长春高新(000661) 　　事件 　　长春高新发布公告：长春高新技术产业(集团)股份有限公司控股子公司金赛药业有限责任公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，金赛药业有限责任公司全资子公司吉林省金派格药业有限责任公司为金赛增原液生产用原材料甲氧基聚乙二醇衍生物(PEG)的供应商补充申请获得批准。 　　投资要点 　　原料药自供，毛利率有望提升 　　2022年生长激素长效剂型占比由2021年的18%提升到23%左右，公司实现聚乙二醇重组人生长激素注射液材料自供，可有效降低生产成本，提升生长激素长效剂型毛利率，为公司产品迭代提供更多的发挥空间。未来生长激素长效剂型存在竞争时，公司在定价方面更具主动性。公司同时推进金赛药业的国际产业园、敦化金派格化药原料药基地等项目的建设，保障生长激素长效剂型的产能稳定供应，助力生长激素长效剂型拓展国内儿童生长激素市场、海外市场和成人生长激素市场。 　　水针剂型新增适应症 　　生长激素水针剂型两个规格4.0IU/1.33mg/1.0ml/瓶和12IU/4.0mg/1.0ml/瓶新增因Prader-Willi综合征(PWS)、特发性身材矮小(ISS)、慢性肾脏疾病(CKD)所引起的青春期前的儿童生长障碍。特发性身材矮小是病理性矮小常见的发病原因，占比22.02%，新适应症的获批，有望进一步助力生长激素水针剂型的销量提升。 　　出售高新地产聚焦生物医药主业 　　2023年3月21日，公司筹划向公司控股股东长春超达投资集团有限公司出售全资子公司长春高新房地产开发有限责任公司100%股权，交易完成后高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。剥离地产业务之后，公司将全力聚焦生物医药核心主业发展，进一步优化资产负债结构。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023E-2025E年收入分别为155.56、180.22、208.32亿元，归母净利润分别为50.80、63.10、74.40亿元，EPS分别为12.55、15.59、18.38元，当前股价对应PE分别为13.4、10.8、9.1倍，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　集采的不确定性，业务剥离进度不及预期，新患入组不及预期等风险。

　　三博脑科(301293) 　　投资要点 　　下周一（4月17日）有一家创业板上市公司“三博脑科”询价。 　　三博脑科（301293）：三博脑科是以神经专科为特色的医疗服务集团。公司2020-2022年分别实现营业收入9.87亿元/11.37亿元/10.68亿元，YOY依次为-3.13%/15.20%/-6.06%,三年营业收入的年复合增速1.59%；实现归母净利润0.62亿元/0.77亿元/0.63亿元，YOY依次为21.41%/24.22%/-17.74%，三年归母净利润的年复合增速7.45%。公司预计2023年1-3月实现归属于母公司净利润1,859.09万元，同比增长28.85%。 　　投资亮点：1、公司由国内顶尖神经医学专家团队设立；依托首都医科大学，公司在神经外科领域打造了良好的品牌与口碑，高难度手术的占比较高。公司由国内知名神经医学专家栾国明、于春江、石祥恩及资深医院管理专家张阳等人创立，其中栾国明博士在神经外科诊疗领域拥有超过40年积累，是我国功能神经外科专业的学术带头人之一；于春江博士、石祥恩博士分别为我国颅底外科、颅内肿瘤领域权威专家；此外，公司还拥有王保国、闫长祥、吴斌、周健、张宏伟等一批国内知名的神经外科专家。首都医科大学神经外科学院是世界卫生组织在中国神经外科培训中心，为亚洲规模最大的神经外科临床、科研和教学基地，在神经外科临床领域具备较强的影响力。公司于2010年与首都医科大学签订了长期合作协议，在临床、科研两大领域达成合作，较好地树立了品牌优势；在临床上，核心院区北京三博年手术量平均3,800台左右，其中四级（最高难度等级）手术占比超过85%；在科研方面，成立以来下属院区共承担国家级、省部级及校局级各类科研项目160余项，在2011-2022年间共发表SCI论文395篇。