益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入198.9亿元（+29.8%），实现归母净利润12.7亿元（+42.5%），实现扣非归母净利润12.3亿元（+43.3%）；2023Q1公司实现收入52.7亿元（+26.9%），实现归母净利润3.4亿元（+23.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（+20.8%）。 　　门店拓展稳步推进，加盟店增长带动批发业务。截至2023Q1公司门店总数10865家，其中加盟店2161家。22年、23Q1分别新增自建门店1241/308家，新增加盟店1030/199家，并购门店545/154家，关闭门店212/45家。近5年门店数量年复合增长率达37.9%，22年加盟店呈井喷式增长，带动批发业务增长至13.6亿（+88.81%）。 　　线上线下同时布局，承接医院处方外流。1）线下积极布局专业药房，截至22年末院边店560家，DTP药房253家，双通道医保门店197家，特慢病医保统筹药房1300家。主动引进医保谈判品种达200个，医院处方外流品种760个，并与150家专业处方药供应商建立深度合作。2）线上布局电子处方流转业务合作，目前对接省市级医保、卫健处方流转平10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。 　　线上零售占比提升，O2O业务高速增长。22年线上零售业务实现税后17.5亿（+55.2%），其中O2O实现销售收入13.6亿（+74.5%），B2C实现销售收入3.9亿（+11.9%）。线上新零售占总零售收入的比例提升至9.7%。O2O上线直营门店超过7000家，24小时营业配送门店600多家。 　　中西成药稳健增长，大力引入集采品种。1）22年中西成药营收实现147.5亿（+38.8%），毛利率实现35.2%。中药产品营收实现17.7亿（+24.1%），毛利率实现46.8%。非药品实现28.7亿（+4.1%），毛利率实现48.6%。2）公司凭借商品质量疗效三重评估体系，主动实施商品送检，遴选近600家优质厂商建立精品战略合作关系，遴选1200+品种纳入商品精品库，并大力引进国家集采品种，国家集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15.1亿元、18.5亿元、22.8亿元，对应同比增速为19%/22.7%/23.2%，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张或不及预期；并购门店整合或不及预期；药品降价风险。

　　派林生物(000403) 　　事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现收入24.1亿元（+22%），归母净利润5.9亿元（+50.1%），扣非归母净利润5.2亿元（+99.4%）；2023Q1实现收入2.6亿元（-47.9%），归母净利润5638万元（-46.6%），扣非归母净利润3625万元（-59.7%）。 　　2022年四季度业绩超出市场预期。公司2022年收入快速增长。分季度看，Q1-Q4分别实现收入5/4.9/5/9.1亿元，分别同比+75.7%、-3%、-8.9%、+44.8%。其中Q1业绩增速较高主要系派斯菲科并表所致，Q4收入端增速超出我们此前预期，预计主要系新冠相关需求以及凝血因子类产品销售增速较快所致。2022年公司销售毛利率52.1%，同比+6.5pp，预计主要系派斯菲科纤维蛋白原及广东双林凝血八因子持续放量所致。分季度看毛利率，公司2022年各季度毛利率分别为45.6%/49.2%/54.2%/56.1%，预计公司高毛利的因子类产品销售收入逐季提升。费用方面，2022年公司销售费用率16.6%，同比提升2.3pp，预计主要系新产品处于放量期，相关推广投入增加所致。2022年公司销售净利率24.4%，同比上升1.4pp，主要系产品销售结构改善所致。2022年公司血制品库存有所下降，根据公司年报，2022年末血制品库存量103万支，同比下降27%。公司2022年末资产负债表库存6.2亿元，主要系在产品和库存商品下降所致。2023年一季度公司业绩有所下降，我们预计或与2022年下半年公司采浆受疫情等外部因素影响有所减少，导致投浆量不足所致。 　　2023年浆站兑现可期。公司下属子公司广东双林和派斯菲科合计共有38个单采浆站，浆站数量目前位居行业前三。