件： 　　3 月 25 日， 公司发布 2022 年年度报告。公司 2022 年实现营业收入 21.30亿元，同比增长 20.56%，实现归母净利润 1.80 亿元，同比下降 48.76%，实现扣非归母净利润 1.59 亿元，同比下降 51.60%。 2022 年四季度实现营业收入 5.48 亿元，同比增长 11.28%，实现归母净利润 1872.02 万元，同比下降 55.15%，实现扣非归母净利润 1830.03 万元，同比下降 48.07%。 　　点评： 　　营业收入持续增长，医美、眼科产品线收入贡献明显 　　2022 年营业收入同比增长 20.56%，主要系：（ 1）公司眼科产品线积极布局近视防控及屈光矫正领域，特别是随着南鹏光学于 2022 年 1 月纳入公司合并范围， 2022 年角膜塑形镜及其配套产品收入较 2021 年大幅增加；（ 2）欧华美科于 2021 年 9 月纳入公司合并范围， 2022 年合并了欧华美科全年的收入，而 2021 年仅合并欧华美科最后 4 个月的收入。 　　期间费用率控制良好，利润率略有波动 　　2022 年销售费用率 31.90%，同比下降 2.75pcts，管理费用率 18.88%，同比提升 2.89pcts，期间费用率控制良好，同比上升 0.53pcts。 2022 年归母净利润同比下降 48.76%，销售毛利率为 68.98%，销售净利率为 8.93%，利润率有所下降，主要系：（ 1）公司及上海地区子公司的停工损失约 3735 万元；（ 2）子公司 Aaren 与原国内独家经销商珠海市祥乐医疗器械有限公司的经销协议终止，阶段性停产缩减开支计划产生经营性亏损 1882 万元，其商誉、无形资产及其他长期资产等共计提资产减值损失约 4607 万元；（ 3）公司及子公司欧华美科总计确认股份支付费用约 3023 万元；（ 4） 2021 年度集团收到“深梧 1 号”投资产品分红约 5622 万元，而 2022 年未收到。 　　童享 OK 镜获批，多款医美产品已在海外销售 　　公司“童享” OK 镜于 2022 年 12 月获批，成为国内首家拥有或独家代理三款角膜塑形镜（ OK 镜）的企业，提供差异化的产品组合满足不同市场层次消费者需要。公司无痛交联注射用交联透明质酸钠凝胶产品正在进行注册检验，控股子公司欧华美科下属参股联营公司法国 Bioxis 旗下的三款玻尿酸产品已在欧洲及中东进行销售，并通过欧华美科在中国进行注册申报。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为4.53/5.64/6.77 亿元（ 2023/2024 年前值分别为 4.01/5.82 亿元， 2023 年上调原因为“童享” OK 镜获批，有望实现新的增长； 2024 年下调原因为人工晶体 2023 年启动国家集采， 2024 年执行），维持“买入”评级。风险提示： 产品研发及商业化不及预期； 产品降价风险； 医美监管趋严等

　　立足两大领域研发创新，重组人源化胶原蛋白领军企业。公司主要从事以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。公司成功研发的重组III型人源化胶原蛋白于2021年6月获国家药品监督管理局批准上市，是目前唯一注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料，在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位。已完成抗HPV生物蛋白产品开发及产业化上市，对降低女性宫颈癌发病率有积极作用。营业收入与归母净利润增速较快，2021-2022年公司实现营业收入2.33与3.90亿元，分别同比+44.75%与+67.15%；实现归母净利润0.57与1.09亿元，分别同比+79.62%与+90.24%。2022年，重组人源胶原蛋白业务实现营业收入3.34亿元，收入同比增速达104.98%，收入占比进一步提升至85.60%。 　　国内胶原蛋白市场规模逐年增长，重组胶原蛋白行业竞争分散。1）市场规模：我国胶原蛋白市场规模呈现增长趋势，2016-2019年CAGR近8%；抗HPV生物蛋白产品的市场潜力巨大，2020年国内销售额为3.32亿元。2）竞争格局：重组胶原蛋白行业竞争格局分散，代表产品地位突出。