2、公司依托核心北京院区实现业务在全国范围的逐步覆盖，未来将在湖南长沙、陕西西安两地新设医院。公司现拥有下属医院6家，位于北京、重庆、昆明、福建和河南，合计注册床位数为1752张；其中，核心院区北京院区为首都医科大学附属医院，担负着公司脑科人才培养基地、疑难杂症诊疗中心、科技创新及临床转化中心等多项核心职能，为各院区提供支持及保障。公司持续推动现有院区的发展及新院区的建设；北京院区床位利用率持续处于高位，公司拟开设北京新院区，预计搬迁后床位数将从现有的254张增加至400张以上；此外河南三博于2021年9月起试运营，2022年3月开始正式运营，2022年床位利用率仅为52.87%，床位利用率有望随着院区运营的逐步推进而持续提升；同时，公司将在湖南长沙、陕西西安两地新建院区，其中湖南三博计划床位数为400张，于2020年4月已开始建设，公司预计该项目将于2024年竣工。 　　同行业上市公司对比：公司主营业务为神经外科医疗服务；考虑到目前A股上市中暂无与公司处于同一细分领域的企业，因此选取同为民营医疗机构的爱尔眼科、通策医疗作为可比上市公司，但我们倾向于认为上述公司的可比性较差。从上述可比公司来看，2022年行业平均收入规模为96.20亿元，可比PE-TTM（算术平均）为75.55X，销售毛利率为47.00%；相较而言，公司的营收规模及销售毛利率低于行业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　诺禾致源(688315) 　　投资要点 　　事件：2022年4月12日诺禾致源发布2022年度报告与2023年一季度报告。2022年公司营收19.26亿元（+3.2%，括号内为同比，下同），归母净利润1.77亿元（-21.3%），扣非归母净利润1.54亿元（-12.6%），2022Q4营收5.61亿元（-5.0%），归母净利润6439万元（-33.0%），扣非归母净利润4936万元（-35.3%），业绩符合预期；2023Q1营收4.41亿元（+14.0%），归母净利润2250万元（+19.3%），扣非归母净利润1992万元（+60.9%），业绩略超预期。 　　海外业务持续高增长，国内业务有望疫后修复：分业务来看，2022年生命科学基础科研营收6.42亿元（-2.1%），医学研究与技术营收2.53亿元（-7.5%），测序平台服务营收8.35亿元（+18.6%），其他业务营收1.95亿元（-15.3%）；分地域来看，2022年海外营收8.07亿元（+21.3%），营收占比42%，国内业务营收11.18亿元（-6.7%），单Q4国内外业务同比增速分别为-11.7%/7.5%，2023Q1国内外业务同比增速分别为-4%/37%。受疫情影响公司2022年国内业务增长乏力，受欧洲市场拖累，海外Q4相较前三季度27.8%的同比增速有所放缓，我们认为以上不利因素2023年皆将有望缓解。2023年Q1公司扣非归母净利润增幅较大主要系公司经营持续向好，规模效益进一步显现，以及政府补助、金融资产投资收益及公允价值变动收益、增值税加计抵减等非经常性损益影响。 　　科研需求递延，Q2业绩有望进一步提速：诺禾致源为科研服务行业中高校科研业务占比最高的公司，疫情三年科研活动受损、销售人员无法入校使得业绩持续受到扰动。我们认为当前主要不利影响因素已消除，从Q1情况来看公司业务回暖迹象明显，取样量环比持续提升，考虑到2022年Q1公司承接部分天津市政府新冠检测项目，剔除此影响收入同比增长21.5%。我们认为高校科研需求将由Q1递延至Q2，同时2022年Q2受上海疫情影响华东区域营收基数较低，公司Q2业绩增长有望进一步提速。此外受益于Falcon系统全球各实验室的部署以及规模效应进一步增强，公司2022年毛利率进一步提升至44.28%，盈利能力不断提升。长期来看公司国内业务回归正常，海外科研测序外包渗透率持续提升，公司作为全球科研端基因测序龙头企业，长期增长空间广阔。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情形势的变化，我们将公司2023-2024年总营收预期由27.6/39.5亿元调整为25.4/33.0亿元，归母净利润由3.05/4.20亿元调整为2.80/3.80亿元。我们预计公司2025年总营收42.1亿元，归母净利润5.01亿元，当前股价对应PE为45×/33×/25×，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外外包渗透率提升不及预期，市场竞争加剧等。