其中广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站11个，在建及待验收单采血浆站8个，预计2023年度内将陆续完成验收开始采浆。我们预计公司2023年浆量有望超过1000吨，浆量增长将推动未来收入增长提速。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6.5亿元、7.4亿元、8.7亿元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆增长或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件：公司公布2022年年报和2023年一季报。公司2022年实现营收36.89亿元，yoy5.29%，归母净利润-8.76亿元，yoy-1503.53%。公司2023年Q1实现营收10.64亿元，yoy17.49%，归母净利润1.71亿元，yoy213.22%。22年业绩受多重因素拖累，23Q1盈利大幅提升。多方因素影响公司22年业绩，大部分影响因素为短期因素：1、计提商誉、存货等资产减值准备合计约3.69亿元；2、22年员工持股计划摊销费用0.56亿元；3、研发费用较上年同期增加约2.31亿元；4、美元贷款汇兑损失约1.85亿元；5、由于会计估计变更影响应收账款及预计退货金额，使得利润减少1.87亿元。进入23Q1，公司营业收入与利润均实现大幅提升，主要得益于玉米种子业务的量利齐升以及联营企业确认的投资收益持续增长。公司主营业务经营稳健，随着计提减值充分释放以及非主营损失影响的逐步减弱，23年经营有望逐步向好。水稻板块稳健发展，玉米种子表现亮眼。公司水稻种子全年实现营业收入13.02亿元，同比基本持平。亚华水稻事业部创新经营方式，实现营收5.5亿元；广西恒茂实现营收2.5亿元，并与隆平种业重组为隆平水稻事业部。同时公司以品牌运作改革为契机，在“隆晶系”的优势基础上，促进以“玮系”、“臻系”、“冠系”、“昌系”、“昱系”等系列为代表的重点新品系迅速上量。玉米种子全年实现营业收入13.17亿元，同比增长29.73%。报告期内联创种业、河北巡天的玉米种子业务均实现较大幅度增长，市占率和竞争力持续提升。未来公司将持续优化资产布局，整合产业资源，加强科研成果转化，持续提升传统种业的市场份额。 　　转基因业务布局领先蓄势待发。在生物育种领域，公司目前投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2、CAL16等5个转基因性状的安全证书，主要品种裕丰303、中科玉505、嘉禧100等品种已实现转育和制种试验。公司生物育种技术和品种储备行业领先，有望在转基因商用落地的持续推进中保持先发优势。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司轻装上阵，传统种子业务稳健增长，转基因业务具备先发优势，有望为公司打开进一步增长空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.82、3.09和4.03亿元，EPS为0.14、0.23和0.31元，PE值为113.39、66.78和51.23倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发不及预期等。

中心思想 业绩强劲增长与新产品驱动 鱼跃医疗在2022年第四季度和2023年第一季度实现了显著的业绩增长，主要得益于疫情相关产品需求的激增以及新产品的成功商业化。公司通过持续向高端医疗器械市场转型、加大研发投入（2022年研发费用同比增长16.6%）以及布局如14天免校准CGM（NMPA已获批）等创新产品，构建了新的增长曲线。预计随着新产品的放量和疫后家用医疗器械需求的恢复，公司全年收入和利润将保持高增长。 盈利能力与运营效率持续优化 在盈利能力方面，公司期间费用率呈现下降趋势，2023年一季度管理费用率和研发费用率分别同比下降1.20pct和2.08pct，带动净利率略有提升。同时，公司收益质量大幅提升，2022年经营活动现金流量净额同比增长91.88%，2023年一季度营运能力也显著增强，存货周转率和应收账款周转率均有所提升。基于上述积极因素，分析师维持“增持”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续实现双位数增长。 