首次覆盖报告：多产品线齐发力，业绩高速增长可期

中心思想

核心产品驱动业绩高增长

• 佐力药业作为特色中成药企业，凭借其乌灵系列和百令片等核心产品，实现了显著的业绩加速增长。乌灵胶囊作为公司主力品种，在神经系统疾病用药市场占据重要份额，销售量和收入均保持高速增长，尤其在进入国家基本药物目录后放量明显。灵泽片作为乌灵系列的延伸产品，在良性前列腺增生治疗领域快速放量，销售额已突破亿元，有望成为新的增长点。百令片凭借其高研发生产壁垒和广泛的临床应用科室，销售量和收入亦持续快速增长，市场潜力巨大。
• 公司核心产品受益于国家基本药物目录和医保目录政策，为产品进院和放量奠定了坚实基础。通过“稳自营、强招商”的营销策略，公司销售网络加速扩张，核心产品在销医疗机构数量大幅增加，有效提升了市场覆盖率和渗透率。

多元业务协同发展，创新布局增添长期动力

• 除了核心中成药产品线，公司在中药饮片业务上保持稳健增长，而中药配方颗粒业务则展现出爆发式增长潜力。中药配方颗粒市场受益于国家政策规范和市场需求增长，公司在该领域的早期布局和产能优势使其有望成为下一个重要的业绩增长点。
• 公司积极探索创新布局，通过参股科济药业，涉足创新CAR-T细胞疗法领域，为公司长期发展注入了新的活力和想象空间。科济药业在实体瘤和血液恶性肿瘤治疗方面的创新研发进展，有望为佐力药业带来潜在的战略协同和投资回报。
• 综合来看，佐力药业凭借其特色中成药产品的市场优势、多元业务的协同发展以及前瞻性的创新布局，预计未来几年营业收入和归母净利润将持续高速增长，当前估值水平相对合理，具备较高的投资价值。

主要内容

特色中成药企业，进入发展快车道

• 佐力药业成立于2000年1月，并于2011年2月成功登陆创业板，是一家专注于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品的高新技术制药企业。公司主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。
• 公司业绩呈现加速增长态势，营业收入从2018年的7.3亿元稳步增长至2021年的14.57亿元，年均复合增长率达到18.85%。同期，归母净利润从0.21亿元大幅增长至1.79亿元，年均复合增长率高达71.38%，显示出强劲的盈利能力。2022年前三季度，公司继续保持高速增长，实现营业收入13.44亿元，同比增长24.66%；归母净利润2.04亿元，同比增长55.83%。
• 公司的盈利能力显著提升，毛利率和净利率在2017年至2021年间持续上涨，这主要得益于公司销售网络的有效铺开、产品放量加速以及规模效应的逐步显现。同时，公司管理费用率有所下降，而销售费用率和研发费用率有所提升，反映了公司在市场拓展和产品创新方面的持续投入。
• 核心产品政策受益显著，乌灵胶囊、灵泽片和百令片等核心产品均已成功纳入《国家基本药物目录（2018年版）》和《国家医保目录（2021版）》。基本药物目录的纳入为公司产品进入各类医疗机构和实现快速放量奠定了坚实基础，确保了产品的市场准入和报销优势。
• 公司通过实施“稳自营、强招商”的营销策略，销售网络加速扩张。乌灵胶囊在销医疗机构数量（包括三级、二级、一级及其他医院）从2018年的3858家增至2020年的9500多家，并在2021年突破万家；百令片在销医院数量也从1491家增至3000多家，预计未来覆盖数量仍有较大提升空间。
• 公司营业收入主要集中在华东地区，2021年末占比为56.02%。然而，随着公司销售网络在全国范围内的加速铺开，华北、华南等区域的收入占比持续提升，预计未来公司收入的地域构成将更加均衡，降低区域集中风险。

各项业务齐头并进，乌灵系列产品引领增长

• 乌灵系列产品空间广阔，乌灵胶囊、灵泽片引领增长：
  • 公司围绕从珍稀药用真菌乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵技术实现了乌灵菌粉的规模化生产，并以此为核心延伸开发了乌灵胶囊、灵莲花颗粒和灵泽片三大产品线。其中，乌灵胶囊是国家中药一类新药，作为公司的主导品种，主要用于治疗神经衰弱、焦虑、抑郁症状的缓解和失眠症。
  • 乌灵系列产品营业收入总体呈增长趋势，从2014年的4.49亿元增长至2021年的8.5亿元，年均复合增长率为8.3%。公司致力于将乌灵系列打造成重磅大品种，通过大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药在慢病防治中的作用。
  • 核心产品乌灵胶囊具有巨大的增长潜力，有望成为重磅大品种。它是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，在临床上广泛应用于精神科、神经内科等多个科室，并获得了42个临床指南、专家共识的推荐。2021年，乌灵胶囊在中国非处方药品综合统计排名（中成药）“头痛失眠类”中位列第二。
  • 国内失眠率、抑郁症患病率和焦虑障碍患病率高，相关药物市场空间广阔。我国抗抑郁药市场规模从2017年的68.2亿元增长到2020年的109.4亿元，复合年增长率为12.54%。乌灵胶囊作为神经系统疾病用药，在城市公立医院、中国城市实体药店、县级公立医院等市场份额均位列前十。
  • 乌灵胶囊的销售量加速增长，从2017年的1091万盒增长至2021年的2321万盒，年均复合增长率16.3%，尤其在2019年进入基药目录后，销售量快速增长。目前其销售医疗机构数量已达万家水平，但单家医疗机构的销售额仍较低，预计未来2-3年仍将保持高速增长。
  • 灵泽片作为乌灵菌粉延伸开发的复方制剂，用于轻中度良性前列腺增生肾虚血瘀湿阻证，2021年销售收入（含税）已突破1亿元。该产品作用机理独到，能有效改善夜尿频多等下尿路症状及解决睡眠及情绪问题。随着国内老龄化程度加剧，前列腺疾病患者数量不断增长，灵泽片市场前景广阔。目前灵泽片在销医院数量超过1000家，预计2022年全年仍将继续高速增长。
  • 灵莲花颗粒用于围绝经期综合征（更年期综合症），我国45-60岁以上妇女数量达到1.7亿，其中约10%-15%有明显更年期症状，市场空间广阔。作为《中成药治疗更年期综合征临床应用指南》的推荐品种，灵莲花颗粒致力于综合改善女性更年期症状，预计未来有望保持较快增长。
• 百令片研发生产壁垒高，仍具较大成长空间：
  • 百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，其临床应用的科室分布非常广泛，包括肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群。它对人体的免疫功能有双向调节作用，可用于治疗慢阻肺、慢性肾脏病