抗HPV生物蛋白产品在国内治疗HPV感染药品及医用制品功能蛋白类产品中占主导地位，市场份额较高。3）重组胶原蛋白应用场景：医用敷料市场：2025年胶原蛋白贴式敷料市场规模有望超过130亿元，2019-2025年CAGR为28%。功效性护肤市场：2025年胶原蛋白类功效性护肤品将达到328亿元市场规模（其中重组胶原蛋白占比为82%）。水光针市场：2025年市场规模将超过300亿元，5年CAGR为29.1%，其中胶原蛋白水光针规模有望超过50亿元，5年CAGR达到66%。眼周年轻化市场：2025年胶原蛋白眼周年轻化市场规模有望超过10亿元，2021-2025年CAGR达到62%。填充类市场：重组胶原蛋白发展新领域。 　　人员+研发+产品端发展布局深入，共同构筑核心竞争力。1）人员端：创始人具备丰富相关领域专业知识，持续赋能产品设计创新。杨霞女士主导建立复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、川大-锦波功能蛋白联合研究室、重医附二院人源化胶原蛋白新材料临床研究基地、锦波功能蛋白创新孵化中心等。2）研发端：以自主研发为主，同时结合产学研合作研发，拥有多个研究平台。公司拥有多项自主技术、科研机构、发明专利授权，并参与国家重点课题，和多所高校合作。3）产品端：在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地位，在抗病毒细分领域具有竞争力；主打重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，产品类型丰富；积极研发储备产品，拓宽新材料应用场景。2023年2月15日，锦波生物于锦波生物于PCHi展位全球首发了一款重组胶原蛋白新品——3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品（属A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白）。4）发展布局：坚持研发为核心驱动，创办国际一流科创企业。公司将继续立足合成生物、结构生物学等技术，坚持以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动。 　　风险提示：合作研发机构终止合作的风险；现有技术迭代升级的风险；监管政策趋严的风险。

中心思想 生物安全铸就核心竞争力，区域优势驱动业绩增长 京基智农（000048）被西南证券首次覆盖并给予“买入”评级，目标价33.46元，核心逻辑在于其在生猪养殖领域牢铸的生物安全优势和显著的地域价格优势。公司采用“6750”标准化生产模式及先进的空气过滤新风系统，有效防范疫病风险，提升养殖效率。 公司战略性布局粤港澳大湾区及周边南方省份，利用该区域生猪价格高于全国平均水平的特点，实现业绩增长。同时，地产板块作为存量业务，其销售收入结转为养殖业务的持续扩张提供了重要的现金流支持。 地产业务提供稳健支撑，养殖新星加速扩张 报告指出，2024年养殖行业景气度有望提升，京基智农凭借其成本控制能力和科学养殖效率，有望在周期中稳健发展并迅速成长为养殖新星。公司当前已布局225万头生猪产能，并计划持续扩张，以把握市场机遇。 通过分部估值法，报告预测公司2024年地产和养殖业务分别对应市值50亿元和125亿元，合计目标市值约175亿元，体现了市场对其核心养殖业务高速增长潜力和地产业务稳健支撑的认可。 主要内容 公司概况：科技化高效养殖企业 京基智农成立于1979年，现已发展成为一家集低碳都市农业、公用事业、房地产、金融投资等多元化产业于一体的集团公司。公司在种猪、肉猪养殖与销售，种鸡、肉鸡养殖与销售，中高端品牌猪肉与鸡蛋等生鲜农产品销售，以及饲料生产与销售等农业领域表现突出，并多次获得农业部种猪质量检测中心的好成绩。 2022年，公司实现营业收入60亿元，同比增长86.1%。其中，地产开发业务贡献营收27.1亿元，占比45.2%；生猪养殖业务占比37.9%。在毛利方面，房地产业务实现毛利14.8亿元，占比73.2%；养殖业贡献毛利4.3亿元，占比21.5%。公司业绩大幅提升主要得益于地产项目结项和生猪养殖产能的迅速释放。 行业分析 规模化趋势与周期性挑战 市场规模庞大与周期性特征： 根据国家统计局数据，2022年中国生猪出栏量达7亿头，同比增长4.5%，猪肉产量5541万吨，同比增长6.8%。