主要内容 财务表现与增长动力分析 2022年及2023年一季度业绩回顾 鱼跃医疗2022年实现营业收入71.02亿元，同比增长3.0%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.6%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，收入达19.85亿元，同比增长25.3%，归母净利润4.60亿元，同比大幅增长251%，主要受疫情相关产品需求拉动。进入2023年第一季度，公司业绩继续加速增长，实现收入27.03亿元，同比增长48.4%；归母净利润7.14亿元，同比增长53.8%。这一增长除了疫情相关产品需求外，也得益于新产品的获批。 新产品布局与市场潜力 公司持续推进产品高端化战略，通过加大研发投入（2022年研发费用4.96亿元，同比增长16.6%）布局便携式制氧机、医用高流量湿化治疗仪等高端产品，提升品牌竞争力。在创新产品方面，2023年3月15日，鱼跃医疗的14天免校准持续血糖监测（CGM）产品NMPA获批，该产品面向院外市场，有望借助公司传统血糖业务的客群优势和完善的线上渠道实现快速放量。根据微泰医疗招股书数据，中国持续血糖监测市场规模预计将从2020年的1亿美元迅速增长至2030年的26亿美元，年复合增长率（CAGR）高达34%，显示出巨大的市场潜力。AED等新兴产品也将共同构成公司新的增长曲线。 盈利能力与运营效率提升 期间费用率优化与净利率展望 2023年第一季度，公司期间费用率呈现下降趋势。管理费用率同比下降1.20pct至4.02%，研发费用率同比下降2.08pct至5.00%，尽管销售费用率略有提升0.24pct至11.05%，但整体费用控制效果显著。毛利率在2023年第一季度达到52.71%，同比提升2.03pct；净利率为26.17%，同比提升0.81pct。预计随着公司战略方向的稳定和规模效应的显现，期间费用率有望进一步下降，从而带动净利率略有提升。 现金流与营运能力改善 公司收益质量大幅提升。2022年经营活动产生的现金流量净额达到23.05亿元，高于同期净利润，同比增长91.88%。2023年第一季度，经营活动净收益占利润总额的比例达到97.84%，同比提升13.9pct。营运能力也显著增强，2023年第一季度存货周转率提升0.21pct至0.90，应收账款周转率提升0.86pct至3.71。预计随着新品放量和院外市场拓展，经营质量将持续提升。 盈利预测与投资评级 基于对公司新产品商业化和疫后需求恢复的积极预期，分析师预测鱼跃医疗2023年至2025年的营业总收入将分别达到83.81亿元、98.61亿元和115.24亿元，同比增速分别为18.02%、17.67%和16.86%。同期归母净利润预计分别为18.81亿元、22.06亿元和25.83亿元，同比增速分别为17.91%、17.32%和17.06%。对应的每股收益（EPS）分别为1.88元、2.20元和2.58元。按照2023年17倍的预测市盈率，分析师维持对鱼跃医疗的“增持”投资评级。报告同时提示了行业竞争加剧、国际政策/环境变动、商誉减值以及新产品商业化不及预期等潜在风险。 总结 鱼跃医疗凭借其在2022年第四季度和2023年第一季度强劲的财务表现，展现出显著的增长势头。这主要得益于疫情相关产品需求的短期拉动以及公司长期战略布局中新产品（特别是14天免校准CGM）的成功获批和商业化潜力。公司通过持续的高端化转型和研发投入，不断提升品牌力和产品竞争力，为未来的市场扩张奠定基础。同时，期间费用率的有效控制和毛利率的稳定，共同推动了净利率的提升。经营活动现金流的显著改善和营运效率的增强，进一步印证了公司高质量的增长模式。展望未来，随着新产品的逐步放量和家用医疗器械市场需求的常态化恢复，鱼跃医疗有望实现持续的收入和利润增长。分析师基于此维持“增持”评级，但亦提醒投资者关注潜在的市场风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 三友医疗在2022年及2023年第一季度展现出稳健的营收增长，尤其是一季度收入超预期，同比增长24.19%。公司通过多点发力销售渠道下沉、精益生产实现降本增效，并持续在骨科领域进行创新研发，如水木天蓬5mm超声止血刀的获批上市，有效提升了核心竞争力。 市场拓展与国际化布局 公司积极拓展国内外市场，脊柱类植入耗材销售收入同比增长4.14%，水木天蓬系列产品销售收入同比增长58.66%，并有望通过海外市场开拓及与美敦力的合作保持高速增长。此外，公司通过对法国Implanet公司的投资，成为其最大单一股东，旨在协同拓展欧美高端市场，加速国际化进程。 主要内容 事件 2023年4月25日，三友医疗发布2022年年报和2023年一季度报。 