　　人福医药(600079) 　　公司2022年营收223.38亿元（同比增长8.71%），归母净利润24.84亿元（同比增长88.60%），扣非归母净利润15.48亿元（同比增长53.92%）。分季度看，公司2022年Q4营收60.82亿元（同比增长6.93%），归母净利润2.59亿元（同比增长16.19%）。 　　2022年公司子公司宜昌人福营收70.10亿元（同比增长15.43%），净利润20.78亿元（同比增长11.73%）；EpicPharma营收8.75亿元（同比下降5.70%），净利润7998万元（同比下降23.85%）；葛店人福营收10.16亿元（同比增长32.89%），净利润1.91亿元（同比增长43.13%）；新疆维药营收7.31亿元（同比增长14.65%），净利润9914万元（同比增长20.63%）；武汉人福营收6.28亿元（同比下降4.90%），净利润9991万元（同比增长48.78%）；三峡制药营收4.10亿元（同比增长17.26%），净利润-1.50亿元（同比减亏1009万元）；北京医疗营收15.04亿元（同比增长3.65%），净利润1.14亿元（同比下降15.92%）；湖北人福营收82.17亿元（同比增长5.87%），净利润1.17亿元（同比增长12.68%）。 　　公司各医药工业子公司持续培育重点品种，核心业务保持稳定增长。宜昌人福继续推进多科室临床应用工作，2022年内麻醉药产品实现销售收入约58亿元，较2021年同期增长约11%，其中非手术科室实现销售收入约15亿元，较2021年同期增长约27%；葛店人福、武汉人福积极布局上游原料药业务，经营成效逐步显现；新疆维药积极应对医药行业发展结构性变化的影响，合理安排生产计划，坚持市场拓展，销售规模稳定增长；各医药工业子公司持续培育重点品种，强化营销能力建设，不断提升核心竞争力。 　　公司积极推进“归核聚焦”工作，持续优化资产负债结构。2022年，公司出售汉德人福、天风证券、百年康鑫、杭州福斯特等公司股权以及乐福思集团海外两性健康业务等资产，收回投资款约39亿元，实现投资收益约8亿元；同时，公司严格控制债务规模，持续优化债务结构，资产负债率由2022年初的55.79%降至2022年末的50.19%。 　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年EPS分别为1.41、1.60、1.83元，归母净利润增速分别为-7.2%、13.2%、14.6%，参考可比公司估值，考虑公司所处麻醉药行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价32.49元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：1）公司剥离非核心资产不达预期2）有息负债过多带来财务风险。

　　天坛生物(600161) 　　核心观点： 　　事件：天坛生物发布2023Q1业绩快报，2023Q1公司实现营业总收入12.92亿元，同比增长83.30%；净利润2.62亿元，同比增长109.23%；扣非净利润2.53亿元，同比增长118.19%。 　　23Q1营收利润增速均大超市场预期。高增长主要有三方面原因：1）1月静丙销售受益疫情，2-3月依然处于补库存状态。静丙短期供应缺口较大，预计销售费用明显下降，公司利润增速超过收入增速。2）医疗服务复苏带动白蛋白销售恢复高增长，白蛋白与国内手术量密切相关；3）去年Q1因新基地生产节奏安排导致同期基数较低。不过，今年一季度2.62亿的净利润仍是近年来的较高水平，单季利润额仅次于去年四季度。23Q1相较21Q1增长72.4%，两年Q1复合增长31.3%。 　　批签发方面：2023Q1天坛白蛋白批签发73批次，同比下降26%，静丙批签发79批次，同比增加22%，销售相对于批签发数据滞后2-3个月，预计二季度增速会回到正常水平。 　　