中心思想 战略转型驱动业绩增长 鲁商发展在2023年第一季度实现了归母净利润同比大幅增长95.09%，主要得益于资产剥离带来的投资收益。公司正坚定推进从房地产业务向“美丽大健康”生态圈的战略转型，通过剥离地产资产并更名为“福瑞达”，明确了以化妆品、生物医药和原料及衍生品为主业的发展方向。 美丽健康生态圈的深化与创新 在战略转型过程中，公司的医药、原料和化妆品三大核心业务板块均展现出强劲的增长势头和持续的创新能力。医药板块营收显著增长，产品竞争力提升；化妆品板块通过“4+N”品牌战略和新品快速迭代，保持稳健增长；原料板块则在胶原蛋白和玻璃酸钠等高附加值领域持续布局，为未来发展奠定基础。公司持续加大研发投入，不断赋能新原料和新产品，为美丽健康业务的长期发展提供核心驱动力。 主要内容 23Q1 业绩亮点与结构性变化 财务表现概览： 2023年第一季度，鲁商发展实现营业收入12.72亿元，同比下降14.17%。然而，归属于母公司股东的净利润达到1.29亿元，同比大幅增长95.09%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.15亿元，同比下降75.99%。基本每股收益为0.13元/股。 净利润增长驱动： 归母净利润的显著增长主要源于资产出表确认的相关投资收益，这表明公司在战略性资产处置方面取得了积极进展。 美丽健康核心业务深度分析 医药板块表现亮眼： 福瑞达医药集团（合并口径）23Q1实现营收6.49亿元，同比增长19.91%；归母净利润0.44亿元，同比增长36.32%。 其中，医药业务板块营收1.43亿元，同比大幅增长59.21%，毛利率达56.40%，同比提升0.94个百分点。 公司产品如明仁颈痛片、小儿解感颗粒荣获“中国药店店员推荐率最高品牌”，明仁颈痛片还获得西湖奖“最受药店欢迎的明星单品”。 公司取得了MAH平台B证，成立3个轻资产运营平台，新增4处药材种植合作基地，提升了产业链韧性。同时，积极拓展线下医院、连锁药店及线上新零售渠道，扩大功能性食品布局。 原料板块持续创新： 23Q1原料板块营收0.76亿元，同比微降1.3%，毛利率为30.46%，同比下降4.17个百分点。 公司积极抢占国内外市场份额，布局胶原蛋白原料，丰富原料储备。 玻璃酸钠原料药已于2022年7月获得美国DMF登记号，欧盟、韩国及国内注册有序推进，彰显公司在原料药领域的优势。 23Q1上市2款新化妆品原料、1款农业级发酵原料。福瑞达生物有1个项目被列入省科技示范工程，2个项目达到国际领先水平；焦点福瑞达有2个项目被评价为国际先进水平。 化妆品板块稳健增长： 23Q1化妆品板块营收4.73亿元，同比增长12.68%，毛利率达62.86%，同比提升1.3个百分点。 双子星品牌颐莲和瑷尔博士分别实现收入1.71亿元（同比增长5.56%）和2.43亿元（同比增长8%）。 公司坚持“4+N”品牌发展战略，实施精细化运营，颐莲补水喷雾、瑷尔博士微晶水等大单品带动品牌体量提升，颐莲嘭润面霜、瑷尔博士闪充面霜等销量提升。 23Q1新上市23个化妆品单品，加快上新速度，扩大消费客群。公司重点布局抖音渠道，并积极开展重组Ⅲ型人源化胶原蛋白相关产品研发，储备优质产品管线。 地产业务剥离与战略转型加速 房地产业务收缩： 23Q1房地产项目实现签约金额7.05亿元，同比下降9.26%；签约面积6.25万平方米，同比下降20.93%；竣工面积12.62万平方米，同比下降39.15%；期间内无新开工项目。 地产剥离进展： 公司剥离地产业务稳步推进，已完成第一批次6家公司股权及债权交割，计划于2023年10月后全部完成地产业务剥离。 全面聚焦大健康： 2023年4月17日，公司董事会审议通过更名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”（简称“福瑞达”）的议案，进一步彰显聚焦大健康业务的决心。2月27日，股东大会已表决通过剥离房地产业务的决定。未来公司将全面聚焦以化妆品、生物医药、原料及衍生品等为主的大健康业务，实现业务转型升级。 盈利能力提升与研发投入强化 净利润率显著提升： 23Q1毛利率为39.39%，同比下降1.67个百分点；净利润率为12.11%，同比显著提升7.63个百分点，主要得益于资产出表确认的相关投资收益。 