2022年业绩概览： 公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%；归母净利润1.91亿元，同比增长2.39%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长6.47%。 2023年一季度业绩概览： 公司实现营业收入1.61亿元，同比增长24.19%，表现超预期；归母净利润3465.35万元，同比增长4.48%；扣非归母净利润3065.39万元，同比增长0.34%。 点评 销售方面多点发力，带动收入稳步增长 2022年收入构成及增长： 脊柱类植入耗材销售收入5.38亿元，同比增长4.14%，主要得益于销售拓展。 创伤类植入耗材销售收入2406.34万元，同比下降16.89%，推测主要系产品价格下降所致。 水木天蓬销售收入7383.45万元，同比增长58.66%，预计随着海外市场开拓及与美敦力合作推进，将保持高速增长。 2023年一季度收入增长驱动： 收入快速增长主要系公司大力推进市场准入、销售渠道进一步下沉以及整体手术量大幅增长。 降本增效成果显著，公司费用率控制良好 2023年一季度费用率表现： 销售费用率为48.13%，同比下降1.10pct。 管理费用率为4.77%，同比下降0.22pct。 研发费用率为8.87%，同比下降0.63pct。 运营效益提升： 自2022年起，公司精益生产项目逐项落地，生产效率明显提升，同时成本降低，整体运营效益得到提升。 围绕骨科领域创新发展，外延拓展欧美市场 产品创新与市场突破： 2023年一季度，水木天蓬5mm超声止血刀在中国获批上市，该产品具有更强更稳定的血管凝闭能力和更高的安全性，打破了进口厂家在国内该领域的垄断地位，丰富了公司产品种类，扩充了超声能量领域布局，提升了核心竞争力。 国际化战略布局： 截至2023年3月31日，公司已完成对法国Implanet公司的第二期投资款250万欧元的支付，持股比例达43.14%，成为Implanet公司的最大单一股东。公司计划后续协同Implanet公司积极拓展专利创新产品在欧美高端市场的销售。 盈利预测 2023-2025年营收预测： 预计分别为7.30亿元、9.20亿元、11.24亿元。 2023-2025年归母净利润预测： 预计分别为2.05亿元、2.69亿元、3.33亿元。 预测下调原因： 主要系2023年脊柱国家带量采购结果将执行，预计公司的价格体系和利润水平会受到一定影响。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期风险。 产品销售推广不及预期风险。 核心产品在带量采购中未中标风险。 总结 三友医疗在2022年及2023年一季度表现出稳健的财务增长，尤其是一季度营收同比增长24.19%，超出市场预期。公司通过加强销售拓展、优化生产流程实现降本增效，并持续加大研发投入，成功推出创新产品如水木天蓬5mm超声止血刀，打破市场垄断。同时，公司积极推进国际化战略，通过增持法国Implanet公司股权，成为其最大股东，旨在拓展欧美高端市场。尽管面临国家带量采购可能带来的价格和利润压力，公司通过多产品线发展和创新驱动，有望保持长期增长势头，维持“买入”评级。

中心思想 房地产经纪服务规范化与市场效率提升 住房和城乡建设部与市场监管总局联合印发意见，旨在规范房地产经纪服务，核心目标在于保护交易当事人合法权益，通过合理确定收费、严格明码标价及禁止操纵收费等措施，引导市场健康发展。此举有望压缩经纪服务费用，提升市场透明度与交易效率。 行业结构优化与投资机遇 新政通过规范收费标准和限制头部机构滥用市场支配地位，促进了房地产经纪行业的良性竞争与结构优化。短期内，费用压缩可能带来市场调整，但长期看，更公开透明的交易环境将增强消费者信任，加速存量房市场流通。报告维持对房地产行业的“看好”评级，认为在宽松政策和消费复苏预期下，具备强信用、优布局和市场化机制的房企将获得市场份额。 主要内容 政策背景与监管重点 2023年5月8日，住房和城乡建设部与市场监管总局联合发布《关于规范房地产经纪服务的意见》。该意见以问题为导向，核心在于保护交易当事人的合法权益，并明确了十个方面的监管措施。其中，有三项关键内容聚焦于房地产经纪服务收费的合理性，包括要求合理确定经纪服务收费标准、严格实行明码标价制度，以及严禁任何形式的操纵经纪服务收费行为。 经纪服务收费标准调整与分档定价机制 历史上，房地产经纪服务收费标准最早可追溯至1995年的规定，房屋买卖代理费按成交总价的0.5%-2.5%计收，独家代理最高不超过3%。2014年，定价权限下放至省级人民政府。目前各地收费上限普遍在2.5%-3%之间。