生猪市场规模粗略估计在1.1-1.4万亿元。生猪生产存在约3-4年的完整周期，以及受消费淡旺季影响的“小周期”价格波动，从能繁母猪受孕到生猪出栏至少需要10个月。 环保政策与非洲猪瘟疫情推动规模化： 2014年以来，政府出台一系列环保政策，要求养殖场建设粪便处理设施，并划定禁养区，导致大量散户因无法满足绿色养殖条件而退出市场。2020年国务院办公厅提出，到2025年畜禽养殖规模化率和畜禽粪污综合利用率分别达到70%以上和80%以上。非洲猪瘟（ASF）自2018年传入中国后，因其高致死率和强传染性，导致大量生猪扑杀，进一步加速了行业去产能和规模化进程。2022年全国畜禽养殖规模化率已超过70%。 头部企业市场份额提升与融资优势： 2022年，十家主要上市生猪养殖企业（如牧原股份、温氏股份等）出栏量合计达1.2亿头，占全国总出栏量的17.2%，较2021年提高3.2个百分点。规模化养殖企业在周期低谷期通过发行可转债、IPO等方式获得资金支持，用于产能扩张和产业链部署，进一步巩固其市场优势。 于周期波动中把握成长机会 历史猪周期回顾： 自2006年以来，中国经历了四次完整的生猪周期，每次周期都受到供需关系、疫病爆发（如高致病性蓝耳病、猪丹毒、非洲猪瘟）和环保政策等多种因素的综合影响，导致猪价大幅波动。例如，2019年受非洲猪瘟影响，能繁母猪存栏量大幅减少，猪价一度达到历史最高水平41元/公斤。 2023年市场展望与生物安全影响： 报告认为，根据能繁母猪存栏量推算，2023年生猪养殖平均景气度将与2022年水平相近。然而，非瘟疫情的散点复发可能在初期导致猪价下跌，进一步催化行业去产能，为2024年价格回升奠定基础。 优质养殖企业的核心竞争力： 养殖企业的盈利不应单纯依赖周期波动，而应聚焦于提高养殖效率和有效控制成本。具备产能扩张所需现金流、精细化经营成本管控和高水平疫病防控能力的优质养殖企业，在饲料成本和防疫要求不断提高的背景下，竞争优势将愈发明显，有望在周期中实现稳健成长。 公司分析：注重生物安全，把握地域优势 战略转型与业务聚焦： 京基智农在京基集团成为实际控制人后，明确了深化农业主业的发展战略，将地产业务定位为支持型业务，主要经营存量项目（如山海御园、山海公馆），通过销售结转为养殖业务提供现金流支持。 现代化养殖模式与生物安全优势： 公司建设现代化、规模化、高标准的生猪养殖基地，采用楼宇聚落式、自繁自养的经营模式。其“6750”标准化生产线模式，通过闭群、批次化、满负荷均衡生产，有效减少外来病原，提高猪群健康度。猪舍配备自动喂料、饮水、环控系统，减少人员流动。封闭式管理和空气过滤新风系统、大数据管理等智慧养殖系统，以及专门的“非洲猪瘟防范与控制领导小组”，共同构建了严密的生物安全防控体系，为业绩增长奠定基础。 地域价格优势与产能扩张： 公司生猪养殖以粤港澳大湾区为核心，布局广东、广西、海南三省。现有徐闻、高州、贺州（一期）、文昌四个项目投产，合计产能225万头。未来还将在茂名、梅州、开平、新会、台山、肇庆等地持续扩张。南方地区（特别是广东省）生猪价格高于全国平均水平，主要原因在于人均猪肉消费量高、本地养殖受气候和环保政策限制较少，以及“禁调令”限制外省生猪入粤。公司通过深耕该区域，把握价格优势，同时承担保障供给的企业社会责任。 研发育种与饲料业务优势： 公司拥有长期的育种经验，在禽类和畜类育种方面均取得佳绩，并与华南农业大学、中国农业科学院（深圳）农业基因组研究所合作，设立研究院和研发中心，攻关生猪种业“卡脖子”技术，推动“良种猪国产化”。在饲料业务方面，公司地理位置靠近东南亚，原料采购成本低，且各养殖项目均配套饲料厂，通过高精度、自动化生产设备和灵活配方调配，有效控制成本并保障产品质量。 专业化运营与人才团队： 截至2022年末，公司拥有2500余人的现代农业团队。楼房养殖模式下，育肥人效可达3400-3500头/人，显著高于传统模式，降低人工成本。公司还通过与专业院校合作、内部竞聘等方式，建立完善的人才培养和储备机制。 盈利预测与估值 核心业务增长驱动盈利预期 关键假设： 报告基于对地产和养殖业务的未来发展趋势进行假设。地产板块作为存量业务，预计2023-2025年收入变化幅度分别为80%、-20%、-30%，毛利率维持在66%-68%。