研发投入持续加码： 23Q1销售费用率为25.14%，管理费用率为4.67%，研发费用率为2.35%。公司持续加大对医药化妆品业务的研发投入，2022年医药化妆品业务研发投入占该业务收入的5.17%。2022年公司新增专利83项，研究开发多个核心技术原料及产品，并积极参与相关团体标准制定。 投资展望与潜在风险 投资建议： 报告维持“买入”评级。分析认为，2022年公司业绩受地产业务拖累，但2023年剥离地产聚焦大健康计划稳步推进。公司医药基因与研发实力持续赋能美丽健康业务，化妆品“4+N”战略持续突破。随着业务转型升级，公司盈利能力与估值有望逐步修复。 业绩预测： 预计2023-2025年营业收入分别为43.89亿元、52.46亿元、61.03亿元，同比分别增长-66.1%、+19.5%、+16.3%（2023年营收下降主要系地产业务剥离影响）。归母净利润分别为3.86亿元、4.75亿元、5.65亿元，同比分别增长+748.9%、+23.2%、+18.8%。对应EPS分别为0.38元、0.47元、0.56元。 风险提示： 主要风险包括化妆品行业竞争加剧、转型不及预期、产品销售推广不及预期以及行业监管政策趋严。 总结 鲁商发展在2023年第一季度实现了归母净利润的显著增长，这主要得益于其战略性资产剥离所带来的投资收益。公司正坚定不移地推进向“美丽大健康”产业的全面转型，通过剥离房地产业务并更名为“福瑞达”，明确了以化妆品、生物医药和原料及衍生品为核心的发展方向。在转型过程中，医药、原料和化妆品三大核心业务板块均展现出良好的增长态势和持续的创新能力，尤其在研发投入方面持续加码，为未来发展奠定了坚实基础。尽管短期内营收因地产业务剥离而有所调整，但长期来看，聚焦高成长性、高附加值的大健康业务有望显著提升公司的盈利能力和市场估值。

中心思想 业绩双轮驱动与利润率提升 三星医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于康复医疗业务的快速扩张和智能配用电业务利润率的显著提升。2022年公司营业收入达到90.98亿元，同比增长29.55%，归母净利润9.48亿元，同比增长37.40%。2023年第一季度，归母净利润更是实现63.84%的同比高增长，达到2.70亿元。医疗服务收入同比增长50.74%，智能配用电业务净利润同比增长59%，显示出公司两大核心业务板块的协同发展和盈利能力的持续增强。 强劲订单支撑未来增长 公司在手订单充足，为未来业绩的持续增长提供了坚实保障。截至2023年第一季度末，智能配用电业务累计在手订单高达97.36亿元，同比增长31.31%，其中国外订单同比增长59.42%，显示出国际市场的强劲需求。同时，公司通过“自建+并购”模式积极推进康复医疗板块的扩张，预计将进一步提升医疗服务收入和利润贡献。分析师基于此上调了公司2023-2024年的归母净利润预测，并维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与业务结构优化 2022年，三星医疗实现营业总收入90.98亿元（+29.55%），归母净利润9.48亿元（+37.40%），扣非归母净利润10.59亿元（+103.90%）。2023年第一季度，公司营业总收入22.48亿元（+13.42%），归母净利润2.70亿元（+63.84%），扣非归母净利润2.66亿元（+31.68%）。公司主营业务包括智能配用电和康复医疗，其中智能配用电业务自2022年进入景气周期，康复医疗通过自建与并购实现稳健增长。2022年，公司整体毛利率显著提升至28.88%（+3.51pp），净利率达到10.61%（+0.53pp），主要得益于智能配用电业务成本下降和产品价格提升，以及医疗服务业务产能爬坡带来的毛利率提升。管理费用率因股权激励和并购医院有所上升，但销售、研发、财务费用率均有所下降。 康复医疗板块的扩张策略与成效 医疗服务收入在2022年达到20.65亿元，同比增长50.74%，收入占比提升至23%。该板块净利润同比增长62%，备考利润超2亿元。公司通过“自建+并购”双轮驱动模式推进康复医疗板块扩张。2021年和2022年，公司分别从产业基金收购了2家和5家康复医院。2022年，公司还规划自建5家康复医院。2023年3月，公司再次公告拟并购5家医院，这些并购医院均附有至少3年的利润业绩承诺，且历史业绩兑现情况良好。