新政明确提出，房地产经纪机构应合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用，并鼓励实行“成交价格越高、服务费率越低”的分档定价原则，同时引导交易双方共同承担经纪服务费用。这一政策调整预计将有效规范市场收费标准，特别是分档定价机制有望显著压缩经纪服务费用。 规范市场支配地位与平台行为 《意见》特别强调，具有市场支配地位的房地产经纪机构不得滥用其市场优势地位，以不公平的高价收取经纪服务费用。此外，房地产互联网平台也被禁止强制要求加入平台的经纪机构实行统一的收费标准，或干预经纪机构自主决定收费。鉴于近年来行业集中度有所提升，此举旨在规范头部经纪机构的行为，引导其健康良性发展，以解决部分城市（如北京）存在的大中介收费高于中小中介的现象。 政策影响下的市场机遇与推荐标的 短期内，规范房地产经纪服务可能导致经纪服务费用被压缩。然而，从长远来看，更加公开透明的收费标准有助于建立消费者与地产经纪人之间的信任，从而提升地产经纪行业的服务效率，加速存量房市场的交易流通速率，有利于充分释放市场需求，推动房地产行业平稳健康发展。报告维持对行业的“看好”评级，并认为2023年在宽松政策和消费复苏预期下，投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企有望提升市场份额。推荐的受益标的包括保利发展、招商蛇口、华发股份、建发股份、越秀地产等优质央国企，以及万科A、金地集团、新城控股、美的置业等财务稳健的民企和混合所有制企业。 潜在风险因素分析 报告提示了多项潜在风险。首先，行业销售恢复可能不及预期，融资改善也可能低于预期，这可能导致房企资金风险进一步加大。其次，调控政策若出现超预期变化，可能加剧行业波动。投资者需密切关注这些不确定性因素对房地产市场及相关企业的影响。 总结 本次两部门联合印发的《关于规范房地产经纪服务的意见》是房地产行业监管的重要举措，旨在通过规范收费标准、推行分档定价、限制市场支配地位滥用等措施，保护消费者权益，提升市场透明度和交易效率。尽管短期内可能对经纪服务费用产生压缩效应，但长期来看，这将有助于优化行业生态，加速存量房市场流通，并为具备竞争优势的优质房企带来发展机遇。报告维持对行业的“看好”评级，并建议关注相关受益标的，同时警示行业销售恢复、融资改善及政策变化等潜在风险。

中心思想 医药流通行业价值重塑的四大驱动力 本报告核心观点指出，中国医药流通行业正经历由四大关键因素共同驱动的价值重塑。这些因素包括：集采政策影响的尘埃落定与头部企业市场份额的提升；疫情后市场需求的逐步复苏与业绩回暖；头部企业积极拓展高盈利性新业务，构建第二增长曲线；以及国有企业改革的深化，旨在提升经营质量和效率。这些变化共同扭转了过去因集采、疫情、利润压缩及国企效率等因素导致的行业估值低迷态势，预示着行业将迎来新的发展机遇和价值重估。 头部企业在变革中实现高质量增长 在行业变革中，具备强大资金实力、渠道网络和创新能力的头部企业展现出更强的韧性和适应性。它们不仅在集采常态化背景下巩固了市场地位，更通过向上游医药工业延伸、向下游零售药店布局（如DTP药房、批零一体化），以及发展品牌运营、SPD、互联网+等高附加值服务，有效拓宽了盈利空间。同时，国有医药流通企业在“一利五率”考核体系下，经营效率和价值创造能力显著提升，有望在“中特估”背景下获得更多关注。这些战略转型和改革措施，共同推动头部企业实现高质量的持续增长。 主要内容 行业环境与市场格局重塑 政策影响出清与市场集中度提升 医药流通行业在经历“两票制”和集采政策带来的短期阵痛后，行业增速和利润空间虽受影响（批发占比从2015年的42%降至2021年的21%，平均净利率从3%降至2%），但政策也加速了市场洗牌，促使行业集中度显著提升。药品批发百强销售额占比从2017年的70.7%增至2021年的74.5%，Top5和Top10企业销售额占比也分别提升至20%和26%，形成了“4+N”的稳定格局。随着第八批集采的落地，核心药品及器械产品集采利空影响逐步出清（目前已有333个品种纳入集采），加之新药上市数量增长和老龄化趋势，行业整体环境趋于向好。 疫后市场复苏与头部企业韧性 疫情期间，尽管院端需求受到短期影响，但头部医药流通企业凭借其强大的渠道能力和产业链布局，展现出较强的经营韧性。例如，国药控股、上海医药和九州通等企业在疫情期间仍保持了相对稳定的业绩表现。2022年，这些企业的业绩已呈现逐步回暖态势，并且随着2023年疫情影响的减弱和经济社会活动的全面恢复，疫后复苏有望继续兑现，推动行业整体业绩进一步增长。