生猪养殖业务方面，预计2023-2025年出栏数量分别为200万头、240万头、400万头，毛利率预计在15%-35%之间波动，考虑到2024年行业景气度可能提升。 盈利预测： 基于上述假设，预计京基智农2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.66元、3.58元和2.28元，对应动态市盈率（PE）分别为9倍、7倍和11倍。 分部估值凸显投资价值 估值方法： 鉴于公司业务涵盖地产和养殖，报告采用分部估值法。 地产板块估值： 选取万科A、保利发展作为可比公司，其2024年平均PE为7倍。考虑到京基智农地产业务主要经营存量，给予5倍估值，对应市值50亿元。 养殖板块估值： 选取巨星农牧、温氏股份、牧原股份作为可比公司，其2024年平均PE为11倍。考虑到京基智农在地域优势、产能扩张速度和生物安全防控方面的优势，给予15倍估值，对应市值125亿元。 综合目标市值与评级： 综合地产和养殖板块估值，公司整体目标市值约为175亿元，对应目标价33.46元。报告首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业固有风险不容忽视 养殖端突发疫病风险： 尽管公司在生物安全防控方面投入巨大，但生猪养殖行业仍面临非洲猪瘟等突发疫病的风险，可能导致大规模扑杀、生产中断和成本增加，从而影响公司业绩。 下游需求不及预期风险： 猪肉作为主要消费品，其需求受宏观经济、消费者购买力、替代品价格以及食品安全事件等多种因素影响。若下游需求不及预期，可能导致猪价下跌，影响公司盈利能力。 总结 京基智农作为一家科技化高效养殖企业，在生猪养殖行业中展现出强大的成长潜力。公司凭借其独特的“6750”标准化楼宇养殖模式和先进的生物安全防控体系，有效抵御疫病风险，提升生产效率。同时，公司战略性地深耕粤港澳大湾区等南方高价市场，并利用地产存量业务提供的现金流支持，持续扩张生猪产能。在行业规模化发展和周期性波动的背景下，京基智农通过精细化管理、研发育种和饲料成本控制，不断增强核心竞争力。报告预计公司未来盈利能力将显著提升，并基于分部估值法给予“买入”评级和33.46元的目标价，凸显其作为养殖新星的投资价值。然而，投资者仍需关注养殖端疫病和下游需求不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，多元业务驱动价值提升 华东医药在2022年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第四季度，净利润增速显著加快。公司全年实现营收377.1亿元，同比增长9.1%；归母净利润25.0亿元，同比增长8.6%；扣非净利润24.1亿元，同比增长10.1%。其中，2022年第四季度营收达到98.6亿元，同比增长14.1%；归母净利润5.2亿元，同比增长27.5%；扣非净利润5.1亿元，同比增长19.2%。业绩的提速主要得益于集采风险的逐步出清以及医美业务的高速增长。展望未来，公司存量业务的企稳回升、海内外医美新品的持续上市以及研发管线进入密集收获期，将共同驱动公司业绩持续增长。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至57.14元人民币，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 创新管线步入收获期，医美板块贡献核心增量 公司在研发方面持续投入，2022年研发投入达26.81亿元，构建了覆盖医美、创新药和工业微生物三大领域的丰富管线。特别值得关注的是，首款生物药利拉鲁肽已于2023年3月获批降糖适应症，其减重适应症也有望在2023年中获批，预示着公司创新药管线正逐步进入收获期。同时，医美业务作为公司业绩增长的核心驱动力，2022年实现收入19.15亿元，同比增长91.1%，贡献了超过2亿元的净利润。海外MaiLi系列和Lanluma童颜针的强劲增长，以及国内Ellanse少女针的快速放量和多款微创/无创产品的上市，共同支撑了医美板块的高速发展。公司通过分部估值法，将医美业务给予20%的估值溢价，凸显了其在公司整体价值中的重要地位。 主要内容 2022年业绩回顾与展望 业绩表现强劲，盈利能力显著提升 华东医药在2022年取得了稳健的财务表现，全年实现营业收入377.1亿元，较2021年的345.63亿元增长9.12%。