随着并购医院持续贡献利润和自建医院逐步成熟盈利，预计公司医疗服务板块的利润贡献将加速增长。 智能配用电业务的盈利能力提升 智能配用电业务在2022年实现收入68.08亿元，同比增长26.50%，收入占比75%。该业务分部扣非净利润达到7.77亿元，同比增长59%，超出股权激励目标值。其毛利率提升至28.62%（+4.56pp）。利润率的显著提升主要归因于疫后订单收入确认恢复正常节奏、成本压力下降以及产品升级带来的价格提升。截至2023年第一季度，公司智能配用电业务累计在手订单97.36亿元，同比增长31.31%，其中国内订单58.51亿元（+17.55%），海外订单38.85亿元（+59.42%），为全年收入快速增长奠定了基础。 风险因素分析 报告提示了多项潜在风险，包括医院扩张速度可能不及预期（受政策审批、疫情影响基建进程等因素影响）、自建医院盈利提升可能不及预期（受盈亏平衡周期、当地经济水平、医院床位规模等因素影响）、医疗管理层团队变动的风险（医疗团队进入上市公司时间相对较短），以及医保政策不确定性风险（康复医院医保收入占比较高，可能受医保控费等政策影响）。 总结 三星医疗在2022年及2023年第一季度取得了显著的业绩增长，主要得益于康复医疗业务的快速扩张和智能配用电业务利润率的显著提升。公司通过“自建+并购”模式积极拓展医疗服务板块，并拥有充足的智能配用电业务在手订单，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管存在医院扩张、盈利提升、管理团队变动及医保政策等风险，但鉴于其强劲的业务表现和增长潜力，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入154.8亿元（+29.6%）；实现归母净利润27.5亿元（+24%）；实现扣非归母净利润27.1亿元（+23.6%）。2023Q1公司实现收入21.2亿元（-50.2%）；实现归母净利润1.5亿元（-82.4%）；实现扣非归母净利润1.4亿元（-83.2%）。2023Q1公司实现常规医学诊断服务收入19.9亿元(+19.5%)。 　　持续提质增效，推动运营效率提升。2022年公司毛利率为43.1%（-4.2pp），净利率为18.4%（-1.4pp），主要由于新冠检测价格下降所致。2022年公司销售费率为9.8%（-2.3pp）；管理费率10.5%（-1.3pp）；财务费率-0.1%（-0.2pp）；研发费率4.1%（-0.3pp）。费用率均出现明显下降一方面因为收入实现高速增长产生规模效应，另一方面由数字化转型进一步提升精细化管控能力，运营效率不断提升所致。未来公司进一步谋划产能中心布局，抓好精益生产，严抓实验室成本管控。 　　产品创新深化，客户结构持续优化。公司拥有检验技术79类，2022年新开发项目超过600项，在推动产品持续升级迭代的同时，对外提供服务项目总数超过3600项。强化三级医院客户需求响应，积极探索产学研合作新模式，推进“疾病线-学科-实验室”三位一体实现价值共创。三级医院合作家数增加，三级医院客户收入占比进一步提升至38.4%（常规业务）（+2.5pp），高端平台业务占比提升至52.1%（+1.6pp），感染、神免、血液三个疾病线市场份额全国领先。 　　深化数字化转型，深挖一线重要创新场景。公司深入推进三大方向的数字化转型战略重点工作，取得可喜进展。在业务数字化建设方面，以血液病、感染等重点疾病线以及相关技术平台为抓手开展数字化项目研发，推进“三大价值链，六大端到端场景”建设。在数字化业务建设方面，病理领域数字技术与生物技术的融合创新加速推进。在技术与数据基础方面，公司全面构建安全、稳定、可靠的IT基础环境，保障安全合规运营，同时推动PaaS中台建设，发布集团数据管理规范，强化数字化转型技术保障。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为12.1亿元、15亿元、18.3亿元，对应同比增速分别为-56%/24%/21.5%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期风险；应收账款管理风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年年报和2023年一季报，2022年实现收入161.1亿元，同比+7.4%，归母净利润25.2亿元，同比+8.7%，扣非后约29.2亿元，同比+4.9%。