SW医药流通行业的收入同比增长率在2023年第一季度已显示积极恢复迹象，预示着行业整体业绩的进一步增长。 企业战略转型与效率提升 拓展新业务，构建第二成长曲线 面对传统批发分销业务利润空间受限的挑战，头部医药流通企业积极拓展高盈利性新业务，以打造第二成长曲线。这些新业务的盈利能力通常高于传统分销业务，例如九州通的医药批发及相关业务毛利率为6.9%，而医药零售毛利率为15.1%；上海医药的分销业务毛利率为7.5%，而工业业务毛利率高达40.7%。新业务的持续放量使得批发业务收入占比持续降低，业务结构得到优化，从而有望提升整体盈利能力。例如，上海医药、国药控股和华润医药的分销业务收入占比从2015年的95%、94%、83%分别降至2022年的89%、71%、81%。 具体拓展方向包括： 向上游医药工业延伸： 借助渠道优势，发力“研-产-销”一体化布局。以上海医药为例，2022年其工业板块实现收入267.58亿元，同比增长6.61%，贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%。公司还加大了研发投入，2022年研发投入28亿元，占工业销售收入的10.47%，并有2个新药项目申请上市，6项处于关键性研究或临床三期阶段。 向下游批零一体化： 承接处方外流红利，布局DTP药房和零售药店网络。随着医药分家趋势的显著和“双通道”、医保统筹等政策的推动，处方外流加速。DTP药房因其“配送”属性和对品类的高要求，成为流通商承接处方外流的天然优势。上海医药是国内最早布局DTP药房的公司之一，其DTP药房网络已覆盖华东大部分地区。九州通也推出了“万店联盟”计划，目标在3年内扩张至3万家门店。 发展高附加值服务： 品牌运营： 随着创新药上市加速和集采中丢标品牌转向院外市场，第三方商业企业的品牌推广能力愈发重要。九州通2022年药品总代品牌推广业务实现销售收入66.51亿元，同比增长34.90%，毛利率达22.01%。百洋医药2022年品牌运营业务总收入达到37亿元，同比增长27%。 SPD（Supply Processing & Distribution）： 医疗机构成本管控需求提升，SPD模式应运而生。目前医疗器械SPD项目在全国公立医院渗透率超5%，且87%的项目由医药商业企业运营。国药控股2022年新增72个SPD项目，上海医药也率先实施SPD供应链管理，并与云南白药合作开展器械耗材商业销售。 互联网+： 医药流通企业凭借其仓储物流网络和供应链优势，积极布局to B/to C互联网医疗服务平台。九州通与电商平台系统打通，推出“幂健康”互联网医疗平台；上海医药则推出处方药新零售“互联网+”发展平台“上药云健康”。 国企改革深化，驱动价值创造 国有企业改革进入新阶段，央企经营指标体系从过去的“两利一率”逐步升级为2023年提出的“一利五率”考核体系，更加侧重质量效益和价值创造。具体包括：利润总额增速高于全国GDP增速（一增）；资产负债率总体保持稳定（一稳）；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升（四提升）。医药流通行业国资企业密集，如国药控股、上海医药等均为国企改革“双百企业”。随着激励指标多元化和国企活力的释放，这些企业在利润总额增速、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率等指标上均呈现积极改善趋势，有望在“中特估”背景下获得更多关注，推动业绩增长的稳定性和持续性。例如，上海医药、国药股份、中国医药等企业的分红比例稳定在30%及以上，分红额稳步提升，体现了其对股东回报的重视。 总结 本报告深入分析了中国医药流通行业面临的四大核心驱动力，认为这些因素正共同推动行业价值重塑。集采政策的常态化和影响出清，促使行业集中度显著提升，头部企业市场份额进一步巩固。疫情后的市场复苏为行业带来了业绩回暖的短期利好。同时，头部企业通过向上游医药工业延伸、向下游批零一体化布局以及发展品牌运营、SPD、互联网+等高附加值服务，成功构建了第二成长曲线，有效拓宽了盈利空间并优化了业务结构。此外，国有企业改革的深化，特别是“一利五率”考核体系的实施，显著提升了国有医药流通企业的经营