血制品需求向好，行业增长提速。我们从去年起就观察到血制品销售增速高于医疗行业增速，预计主要是医保对仿制药控费后，临床血制品处方增加，静丙和凝血因子类国内人均使用量不到欧美1/10，医保压力减轻后需求有望得到释放，同时各家在十四五期间浆站建设提速，行业增速有望从之前5-10%提升至15%。 　　投资建议：天坛是国内血制品龙头企业，十四五期间浆站扩张最大受益者，预计成都永安、云南基地和兰州建成后，公司将拥有4000-5000吨的血浆处理能力，赶上国际一线血制品公司规模。我们预测2022-2024年归母净利润分别为8.78/10.72/13.08亿元，同比增长15.53%、22.14%和21.93%，对应EPS为0.53/0.65/0.79元，对应PE为51/42/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　天坛生物(600161) 　　业绩简评 　　2023年4月12日，公司发布2023年一季度业绩快报，2023年一季度公司预计实现营业收入12.92亿元，同比增长83%；预计实现归母净利润2.62亿元，同比增长109%；预计实现扣非归母净利润2.53亿元，同比增长118%，整体业绩超预期。 　　经营分析 　　一季度产品放量，业绩实现较大幅度增长。根据中检院数据，23年一季度公司静丙获签发批次79批，签发批次数量为行业内首位，同比增长22%，得益于产品销量增加带来销售收入持续增长，公司业绩较上年同期增长幅度较大。 　　新浆站接连获批，成长预期不断兑现。2023年开年以来，公司所属上海血制临城浆站等8家新浆站单采血浆许可证陆续获批，目前公司在营单采血浆站（含分站）数量达68家，浆站数量及血浆采浆规模国内领先地位稳固，成长预期不断兑现。 　　研发投入稳定增长，在研产品陆续步入收获期。公司血液制品产品线拥有14个品种，品种数目在国内处于第一梯队，其中白蛋白和静丙为主要优势品种，批签发量多年排名行业第一。同时公司近年不断加大研发投入，在研产品陆续步入收获期，其中，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白pH4（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物等临床研究项目均已完成提交上市注册申请，确保公司重组凝血因子类和免疫球蛋白类新产品在国内同行业的领先地位，未来有望带动公司吨浆盈利能力持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司新浆站陆续获批，盈利能力稳步提升，我们分别上调公司23-24年净利润预测5%，预计2022-2024年公司分别实现归母净利润8.78亿元（+16%）、10.43亿元（+19%）、12.81亿元（+23%）。公司2022-2024年EPS分别为0.53、0.63、0.78元，对应PE分别为51、43、35倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；原材料供应不足的风险；产品价格波动的风险等。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　一季度业绩高增长：公司发布2023年一季报业绩快报，预计实现收入12.92亿元（+83%）、归母净利润2.62亿元（+109%）、扣非归母净利润2.53亿元（+118%），业绩实现高速增长。预计主要是22年底新冠疫情下静丙产品供不应求，库存完全消化，为应对市场需求2023Q1静丙批签发次数同比有较大增长，且公司新浆站获批带动采浆量快速增长。 　　新产品+浆站获批加速发展：新产品获批提升盈利能力：成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物提交上市注册申请。新产品的血浆成本几乎为0，获批上市有望进一步提升企业的盈利能力。浆站获批能力强，采浆量持续增长：2022H1采浆量1015吨，增长16%。公司是国药系子公司，浆站获批能力强，采浆量将实现持续快速增长。