2023年一季度实现收入50.2亿元，同比+20.4%，归母净利润7.8亿元，同比+27.9%，扣非后约7.5亿元，同比+20.7%。 　　海内外持续扩张，打造分级连锁网络布局。公司继续加快医疗网络的分层建设，稳步推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的横向同城分级诊疗网络建设，多个省区逐步形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高。2022年公司中国境内开设医院215家（新增41家），门诊部148家（新增30家），海外已布局118家眼科中心及诊所（新增6家），逐步形成覆盖全球的医疗服务网络，分级连锁优势和规模效应日益显现。2022年全年实现门诊量1125.1万次，同比+10.4%，手术量87.1万次，同比+6.5%。 　　基础眼科业务略有下滑，消费眼科业务持续放量。公司更多依靠消费眼科实现营业收入增长，消费眼科收入占比进一步扩大。2022年屈光业务收入63.4亿元，同比+14.8%，占比39.3%（+2.5pp）；视光服务业务收入37.8亿元，同比+11.9%，占比23.5%（+0.94pp）；白内障业务收入21.4亿元，同比-2.2%，占比13.3%（-1.3pp）。随着疫情的退去，预计眼科需求持续释放，加之人口老龄化和消费升级的趋势，白内障业务仍有巨大发展空间。 　　毛利率因降价略有下滑，公司加大研发未来可期。公司发展进入成熟期，成本费用结构稳中向好，但由于22年疫情因素，且公司20周年庆典大幅活动降价，毛利率同比-1.5%。公司持续加大投入研发，2022年研发投入2.7亿元，同比+22.1%，公司继续完善医教研科技创新平台，加大“智臻飞秒ICL手术”等新技术的临床应用，深入推进“数字眼科”建设，核心竞争力进一步加强。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为36.6亿元、48.4亿元和60.5亿元。公司2023-2025年EPS分别为0.51元、0.67元、0.84元，当前股价对应PE分别为57、43、34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入不及预期风险；行业政策风险；医疗事故风险。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件： 2023 年 Q1，公司收入为 44.27 亿元（ +25.27%，较去年同期增长25.27%，下同），归母净利润 2.35 亿元（ +991.16%），扣非归母净利润2.39 亿元（ +227.59%），业绩超预期。 　　核心中药大品种实现高速放量，营销改革+OTC 品牌重塑效果显著。 分业务来看，医药工业收入 32.17 亿元（ +49.74%），医药商业收入 24.60亿元（ +20.34%）。医药工业收入增速快于预期，主要系藿香正气口服液及急支糖浆快速增长所致，二者均实现翻倍增长。消化系统收入 9.1 亿元（ +126.88%），且毛利率提升 6.68pct 至 58.99%；呼吸系统收入 8.8 亿元（ +91.88%），毛利率提升 8.22pct 至 65.4%。分地区来看，华中地区收入 2.36 亿元，实现翻倍增长，其次西北（ +80.05%）、华南（ +59.78%）、华北（ +43.93%）、华东（ +40.56%） 地区均有明显提升，公司全力打造川渝京鲁豫粤江浙沪九大市场，带动全面的增长。 　　公司盈利能力大幅提升。 2023 年 Q1 毛利率 51%（ +5.63pct，较去年提升 5.63pct，下同），净利率 5.34%，同比提升 4.84pct。从费用率来看，销售费用率略有提升至 37.48%（ +1.88pct），主要系加大产品营销；管理费用率（ 4.2%）及财务费用率（ 0.63%）均有所下滑。公司提质增效效果显著。十四五规划中，公司目标销售净利率不低于行业平均水平，随着后续毛利率的提升及各项费用率的控制，我们认为有望进入利润加速提升通道。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司核心产品放量加速以及净利率水平快速提升， 我们将 2023-2025 年归母净利润由 5.99/8.41/11.46 亿元上调至6.81/9.44/12.75 亿元，对应当前市值的 PE 为 35X/26X/19X。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品放量不及预期，政策风险，竞争加剧风险，产品研发不及预期风险等