归属于母公司股东的净利润达到25.0亿元，同比增长8.58%，而扣除非经常性损益后的净利润为24.1亿元，同比增长10.1%。尤其在2022年第四季度，公司业绩增长提速明显，单季度营收达到98.6亿元，同比增长14.1%；归母净利润5.2亿元，同比增长27.5%；扣非净利润5.1亿元，同比增长19.2%。这表明公司在经历集采等外部环境调整后，业务结构优化和新增长点培育已初见成效。 从盈利能力指标来看，2022年公司的毛利率为31.90%，较2021年的30.69%有所提升；净利率为6.72%，与2021年的6.77%基本持平。每股收益（EPS）从2021年的1.31元增长至2022年的1.42元。净资产收益率（ROE）为13.21%，略低于2021年的13.80%，但仍保持在较高水平。这些数据共同描绘了公司在复杂市场环境下，通过精细化管理和业务结构调整，实现了盈利能力的稳步提升。 业务多元驱动，未来增长可期 华泰研究对华东医药未来的增长前景持乐观态度，预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到30.24亿元、38.15亿元和48.33亿元，年复合增长率（CAGR）分别为20.99%、26.18%和26.67%，呈现加速增长态势。这一预测基于以下核心驱动因素： 存量业务企稳回升： 随着集采政策影响的逐步消化，公司传统医药商业和工业板块的存量业务预计将保持稳定并逐步回升。 海内外医美新品上市： 医美业务作为公司战略重点，其海内外新品的持续推出和市场放量将带来显著的收入增长。 研发管线步入密集收获期： 公司在创新药、生物类似药和工业微生物领域的研发投入开始显现成效，多款重磅产品有望在未来几年内获批上市，为公司贡献新的增长点。 基于分部估值法（SOTP），华泰研究给予华东医药目标价57.14元人民币，较前值50.44元有所上调，并维持“买入”评级。这反映了市场对公司多元化业务布局和创新驱动战略的认可，以及对其未来业绩增长的强烈信心。 商业稳定增长，利拉鲁肽有望助力工业板块加速增长 商业板块稳健发展 2022年，华东医药的商业板块实现了255.53亿元的收入，同比增长10.55%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。尽管医药商业面临市场竞争和政策调整的压力，但公司凭借其广泛的网络和高效的运营，仍能保持良好的增长态势。华泰研究预计，2023年商业板块有望实现约10%的收入增长，继续为公司提供稳定的现金流和利润贡献。 工业板块加速增长，新品贡献显著 工业板块在2022年表现出强劲的复苏势头。中美华东（公司工业板块核心主体）全年收入同比增长10.9%，扣非净利润同比增长4.7%。更值得注意的是，工业板块已连续三个季度实现正增长，其中2022年第二、第三、第四季度的收入同比增速分别为16.2%、14.0%和31.2%，扣非归母利润同比增速分别为12.0%、11.1%和超过20%。这表明工业板块已成功摆脱集采带来的短期冲击，进入加速增长通道。 尽管吗替麦考酚酯在第七批集采中受到小幅影响（于2022年11月执行），但公司通过多方面策略有效对冲了风险并实现了增长： 百令片集采中标： 作为公司的核心产品之一，百令片在集采中成功中标，确保了其市场份额和销售规模。 利拉鲁肽获批： 2023年3月，利拉鲁肽的降糖适应症获得批准，预计将为工业板块带来显著的增量收入。 工业微生物业务快速增长： 公司在工业微生物领域持续投入，该业务板块展现出快速增长的潜力，拓展了新的蓝海市场。 综合以上因素，华泰研究预计2023年工业端有望实现15-20%的收入增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 医美业务：海内外医美业务高增长，多款微创+无创产品上市在即 海外医美业务表现亮眼 华东医药的医美业务在2022年实现了爆发式增长，全年板块收入达到19.15亿元，同比增长高达91.1%，并贡献了超过2亿元的净利润。其中，海外医美业务表现尤为突出，实现收入11.4亿元，同比增长76.9%。海外业务的EBITDA（息税折旧摊销前利润）达到2304万英镑，同比增长246.0%，显示出其强大的盈利能力和运营效率。 