持续加大渠道覆盖面：2022H1覆盖销售终端总数达21,543家，同比增长9.08%，其中药店覆盖8,487家，同比增长15.90%；医疗机构覆盖13,056家，同比增长6.61%。 　　静丙助力新冠重症治疗，库存完全消化，供过于求转为供需紧平衡：多家头部三甲医院在新冠诊疗方案中均推荐使用静丙。静丙主要成分为人免疫球蛋白，具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用。经静脉输注后，能迅速提高受者血液中的IgG水平，增强机体的抗感染能力和免疫调节功能。患者因新冠感染或激素类药物压制会出现自身免疫力下降，会导致免疫能力较低老年人、免疫功能不全者、基础疾病者等高危人群的死亡风险增加。静丙生产的原材料是人体血浆，从献浆到生产到销售至少要经过6-7个月的时间，短时间内无法提高供应，导致2022年冬季静丙严重供不应求，企业和渠道库存全部消化。国家为了应对需求，加快静丙批签发，2023Q1静丙批签发次数同比增长，估计绝大多数均已流向新冠患者或渠道补库存。静丙自2018年以来就处于供过于求状态，此次新冠疫情已完全消化库存，重新恢复紧平衡甚至略有紧缺，供需格局反转。 　　新浆站进入获批高峰期，采浆量有望提升：血制品企业的原材料血浆量主要受限于浆站。浆站受省市县三级审批，一个区县只能获批1个浆站，由1家企业采浆，一般经过5年左右开发后采浆量接近峰值，血制品企业需要开拓新浆站才能有新血浆。受到新冠疫情影响，我国采浆量从2019年的9100吨增长到2021年的9500吨，复合增速仅2%，一方面是十三五规划浆站基本上已批完，缺少浆站额度增量；另一方面疫情下需求萎缩+行业供过于求，企业采浆力度不足。各省在2021-2022陆续制定了十四五浆站规划，各企业新浆站有望陆续获批带来新的血浆供应。血制品行业供需格局改善后，企业也有望加大现有浆站的采浆力度。新老浆站共同发力，血制品行业采浆量有望恢复快速增长。 　　投资建议：考虑到公司一季报高增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.78/11.04/13.29亿元，增速分别为16%/26%/20%，对应PE分别为50/40/33倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，新浆站推进不及预期风险。

中心思想 特瑞普利单抗肺癌围手术期适应症获受理，市场潜力巨大 君实生物的特瑞普利单抗（Toripalimab）联合化疗围手术期治疗可切除III期非小细胞肺癌的新适应症上市申请获得NMPA受理，成为全球首个在肺癌围手术期免疫治疗III期注册研究中取得EFS阳性结果的PD-1抑制剂。鉴于中国每年约有15万初诊可手术切除的NSCLC患者，该适应症的获批有望为特瑞普利单抗带来显著的市场先发优势和价值提升。 PARP抑制剂Senaparib在卵巢癌维持治疗中取得突破 公司与英派药业合作开发的PARP抑制剂senaparib（JS109/IMP4297）在国际妇产科联盟（FIGO）Ⅲ-Ⅳ期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者一线含铂化疗后维持治疗的III期临床研究（FLAMES研究）中达到主要终点。Senaparib显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且不受BRCA突变状态影响，预计2023年内提交上市申请，销售峰值有望达到10亿元级别，为晚期卵巢癌患者提供了新的治疗选择。 主要内容 特瑞普利单抗进军肺癌围手术期，市场空间有望迅速拓展 新适应症受理与临床突破： 2023年4月11日，特瑞普利单抗联合化疗围手术期治疗及单药辅助巩固治疗可切除III期非小细胞肺癌（NSCLC）的新适应症上市申请获得NMPA受理，这是特瑞普利单抗在中国递交的第7项适应症上市申请。此前，Neotorch研究期中分析显示，该疗法可显著延长患者的无事件生存期（EFS），使其成为全球首个在肺癌围手术期免疫治疗III期注册研究中取得EFS阳性结果的PD-1抑制剂。 市场潜力分析： WHO统计数据显示，中国每年初诊可手术切除的NSCLC患者可达15万人。特瑞普利单抗在该领域的先发优势，预计将极大拓展其产品价值空间。 