　　透景生命(300642) 　　事件：4月21日，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入7.16亿元，同比增长9.38%；归母净利润1.25亿元，同比下降22.55%；扣非净利润1.01亿元，同比下降17.53%；经营性现金流量净额1.65亿元，同比增长99.39%，主要系公司加强了应收账款的催收和回款。 　　其中，2022年第四季度营业收入1.98亿元，同比下降1.44%；归母净利润0.37亿元，同比下降33.79%；扣非净利润0.32亿元，同比下降10.34%；经营性现金流量净额0.34亿元，同比增长2341.30%。 　　同日，公司发布2023年第一季度报告:第一季度实现营业收入1.22亿元，同比下降16.03%；归母净利润0.11亿元，同比增长111.17%；扣非净利润0.09亿元，同比增长207.79%；经营性现金流量净额-0.02亿元，同比下降102.90%。 　　疫情扰动短期业绩，外部环境改善后有望恢复稳健运营 　　2022年，受公共流行病事件影响，公司的生产经营活动受到明显影响，同时医院、体检中心等终端客户的常规诊疗活动受限，对公司肿瘤标志物、自身免疫等重要产品的使用和市场推广活动造成一定影响。公司虽然积极调整短期营销工作重点，并及时推出核酸检测所需的配套仪器和耗材，以应对短期市场需求的变化，但公司新客户开拓数量及配套流式荧光检测仪和化学发光检测仪的新装机数量不及预期，公司的试剂收入和净利润仍受到一定程度的影响。 　　2022年公司营业收入7.16亿元，同比增长9.38%，其中：（1）试剂收入5.34亿元，同比下降5.05%，营业占比74.54%，同比减少11.33pct；（2）仪器收入1.78亿元，同比增长102.04%，全年完成1,076台各类仪器的装机（含销售）。截止2022年底，公司产品在国内2,100余家终端用户使用，三级医院覆盖率不断提升，其中三级医院占医院客户的72.87%，2022年新增三级医院客户数超过200家。 　　低毛利的仪器收入占比提升，毛利率和净利率双双受到影响 　　2022年度，公司体外诊断仪器收入占营业收入的24.89%，同比增加11.41pct；由于仪器的毛利率仅为15.96%，远低于试剂70.64%的毛利率，因此公司综合毛利率为57.04%，同比下降9.81pct。期间费用率方面，全年销售费用率同比降低0.53pct至27.18%；管理费用率同比降低1.50pct至5.20%；研发费用率同比降低0.03pct至11.08%；财务费用率同比降低0.96pct至-1.57%。公司虽然加强了经营管控，销售费用率、管理费用率和研发费用率与上年同期相比均保持稳中有降的趋势，但由于毛利率的下滑，公司的整体净利率同比降低7.32pct至17.28%。体外诊断行业抗风险能力较强，特别是公司主要涉及的肿瘤领域检测，相对属于刚性需求，随着外部环境改善，公司主要产品的销售将恢复至正常水平，利润率水平也有望恢复正常。 　　其中，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为60.71%、30.28%、3.42%、13.07%、-1.44%、18.25%，分别变动-5.29pct、+1.61pct、-2.41pct、+1.55pct、-0.12pct、-9.44pct。 　　