中心思想 北京DRG与带量采购联动模式的开创性意义 本报告核心观点指出，北京市首次将DRG支付与带量采购政策进行深度联动，此举不仅在全国范围内开创了医保支付与耗材采购协同的新模式，更以其科学温和的规则设置，为未来其他省份的集采形式和方向提供了重要的参考范例。这种联动机制旨在优化医疗资源配置，提升采购效率，同时确保医疗机构和企业的合理利益。 政策温和性与国产龙头企业的市场机遇 报告强调，本次联动采购方案在价格降幅设置上展现出理性与温和的特点，特别是通过分级降幅和DRG结余奖励机制，有效平衡了降价控费与企业创新发展的需求。在此背景下，国内细分赛道中的领先企业，如惠泰医疗、微电生理等，有望凭借其产品优势和市场竞争力，进一步巩固并扩大市场份额，迎来新的发展机遇。 主要内容 北京DRG与带量采购联动方案概览 政策背景与涉及领域 2023年5月10日，北京市医疗机构DRG联动采购集团发布了《关于我市第一批DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》。该方案标志着北京市在医疗耗材采购领域迈出了创新性的一步，首次将DRG支付方式与带量采购政策进行深度联动。此次联动采购主要聚焦于高值医用耗材的三个关键细分领域：运动医学、神经介入和电生理类。具体产品包括电生理的标测/消融/通路耗材、运动医学的带线锚钉以及神经介入的颅内支架/密网支架/覆膜支架/弹簧圈，这些都是临床需求量大、技术含量高且市场竞争激烈的品类。 采购主体与周期设定 本次联动采购行动由北京市内的六家核心医疗机构，包括安贞医院和积水潭医院等共同发起，体现了医疗机构在采购中的主导作用。北京市所有医保定点医疗机构均可作为采购主体参加。采购周期设定为一年，旨在为企业提供相对稳定的市场预期，并允许政策在实施一年后根据实际运行情况进行评估和调整。在采购需求量方面，各医疗机构被要求填报未来一年的采购需求量，且填报总量不得低于其2021年实际采购量的90%。其中，填报量的90%将被确认为意向采购量，作为后续谈判和分配的基础，确保了采购量的稳定性和可预测性。 DRG支付与结余共享机制 本次方案的核心亮点之一是DRG支付与带量采购的深度联动机制。对于DRG联动采购所涉及的主要病组，北京市将在全市范围内推行实际付费。在政策实施的首年，DRG病组的支付标准不会因产品降价而降低，这一措施旨在减轻医疗机构因采购价格下降而可能面临的支付压力，并鼓励其积极参与集采。更重要的是，方案引入了DRG结余比例奖励政策。医疗机构将根据其产品是否参与DRG联动采购、谈判降幅以及任务量完成情况等因素，获得不同比例的DRG结余奖励。这意味着医疗机构可以通过积极参与集采、选择降价幅度大的产品并有效完成采购任务，与医保基金共享结余，从而获得实际的经济激励。从次年起，DRG支付标准将根据实际运行情况启动调整工作，以实现支付标准的动态优化和合理化。 采购规则的科学性与价格降幅分析 差异化降幅机制与市场份额分配 本次联动采购方案在价格降幅设置上展现出高度的科学性和理性，避免了“一刀切”的过度降价，旨在实现控费与市场活力的平衡。方案设置了“入门降幅”和“达标降幅”两组差异化的降幅标准。达到入门降幅的产品，可获得自身需求量的60%的市场份额；而达到达标降幅的产品，则可获得自身需求量的90%的市场份额，并有资格参与二次分配。二次分配的需求量包括谈判失败产品的90%需求量以及未达标产品的30%需求量。这种机制鼓励企业在合理范围内进行降价竞争，同时确保了优质产品和积极参与的企业能够获得更大的市场份额，有助于优化市场竞争格局。 心脏电生理领域的价格预期与市场格局 在心脏电生理领域，作为核心高值耗材，本次方案设定的入门降幅区间为8%-35%，达标降幅区间为13%-60%。报告分析认为，最终的中标价格预计不会低于2022年福建多省电生理集采的价格水平，这表明了政策制定者对该领域价格合理性的考量。对于国产龙头企业而言，如微电生理和惠泰医疗，本次集采有望成为其进一步提升市场份额的关键机遇。在相对温和的降价环境下，这些企业凭借其技术优势和成本控制能力，预计将更好地适应政策变化，并有望在市场竞争中脱颖而出。 神经介入领域的价格策略与中标条件 神经介入领域的产品，包括密网支架、颅内裸支架和颅内弹簧圈，也在此次联动采购的范围内。密网支架的入门降幅和达标降幅分别为15%和30%；颅内裸支架的入门降幅和达标降幅分别为25%和35%。这些降幅均被认为好于市场预期，显示出政策对该领域创新产品和高技术含量产品的保护性。对于颅内弹簧圈，方案则沿用了外省集采价格，企业只需确认供应即可中标。这种策略体现了对成熟产品价格的稳定性和对企业供应能力的重视，有助于保障临床需求。整体而言，神经介入领域的降幅设置相对温和，有利于维持行业健康发展，并为国产替代提供了有利条件。 市场影响与投资建议 受益企业分析 基于本次联动采购方案的科学性和温和性，报告建议重点关注在细分赛道中具有领先地位的国产企业。具体包括：惠泰医疗，其在电生理和血管介入领域具有较强竞争力；微电生理，作为电生理领域的专业企业，有望在集采中扩大市场份额；微创脑科学（尽管报告未覆盖，但作为神经介入领域的国产龙头），以及微创医疗等综合性医疗器械企业。