Senaparib显著延长晚期卵巢癌患者PFS，上市申请即将递交 临床研究进展： 公司与英派药业合作开发的PARP抑制剂senaparib（JS109/IMP4297）用于国际妇产科联盟（FIGO）Ⅲ-Ⅳ期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者一线含铂化疗后维持治疗的III期临床研究（FLAMES研究）已完成方案预设的期中分析，独立数据监查委员会（IDMC）判定研究的主要终点达到优效界值。 市场需求与产品优势： 世界癌症报告统计显示，全球卵巢癌年新发病例数约31万，死亡病例数约21万，80%确诊时已进展至晚期，5年生存率仅约40%。FLAMES研究期中分析表明，Senaparib可显著延长晚期卵巢癌患者的无进展生存期（PFS），且无论患者的乳腺癌易感基因（BRCA）突变状态如何均可获益。Senaparib成为首个在晚期卵巢癌一线后维持治疗的III期临床研究中获得阳性结果的国产PARP抑制剂。 商业化预期： 预计公司将于2023年内提交senaparib的上市申请，产品销售峰值约10亿元级别。 盈利预测及投资评级 财务预测： 预计公司2023-2025年收入分别为31.21亿元、42.19亿元、49.08亿元，同比增长分别为114.7%、35.2%、16.3%。归母净利润分别为-12.72亿元、-5.46亿元、-0.92亿元，对应EPS分别为-1.29元、-0.55元、-0.09元。 投资评级： 考虑Omicron传播力，VV116商业化将为公司带来较大收入弹性。基于公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败的风险。 项目推进不及预期的风险。 总结 君实生物在特瑞普利单抗和PARP抑制剂senaparib两大核心产品线上均取得了重要进展。特瑞普利单抗在可切除III期非小细胞肺癌围手术期治疗领域的新适应症上市申请获NMPA受理，凭借其全球首个在III期注册研究中取得EFS阳性结果的优势，有望在中国每年15万患者的市场中占据先发地位，显著拓展其商业化空间。同时，PARP抑制剂senaparib在晚期卵巢癌一线维持治疗的III期临床研究中表现优异，显著延长患者PFS，且不受BRCA突变状态影响，预计年内提交上市申请，有望实现10亿元级别的销售峰值。这些积极进展预示着公司商业化兑现有望加速，尽管当前仍面临研发失败和项目推进不及预期的风险，但基于其创新成果和市场潜力，维持“买入”评级。

中心思想 核心业务进展与战略布局 华领医药-B在2022年实现了其全球首创新药华堂宁（多格列艾汀）的初步商业化成功，标志着公司从研发阶段迈向商业化运营的关键一步。公司积极通过与拜耳的合作、拓展销售渠道以及准备医保谈判来推动华堂宁的市场渗透和放量。同时，公司并未止步于此，而是通过持续推进第二代葡萄糖激酶激活剂（GKA）的研发，旨在开拓更广阔的海外市场，并战略性收购盛德瑞尔以扩大产品管线，布局罕见病及代谢紊乱领域，展现了其长期的增长战略和研发创新能力。 财务表现与未来展望 尽管2022年公司仍处于商业化初期，录得税前亏损，但营收已开始增长，且亏损同比大幅收窄。毛利率因初期销量和固定成本比率较高而相对较低，但预计随商业化规模扩大将逐步提升。基于华堂宁的初步成功和积极的管线拓展，分析师对公司未来几年的财务表现持乐观态度，预计营收将实现爆发式增长，并有望在2024年实现归母净利润转正，给予“增持”评级，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 2022年财务表现概览 营收与亏损收窄： 2022年公司实现营收1759.9万元，主要得益于华堂宁第四季度上市后的销售。税前亏损收窄至2.04亿元，同比降低37.52%，显示出公司在控制亏损方面的进展。 毛利与毛利率： 2022年毛利为768.9万元，毛利率为43.7%。报告指出，由于商业化初期的销量较低导致单位生产成本及固定成本比率较高，毛利率相对较低，但预计随商业化规模扩大将上升至正常水平。 华堂宁商业化进展与市场策略 全球首创新药： 华堂宁是过去十年糖尿病领域首个全新机制的原创新药，也是首次在中国推出的2型糖尿病全球首创新药。 