2023年度第一季度，公司的综合毛利率同比提升7.09pct至57.74%；销售费用率同比提升3.37pct至31.81%；管理费用率同比降低0.06pct至7.72%；研发费用率同比提升3.43pct至14.93%；财务费用率同比降低0.48pct至-0.66%；综合影响下，公司整体净利率同比提升4.98pct至8.59%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为9.39亿/11.86亿/14.74亿，同比增速分别为31%/26%/24%；归母净利润分别为1.81亿/2.36亿/2.99亿，同比增速分别为45%/30%/27%；EPS分别为1.10/1.44/1.82，按照2023年4月21日收盘价对应2023年21倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品进入市场的准备时间较长的风险；新产品研发和注册风险；监管政策变动风险；市场竞争加剧风险。

　　健之佳(605266) 　　事件简评 　　4月26日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现收入75.1亿元（+43.5%），归母净利润3.63亿元（+20.9%），扣非归母净利润3.61亿元（+27.7%）。 　　2022Q4单季度实现收入28.1亿元（+78.9%），归母净利润1.71亿元（+63.7%），扣非归母净利润1.67亿元（+74.0%）。2023Q1单季度实现收入21.7亿元（+49.4%），归母净利润0.76亿元（+144%），扣非归母净利润0.75亿元（+101%）。 　　经营分析 　　业绩增长超预期，盈利能力持续提升。2022年，公司超额实现年度预算及扣除非经常性损益及股权激励费用影响后较2020年净利润增长40%的目标（实际增长54.10%）。公司销售费用率持续改善，2022年销售费用率25.4%，同比下降0.2pct；2023年一季度销售费用率24.6%，同比下降2.4pct，盈利能力有望持续提升。 　　新店次新店占比较高，看好公司业绩弹性。公司在巩固云南优势区域龙头地位的同时，门店扩张策略快速推进。2022年8月唐人医药项目收购后，布局新增河北、辽宁667家门店，门店覆盖区域增至6个省市。2022年末，公司医药零售门店共计3763家（+36.99%），其中，新增并购718家，自建317家；2023年Q1净增医药门店134家。截至2023年一季度末公司门店总数4192家，新店占比8.61%，次新店占比16.36%，随着培育期门店的逐步成熟，公司业绩有望进一步释放。 　　多元化全渠道布局提高会员粘性，看好公司长期发展。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，2022年公司线上营业收入稳步增长，同比增速达59.39%，占比18.63%（+1.85pct）。此外，截至2022年底，公司活跃会员数已突破2,300万（+37%），会员消费占比超80%。 　　盈利预测、估值与评级 　　随着公司持续外延扩，我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.16、5.14和5.99亿元，增速分别为14%、24%和17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。

　　智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年一季报，实现收入111.7亿元，同比+26.4%，实现归母净利润20.3亿元，同比+5.7%，实现扣非归母净利润20.3亿元，同比+7.1%。 　　HPV疫苗保持稳健增长，九价占比更高。公司收入端增长主要系代理HPV疫苗产品持续稳健增长，利润端增速慢于收入端主要系九价HPV疫苗产品占比提升，其毛利率相对较低所致，其次新冠疫苗产品22Q1仍贡献了部分业绩，今年存在基数效应。从盈利能力看，公司2023年Q1毛利率为30.3%（-3.6pp），净利率为18.2%（-3.6pp），毛利率、净利率下滑的主要系新冠疫苗产品23Q1基本没有发货，其次九价HPV疫苗占比提升。公司期间销售费用率为4%（-0.1pp），管理费用率为0.7%（-0.1pp），财务费用率为0.2%（+0.1pp），研发费用率为1.9%（+0.1pp），基本保持稳定。 　　代理品种仍保持快速放量，自主产品蓄势待发。