这些企业预计将从政策的利好中受益，进一步巩固其市场地位。 潜在风险提示 尽管本次政策利好国产龙头企业，但仍存在一些潜在风险需要关注。首先是集采降价幅度超预期的风险，尽管目前规则温和，但未来政策调整或市场竞争加剧可能导致价格进一步下行。其次是竞争格局恶化的风险，随着更多企业进入市场或现有企业加大竞争力度，可能导致市场份额争夺加剧。最后是政策落地时间不及预期的风险，政策从发布到全面实施可能存在不确定性，影响企业业绩兑现的时间。 总结 北京市DRG与带量采购联动方案的公布，标志着中国医疗耗材采购模式进入了一个新的阶段。该方案以其科学温和的规则设置，首次实现了DRG支付与带量采购的深度协同，为全国其他省份提供了可借鉴的范例。通过差异化降幅机制、DRG结余共享以及对国产龙头企业的倾斜，政策旨在平衡控费、保障临床需求与促进行业创新发展。心脏电生理和神经介入领域的价格降幅被认为理性且好于预期，为惠泰医疗、微电生理等国产领先企业带来了重要的市场份额提升机遇。尽管存在集采降价超预期、竞争格局恶化和政策落地延迟等风险，但总体而言，本次联动方案对细分赛道中的国产龙头企业构成显著利好，有望推动医疗器械行业的结构性优化和高质量发展。

　　2023年二季度，维持医药生物行业“增持”评级。 　　从时间和空间上来看，医药生物行业估值在平衡过程持续22个月（从21年7月1日至今，区间最大跌幅达到40%），22年10月份以来行业反弹可看做本轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。截止2023年5月5日，A股SW医药生物行业中位估值PE27.13倍（TTM），处于2010年1月以来的估值最低点，行业反弹有望持续。 　　重点关注方向包括：1）中医药主赛道（国家政策扶持十分明确，年内还可预期基药目录扩容）；2）医疗器械出口（影像设备、耗材、IVD等）；3）CXO行业（尤其是估值大幅下降之后，以及股东减持等潜在的利空逐步释放掉之后）；4）消费反弹：医美、家用医疗器械、医疗服务；5）中国创新：创新药械、新型疫苗；6）国企改革(中特估、混改等)。 　　建议重点关注标的：迈瑞医疗、华东医药、华润三九、珍宝岛、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、荣昌生物、艾力斯、普洛药业、九洲药业、美年健康、益丰药房、一心堂、康德莱、三诺生物、迪安诊断、昌红科技。 　　风险提示：行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发失败风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　复盘：估值低位，板块分化 　　业绩层面：2022年，医药生物行业总营收达到24857.7亿元，同比增加9.6%，归母净利润1944.1亿元，同比减少6.4%，扣非归母净利1747.4亿元，同比增加7.8%。2023年一季度，医药生物行业总营收达到6388.9亿元，同比增加2.2%，归母净利润534亿元，同比减少28.1%，扣非归母净利480.5亿元，同比减少33.3%。 　　估值层面：持续处于低位水平，具有较大吸引力。截至5月10日，医药生物行业估值PE-TTM33.58倍，5年分位值29%，处于历史较低分位数水平。细分领域：2022年报扣非归母净利增长最快的为医疗服务板块，同比增速为61.0%，其次是中药板块，同比增速为36.8%。2023一季报扣非归母净利增长最快的为中药板块，同比增速为31.8%，其次是医药商业板块，同比增速为10.2%。 　　投资建议：关注中药、创新药、医疗器械板块 　　中药领域：政策支持加盈利向好，值得长期布局 　　从政策面来看，中药是目前国家重点支持的行业之一，政策对中药的支持逐步体现在中药企业的业绩提现阶段，叠加国企改革的主线，品牌中药值得长期布局，重点关注：华润三九、同仁堂。 　　创新药领域：创新药研发进程推进，持续看好该领域 　　目前，随着疫情影响的消退，国内创新药的研发进程不断推进，建议持续关注有自己核心技术的创新药企业，重点关注：恒瑞医药；以及CRO&CDMO板块。 　　医疗器械领域：需求逐步释放，看好国产替代相关公司 　　此前，由于疫情的影响，医疗关注点集中在抗疫方面，随着防疫政策的优化，之前积压的医疗基建需求逐步释放，医疗设备采购订单兑现。在高端医疗器械领域，国产化率较低，国产替代是国家政策重点鼓励的方向，持续看好不断突破技术壁垒的医疗器械龙头企业，重点关注：迈瑞医疗。 　　风险提示： 　　1.新冠疫情反复带来的风险；2．集采政策不确定带来的风险