上市与销售： 该药于2022年10月8日获批，并于2022年10月28日开始通过医院、零售药店及线上渠道销售。 初步商业化成功： 截至2023年1月底，已售出约14.8万盒（28片/盒），产生净销售收入约人民币4900万元（未经审核），在国内市场取得初步成功。 供应限制与恢复： 由于巨大的需求和上市初期的供应限制，公司在上市首周后曾自愿限制销售，并于2023年1月恢复正常商业销售。 医保谈判展望： 公司正积极准备年底的医保谈判，以期将华堂宁纳入医保目录，惠及更多患者，进一步扩大市场。 研发管线拓展与战略收购 第二代GKA产品研发： 公司持续推进葡萄糖激酶激活剂（GKA）的开发，包括多格列艾汀固定剂量组合的开发以及第二代GKA的开发。第二代GKA具有更长的专利期、每日只需给药一次以及更高效的生产流程，有望助力公司开拓欧美市场。 收购盛德瑞尔： 2022年12月，公司收购了盛德瑞尔100%股权。盛德瑞尔专注于以胰岛研究为基础的胰岛相关疾病（包括先天性高胰岛素血症及糖尿病）新药开发，适用于罕见疾病适应症及更广泛的代谢紊乱。此次收购扩大了公司的产品管线布局，特别是进入了先天性高胰岛素血症等罕见病领域。 投资建议与盈利预测 “增持”评级： 东方财富证券研究所维持对华领医药-B的“增持”评级。 核心驱动因素： 评级基于公司与拜耳共同推动华堂宁在中国的商业化推广，以及重点推进创新药医保谈判工作，预计将带来显著放量。同时，公司积极拓展管线，研发二代GKA产品及多格列艾汀固定剂量组合产品。 盈利预测上调： 由于华堂宁初步商业化成功，分析师提升了盈利预测。 营收预测： 预计2023-2025年营收分别为3.25亿元、13.61亿元和25.98亿元，增长率分别为1746%、319%和91%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为-1.22亿元、0.45亿元和3.09亿元，预计2024年实现盈利。 EPS预测： 对应EPS分别为-0.12元、0.04元和0.29元。 PE预测： 对应PE分别为-25倍、68倍和10倍。 风险提示 销售不及预期： 华堂宁的市场推广和销售可能面临挑战，导致实际销售额低于预期。 医保谈判不及预期： 医保谈判结果可能不尽如人意，影响华堂宁的市场准入和销售价格。 财务数据概览（2022A-2025E） 资产负债表： 预计流动资产和非流动资产在未来几年保持相对稳定增长，负债总额逐步下降，股东权益随盈利能力提升而增加。 现金流量表： 经营活动现金流预计在2023年转正，并在2025年显著增长，显示公司造血能力增强。 利润表： 营业收入预计从2022年的18百万元大幅增长至2025年的2598百万元。归属母公司净利润预计在2024年由负转正，并在2025年达到309百万元。 主要财务比率： 成长能力： 营业收入和归属母公司净利润增长率预计在未来几年呈现爆发式增长。 获利能力： 毛利率预计从2022年的43.69%提升至2025年的70%。销售净利率预计在2024年转正。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的75.07%下降至2025年的56.07%，流动比率和速动比率保持健康水平。 营运能力： 总资产周转率预计显著提升，反映资产利用效率提高。 估值比率： P/E和P/B等估值指标预计随公司盈利能力的改善而趋于合理。 总结 华领医药-B在2022年成功实现了全球首创新药华堂宁的初步商业化，尽管初期财务表现仍有亏损，但营收已开始增长且亏损大幅收窄。公司通过积极的市场推广策略，包括与拜耳的合作和医保谈判准备，致力于扩大华堂宁的市场份额。同时，公司通过研发第二代GKA产品和战略性收购盛德瑞尔，持续拓展其研发管线，布局全球市场和罕见病领域，展现了其长远的战略眼光和创新能力。基于这些积极进展，分析师上调了盈利预测，预计公司营收将实现高速增长，并有望在2024年实现盈利，给予“增持”评级，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的信心，但投资者仍需关注销售不及预期和医保谈判结果等潜在风险。