分产品来看，代理产品方面，公司主要代理产品的批签发量增幅明显，四价HPV疫苗批签发20批次，九价HPV疫苗批签发21批次，其他代理产品五价轮状病毒疫苗批签发25批次，23价肺炎疫苗批签发2批次，目前HPV疫苗续签金额超千亿，公司业绩确定性进一步增强。 　　肺结核矩阵蓄势待发。22年公司公司自主研发产品微卡和宜卡两款产品已在我国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网。2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益人群，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。 　　管线丰富，长期增长动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，其中23价肺炎疫苗已申报上市，冻干人二倍体狂苗、四价流感疫苗已获得了Ⅲ期临床试验总结报告；15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得了临床试验批准通知书，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，在疫苗行业管线丰富度中处于头部地位，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为5.89元、6.72元、6.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，总营收304亿元（+20.2%），归母净利润96亿元（+20.1%），扣非归母净利润95亿元（+21.3%），经营活动现金流净额121.4亿元（+34.9%）。同日，公司发布2023年一季报，营收83.6亿元（+20.5%），归母净利润25.7亿元（+22.1%），扣非归母净利润25.3亿元（+22.1%），经营活动现金流净额13.3亿元（+53.3%）。保持稳健增长。 　　业绩符合预期，盈利能力维持高水平。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入59.4/84.1/79.4/70.7亿元（+20.1%/+20.2%/20.1%/20.3），单季度归母净利润分别为21.1/31.8/28.2/15.0亿元（+22.7%/+21%/+21.4%/12.4%），22Q4延续稳健增长态势，符合预期。从盈利能力看，全年毛利率64.2%（-1.3pp），主要因产品结构变化所致，四费率28.3%（-1.6pp），主要系汇兑损益变化所致，盈利能力维持高水平。 　　生命信息与支持类产品增速显著提高，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持类22年收入134.0亿元（+20.2%），受到国内医疗新基建和海外高端客户群突破的拉动，生命信息与支持业务呈现快速增长的态势；2）IVD业务板块22年收入102.6亿元（+21.4%），公司通过加大布局血球BC-7500系列、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血CX-9000、TLA流水线等仪器的装机，以及加速渗透海外中大样本量客户实现了快速增长。海外常规试剂业务完全复苏，重磅仪器装机表现亮眼；3）医学影像业务板块22年收入64.6亿元（+19.1%），主要因全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来了海内外客户层级的全面提升，其中超声业务增长超过20%。考虑到高端新品放量及医疗新基建政策延续等因素，持续看好23年业绩稳步增长。分区域看：1）国内市场22年收入186.7亿元（+22.3%），主要受到专项债资金到位对医疗新基建的推动以及疫情改善等多因素驱动，预计后续随着贴息贷款对设备采购资金的补充，公司国内业务高增长有望持续；2）海外市场22年收入117.0亿元（+16.9%），面临复杂困难的国际形势整体增速略逊国内，但公司凭借过硬产品质量、强大性价比、完善的海外营销体系，实现了高端客户的突破，在北美和发展中国家亦实现快速增长。 　　持续高研发投入，产品升级不断。