具体来看，公司旗下的核心海外医美产品表现亮眼： MaiLi系列： 全球收入同比增长190%，显示出其在国际市场上的强劲竞争力。 Lanluma童颜针： 全球收入同比增长44%，进一步巩固了公司在再生医美领域的市场地位。 华泰研究预计，2023年海外医美业务有望实现约15亿元的收入，继续保持高速增长。 国内医美市场高速扩张 在国内市场，华东医药的医美业务同样取得了显著进展。Ellanse少女针在2022年实现收入6.26亿元，同比增长238.4%，成为国内医美市场的一匹黑马。截至2022年底，Ellanse已与500多家医院建立合作关系，并培训认证了1100多名医生，构建了坚实的市场基础和专业推广网络。华泰研究预计，2023年Ellanse有望实现9-10亿元的收入。 此外，酷雪F0已于2022年第一季度在国内上市，进一步丰富了公司的无创医美产品线。更令人期待的是，利拉鲁肽的减重适应症有望在2023年中获批，这将为公司在国内医美市场开辟新的增长空间，尤其是在体重管理领域。 医美产品管线丰富，增长潜力巨大 综合来看，伴随Ellanse少女针的持续放量以及多款无创医美产品的陆续上市，华泰研究预计华东医药的医美板块在2023年有望冲击50%以上的收入增长。公司在医美领域拥有超过30款无创+微创产品，包括海内外已上市的20多款品种以及在研的10多款产品，全面覆盖面部填充、埋线、皮肤管理等多个细分领域，形成了完善的产品矩阵，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 利拉鲁肽3M23获批，管线步入收获期 研发投入持续高企，创新成果显著 华东医药高度重视研发投入，2022年研发费用达到26.81亿元，占营业收入的7.1%，显示出公司对创新驱动战略的坚定执行。持续的研发投入使得公司在医美、创新药和工业微生物三大核心领域构建了丰富的研发管线，并逐步进入收获期。 创新药管线密集收获，多元布局 在创新药领域，公司聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大疾病领域，截至2022年底，拥有超过50款在研创新药及生物类似药。其中，多个重磅产品取得了关键进展： 利拉鲁肽： 作为公司首款生物药，其降糖适应症已于2023年3月获批上市，标志着公司在生物药领域取得了里程碑式的突破。 泽沃基奥仑赛注射液： 与科济药业合作开发的CAR-T产品，有望在2023年内获批，将为公司在肿瘤免疫治疗领域带来新的增长点。 乌司奴单抗（银屑病）、Arcalyst（冷吡啉综合症）、Elahere（FRα-ADC，卵巢癌）： 这三款创新药均有望在2023年内递交生物制品上市许可申请（BLA），预示着公司创新药管线将进入密集收获期，未来几年将有更多创新产品上市，显著提升公司的市场竞争力和盈利能力。 工业微生物业务拓展新蓝海 除了医美和创新药，华东医药在工业微生物领域也进行了战略布局。截至2022年底，该业务板块拥有超过130项研发项目，并配备了335名研发人员。工业微生物业务的快速发展，不仅为公司拓展了新的蓝海市场，也为公司提供了多元化的增长动力，降低了单一业务的风险。 盈利预测与估值分析 SOTP估值法确定目标价 华泰研究采用分部估值法（SOTP）对华东医药进行估值，计算得出公司整体合理市值为1002.26亿元。这种方法能够更准确地反映公司多元化业务的内在价值，避免了单一估值方法可能带来的偏差。 各业务板块估值明细 商业业务： 预计2023年净利润为4.11亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值10倍，考虑到华东医药商业板块2022-2024年净利润复合年增长率（CAGR）低于可比公司平均水平，给予2022年9倍PE，对应市值36.96亿元。 工业业务-传统： 预计2023年净利润为21.77亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值22倍，考虑到公司集采风险已逐步出清，工业传统板块企稳回升，给予10%的估值溢价，即2023年24倍PE，对应市值522.55亿元。 工业业务-创新： 采用DCF（现金流折现）估值法，基于WACC（加权平均资本成本）6.8%和永续增长率-10%（保守估计），得出创新业务合理市值107.10亿元。 