中心思想 国内ICL龙头地位与稳健增长 金域医学作为中国独立医学实验室（ICL）行业的领军企业，凭借20年的深厚积累，已构建起覆盖全国90%以上人口的服务网络。报告指出，即使在疫情期间，公司常规业务仍保持了稳健的营收和毛利率增长，2022年前三季度常规业务营收同比增长16.59%，常规业务毛利率达到48.61%，显示出其强大的内生增长韧性。 市场潜力与多维发展驱动 中国ICL市场起步虽晚，但发展环境正持续改善，2020年市场渗透率仅为8%，远低于成熟市场，预示着巨大的增长空间。在分级诊疗推进、医保控费加压、DRG/DIP改革以及基层医疗建设等多重政策驱动下，中国ICL行业有望迎来历史性发展机遇。金域医学通过新建实验室扭亏为盈、稳步拓展医学检验业务（特别是特检业务占比提升至51.5%）、积极布局非医检业务、提供针对性整体解决方案精准绑定分级诊疗体制建设，并率先推进数字化转型，构建了强劲的可持续发展动力。基于此，报告维持对金域医学的“推荐”评级，并给出121元的目标价。 主要内容 一、国内ICL行业龙头，疫情期间常规业务持续增长 市场领先地位与网络覆盖 金域医学自2003年成立以来，经过20年发展，已成为国内第三方医学检验行业的市场领先企业。截至2022年三季报，公司已在全国建立了44家中心实验室及区域实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，将优质医检服务延伸至乡镇和社区一级。 疫情期间业绩表现与常规业务增长 公司整体营收业绩在疫情期间实现加速增长，2019-2021年营收复合年增长率（CAGR）为50.55%，归母净利润CAGR为134.88%。更值得关注的是，剔除新冠检测业务，公司常规业务营收在疫情期间仍持续增长。2022年前三季度，常规业务营收达61.40亿元，同比增长16.59%。其中，四大重点疾病领域（实体肿瘤诊断、神经与临床免疫诊断、感染性疾病诊断、血液疾病诊断）营收均实现双位数增长。同期，公司常规业务毛利率从2019年的39.5%增长至2022年前三季度的48.61%，提升了9.1个百分点，显示出良好的盈利能力。 股权结构与员工激励机制 公司实际控制人为创始人梁耀铭，其合计控制公司34.75%的股权，股权结构稳定。公司定期推出股权激励计划，如2021年计划设定了2021-2024年净利润增长率不低于69%/120%/186%/272%的业绩考核目标，充分激发了中层管理人员和核心技术人员的积极性，彰显了公司对未来发展的信心。 二、美国ICL行业：成长环境优越，催生Quest和LabCorp两大巨头 美国ICL行业发展驱动因素 美国ICL行业起步较早，1925年出现首个商业化实验室，并在20世纪60-90年代快速发展。2022年，美国ICL市场规模（剔除COVID-19检测）约为351亿美元，市场渗透率高达41%。其优越的成长环境主要得益于：1）完善的分级诊疗体系，基层医疗机构对ICL检测服务有强烈需求；2）医保控费压力加大，促使医院将检验项目外包给成本更低的ICL；3）LDT（实验室自建项目）模式的推出以及《临床实验室改进修正案》（CLIA）对私人诊所实验室监管的加强，共同推动了ICL行业扩张。 Quest与LabCorp的崛起与战略 Quest和LabCorp是美国ICL行业的两大巨头，2022年两者在美国ICL市场的份额合计达46.20%（剔除COVID-19检测）。LabCorp以医学检验业务为基础，通过收购Covance Inc.成功拓展CRO（合同研究组织）业务，开辟了第二增长曲线。Quest则深耕医学检验服务，通过两次关键性收购迅速扩大了临床检测业务规模。值得注意的是，两家巨头均将数字化转型作为其战略发展重点，通过数字化平台提升运营效率、改善患者体验，并打造差异化竞争优势。 中美ICL企业对比与金域医学的潜力 对比中美代表性ICL企业，金域医学在实验室数量上领先，但每亿人口的实验室覆盖密度（3.12个）仍低于LabCorp（9.60个）和Quest（11.10个），显示出其在中国市场的进一步拓展潜力。在利润率方面，2021年金域医学的毛利率（47.29%）高于Quest（39.02%）和LabCorp（37.20%），净利率（19.79%）与Quest（19.28%）相似，高于LabCorp（14.75%），表明其运营效率较高，未来随着