22年公司研发费用29.2亿元（+15.8%），占收入比重9.6%，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。2022年在体外诊断领域，公司推出了可溶性白细胞分化抗原14亚型及白细胞介素六化学发光试剂、EU8600全自动尿液分析流水线及配套试剂等新产品；在医学影像领域，公司推出了POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案ConsonaN9/8/7/6、专业眼科彩超“决明ZS3Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus6/5”、新双立柱固定DRDigiEye330/350系列等新产品；在生命信息与支持领域，公司推出了TMS30和TMS60Pro遥测产品、易监护2.0生态系统、腹腔镜配套器械、一次性结扎夹等新产品。 　　盈利预测与投资建议：考虑股份支付费用的影响，预计2023~2025年归母净利润分别为112.7、136.1、165.0亿元，对应EPS为9.30、11.23、13.61元，对应PE为33、28、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件： 2022 年公司实现收入 303.7 亿元（ +20.2%，同比，下同）；归母净利润 96.1 亿元（ +20.1%），剔除股份支付费用 3.1 亿元后，同比增长 24%；实现扣非后归母净利润 95.3 亿元(+21.3%）； 2023Q1 公司实现收入 83.6 亿元（ +20.5%），归母净利润 25.7 亿元（ +22.1%），剔除股份支付费用同比增长26%；扣非归母净利润 25.3 亿元（ +22.1%），业绩符合预期。 　　三大板块均实现稳步快速增长，化学发光持续高速增长： 得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群的突破，生命信息支持板块 22 年收入增长加速，实现营收 134 亿元（ +20.15%），我们预计国内增速超过 30%，海外增速超过 10%，其中，微创外科增长超过 60%，硬镜系统增长超过 90%；IVD 板块实现收入 102.6 亿元（ +21.4），我们预计国内增速超过 15%，海外收入增速超过 35%，其中化学发光增长接近 30%，引领 IVD 板块增长；医学影像板块实现收入 64.6 亿元（ +19.1%），其中超声收入增长超过 20%。 　　Q1ICU 订单大幅增长， IVD、影像等板块有望于 Q2 反弹： Q1ICU 订单大幅增长， IVD、影像等板块有望于 Q2 反弹： 22 年 12 月至 23 年 2 月国内市场 ICU 病房的建设显著提速，监护仪等重症所需设备紧急采购需求大幅增加，带动生命信息支持板块快速增长， 2 月份以来，国内诊疗逐步恢复，同时公司前期侧重向监护板块的产能也恢复正常，我们预计 IVD、影像等业务在今年接下来的表现将迎来反弹。另外， 23Q1 公司研发投入 9.38 亿元（ +26.3%），在高端领域不断推出新品，在生命信息与支持领域，公司推出了超声高频集成手术设备等新产品。在体外诊断领域，推出了全自动微生物鉴定药敏分析仪 AF-600 等新产品，持续创新迭代。 　　国内新基建持续进行，海外客户继续实现高端突破： 2022 年公司国内实现收入 186.7 亿元（ +22.3%），海外业务实现收入 117 亿元（ +16.9%）；其中，国内医疗新基建业务进入采购高峰期，待释放的市场空间超过 245 亿元，预计未来两年对该业务线的增长都会带来显著贡献。海外高端医院横向+纵向均实现突破，生命信息支持、 IVD、医学影像分别新突破高端客户接近300/300/80 家，已有高端客户横向突破 450/120/80 家，其中 IVD 近 70 家第三方连锁实验室，开启了公司 IVD 海外高端连锁实验室成批量突破的元年，奠定海外长期成长空间。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2024 年归母净利润为 117/140 亿元，预计 2025 年归母净利润为 169 亿元，当前市值对应 PE 分别为 32/27/22倍， 维持买入评级。 　　风险提示： 地缘政治风险、新产品推广不及预期风险、带量采购政策超预期