医美业务： 预计2023年净利润为4.36亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值64倍（爱美客），考虑到公司通过不断并购完善产品管线，且医美业务增长强劲，给予20%的估值溢价，即2023年77倍PE，对应市值335.65亿元。 通过将各业务板块的估值加总，最终得出华东医药的整体合理市值为1002.26亿元，对应目标价57.14元。 财务预测与关键指标 根据华泰研究的预测，华东医药的财务指标将持续向好： 营业收入： 预计2023-2025年分别为425.22亿元、481.04亿元、543.59亿元，年增速分别为12.75%、13.13%、13.00%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为30.24亿元、38.15亿元、48.33亿元，年增速分别为20.99%、26.18%、26.67%。 EPS： 预计2023-2025年分别为1.72元、2.18元、2.76元。 ROE： 预计2023-2025年分别为14.10%、15.48%、16.83%，呈现逐年上升趋势，表明公司盈利能力和股东回报持续改善。 估值倍数： 随着盈利增长，PE倍数预计将从2022年的33.39倍下降至2025年的17.27倍，PB倍数从4.49倍下降至2.94倍，EV/EBITDA从21.50倍下降至11.14倍，显示出公司估值吸引力逐步提升。 风险提示 潜在经营风险分析 尽管华东医药展现出强劲的增长潜力，但仍面临一些潜在风险： 医美产品销售不及预期： 公司微创填充产品Ellanse及生活美容产品酷雪已在国内上市销售，但医美产品的推广受医生教育、品牌塑造、竞品上市等多方面因素影响，存在产品放量不及预期的风险。 存量产品降价导致收入增长放缓或下滑的风险： 公司百令胶囊、阿卡波糖、泮托拉唑、吗替麦考酚酯等重点产品已纳入集采或医保谈判降价。后续若其二次降价或其余品种纳入集采，公司收入存在增长放缓或下滑的风险。 产品研发进展不及预期： 公司创新药产品将于2023年开始陆续获批，但创新药研发和审评周期较长，面临较大不确定性，存在产品研发进展不及预期的风险。 总结 华东医药在2022年实现了稳健的业绩增长，尤其在第四季度，净利润增速显著加快，这主要得益于集采风险的逐步出清和医美业务的爆发式增长。公司全年营收达到377.1亿元，归母净利润25.0亿元，扣非净利润24.1亿元，均实现同比增长。展望未来，公司凭借其多元化的业务布局，包括稳健增长的商业板块、加速复苏并有新品贡献的工业板块，以及高速扩张的海内外医美业务，将持续驱动业绩增长。 特别值得关注的是，公司在研发方面持续高投入，创新药管线步入密集收获期，首款生物药利拉鲁肽已获批降糖适应症，多款重磅创新药有望在未来几年内陆续上市。医美业务作为核心增长引擎，海外MaiLi和Lanluma系列表现亮眼，国内Ellanse少女针快速放量，且利拉鲁肽减重适应症有望获批，进一步巩固了公司在医美市场的领先地位。华泰研究采用分部估值法，给予公司1002.26亿元的合理市值和57.14元的目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司未来的增长潜力和投资价值。尽管存在产品销售、降价和研发进展不及预期的风险，但公司强大的研发实力、丰富的产品管线和多元化的业务结构，使其具备穿越行业周期的能力，有望实现长期可持续发展。

　　随着国家保护性政策的实施叠加下游需求的不断增长，氟化工上游原材料尤其是萤石供给将持续偏紧。或萤石为不可再生的稀缺性资源，国家出台一系列政策保护萤石资源。据华经研究院数据，近年来我国萤石表观消费量呈波动上升趋势，2021年消费约586万吨，2017-2021四年CAGR超过15%，下游主要集中在氢氟酸和氟化铝，2021年占比分别为56%、或25%。或而我国2021年产量为540万吨，同比+25.6%，供给缺口达46万吨。萤石终端消费领域较广，我们预计随着我国新能源汽车、空调市场、集成电路等终端需求释放，萤石需求量有望进一步提升。 　　伴随制冷剂配额争夺战落幕，二代制冷剂稀缺性进一步显现，三代制冷剂将成为主流，预计R22和R32价格共振上行。或根据《蒙特利尔协定书》或，我国正在逐步削减二代制冷剂的生产配额，到2025年发展中国家二代制冷剂削减量将达67.5%，据生态环境部数据，我国2023年R22生产配额进一步收缩，总计仅18.18万吨，届时二代制冷剂稀缺性将进一步推动价格上行。随着制冷剂配额争夺战的落幕，三代制冷剂市场供过于求的局面有望改善，据百川盈孚，以R32为代表价格呈底部上涨态势，库存逐渐降低，行业开工率缓慢复苏，当前三代制冷剂处于被动去库存阶段，盈利修复在即。我们预计，随着二季度空调市场逐渐复苏，制冷剂行业底部回升趋势确定。 　　含氟聚合物和高端氟化学品亟待国产替代，下游需求爆发将推升整个氟化工产业链景气度上行。或氟化工下游运用领域广泛，覆盖汽车、军工、电子、新能源等各个板块，我们认为当前具有较为确定性放量和国产替代需求的产品包括PTFE、或PVDF、或FEP、全氟己酮和全氟磺酸树脂。具体来看，据工信部数据，预计未来我国5G基站数量达600万个，对应高端PTFE市场规模达30~40亿元；PVDF下游主要为锂电池和涂料，据百川盈孚数据，2022年我国PVDF产量为5.78万吨，供需缺口达2.54万吨，但受限于原料R142b配额，整体供给或仍将趋紧，同时拥有原料和产品一体化的企业具备更强的竞争优势或；据ifind数据，近年来FEP产量总体呈现上升趋势，2022年我国FEP产量为2.55万吨，同比+14%。当前我国FEP主要在低端领域，高端FEP电缆领域渗透率有望向发达国家70%看齐；全氟己酮主要应用于灭火剂、清洗剂和溶剂，是当前主流灭火剂七氟丙烷的良好替代，全氟己酮扩产受环评安评影响，周期至少1.5-2年，且新消防药剂厂商通过认证需要0.5-1年，认证壁垒高，需求量大；全氟磺酸树脂主要用于质子交换膜，据QYResearch数据，预计2028年市场规模将达到2.85亿美元。 　　投资建议 　　当前三代制冷剂基线年配额争夺战已落幕，含氟高分子材料和含氟精细化学品未来市场前景广阔，其中新兴领域贡献颇多，氟化工行业今年以来将迎来底部回升景气行情，产业链条企业有望受益，如巨化股份、或东岳集团、或三美股份、或永和股份、或金石资源等。 　　风险提示 　　下游市场需求增长不及预期；环保政策升级；含氟聚合物和高端氟化学品项目进展缓慢。

　　长春高新(000661) 　　业绩简评 　　2023年4月13日，公司发布公告，子公司金赛药业收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，批准公司聚乙二醇重组人生长激素注射液（规格：54IU/9.0mg/1.0ml/瓶）增加吉林省金派格药业有限责任公司为原液生产用原材料甲氧基聚乙二醇衍生物(PEG)的供应商的补充申请。 　　经营分析 　　自有产能获批强化原材料供应保障，生长激素成本有望持续优化。根据公司公告，吉林省金派格药业有限责任公司为金赛药业全资子公司，PEG是聚乙二醇重组人生长激素注射液的重要原材料，本申请获批前，金赛药业需从单一供应商外购PEG。本次申请获批使得金赛药业自产PEG可用于聚乙二醇重组人生长激素注射液的生产，将有利于聚乙二醇重组人生长激素注射液的原材料供应保障和成本优化。 　　生长激素持续放量，新患增速逐步恢复。2022年子公司金赛药业实现收入102.17亿元（+25%），归母净利润42.17亿元（+14%）。公司深耕生长激素儿科市场，市场覆盖率持续提升，通过长效生长素产品优效和安全性的传递，实现了长效新患占比的提升。开年以来随着疫情影响逐步消退，生长激素新患入组增速明显，23年随着公司渠道下沉及适应症拓展，生长激素业绩有望实现持续增长。 　　地产业务剥离有序进行，轻装上阵聚焦医药。根据公司公告，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权，若本次交易顺利完成，高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。公司聚焦生物医药核心主业发展，有利于进一步优化资产负债结构，增强公司可持续发展能力，提升公司盈利能力和核心竞争力。 　　 盈利预测、估值与评级公司生长激素龙头地位稳固，我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润47.8（+15%）、55.1（+15%）、62.2亿元（+13%），EPS分别为11.81、13.60、15.38元，对应当前P/E分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。